中航国际控股私有化路径选择税务因素考量与实施效果分析_李斌.pdf

工作研究 Aeronautical Finance and AccountingAccounting Research航空财会/2023-02中航国际控股私有化路径选择税务因素考量与实施效果分析李斌/中国航空技术国际控股有限公司摘 要 央企在境外发行H股是在上世纪90年代在香港资本市场实现融资支持企业经营发展的有效选择。多年以来，因香港资本市场整体估值水平低于境内A股市场，且对于主业不清晰的控股型央企子公司股价无法真实反映企业价值，上市公司丧失了融资功能。私有化退市成为央企实现境外上市公司价值回归的有效路径。本文基于香港资本市场私有化的路径选择，通过吸并交易涉及股东层面企业所得税税务影响比较分析，阐述实施方案与效果。关键词 H股私有化；模式选择；实施路径；税务分析DOI:10.19840/ki.FA.2023.02.002上市公司“私有化”，是资本市场一类特殊的并购操作，目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司转为私人公司。通俗地说，就是控股股东收购小股东手里的股份，扩大持股份额，最终完成上市公司退市。一、中航国际控股私有化背景（一）161上市情况1997年8月，经国务院证券委员会批准，同意深圳中航集团股份有限公司（2012年更名为“中航国际控股股份有限公司”，简称“161”）发行境外上市外资股（H股），161于1997年9月发行2.42亿股每股面值1元的H股，在香港联交所主板上市，股票代码00161.HK，成为航空工业第一家登陆国际资本市场舞台的企业。161自1997年IPO以来，累计募集资金约10.1亿港元（详见表1），开辟了多元融资渠道，完善了现代法人治理结构，拓展了国际化视野，增强了企业竞争力，培育壮大了飞亚达、深天马、深南电路等多家行业领军企业，为先进制造业的发展打下了坚实基础，也为中国航空工业借力资本市场融入全球产业链、践行国家“一带一路”倡议探索出新的有益尝试。在2015年增发完成后，中国航空技术国际控股有限公司（简称“中航国际”）、中国航空技术深圳有限公司（简称“中航国际深圳”）分别持股37.50%及33.93%。161下属有飞亚达、深天马、深南电路、中航善达4家A股上市企业及一家新加坡上市企业O2I、一家法兰克福上市企业KHD。（二）161面临的问题1.业务多元跨度大，股价长期被严重低估，资本市场不看好161在长期发展过程中形成的多元业务格局涉表1161资金募集情况表（19972015年）年份1997年2007年2015年合计募集方式配售新股2.42亿股H股配售4291万股H股配售5530万股H股募集净额（港币）4.1亿元2.55亿元3.45亿元10.1亿元港币：人民币1 1.070.95 10.8 1折合人民币（万元）4387024225276009569522Aeronautical Finance and Accounting 工作研究Accounting Research航空财会/2023-02中航国际控股私有化路径选择税务因素考量与实施效果分析李斌/中国航空技术国际控股有限公司摘 要 央企在境外发行H股是在上世纪90年代在香港资本市场实现融资支持企业经营发展的有效选择。多年以来，因香港资本市场整体估值水平低于境内A股市场，且对于主业不清晰的控股型央企子公司股价无法真实反映企业价值，上市公司丧失了融资功能。私有化退市成为央企实现境外上市公司价值回归的有效路径。本文基于香港资本市场私有化的路径选择，通过吸并交易涉及股东层面企业所得税税务影响比较分析，阐述实施方案与效果。关键词 H股私有化；模式选择；实施路径；税务分析DOI:10.19840/ki.FA.2023.02.002上市公司“私有化”，是资本市场一类特殊的并购操作，目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司转为私人公司。通俗地说，就是控股股东收购小股东手里的股份，扩大持股份额，最终完成上市公司退市。一、中航国际控股私有化背景（一）161上市情况1997年8月，经国务院证券委员会批准，同意深圳中航集团股份有限公司（2012年更名为“中航国际控股股份有限公司”，简称“161”）发行境外上市外资股（H股），161于1997年9月发行2.42亿股每股面值1元的H股，在香港联交所主板上市，股票代码00161.HK，成为航空工业第一家登陆国际资本市场舞台的企业。161自1997年IPO以来，累计募集资金约10.1亿港元（详见表1），开辟了多元融资渠道，完善了现代法人治理结构，拓展了国际化视野，增强了企业竞争力，培育壮大了飞亚达、深天马、深南电路等多家行业领军企业，为先进制造业的发展打下了坚实基础，也为中国航空工业借力资本市场融入全球产业链、践行国家“一带一路”倡议探索出新的有益尝试。在2015年增发完成后，中国航空技术国际控股有限公司（简称“中航国际”）、中国航空技术深圳有限公司（简称“中航国际深圳”）分别持股37.50%及33.93%。161下属有飞亚达、深天马、深南电路、中航善达4家A股上市企业及一家新加坡上市企业O2I、一家法兰克福上市企业KHD。（二）161面临的问题1.业务多元跨度大，股价长期被严重低估，资本市场不看好161在长期发展过程中形成的多元业务格局涉表1161资金募集情况表（19972015年）及业务领域多，导致资本市场价值认同度不高，161 股票长期受香港资本市场低估，市净率仅为0.32倍（香港资本市场平均市净率1.34倍，深市平均市净率2.44倍），如图1所示。该现状在短期内难以根本改变，投资者无法享有股票的溢价收益。2.股价跌破每股净资产，丧失融资功能，不利于长期发展161股价长期低于每股净资产，且流动性差，2019年每月平均换手率只有0.12%至0.61%。作为国有控股企业，增发股份融资的发行价不得低于最近一期经审计的每股净资产，因此161上市平台基本丧失股权融资功能。3.面临境内外多重监管，对日常运营及重大事项形成掣肘161直接接受香港证监会、香港联交所、中国证监会、国务院国资委等多个部门交叉监管，在法规上同时受制于香港及内地法律法规，且161公司下属有A股、新加坡及德国上市公司，在履行上市地监管的同时，还需履行香港证监会及联交所的审批流程，决策流程冗长。161因履行上市公司合规程序，产生了大量直接及间接成本，不但严重影响运营效率，而且加重企业经营负担。4.管理架构复杂，层级多、链条长、成本高、效率低161管理架构复杂，私有化及吸并完成后，将由要约人中航国际直接持有目前161的资产和负债以及下属多家上市子公司股权，实现简化架构、缩短管理链条，提升管理效率的目的。同时，161退市并完成吸并后，有利于集中资金管理，财务资源可分配至重点业务，提升资金使用效率。（三）解决思路为了释放161资本市场价值，中航国际通过采取多种措施改善161经营业绩、重组整合盘活上市公司内部资产、出售低效资产等办法，力争提升股价，但收效甚微。下属4家上市公司在A股市场的优异表现未能体现在161股价上。鉴于此，仅依靠161通过内部改善解决困局走不通，需要进一步开拓思路，以提高资产配置和运营效率为核心，转向利用外部资源提升企业整体效益和价值，以市场化手段解决市场化问题，通过资本运作，破解改革发展难题。中航国际在充分研究分析境内外资本市场上市与重组规则后，拟定通过最小代价，采取“要约收购+吸并”方式，实现161私有化退市，以释放资本活力、提升企业价值，并彻底解决“H套A”带来的旗下上市公司多重、多地监管难题。通过实施总部“三合一”吸收合并，压缩法人与管理层级，缩短管理链条，提高决策与运营管理效率，降低合规管理与经营管理成本，实现管理提升与效益增长。二、H 股上市公司私有化的一般路径选择（一）香港H股上市公司私有化的两种路径根据香港公司收购、合并及股份回购守则规定，H股上市公司私有化下市有两条路径：一是要约私有化；二是吸收合并私有化1。2018年7月13日前，前述两条路径的股东大会审批条件和下市条件一致，即股东大会审议通过后，便可实现下市。因此2018年7月13日前的H股私有化更倾向于选择要约方式，以减少吸并方式可能带来的后续税务层面的不确定性。但2018年7月13日香港证监会修改收购及回购守则，加强对在没有规定强制收购权的司法管辖区（包括中国内地）注册成立的受要约图1161 股票价格走势图（20122019年）23Aeronautical Finance and Accounting工作研究 Accounting Research航空财会/2023-02公司小股东的保障，并统一各类企业受到的收购及回购守则的限制，即H股公司经股东大会审议通过后，还需要要约获得90%无利害关系股东接受后才可实现退市（见表2）。从实操角度，大幅增加了使用要约方式进行私有化的不确定性。（二）市场案例分析1.要约方式哈尔滨电气2018年7月新规后采用要约方式“私有化”的案例，在 161 之前仅有哈尔滨电气股份有限公司（以下简称“哈电股份”，1133.HK）一单，由哈尔滨电气集团有限公司自愿要约收购哈电股份的全部H股流通股。哈电股份的股东特别大会与H股类别股东会通过率为99.13%，首个要约接纳期接纳率仅为85.84%，未满足90%的成功条件；哈电股份又紧急向香港证监会申请将要约接纳期延长了60天，第二个要约期满时接纳率仍未达成接纳条件2，要约“私有化”失败。经分析哈电股份失败的原因可能有两个，一是要约价格未能覆盖过往年度高价入股股东的持仓成本，哈电股份过往十年最高价12.38港元/股，在不考虑资金成本补偿的情况下要约价仅为最高价36.8%，如图2所示；二是作为新规后第一单私有化案例，市场对要约私有化缺乏信心，要约方与财务顾问对股东结构与接纳率的困难估计不足，特别是在首次要约期满并申请要约延期后，已经接纳要约的股东可以选择在锁定15天后撤消接纳要约，要约延期有利有弊。2.吸并方式先进半导体新规后采用吸并方式“私有化”的第一单案例是上海先进半导体制造股份有限公司（以下简称“先进半导体”，3355.HK），由中国电子信息产业集团旗下华大半导体有限公司的全资子公司上海积塔半导体有限公司（简称“积塔半导体”），以现金方式吸收合并先进半导体，通过注销H股、非上市外资股与内资股方式实现先进半导体“私有化”并从联交所退市，过程如图3所示。先进半导体临时股东大会特别决议案获100%通过，类别股东大会通过率为99.89%，已超过亲身或委任代理出席会议之独立股东总股数的75%且反对票数不超过独立股东所持股数的10%，吸收合并条件达成2。先进半导体私有化是近十年来唯一以直接现金吸并港股上市公司实现私有化的交易，也是H股退市新规后第一单成功退市的交易。经分析先进半导体成功的原因，可能一是要约方给出的价格充分覆盖股东历史持仓成本，先进半导体股价及成交量如图4所示；二是根据股东结构，选择了合适的私有化方式，先进半导体散户股东数量多、持股分散，采用吸并方式只需满足股东会通过率的要求，相较要约方式难度大幅降低。但是，先进半导体吸并模式下，积塔半导体采 国内法律没有规定强制收购权，因此H股公司适用 收购及回购守则 新规。图2哈尔滨电气过往10年股价与成交量走势图表2H股上市公司两种私有化路径下市条件比较股东大会审议下市条件吸并私有化需要75%以上出席会议的类别股东同意且明确表示反对的独立股东不超过独立股东总数的10%股东大会审议通过要约私有化股东大会审议通过下市执行需获得 90%独立股东接受要约24Aeronautical Finance and Accounting 工作研究Accounting Research航空财会/2023-02用了直接现金支付对价的方式，与目前吸收合并适用的企业所得税特殊税务重组有关股权支付金额不低于交易支付总额85%的要求，存在适用冲突，免税政策适用上具有较大不确定性。（三）161股东特征分析161头部股东持股比例不集中，而排序在中部、持股0.5%2%的股东数量多。此种股东结构，不仅在新规的股东要约接纳率方面承压，且在股东大会投票方面，510名持股0.5%2%的股东形成联合，即可对股东大会投票通过形成威胁。截至2019年2月8日，161已识别出H股股东共计 311 名，合计占总流通股本（H 股独立股东）的99.09%，前10大H股股东占H股股比55.49%。H公司75%独立股东、90%独立股东及近似100%独立股东结构，见表 3。虽然前 10 大 H 股股东占比超过50%，但持股比例低且代理及托管的投资者数量众多，约278名投资者持有161少于0.50%的流通股。（四）要约“私有化”方式的难点由于香港资本市场的股东保护机制，股东通过一层或多层代理商隐名，上市公司无法确切了解自身的股东结构，仅可通过股东识别机构对某一特定时点的上市公司股东进行识别，但也无法达到100%股东被识别的程度，且识别过程所需时间较长，无法了解最新的股东结构。H股交易量不活跃，上市时间越长的公司，其股东中存在不活跃股东的比例可能越高。当要约方案通过股东大会审议后，一般14天内，需要90%的独立股东按照要求将填写完毕的接纳要约表格递交到股份登记处。超过14天未能达到90%接纳率，可向香港证监会申请要约接纳期延长，延期期限最长不超过2个月。以下情况可能会使独立股东无法接纳要约：图3积塔半导体通过吸并方式实现先进半导体私有化过程图4先进半导体过往10年股价与成交量走势图表3161公司75%、90%及100%独立股东结构表投资者类别机构类公司类私募/个人类代理及托管类合计75%独立股东结构个数1615123比例2.14%27.13%45.03%1.35%75.65%90%独立股东结构个数711271156比例4.55%28.86%50.51%6.11%90.03%100%独立股东结构个数332947202311比例5.77%29.59%52.52%11.22%99.09%25Aeronautical Finance and Accounting工作研究 Accounting Research航空财会/2023-021.股东不愿意接受要约。要约价格未能覆盖持股成本，或未能达到股东理想的价格收益。股东可能会授意代理机构，无论公司如何央求都不与公司沟通。2.无法联系到的股东。通常称为“僵尸股东”。例如，最终股东生老病死、移民、通讯方式改变但未更新联系资料等。3.其他不可控因素：一是沉默股东。接纳要约的过程中，可能存在一些股东，持股比例较低，比如低于0.1%，其工作繁忙或其他个人原因觉得操作手续“繁琐”，而产生“价格很合理，大部分人估计都会接受，不差我一个”的想法，从而不参与接纳要约。二是无法保证代理机构或多层嵌套的代理机构每位执行人员尽职尽责。香港资本市场存托方式较为落后，仍以人工、纸质办理为主，接纳表格由代理机构获得最终股东同意后进行递交，各家代理机构通知股东的方式，以及股东向代理机构确认接纳的方式可能不同，存在因为沟通不畅、邮寄无法送达、邮件未能收到、股东未及时处理且代理机构未有效提醒等情况而未能接纳要约。因此，在香港证监会新规出台后，H股要约方式“私有化”，在通过股东大会后的要约接纳阶段，是风险全面暴露的极度不可控阶段。（五）私有化方案路径选择的其他考量因素如前所述，针对要约方式与吸并方式的私有化方案，对关联方因股权转让形成的所得税及相关税务负担，也是需要重点考量的一个因素。在 161 案例中，中航国际与中航国际深圳分别持有 37.50%与33.93%的股权，且深圳公司账面持有 161 的初始投资成本较低，在中航国际吸并161的过程中是否构成深圳公司的纳税风险，是需要重点评估的问题。三、161私有化的路径选择与税务分析 中航国际在设计 161 私有化方案时，除为了实现H股退市的目标外，还需同步筹划在 161 退市后实现中航国际、中航国际深圳与 161“三合一”吸收合并，并注销中航国际深圳与 161 工商登记，以达到压缩管理层级、提升运营效率的目标。因此除了满足证券监管、国资管理的合规要求与股东意愿外，还需充分考虑交易的税务成本。本文重点分析要约收购与吸收合并过程中的企业所得税成本。（一）吸收合并涉及的企业所得税政策2009年4月30日，财政部、国家税务总局发布关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知（财税 2009 59 号，以下简称“59 号文”）3，就企业重组所涉及的企业所得税具体处理进行了明确。其中第六条规定：“企业重组符合本通知第五条规定条件的，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按以下规定进行特殊性税务处理：（四）企业合并，企业股东在该企业合并发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，以及同一控制下且不需要支付对价的企业合并，可以选择按以下规定处理：1.合并企业接受被合并企业资产和负债的计税基础，以被合并企业的原有计税基础确定。2.合并企业合并前的相关所得税事项由合并企业承继。3.可由合并企业弥补的被合并企业亏损的限额=被合并企业净资产公允价值截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率。4.被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定。2010年7月26日，国家税务总局发布企业重组业务企业所得税管理办法公告（2010年第4号），明确了企业重组一般性及特殊性税务处理的申报材料准备要求4。（二）161 私有化不同路径选择的税务影响分析161在私有化实施前的股权架构如下图5所示：1.路径一：中航国际自愿要约收购161全部H股，再吸并深圳公司及161。该方案整体采取两个步骤执行，如图6所示。（1）步骤一：要约收购即中航国际收购大部分H股股东持有的161的股权，与后续步骤二吸收合图5161 公司私有化前股权架构26Aeronautical Finance and Accounting 工作研究Accounting Research航空财会/2023-02并是先后完成，即要约收购时，仅与161的H股股东有关，不会对持有161内资股的中航国际深圳和中航国际在中国境内产生税负。在第一步要约收购完成后，161将存在两个主要股东，即中航国际和其100%持股的子公司中航国际深圳以及持股比例非常低的未接受要约的H股股东（在达成吸并条件后，未接纳的H股余股在中国法下将被挤出）。（2）步骤二：要约收购完成后，中航国际对其 100%子公司中航国际深圳和 161 先后进行吸并。中航国际先吸收合并中航国际深圳，完成后间隔12个月，中航国际再吸收合并161。此吸并安排可满足“59号文”第六条第四款“企业合并，企业股东在该企业合并发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，以及同一控制下且不需要支付对价的企业合并，可以选择按特殊性税务处理”的规定。具体而言，中航国际吸并中航国际深圳时，由于两公司为100%的母子公司关系，因此中航国际与中航国际深圳的合并，可适用同一控制下且不需要支付对价的企业合并的情形；吸收合并完成后，中航国际持有161的100%股权，因此中航国际与161合并，可以适用企业股东在该企业合并发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%的情形。在满足特殊性税务处理的规定下，中航国际先后吸并其同一控制下的子公司中航国际深圳和主要控股子公司161的行为应产生的中国企业所得税税负（即161的公允价值，可能被认定为要约价格，与股东中航国际深圳初始投资计税基础的差额），无需在吸并交易操作时缴纳税款。2.路径二：中航国际直接吸并中航国际深圳及161该方案整体上为一个步骤，即中航国际发出吸并中航国际深圳和161的公告，达到注销161全部H股流通股与中航国际深圳内资股，实现下市之目的。由于中航国际除直接持有 161 的 37.5%股权外，还通过中航国际深圳间接持有161的33.93%股权，中航国际无法直接吸并161，因此该交易安排很有可能被中国税务机关解读为两个步骤的交易，如下图7所示：（1）步骤一：中航国际同时取得中航国际深圳和161H股股东持有的161的股份中航国际取得中航国际深圳持有的161股份，即中航国际深圳将其持有的161股份按照公允价格（即3.5联合公告中所载明的要约价格）转让给中航国际。按照中国企业所得税法的规定，尽管中航国际深圳为中航国际的全资附属公司，由于中航国际深圳与中航国际为两个独立的纳税人，该转让行为应为一项应税交易，且无法适用59号文下税负递延的优惠待遇，即无法满足59号文第六条第二款“股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%（财税2014109号文将该比例降低为50%），且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%”的规定。具体而言，上述交易行为既不能满足收购企业（中航国际）购买的股权不低于被收购企业（161）全部股权的50%的规定（中图6中航国际要约收购161 全部H股，再吸并中航国际深圳及161 步骤27Aeronautical Finance and Accounting工作研究 Accounting Research航空财会/2023-02航国际深圳仅持有33.93%的161的股权，因此转让给中航国际的股权比例低于50%），也无法满足收购企业（中航国际）在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%的规定（中航国际无法通过支付股权对价方式，完成其全资子公司中航国际深圳对161所持股权的转让），从而中航国际深圳需缴纳相应的税负。经过初步测算，税负成本可能将超过6亿港元。（2）步骤二：中航国际对中航国际深圳和161同时进行吸并中航国际同时吸并其100%的两家子公司中航国际深圳和161，该步骤符合上述59号文第六条第四款有关吸并的规定，可以享受税负递延，吸并环节无需缴纳税款。即中航国际与中航国际深圳和161均为100%母子公司关系，因此中航国际与中航国际深圳和161的合并均可适用同一控制下且不需要支付对价的企业合并的情形。基于上述分析，路径二下税务机关的解读会对中航国际深圳造成巨额税负。相较先进半导体的直接吸并方式，最大的区别在于161存在中航国际与中航国际深圳两家持股比例相当的股东，在税务上难以实现所得税优惠政策适用。（三）中航国际的路径选择通过161私有化，中航国际需要达成两个目标，一是实现161退市，释放企业资本价值；二是通过吸收合并，减少企业层级和企业户数，提升企业管理效率。综合私有化退市的两种路径及税务成本考量，虽直接吸收合并方案可减少因股东接纳要约达不到90%造成失败的风险，但后续吸收合并有可能需要中航国际承担巨额税负；如果采用要约收购之后再进行吸收合并的方案，可以充分避免对于中航国际深圳的巨额税务负担，但要约收购的达成难度较高。权衡利弊，中航国际在做出对实施环节精心准备、调动各方资源全力推动的基础上，选择了“要约收购+吸收合并”的路径方案。四、161 私有化与“三合一”吸收合并实施情况 中航国际与 161 于 2019 年 10 月 2 日发布联合公告，中航国际拟以9港元/股的价格自愿要约收购161 全部H股流通股，并在完成联交所退市后，启动中航国际与中航国际深圳、161吸收合并。面对 161 散户超 80%、股东多且分散、机构普遍悲观，以及期间同步重组交易事项多（船舶业务退出、中航善达转让、深南电路融资、深天马增发等）、涉及所属上市公司多等三大难点，经过工作团队积极筹划、反复论证推敲最可行方案，主动汇报沟通、快速高效通过主管部门审核，多措并举做全、做通、做好股东工作，综合运用各种手段，穷尽所能，广泛联系、全面细致开展沟通，关注市场舆情、合理运用增持工具，最终达成 92.92%要约接纳率，创造了两年来“私有化”案例的新高，并于2020年4月完成退市。161私有化项目是香港证监会2018年出台要约新规后首个采用“要约收购+吸并”方式完成H股“私有化”并获得成功的案例。相比直接吸并方式，节约税务成本约5亿元。要约价格9港币/股相对于每股净资产的折让率，高于同期其他“私有化”成功项目。该项目也成为航空工业集团内企业在上市24年后，通过战略筹划选择主动退市的“第一单”。在161成功退市后，中航国际正式启动吸收合并中航国际深圳的工作，历时两年，已于2022年9月完成吸并注销。同时，中航国际按照“三合一”构想，进一步推动对161的吸收合并。中航国际通过161私有化与“三合一”吸收合图7中航国际直接吸并中航国际深圳及161 步骤28Aeronautical Finance and Accounting 工作研究Accounting Research航空财会/2023-02并，实现了以下效果：（一）压缩管理层级，提升运营效率1.按股权结构，161旗下企业目前是航空工业4级企业，在完成私有化后，中航国际与中航国际深圳、161“三合一”整合，整体提升一级，缩短管理链条。2.减少中航国际决策层级，提高运营管理效率。（二）降低管理成本，解决资本运作困境1.彻底解决了 161 融资难、股价长期破净等问题。2.每年减少161体系内因履行香港上市公司合规程序产生的管理费用开支约2000万元。3.解决了旗下上市公司多重、多地监管问题，简化了决策流程，减少了合规成本，提高了后续资本运作效率。（三）释放企业价值，提升资本效益1.中航国际以低于每股净资产1/3的价格（9港元/股）要约收购161的28.57%H股流通股，用27亿元（30亿港元）对价获得了40亿元账面净资产，直接增加了13亿元股东权益，实现了国有资产保值增值。2.控股市值增加。从市值角度分析，截止到要约成为无条件的2020年3月6日，深南电路、深天马、飞亚达三家A股上市公司总市值达到1158亿元，161按所持股比拥有市值为604亿元，中航国际出资27亿元（30亿港元）对价，获得相当于172亿元的上市公司市值，企业价值得到释放。3.资本回报提升。按照每年旗下A股公司的净利润及分红初步测算，私有化后，每年中航国际增加归母净利润约2亿3亿元，增加分红3000万元以上。4.中航国际估值大幅提升。退市前，由于161属于“H套A”，对中航国际估值时涉及所属A股上市公司股权价值仅参考161股价，按9港币算161全部股份估值仅有96亿元。私有化后，A股上市公司市值得以释放，按4月30日收盘价，仅三家上市公司按161持股比例即有606亿估值，大大提升中航国际估值水平。五、结语总结复盘本案例，在重大资产重组过程中，必须充分结合企业实际情况，不能照搬成功案例。在本项目中，通过分析市场案例，直接吸并方式实现私有化是最容易成功的，市场上成功案例也是按此方式进行的，但是中航国际锚定目标，不仅要实现私有化退市，还要进一步实施吸收合并，综合考虑股东构成和涉税金额，选择了第三条路径，事实也印证了该项选择的正确性。鉴于该项目牵扯面广、复杂程度高、可参考经验少、难度极大，和对中航国际及航空工业集团的重要意义，项目由集团领导指挥，中航国际领导挂帅，认真选择具有香港资本市场实操经验的专业中介机构及公司内部参与过重大资本运作项目的专业骨干，组成跨公司、跨部门、跨专业、跨地域的矩阵式项目团队，以专业化、市场化原则建立工作机制，明确工作分工，任务层层分解，724小时保持与境内外律师、券商、财务顾问、信用机构等中介团队沟通，是项目成功的关键因素。另外，在开展国企改革深化提升行动，推动国企聚焦主责主业优化重组、提质增效过程中，兼并收购、资产剥离、资产证券化与上市等是通过资本运作实现加快高质量发展的重要途径。在并购重组过程中，加强对企业重组有关税收政策的研究，并在专业分析的基础上制定切实可行的实施方案，尤为重要。AFA参考文献1 香港证监会.香港证监与期货事务监察委员会 公司收购、合并及股份回购守则 （The Codes on Takeovers and Mergers and Share Buy-backs）S.2018.2 香港联交所.香港联交所披露有关上市公司公告 S.20182020.3 财政部.国家税务总局 关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知 S.财税 200959号，2009.4 国家税务总局.国家税务总局关于发布 企业重组业务企业所得税管理办法 的公告 S.国家税务总局公告2010年第4号，2010.（编辑：赵晴）29