债券虚假陈述之作用力与赔偿责任_缪因知.pdf

文章编号：（）（）收稿日期：作者简介：缪因知，中央财经大学法学院教授。债券虚假陈述之作用力与赔偿责任缪因知（中央财经大学法学院，北京 ）摘要 近年来若干巨额债券虚假陈述赔偿判决凸显了厘清相关责任法理的必要性。发行人有义务按约全部兑付债券本息，但仅需就其虚假陈述行为的作用力对投资者产生的相应损失承担侵权责任。其他相关责任主体也只需就此部分损失承担责任。与股票虚假陈述作用力的“连续不分节”不同，债券虚假陈述的作用力以发行人的偿付能力为界线，属于“分节不连续”。投资者的真实选择是在符合自己风险偏好的近似证券品种之间选择“冒险”，故而合理的思路是分析其投资特定证券品种后额外增减的风险。债券虚假陈述的作用力上限为发行人虚增资产或收入的金额与不符合发行条件时的“超募”资金额的孰高者。应赔损失需根据相关司法解释意见扣除非虚假陈述因素导致的结果。虚假陈述被揭露导致债券价格显著下跌和债券违约，引爆整体债务危机的，投资者损失可归责于虚假陈述。虚假陈述被揭露前债券价格已经显著低于兑付值之部分不应归责于虚假陈述。中介机构责任只应产生于对发行人虚假陈述行为有作用力的行为。民事责任只应源于投资者产生信赖的欺诈行为，而非单纯的不合规行为。债券虚假陈述执法、司法应坚持基于虚假陈述的作用力分析，不与债券违约处置简单挂钩，避免形成“司法刚性兑付”。虚假陈述民事责任认定时，应当比行政责任的作用力认定更为准确。关键词 虚假陈述；债券违约；证券中介机构；证券服务机构 ：，“”，“”“”，“”，“”：；中图分类号：文献标识码：年第 期 法律科学（西北政法大学学报）DOI：10.16290/ki.1674-5205.2023.04.007 网络首发时间：2023-06-02 12:08:58网络首发地址：https:/ 年杭州中院五洋建设债券案的单个判决金额即达到 亿元，但徐文鸣批评该判决“未能区分因不能履行到期债务而导致的违约责任与因虚假陈述引发的侵权责任”“让中介机构承担了刚兑义务”。周淳亦以五洋案等为例，批评“司法实践对中介机构在证券发行虚假陈述中的责任认定过于严格和粗放”“过错判定或一笔带过，或语焉不详”“容易导致激励失当”。吴弘等认为此判决令非故意的承销商承担全责，值得商榷。本文基于债券虚假陈述的作用力机制，包括其与股票虚假陈述的差异，来度量其所能造成的投资者损失和应产生的责任。一、内生视角：债券虚假陈述对发行人偿付能力的“分节不连续”作用力（一）债券虚假陈述和股票虚假陈述的作用力原理差异股票与债券同属对金融资产的证券性权利凭证，但二者体现的财产权存在本质差异。股票代表了股权，即对发行人总财产的剩余索取权，反映了一种长期性或永久性对公司的出资关系。股票交易价格代表了发行人总资产除以股数后的平均值，会随着发行人总资产的变动而同步发生定量的变动。根据“注水理论”，任何程度的对发行人资产或经营能力的虚假利好陈述，必然或多或少导致股票买入价格存在一定虚高。我国的虚假陈述赔偿法律制度（最高人民法院 年 关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定，此司法解释于 年 月被 关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定 取代，下文分别称 年解释、年解释）实际上认为：即便发行人的经营蒸蒸日上，在虚假陈述被揭露前，已有的“水分”也不会自动消失，损害始终存在，并构成虚假陈述人应负的损害赔偿责任。不仅如此，股票价格还反映了投资者对公司未来长期价值的预期。股价通常高于面值（低于面值时可能会被强制退市）。每股净利润虚增 分钱，能令股价上涨 分钱（即市盈率）。而且股票一般不能由公司回赎。股票虚假陈述受害人的损失一般体现为虚假陈述被揭露前后市场交易变化导致的投资者买卖差额损失。我国证券法制体系也采用了这种“事后主义”的方法来判断投资者损失，即以虚假陈述被揭露后的股价变动为基数，合理减去其他因素导致的股价变化金额。而债券代表的是对固定数额的资金在特定时点的请求权，反映的只是一种有期限的资金借贷关系。无论发行人的资产和收入多高，作为固定收益产品的债券投资者的预期和实际回报均不会超过债券本息。决定债券投资收益的并非发行人长期整体经营能力，而是其在特定短期内偿还定额资金的能力。所以债券权利（债权）受其发行人总资产变动的影响相对较小，市场价格对信息的吸收也不敏感。著名证券法学者、哥伦比亚大学考费教授就认为公司债券市场无效率，因此股票虚假陈述中占主导的欺诈市场理论不能适用于债券虚假陈述赔偿案件，投资者不能说买入债券时就已然受到了欺诈的损害。在发行人具有偿付能力、最终也如约兑付本息时，债券虚假陈述无论曾如何夸大发行人的资产实力、偿付能力，均不损害持有人利益。债券交易价格通常变化范围不大，投资者损失一般并非源于交易差额损失，而是到期不债券虚假陈述之作用力与赔偿责任 浙江省杭州市中级人民法院（）浙 民初 号民事判决书，年 月浙江省高级人民法院（）浙民终 号二审判决书。据了解，再叠加其他对五洋债券的判决的话，总赔偿金额基本等同于五洋原始发债资金总额。徐文鸣：注册制背景下债市虚假陈述司法裁判的金融逻辑 以五洋债代表人诉讼为例，证券市场导报 年月号，第 页。周淳：证券发行虚假陈述：中介机构过错责任认定与反思，证券市场导报 年 月号。该文亦批评五洋案判决对律师事务所义务的判定不清晰，而且与之相似的中安科案判决就对律师事务所关于重组对象的评估值持不同立场。吴弘、吕志强：债券承销商虚假陈述侵权行为认定机制探析，证券法苑 年第 期，第 页。本文所谓的作用力，在一些文献中也被称为原因力，本文对二者不做区分。为简化起见，本文仅以虚假的利好型陈述（诱多型陈述）展开说明。当然，法律对股票虚假陈述有重大性的“门槛”要求，过小的虚假陈述，应当被豁免全部责任。，：，（），能兑付本息导致的损失。即便虚假陈述被揭露导致债券交易价格大幅低于面值，其本质损害也只是在于投资者预期本息到期不能兑付。在此提出一个简单的模型，发行人真实年利润为 亿元，虚报为（）亿元，这必然导致其股价虚高，而且虚高金额会高于 亿元。这是因为股票价格反映的是发行人股票的未来市场价值，股票价格与每股盈利之比（市盈率）一般会大于 ，股价会对虚增的利润或资产产生放大效应。与之不同，发行人真实年利润为 亿元，虚报为（）亿元，发行债券 亿元时，由于我国 年 证券法 第 条（年 证券法 第 条）规定公开发行公司债券的必要条件为“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，因此虚增利润可能会导致公司可发行债券的上限提高，即能够“多发债券”，但这并不必然意味着发行人会因此丧失对该笔 亿元债券的偿付能力。这是因为：一项债券的成功兑付，只需要发行人在约定时日就此特定数额的资金予以偿付即可，包括借新债偿还旧债、变卖资产“拆东墙补西墙”的方式。故而，在上述 、的数值足够大时，虚增 亿元利润本身不见得会影响偿付，不会造成投资者损失。事实上，即便是前述将利润与利息水平绑定的 证券法 条款，亦只是表达了一种基于审慎立场的“一刀切”行政管制。毕竟，“最近三年平均可分配利润”只是一种对发行人盈利能力、偿付能力的度量方式，而非对利息支付的“专款专用”要求。这一条款其实反映的是一种静化思维，即假设发行人能够每年维持这一利润水平，在债券期满时就能还本付息。但显然，一方面，即便是完全合法发行的企业，也不能保证未来的利润水平，“最近三年平均可分配利润”本身不是判断发行人偿付能力的绝对客观标准；另一方面，完全合法发行的企业也不能指望拿未来的全部可分配利润去偿付债券利息。期待通过借债“发展壮大”，才是发债人的正常预期。故而，违反将利润与利息水平绑定的 证券法 条款，固然需要承担行政责任，却不意味着在个案化的民事损害赔偿的判定中，司法者应当脱离数量比较去认定虚假陈述对债券发行人偿付能力的影响。在此可以对二者的作用力模型予以一般化。股票虚假陈述的作用力表现为“连续不分节”。无论多大程度的虚假陈述皆对股价注入了高低不同的“水分”。极端形式是一个被“包装”的“空壳”公司，其真实价值为，股价皆为水分。在此渐变的“光谱”上，究竟在什么维度上构成了不符合条件的股票发行，则视监管规则对发行条件的设定而不同。而债券虚假陈述的作用力表现为“分节不连续”。发行人作出虚假陈述不等于缺乏偿付能力。当债券发行人偿付能力尚在“及格线”之上，虚假陈述对债券投资者受偿付无影响，其虚假陈述只是一种形式上的欺诈。发行人之所以会在有偿付能力后仍然做一定程度的虚假陈述，亦与“分节不连续”的作用力有关，即发行人或中介机构可能为了节省工作成本而牺牲了工作精度，他们认为既然债券发行人对本息偿付无虞，那精确核定发行人全部资产包括无须用于兑付的资产就并无必要。事实上，任何“带病发行”的债券只要能实现成功兑付，此前发行文件中的不实之处就不会有人再在意。有偿付能力后仍然实施一定程度的虚假陈述的另一个原因是为了获取更大的发行额度或更优的发行利率。这当然是发行人及中介机构应予以负责的“水分”（包括赔偿），但这是一个有限度的金额。只有当发行人实质上偿付能力不足，虚假陈述才具有实质性、会就其程度轻重而产生不同的作用力。这一判断具有双重效果。在事前，这意味着特定幅度内的虚假陈述既然不一定能 年第 期 法律科学（西北政法大学学报）虽然各种债券增信措施如限制性条款等已经开始被探索，但我国目前的债券通常不具有担保增信功能。冯果、刘怿：债券投资者司法救济规则建构论纲，财经法学 年第 期，第 页。年 证券法 第 条本来还有多项实质要求，包括最低净资产，累计债券余额不超过公司净资产 ；筹集资金投向符合国家产业政策；债券利率不超过国务院限定的利率水平。洪艳蓉批评发债限额管制物化了公司人格的资本信用，不能揭示公司真实信用状况，容易使投资者保护落实并诱发道德风险。她主张树立以营业现金流为信用内涵的资产信用观，建立与公司持续经营状况一致的动态信用评价方法，不由政府预判公司信用，落实“买者自负”。洪艳蓉：公司的信用与评价：以公司债券发行限额的存废为例，中外法学 年第 期，第 页。本人认为，这些论述都可适用于对利润利息挂钩规则的反思。在债券市场更为发达的国家，评级对债券区分的意义更大，有学者提出了欺诈评级机构假说来代替欺诈市场假说。，（），中译文见 债券持有人与证券集团诉讼，应元中译，蔡卓瞳校，证券法苑 年第 期。换言之，虚假陈述对债券的影响不再只是对能否发行的评级结果二分法，而是对多等级的评级结果产生影响。对发行人偿付能力发生定性改变，就不会成为投资者买入债券决策的基本依据。这种作用力的不连续性意味着对债券投资者不能一律像对股票投资者那样适用“欺诈市场理论”，即推定证券购买价格中总是包含了虚假陈述导致的“水分”。在事后，这也意味着债券违约等造成的损失不一定应当全部由虚假陈述人来负责。如果说无论虚假陈述的“水分”大小，无论发行人是完全虚假的空壳公司，还是只轻微夸大了自己的偿付能力，就都应当对债券违约造成的损失承担全部责任，那显然是不公平、不合理的。（二）债券虚假陈述作用力的度量 虚假陈述不一定是债券投资损失的全部原因无论股票虚假陈述还是债券虚假陈述，其行为并不一定导致投资者的全部损失。证券投资是一种专业的商事行为。债券投资者一般是准入门槛较高的专业投资者，机构化色彩更明显。在真实世界中，投资者系在不同的证券品种之间，确切地说是在符合自己风险偏好的近似证券品种之间选择“冒险”，而不是在投资特定证券和“安全”地不投资之间选择，故而合理的思路是分析其投资案涉特定证券品种后额外增减的那部分风险，而不是和“不投资就无损失”的本不会发生的假想情形相比较。故而，年解释允许将证券市场系统风险等其他因素造成的损失排除出虚假陈述人责任范围。司法实践亦逐步将股票虚假陈述的经营绩效下滑等非系统性的个体因素所造成的损失排除在虚假陈述人责任范围之外（详见下文第二（一）部分）。证券发行不同于集资诈骗，即便是欺诈发行者也通常不是为了在募资后将资金转移挥霍，而是会将资金用于经营。在理论上，虚假陈述对投资者损失产生 作用力的情形只限于纯粹欺诈的零资产空壳公司虚构了其全部资产金额，超募资金为 。不过，若自发行之日起，发行人就已经不可能通过正常经营来获取回报，也可从宽认定其属于在实质而非合规意义上的不符合发行条件，应对虚假陈述承担全部责任。但若发行人只是虚增了部分利润、部分夸大了经营能力，就要令其和纯空壳公司一样承担全部责任，显然不公平。换言之，发行人有义务按照合同全部兑付债券本息的同时，仅需就其虚假陈述行为的作用力导致的部分损失承担侵权赔偿责任。中介机构等其他相关责任主体也只需就此部分损失承担责任。年最高人民法院 全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（下称 债券纪要）第 条按买入成本价和兑付额之差为偿付标准，实际上未区分违约责任和侵权责任。这对发行人而言区别不大，却令中介机构等其他主体因此承担了担保强度的连带责任，而非侵权法层面的连带责任，存在法理缺陷。债券虚假陈述的作用力的度量方式债券市场发达国家如美国的法院曾基于因果关系的不明确，而对虚假陈述的赔偿金额予以整数值上的折扣，如施乐（）案扣除了 ，奎斯特（）案扣除了 。除了这种司法裁量方式，鉴于证券虚假陈述赔偿诉讼中已经越来越多地通过金融学技术来计算不同因素对证券价值造成的影响，单独计算虚假陈述的作用力在技术上并非不可行。本文在此提出一种未必精确，但相对容易理解的债券虚假陈述作用力计算的原理。第一个思路是“资产法”。当虚假陈述的内容是虚增利润、收入或资产时，可认为相应期间（如作为发行条件的发行前三年）内累积的虚增收入或资产额构成发行人虚增的偿付能力金额。例如，债券虚假陈述的情节为一项担保财产的价值被虚增了 万元，即意味着发行人偿付能力虚增了 万元，所有债券投资者最终遭遇偿付不能的损失中仅有 万元的份额是此项虚假陈述的“资产泡沫”造成的。第二个思路是“募资法”。假设发行人前三年基准期的真实平均可分配年利润为 亿元，虚报为（）亿元，发行三年期债券 亿元。按照 证券法 第 条以历史利润为基准的逻辑，投资者只能合理预期发行人在债券期满时的利润 资产比发行时多 亿元，即按照“资产法”，偿付能力虚增了 亿元。但从另一个角度看，不考虑利润金额变化对债券虚假陈述之作用力与赔偿责任 例如 公司债券发行与交易管理办法 第 条规定债券发行对象是依法“具备相应的风险识别和承担能力”之合格投资者，债券是银行、证券、保险系的各类资产管理产品投资范围的标准配置之一。详见沈伟、李术平：迈向统一监管的资管新规：逻辑、工具和边界，财经法学 年第 期，第 页。龙非：债券欺诈发行中介机构民事责任的若干问题思考，证券法律评论 年卷，第 页。，（），若这项资产能另外产生财产价值，自然可以另算增值。例如，虚构了一项不存在的生产设备，并称该设备在债券存续期间内能生产价值 万元的商品，那虚增的偿付责任需要加上这 万元。发债利率造成的微小影响，在年真实利润为 亿元、年利率为 、符合其他发行条件时，可发行债券规模为（）亿元。两相比较，可以认为发行人违规“超募”了（）亿元。例如，五洋违约涉案的 年债券发行规模是 亿元，年利息为 亿元，据此可知其年利率为 。相关处罚书认定当时“五洋建设在自身最近三年平均可分配利润不多于 ，万元”，假设利率水平不变，当时五洋建设“完全合法”可发行规模约 亿元（万 ）。其最终由于资金链断裂，债券几乎完全无法偿付，出现了 亿元的巨大缺口，显然不能简单说是由于发行前的平均年利润被高报了区区 （）万元，或虚增了 （）万元的三年期偿付能力。虚假陈述的作用力只在于超过能力“多借”了 （）亿元。只有发行人真实利润近乎为零，其合法可募资金额也近乎为零时，才能说整个发行额都属于虚假陈述作用力的结果。募资法的基本思路是探寻发行人的“违法所得”（不限于净所得）。这是虚假陈述赔偿理论中的一个重要进路。伊思特布鲁克（）和菲谢尔（）等法律经济学的领导学者曾主张证券虚假陈述的净损害中只有净转移给违法者的资产才应获得赔偿；揭露和确认违法行为的支出则由诉讼费用制度解决；投资者被误导而错误投资产生的损失、市场资源错配的损失不可具体度量，只可通过公法责任制裁致损者，不单独赔偿投资者。即虚假陈述赔偿金额以侵权人违法所得为上限，以不当获利返还为原则，否则可能导致过度赔偿，比如把证券欺诈令部分投资者无意中受益的价值外溢（如虚假陈述推高价格后，卖出者的获利）部分也归责于虚假陈述人。忽视虚假陈述作用力的有限性，会让虚假陈述赔偿诉讼异化为替债券投资者挽回全部本息损失的变相“司法刚性兑付”。当然，“资产法”和“募资法”得出的数值不一定是虚假陈述原因力的精确度量标准，只是和 证券法 第 条的“历史利润法”类似的一个参考标准。为了保护投资者，可以以上述两个方法计算的虚假陈述作用力的较高者为基础计算应赔偿投资者的总金额即责任上限。二、外生视角：从债券虚假陈述揭露考察虚假陈述的作用力前一部分结合债券虚假陈述自身的特质，论述了其对投资者损失的作用力。这一度量思路可谓“事前主义”，即认为债券虚假陈述的作用力、投资者损失在虚假陈述作出时已经确定。但真实世界中，一项债券的兑付情形、投资者是否遭受损失，还会受到系统和非系统风险因素以及投资者买入债券时的成本价、买入时点（在虚假陈述被揭露前或后）等外生因素的影响。我国证券虚假陈述赔偿法制本身并不保护投资者的预期利益，故我们主张对个体投资者应获得赔偿的具体损失，以“事后主义”的市场价格变动方法，结合虚假陈述被揭露前后的市场状况来予以判断。“事前主义”下的虚假陈述作用力是从虚假陈述人视角得出，体现的是对市场整体的作用力，可以作为虚假陈述人的责任上限使用。（一）投资者致损的多元性：虚假陈述、债务危机和债券违约关系之缕析近年来我国债券纠纷案件多发，并非只是由于债券发行人近几年才开始实施虚假陈述，而是由于宏观经济承受的压力加重，整体上企业的经营环境变得更困难。这其中，特定区域、行业和所有制企业的非系统性、个体性的不利因素尤为明显。例如，公司债券虚假陈述赔偿第一案 超日债“投资者全部或绝大部分损失其实与虚假陈述无关，而是源于发行人内外部条件的剧烈变化”。再如，据文德（）资讯显示，“债券虚假陈述代表人诉讼第一案”五洋建设案的背景是：截至 年 月 日，建筑行业共有 只民营企业债券违约，违约债券余额 亿元，余额违约率高达 ，在所有行业中排名第一。而且，真实商业世界中的债券发行 年第 期 法律科学（西北政法大学学报）证监会处罚书（）号。，（），不仅虚假陈述，以美国和新加坡为代表的境外内幕交易赔偿责任立法例也以违法所得为上限，投资者在此总额内按比例受偿。详见缪因知：内幕交易民事责任制度的知易行难，清华法学 年第 期，第 页。张春丽亦论述了证券欺诈赔偿责任应以同一利益的过错性、瑕疵性转移为基础，详见张春丽：论我国证券欺诈赔偿责任机制的完善，法律科学 年第 期，第 页。李激汉：证券民事赔偿诉讼方式的立法路径探讨，法学 年第 期，第 页。樊健：欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用，财经法学 年第 期，第 页。通常不是一次性的、孤立的负债行为。现代企业的融资结构特点是多次负债、流动负债。以新债偿还旧债，亦属正常现象。但与此同时，债务又具有按期全额偿还的硬性法律约束力。借债人在一项债务本金或利息支付期限届满时若未能完全偿付，不仅会违反此特定债务合同，而且可能导致所有贷款和债券的交叉违约条款被触发，还款义务被提前，引发整体性债务危机。换言之，一旦发生时间轴上的资金链断裂，发行人被影响的将不只是个别特定的债务，而是所有的债务。一场债券违约的损失通常是债务人信用整体性坍陷的灾难性结果，而不只是对特定批次债券偿付能力的丧失。这种无力偿债的结果也往往不能简单归因于特定债券发行中的虚假陈述夸大了发行人的借债能力。因此，如果债券发行中的虚假陈述情节很严重，发行人若作真实披露、基本不可能募集到有效资金，一级发行认购市场投资者可基于合同目的不能实现而寻求“退券还款”的合同解除救济，二级交易市场认购者类似地可主张按照本息未兑付损失获得赔偿。但若虚假陈述人在发行时符合其他条件（包括 年 证券法 规定的净资产、累计债券余额指标、筹集资金投向符合国家产业政策，或 年 证券法 规定的具备健全且运行良好的组织机构），违约金额又显著高于虚增的收入、资产金额或“超募”金额，则意味着其本来如果作真实披露、降低发债规模，实现一次完全合规的发债，也很可能遭遇违约的命运。换言之，若非别的重大原因导致发行人丧失偿债能力、陷入债务危机，其通常不会由于虚报了少量利润、多募集了少量资金而陷入整体的偿付不能。故而此时我们主张以下文第（二）部分的“事后主义”交易价格变动来衡量投资者损失，将非虚假陈述因素的影响排除出虚假陈述赔偿责任范围。年 债券纪要 第 条明确提出：当投资者部分或者全部的损失是由于市场无风险利率水平变化、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。这些“其他因素”一是指股票虚假陈述中的系统因素（年解释称之为“证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应”），主要指可比较的基准期限内，可比较的参照基准（如股票指数、同类股票）的价格走势。债券虚假陈述中可适用的系统风险因素包括宏观经济或政策变化等导致的同类债券价格大幅变化或大面积违约等。另一类“其他因素”是股票虚假陈述的司法实践已经认可的公司自身经营失败的非系统性风险因素（年解释称之为“上市公司内外部经营环境”因素），包括重大重组失败、利润下滑、公司内斗、由于其他违法行为被处罚等。例如，辽宁省高级人民法院在银基烯碳新材案中，基于“系统风险 非系统风险”因素的综合性理由认定被诉虚假陈述行为“不会影响一般投资者”，排除了行为与损失之间的因果关系，其中公司净利润下降、重大资产重组失败的影响是非系统性因素。山东省高级人民法院在济南高新发展案中、沈阳市中级人民法院在鞍重股份案中 均认为重大重组失败构成非系统性风险。广东省高级人民法院在国民技术案中将投资者损失归咎于相关人员失联，而与虚假陈述行为无因果关系。湖南省高级人民法院在方正证券案中认定的非系统风险包括：发行人全资子公司被证券监管部门立案调查并采取监管措施、公司董事失联、公司与第二大股东发生矛盾并形成诉讼、第二大股东的股权被司法冻结、公司涉及重大诉讼并败诉、因其他违规行为被监管部门拟处罚等一系列利空信息。大连市中级人民法院在时空客案中认定的非系统风险为：公司原控制人投案自首，公司资金链断裂，员工大量离职，主营业务受到很大影响，整债券虚假陈述之作用力与赔偿责任 年我国发行首只附交叉违约条款的债券，年银行间市场交易商协会 投资人保护条款范例 提供了交叉违约条款范例。年大连机床短期融资券触发交叉违约条款而被法院认定提前到期，参见（）苏 民初 号民事判决书。在有的案例中，即便债券未到期也无交叉违约条款，法院也认定发行人构成预期违约，参见（）皖 民初 号民事判决书，或是认为发行人对其他债券违约及拒绝采取相应补救措施的，导致对永续债构成违约，参见（）京 民初 号民事判决书。缪因知：精算抑或斟酌：证券虚假陈述赔偿责任中的系统风险因素适用，东南大学学报（哲学社会科学版）年第 期，第 页。辽宁省高级人民法院（）辽民终 号民事判决书。山东高级人民法院（）鲁民终 号民事判决书。辽宁省沈阳市中级人民法院（）辽 民初 号民事判决书。广东省高级人民法院（）粤民终 号民事判决书。湖南省高级人民法院（）湘民终 号民事判决书。个公司收入急剧下滑，出现巨额亏损。证监会下属的中证中小投资者服务中心亦开发了计算重大非系统性风险事件的软件，根据同类重大事件的平均影响力来推断重大诉讼等重大事件的影响力。这些因素若在“分节”以外破坏了债券发行人的偿付能力，应用于扣减相应赔偿责任。可见，在证券投资中遭遇不可归咎于虚假陈述的系统风险和非系统风险，是不幸但相当正常的事情。已有的司法实践对此缺乏充分考量，前引 债券纪要 第 条并未得到落实。为此，下文将基于债券损失发生的特性，对能归责于虚假陈述的投资者损失作出度量，以合理界定虚假陈述的作用力。（二）揭露导致债券价格显著下跌、债券违约包括引爆整体债务危机的后果，可归责于虚假陈述人在证券交易所市场中，虚假陈述的揭露（含更正）一般指较正式的、有具体内容指向的行为，包括发行人自行更正、执法机构的立案调查或发出处罚事先告知书，或有影响力的媒体揭露报道。债券虚假陈述被揭露可能会导致投资者的损失显形，但需要注意的是，债券虚假陈述的赔偿责任应以本息兑付未实现额度，而非投资者交易差额损失为标准。债券交易差价变动相对较小，也不是投资者的主要收益方式。债券交易价格大幅偏离面值时，一般也是本息兑付出现显著风险所致。债券价格在虚假陈述被揭露后可能发生的不同情形与法律后果至少有 种：债券价格在虚假陈述被揭露后未发生或未显著发生下跌，债券到期时本息实现完全兑付。未发生下跌可能是因为案涉债券虚假陈述情节不严重、投资者预期发行人偿付能力未受影响。债券到期时本息实现兑付，意味着持有人未受损失，无须赔偿。尽管在到期前，持有人可能因为高买低卖甚至受虚假陈述揭露之“惊吓”而卖出、产生投资差额损失，但既然本息实现完全兑付，说明虚假陈述并未影响发行人偿付能力，不产生赔偿责任。持有人在到期前的交易差额损失属于自身投机或急于套现所致，属于自行放弃了到期完全兑付的权利。债券价格在虚假陈述被揭露后发生一波显著下跌后基本维持在一定的水平，到期时本息未实现完全兑付（即债券违约）。这说明市场基于虚假陈述被揭露所展现的发行人偿付能力的真实水平重新评估了债券价值，虚假陈述人应对此予以赔偿。债券价格在虚假陈述被揭露后从 显著下跌到一个低值 （例如 元），后来又稳定地恢复到一个更高值 （例如 元），则说明市场认为虚假陈述的影响已经被部分消除，此后即便交易价格再次下跌并最终未完全兑付，按照前述规则赔偿时的最大额应变为?。稳定高值和稳定低值之间的差额（?）只是价格波动，不属于虚假陈述造成的损失。债券价格在虚假陈述被揭露后发生显著下跌，引爆了全面的债务危机，到期本息未完全兑付，此时由虚假陈述人对相应债券的投资者损失（揭露前价值?兑付所得）承担责任。虚假陈述被揭露的常见原因或后果是行政执法行为，在现实的法制和金融环境下，这很可能会迅速导致发行人声誉丧失、信用降级、触发债务工具中的违约或提前到期条款，从而导致资金链断裂，整体性债务危机爆发。在真实因果关系层面，虚假陈述被揭露可能只是“压垮骆驼的最后一根稻草”，但鉴于虚假陈述原因和非虚假陈述原因会在真实世界中发生交互作用，难以非常精确地条分缕析，为了更好地保护投资者以及适当发挥法律的震慑作用，我们主张对作为大规模侵权行为人的虚假陈述主体实施一种不利推定，当虚假陈述之揭露是整体债务危机爆发的唯一或基本先导事件，揭露行为和下跌后果在较短时期内先后发生，且中间并未发生其他重大利好或与揭露无关的利空信息，即二者具有时间上的先后性和紧密性的条件下，认定虚假陈述与后续整体性债务危机具有法律因果关系，令虚假陈述人对揭露后的连续下跌行为和违约后果承担全责。总而言之，我们主张虚假陈述揭露导致债券价格显著下跌和债券违约的，虚假陈述责任人应对相关债券价值损失在侵权责任层面对持有人的投资差额损失承担责任，包括对引爆整体债务危机的更大负面结果负责。不过这里需要做三点说明：一是侵权责任的主要意义在于确认发行人的责任基数，以便确认发行人以外的主体（如实际控制人、中介机构）所需承担的连带责任。发行人即便对有的债券持有人的损失不承担全部的侵权责 年第 期 法律科学（西北政法大学学报）辽宁省大连市中级人民法院（）辽 民初 号民事判决书。中证中小投资者服务中心有限责任公司：证券虚假陈述案投资者损失计算软件的运行逻辑，证券日报 年 月 日 版。年解释对揭露日的适用以公开交易市场为基础，故此部分论述不尽适用于非公开发行交易、价格不具有连续性的市场债券。樊健：我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展，法律出版社 年版，第 页。例如，信用评级降低可以视为虚假陈述揭露导致的利空消息，但公司生产车间爆炸不见得能归咎于虚假陈述揭露。任，仍然始终需要对他们承担基于合同的全部偿付责任。二是本部分得出的投资者的损失只是一个基数，不等于实际应当赔偿的损失。就像在股票虚假陈述赔偿诉讼中一样，发行人及其他责任人依然可以举证系统和非系统风险等对揭露后发生的投资者损失的作用力，并扣减相应部分的赔偿责任。三是虚假陈述之揭露尽管可能引爆整体性债务危机、导致诸多债券和其他债务不能兑付，相关虚假陈述责任人仍然只对虚假陈述指向的特定债券的违约损失后果承担责任，而不对其他债券违约的损失后果担责。其他债券的投资者既然不存在对案涉虚假陈述的信赖，自然无权基于虚假陈述而提出赔偿。即便他们的损失是由于虚假陈述被揭露而引发的整体性债务危机所致，这种风险仍然应当视为发行人的内生风险，与发行人从事其他违法违规行为导致陷入困境所引发的风险并无本质区别。（三）揭露前债券价格已经显著低于面值之部分不应归责于虚假陈述人若虚假陈述被揭露前，明显表征或导致发行人经营困难、声誉和信用降级、偿付能力丧失的事件甚至违约事件已经发生，而且不能归咎于虚假陈述所掩饰的偿付能力真相时，不宜再把在时间轴后端的虚假陈述揭露行为视为造成债券投资者全部损失的原因，而应以揭露前的市场价值（可由法院按若干交易日均价计算）为基础计算投资者损失。换言之，如第一部分所述，虚假陈述本身作用力若有限，不至于根本破坏发行人的偿付能力，发行人在虚假陈述被揭露前的偿付能力下滑另有原因，那就应当把虚假陈述造成损失视为一个独立事件，以揭露前的市场价值为基础计算投资者损失。五洋建设债案就是一个典型案例。年 月上海证券交易所通报批评五洋募集资金使用管理不规范和未决诉讼披露不完整；月浙江证监局因同一理由对五洋的受托管理人德邦证券出具警示函；月 日德邦证券公告五洋由于未履行债务，被列入全国法院失信被执行人名单，月 日五洋债停牌。此后，五洋多次被列入和移出失信人名单。年 月 日大公国际评级公司将五洋主体和五洋债信用等级调整为 ，展望从稳定调整为负面。月 日五洋发布复牌及风险提示临时公告，列举了可能影响发行人信用风险的十六大事件，承认回售资金及利息尚无确凿安排，回购资金的筹集及偿付存在重大不确定性；复牌后，个人投资者只能卖出不能买入；无法披露 年年报；停牌期间发行人多次被纳入失信执行人名单；投资性房地产存在高比例抵押，资产处置存在折价率较低；大公国际下调了五洋债评级。月 日五洋债复牌当日暴跌 ，但到再次停牌前已经从最低价 元反弹到最高 元。月 日、月 日大公国际再次将五洋主体信用等级下调至 、。月 日浙江证监局对五洋及其实际控制人出具警示函，指出五洋未披露变更中介机构信息、未在 月底前披露上年年度报告。月 日五洋债再次停牌。月 日，证监会对五洋虚假陈述立案调查。月 日，五洋宣布不能在当日如约支付利息，债券违约。如果法院认为这些早期风险事项之暴露可以归咎于虚假陈述，可以界定较早的揭露日。但是，本案判决认定的虚假陈述揭露日迟至 年 月 日证监会发出行政处罚事先告知书之日。即便在此日之前，投资者尚不能充分判断五洋债存在虚假陈述，他们也应当知悉五洋债不能如期偿付的风险，知悉五洋在 年 月 日已经违约的公开事实。故虚假陈述被揭露并非引爆发行人整体债务危机的原因，而是发行人陷入债务危机后的独立事件。按照证券虚假陈述赔偿的通说，揭露前的交易价格被推定为真实价值，虚假陈述的作用力体现为揭露后的下跌部分。若投资者在债券发行人经营风险已经暴露后、虚假陈述揭露前以显著低于应兑付本息折现值的市场价格购入债券，意味着市场已经预期债券不能按本息兑付，债券价格和发行人偿付能力的关联性变得更明显。无论投资者是在贬值后还是更早之前买入债券，贬值意味着其此时的真实价值已经偏离本息兑付面值，投资损失已经形成，并有可能继续扩大。根据 民法典 第 条规定的侵权赔偿原则，虚假陈述造成的损失应当根据发行人偿付能力之虚假陈述被揭露后债券市价之新增下跌幅度来计算，而非发行人最终兑付金债券虚假陈述之作用力与赔偿责任 折现值指未来的一笔资金在当前的价值。例如，三年后才可本息兑付 元的债券属于一种附期限的债权凭证，在今日的市场价值必然低于 元。在投资者预期债券能正常兑付时，折现扣除的价值只是资金被占用的时间价值（利息）。但如果折现值显著低于面值，如上述债券以 元就能买到，就说明买卖双方均认为最后能实际兑付的金额在 元左右，而非 元。“侵害他人财产的，财产损失按照损失发生时的市场价格或其他合理方式计算。”额和本息兑付面值金额之差。在揭露后买入的投资者，有权按照债券发行合同向发行人主张全额偿付，但无权基于虚假陈述侵权行为主张赔偿责任。综上所述，虚假陈述被揭露前债券交易价格已经显著低于面值的，应以揭露前的债券市场价值为基础计算投资者损失；揭露后债券交易价格下跌，包括揭露后引爆整体债务危机导致不能全面兑付的，可视为虚假陈述的“水分”被挤出并影响了发行人的偿付能力。虚假陈述导致的损失为揭露前的债券价值减去实际兑付所得，但赔偿上限是虚假陈述被揭露后债券市价之新增下跌部分。三、连贯视角：中介机构责任只应产生于对发行人虚假陈述有作用力的行为虚假陈述中发行人以外其他责任主体的行政责任各自承担，而民事责任则涉及连带责任或补充责任的分担问题。发行人以外的责任主体分为两类。控股股东 实际控制人和董事、监事、高管的责任分担模式需结合公司治理的内部视角予以分析，与中介机构和发行人基于合同关系的外部视角分析有所不同。由于在我国虚假陈述赔偿责任的司法实践中，控股股东 实际控制人一般均被认定承担完全连带责任，在债券虚假陈述案中，董、监、高较少被追究责任。故限于篇幅，本文仅论述争议较大的中介机构责任。我们需要先明确让中介机构承担虚假陈述赔偿责任的事实基础。债券发行人无论是否作出虚假陈述，均须就未能如约兑付承担违约责任，对投资者损失“兜底”，但 年 证券法 第 条、年 证券法 第 条均规定服务机构未勤勉尽责，出具的文件“给投资者造成损失的”，需要承担责任。这本身是一个民事侵权责任的因果关系判断，即便其已经受到行政处罚，也不应认为侵权责任关系自动成立。故而，中介机构承担赔偿责任的基础只能是他们应当预见到其虚假陈述行为会侵害投资者的行为，即对虚假陈述具有作用力、直接服务于发行人之欺诈的行为，而非单纯的违规行为如文件制作不合规范。债券违约事件的不良社会效应，使得监管部门可能面临“必须有所作为”的执法压力。在一些案例中，中介机构被行政处罚认定的违法情节与发行人的违法情节不一致，而法院在之后的赔偿责任诉讼中亦对此未加区分。例如，五洋建设被证监会处罚书认定的债券发行虚假陈述的基本情节是“将所承建工程项目应收账款和应付款项 对抵 的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润”。个月后，证监会对五洋债承销商德邦证券及其责任人员的处罚书通篇未提及“虚假陈述”或“对抵”，仅认定德邦出具发行债券核查意见时有三方面未尽到勤勉义务：核查应收账款问题时，手段不充分；两项房地产入账依据不充分；未将一项房地产低价出售的风险写入核查意见。这些行为均为程序上的瑕疵，处罚书未指明其对投资者判断的实质影响，它们亦与应收账款与应付账款“对抵”无关。五洋债赔偿案判决亦未结合中介机构行为的原因力予以充分分析。判决书依样描述了承销商的上述三项违法事实，称其“审慎核查不足”，对“债券得以发行、交易存在重大过错”，但对民事责任要素缺乏分析。一是未说明此等轻微程序违规行为为何具有重大性或构成“重大过错”；二是未说明此等行为的作用力，未结合债券发行对象是依法“具备相应的风险识别和承担能力”之合格投资者的基本事实，分析为何承销商实际上较轻的违法行为会令合格投资者产生不正确的信赖。该民事判决一并追 年第 期 法律科学（西北政法大学学报）如徐文鸣即主张五洋债揭露日为复牌暴跌日，并根据这一揭露日前后的超额收益率（负值）测算出虚假陈述导致的价格虚增部分不超过 元。徐文鸣：注册制背景下债市虚假陈述司法裁判的金融逻辑 以五洋债代表人诉讼为例，证券市场导报 年月号，第 页。在虚假陈述被揭露时尚未发生偿付违约、并未引爆整体债务危机、作用力可单独考察的条件下，此等计算思路可行。最高人民法院审判委员会专职委员刘贵祥认为：“上市公