闻泰科技并购安世半导体的融资策略研究_张茜.pdf

2023年第4期引言随着经济全球化的发展，世界经济紧密相连，市场竞争也是愈发激烈，市场上的企业为了整合优质资源、寻求进一步的发展，更多地展开了企业并购的方式。近年来，海外并购活动也越来越多，成为企业做大做强的必经之路。并购是一项投资活动，需要大量的资金支持。但是企业所拥有的资金是有限的，凭借自有资金是无法进行这项活动的，因此就需要企业设置合理的融资策略来筹集资金，推进并购进程。在目前的市场上，企业融资方式较为单一，多数仍是采取银行信贷的方式进行，融资规模有限，无法普及到中小企业，企业短期内财务成本上升；我国资本市场的发展也较为缓慢，投资活动面临着诸多限制，导致市场上的企业较少制定出合理的融资策略。在此背景下，以闻泰科技并购安世半导体作为案例，研究闻泰科技是怎样设置融资策略的、在设置融资策略时需要综合考虑哪些因素是本文需要解决的问题。一、海外并购融资决策（一）海外并购目前对于海外并购的研究主要从海外并购动因、并购绩效、并购风险三个方面出发，以下将展开综述。在海外并购的动因方面，多数企业海外并购的主要目的是掌握国外的先进技术来提高自身企业的软实力和潜在竞争力，帮助企业整合优质资源，提高竞争力。刘青等（2017）首次将并购原因与战略资产联系在一起，提出我国企业海外并购受并购双方战略资产的影响。随着我国市场需求逐渐趋于饱和，市场寻求成为目前企业海外并购的主要动因。在并购绩效方面，薛安伟（2017）对我国企业海外并购绩效进行了研究，发现海外并购能够提高绩效。但是鉴于我国海外并购经验不足，目前存在着很多不足和风险，还需进一步发展。在并购风险方面，海外并购的风险主要体现在估值风险和整合风险，但是对于我国而言，财务风险（姜巍和张菀，2015）、利率风险和汇率风险也不容小觑（杨波和张佳琦，2016）。（二）融资方式融资方式主要分为内源和外源融资两种，内源也就是自有资金，企业会首先将成本低的资金用于投资活动中去；外源融资主要包括股权融资和债权融资两种，鉴于债权的监管作用和税盾作用，债务融资在一定程度上可以提高市场绩效，股权融资相对于银行借款风险较少，适用于公司股价较高的市场环境。另外，还存在一些特殊的融资方式，比如PE，陈颖（2019）对其进行了研究，指出这种融资方式具有价值创造的功能，同时PE+上市公司能够增强企业的融资能力（章楠，2017）。（三）融资决策企业的融资决策会受到企业财务状况、管理者以及企业发展战略等多方面因素的影响。在融资顺序上，一般企业会遵循优序融资理论，优先使用自身资金。在外源融资中，企业在使用股权融资渠道时，会考虑企业自身的股价水平，如果股价被低估，企业更多会采取债务融资方式（李井林，2017）。付代红和王丛（2010）首次将融资和支付两个因素综合起来，发现融资方式和支付手段搭配使用才能发挥降低融资成本和提高并购效率的作用。随后更多的研究者从管理者角度、会计政策、盈利能力等方面对融资决策偏好的影响展开了研究。二、案例回顾（一）公司简介闻泰科技成立初期主要业务是原始设计制造，2016年闻泰科技借壳中茵股份成为上市公司，主营业务逐步转变为通信制造。被并购方为安世半导，总部位于荷兰，是一个大规模的芯片制造企业，拥有专业的半导体从业经验。（二）案例概述1并购过程。闻泰科技并购安世半导体从2018年4月开始，至2019年10月19日中国证监会发布交易完成公告之日结束。在这个长达一年半的过程中，闻泰科技为了并购安世半导体实施了并购的“两步走”战略，具体情况如下。（1）组建购买团竞拍LP（Limited Partner，有限合伙人，简称LP）份额。2018年4月，安世集团公开转让合肥广芯持有的LP基金份额，闻泰科技由于资金不足采取了组建购买团闻泰科技并购安世半导体的融资策略研究张茜梁文誉摘要：随着国内并购活动的逐年递增，并购成为企业扩大规模、进一步发展的必由之路。但是高昂的并购对价让一部分企业望而却步，企业如何设置合理的融资策略成为其急需解决的难题。首先对相关文献进行梳理，其次进行案例概述，介绍闻泰科技并购的过程，在此基础上分析案例企业的融资策略实施过程和绩效，最后依次从多元化融资方式、多层次融资战略联盟和合理的支付方式这三个方面进行总结。关键词：融资；并购；闻泰科技；安世半导体中图分类号：F275.3文献标识码：A作者单位：南京审计大学 经济纵横34DOI:10.19885/ki.hbqy.2023.04.0282023年第4期（合肥中闻金泰）的形式参与了竞标，最终以买方团形式成为了基金份额的受让方，团队支付了114.35亿元人民币，闻泰科技间接持有了安世集团43.24%的股份。（2）购买剩余LP和GP（General Partner，普通合伙人，简称GP）资产份额。闻泰科技主要采取发行股票和支付现金的方式去收购安世集团剩余的股权。首先，闻泰科技先后以现金支付的方式购买了境内和境外基金持有的LP和GP资产份额，同时还以股份支付的方式购买了购买团内其余投资者所持有合肥中闻金泰的股权，顺利取得了安世半导体100%的股份。在此过程中，闻泰科技需要现金支付的资金约为173.5亿元，总资金需求约为334亿元。2闻泰科技融资策略。面临如此庞大的资金需求，闻泰科技采取了内源融资和外源融资两种方式。内源融资金额为17.05亿元，外源融资317.85亿元，总融资334.9亿元。闻泰科技的资金主要来自于外源融资的股权融资，融资金额达到209.93亿元；其次为债务融资，金额为107.92亿元；最后就是内源资金，仅为17.05亿元。其中，融资所筹集的现金主要在并购前期支付，股权支付大部分用于后期支付中。三、案例分析（一）闻泰科技海外并购融资策略的实施1组成战略联盟参与竞拍。作为“两步走”战略中的第一步，如何打响第一枪是一个问题。闻泰科技在面临股价较低、自有资金不足等情况下，与其余公司组成战略联盟拿下股份无疑是最好的方法，因此首先它以自有资金17.05亿元建立了合肥中闻金泰，随后便引入云南城投、鹏欣等四家投资者，共增资30.45亿元。为了筹集第一期并购款57.175亿元，闻泰科技还向云南省投借款10.15亿元；随后又引入了其余三位战略投资者，共增资了39.65亿元。此时闻泰科技为了重新掌握控制权，采取了债务融资的方式借款41.45亿元，向合肥中闻金泰进行了增资，重新掌握控制权，并且支付了第二期并购款57.175亿元。2综合多种融资方式协同并购。打响第一枪后就进入了“两步走”战略的第二步。鉴于闻泰科技此时的股价已经上升，因此闻泰科技以股权融资作为主要的融资手段，综合其余融资方式进行并购。针对其余境内外GP和LP权益份额，闻泰科技首先以24.6元/股的价格发行股票，用于购买合肥中闻金泰剩余股权的对价，其余股票用于购买境内LP财产份额的持有者；另外，还采取了非公开发行股票募集资金的方式，筹集64.97亿元，偿还前期借款的同时还购买了GP转让方的价款；对于境外LP财产份额，闻泰科技向境外银团借款，以低于国内借款成本筹集了大量的资金，取得了境外的LP份额。3债务置换降低财务风险。在闻泰科技并购安世的过程中，闻泰科技本身的自有资金较少，前期采用了债务融资，背负了大量的债务。闻泰科技为了降低企业的财务风险，采取了股权+债务的融资方式，要求一部分股东为合肥中闻金泰提供借款，不持有其股份。但是对这部分投资者提供了一种权益借款附带转股权，后期可将这部分借款按比例转换为公司的股权，不仅降低了资产负债率，还解决了短期股权被稀释的问题。另外，为了避免产生资金流动性危机，闻泰科技都会将融资的资金部分用于偿还贷款和补充资金中。防范资金流动性风险。在并购结束之后，为了进一步优化资金结构，在2020年还发行了可转换公司债券，将所筹集到的部分资金用于偿还前期借款，调整企业的资产负债率，降低企业财务风险，以维持正常的生产经营活动。4交易策略设置合理。（1）分步并购策略。闻泰科技采取“两步走”的并购策略维持了企业正常的资产负债率。闻泰科技在股价较低的前期联合其余公司形成购买团购买权益，向市场传递出良好的信号，促进股价的上升。前期多数采用债务融资来筹集资金，后期股价攀升之后，闻泰科技多以股权融资的方式进行融资，一方面继续购买剩余的权益份额，另一方面偿还前期债务，降低企业的债务压力。“两步走”并购战略不仅维持了正常的资产负债率，还发挥了债务融资的财务杠杆作用，提升了企业的价值，因此闻泰科技这种并购策略是比较适合该企业本身的，为市场上的相似企业提供了一定借鉴意义。（2）收购上层合伙人。闻泰科技并购安世半导体这个案例中，并没有直接收购基金，而是从上层合伙人处展开收购。并且在并购基金的过程中没有直接对基金份额进行收购，而是在基金的合伙人层面展开收购，从各个合伙人处逐个击破，协商出合理的交易方案。在此情况下，若少数基金持有人知晓并购情况并且打算利用“优先购买权”进行阻挠时，闻泰科技就可以以并非直接收购基金为由驳回这种申请。其以这种方式避免了过程被阻断的风险，保障了并购过程的有序进行，但是运用此种方式增加了与合伙人逐个进行谈判的交易难度。（二）融资策略的实施效果分析1融资成本较低。稳态科技付出的融资成本主要为债券和股权融资成本，鉴于股权融资成本较低，因此本文不予考虑。在本案例中，闻泰科技利用债务共融资107.92亿元，其中分为境内债务融资和境外债务融资。境内债务融资主要通过银行贷款、股东、第三方借款等方式进行，分别筹集资金3亿元、6.5亿元和10.15亿元，利率分别为7.5%、4.5%和10%，利率相差不大。境外债务融资主要是从境外银团进行借款，相对于境内来说融资成本较低，五年期利率仅为4.5%，与境内股东融资利率相同。经济纵横 352023年第4期闻泰科技自2018年开始并购，其财务费用虽然增长幅度较大，但是考虑其营业收入之后计算得出的财务费用率一直维持在1%左右，相对于其余A股上市公司2.63%左右的财务费用率来说，闻泰科技的债务融资成本低于上市公司的平均水平，公司总体融资成本较低。2风险可控。闻泰科技控制并购过程中的风险主要包括控制权风险和债务风险。对于控制权风险，公司的实际控制人张学政与一致行动人闻天下投资有限公司为了保持第一大股东的股权比例，采取了多种措施防止股权被稀释，比如“股权+债务”的融资方式，以及与投资者签订合同，要求不争夺公司的控制权条件等。因此在并购结束之后，其持股比例虽然由29.97%下降为15.34%，但是仍为第一大股东，控制权未被转移。对于债务风险，闻泰科技采取了“股权债务”等模式降低了公司的资产负债率。20172021年的资产负债率分别为66.42%、77.98%、67.11%、51.45%、52.44%，自2018年企业的资产负债率开始下降，近两年维持在50%，说明此时该公司的负债水平较为合理，既能发挥债务的财务杠杆作用，也能使企业拥有偿还债务的能力。四、研究结论与启示（一）多元化融资方式基于上市公司信息公开的原则，上市公司可以采取多元化的融资方式来筹集资金，但是在多元化融资的过程中也要结合公司的实际情况采取符合企业运营情况的方式。闻泰科技并购安世半导体这个案例中，在境外采取了银团借款的融资方式，融资成本较低，利率仅为4.5%，因此海外并购的公司可以多采取境外融资的方式，以降低融资成本。闻泰科技虽然在2017年的资产负债率较高，但是前期融资仍是采取了债务融资的方式，虽然短期内资产负债率上升，但是随着逐步开展股权融资，资产负债率就会慢慢下降到合理水平。这样来看，融资策略没有最优解，但存在最适合解，因此，企业在进行境外并购过程中要结合其自身情况，在合适的时机发行股份或者债券，同时采取多元化的融资方式，达到融资资金和资金结构同时满足的成效。（二）采取多层次融资战略联盟本案例中的闻泰科技起初并无太多资金支持，但是它与战略投资者进行了联盟，形成了购买团，以购买团的形式拍下权益份额，随后再逐步将这些份额进行回购，这种循序渐进的并购形式增强了企业的融资能力。因此，相较于传统的融资方式，融资战略联盟更加灵活，对于融资决策联盟内的成员可以协商确定，具备一定的可行性。在本案例中闻泰科技获取了成本较低的境外银团资金，降低了财务压力。因此海外并购企业可以着眼于境外银团，与银行加强合作，获取最大优惠。（三）设计适合企业的交易方式合理的交易方式搭配恰当的融资模式，不仅能够募集到目标资金，还能缓解企业的财务压力，规避并购风险。闻泰科技交易结构是分步式的，这是结合了自身财务状况的结果。因此，对于规模和资金需求较大的并购活动来说，企业在自身资金不足的情况下，除了设置多层次的融资方式，也可以对支付方式进行规划。设置合理的交易方式能够缓解企业短时间内的资金压力，将付款期限放宽。除了多元化的融资方式，企业还可以采取分解标的公司的方法来削弱企业的资金压力。参照闻泰科技，可以采取收购合伙人的方式、与合伙人逐个谈判设置支付方式，依靠自身谈判能力来降低企业短期内的融资压力，以此来创造条件，获取喘息空间。参考文献：1陈颖我国并购基金的价值创造效应及其影响因素研究基于“上市公司+PE”型并购基金的实证检验J亚太经济，2019（06）：100-109+1472付代红，王丛中国企业跨境并购中的融资支付问题分析J会计之友（中旬），2010（12）：43-453姜巍，张菀航“一带一路”背景下的金融创新和跨境投资“国研智库论坛2015 创新金融助力中国一带一路倡议峰会”综述J中国发展观察，2015（08）：20-224李井林试论跨国并购的财务风险防范J会计之友，2017（18）：46-475刘青，陶攀，洪俊杰中国跨境并购的动因研究基于广延边际与集约边际的视角J经济研究，2017，52（01）：28-436薛安伟跨国并购提高企业绩效了吗基于中国上市公司的实证分析J.经济学家，2017（06）：88-957杨波，张佳琦中国企业海外并购决定因素的实证J.统计与决策，2016（16）：173-1778章楠HEP并购SY融资方式研究D合肥：安徽大学，2017 经济纵横36