非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析--基于结构方程模型的多重中介效应.pdf

2023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）East China Economic Management非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析基于结构方程模型的多重中介效应王新红，孙美娟（西安科技大学 管理学院，陕西 西安 710600）摘要：文章以20142020年我国实施员工持股计划的混合所有制上市企业为研究样本，采用结构方程模型（SEM）探究非高管员工持股对企业创新的影响路径。研究表明：持股强度与持股广度对混合所有制企业创新的影响存在差异，其中持股强度影响企业创新的效应为正，而持股广度对企业创新的影响效应为负，且该负面影响大于持股强度的正面影响，说明非高管员工的大规模持股会稀释员工持股计划的激励作用，反而不利于混合所有制企业创新；在非高管员工持股影响混合所有制企业创新的作用路径中，直接作用路径发挥了主要作用，贡献率为71.66%，而28.34%是通过间接作用路径实现的，其中风险承担路径的贡献率最高，为11.02%，融资约束路径及人才保留路径次之，分别为5.26%和5.12%。因此，混合所有制企业实施员工持股计划时，应合理设计持股比例、持股范围等契约要素，以充分发挥员工持股在混合所有制企业中的制度改革效应和创新激励效应。关键词：非高管员工持股；企业创新；混合所有制企业；路径分析；结构方程模型中图分类号：F273.1；F272.92；F832.51文献标识码：A文章编号：1007-5097（2023）08-0059-12The Path Analysis of Non-executive Employee Stock Ownership Affecting the Innovation ofMixed Ownership Enterprises：Multiple Mediating Effects Based on Structural Equation ModelWANG Xinhong，SUN Meijuan（School of Management，Xian University of Science&Technology,Xian 710600，China）Abstract：This paper takes mixed ownership listed companies in China that implement employee stock ownership plansfrom 2014 to 2020 as the research sample，and uses Structural Equation Modeling（SEM）to explore the impact path ofnon executive employee stock ownership on enterprise innovation.Research has shown that there are differences in the impact of shareholding intensity and shareholding breadth on the innovation of mixed ownership enterprises.Among them，the impact of shareholding intensity on enterprise innovation is positive，while the impact of shareholding breadth on enterprise innovation is negative，and this negative impact is greater than the positive impact of shareholding intensity.Thisindicates that large-scale shareholding by non executive employees dilutes the incentive effect of employee shareholdingplans and is not conducive to the innovation of mixed ownership enterprises；in the role path of non executives shareholding affecting the innovation of mixed ownership enterprises，the direct role path plays a major role，with a contribution rateof 71.66%，while 28.34%is achieved through the indirect role path，of which the assumption of risk path has the highestcontribution rate of 11.02%，followed by the financing constraint path and talent retention path，with 5.26%and 5.12%respectively.Therefore，when implementing employee stock ownership plans in mixed ownership enterprises，contract elements such as shareholding ratio and shareholding range should be reasonably designed to fully leverage the institutionalreform and innovation incentive effects of employee stock ownership in mixed ownership enterprises.Key words：non executive employee stock ownership；enterprise innovation；mixed ownership enterprises；path analysis；SEM一、引言员工持股计划是一种用于企业长期性激励的创新型制度安排。据Wind数据库统计，我国A股上市公司中实施员工持股计划的企业数量呈现逐年上涨趋势，截至2021年12月31日，共有901家上市公司涉及员工持股计划，共推出了1 483项员工DOI 10.19629/ki.34-1014/f.221027011收稿日期：2022-10-27基金项目：国家社会科学基金项目“放权改革、控制权配置与企业并购中CEO腐败治理的理论与实证研究”（17BGL060）；陕西省社会科学基金项目“陕西省高新技术产业创新链与产业链融合机制研究”（2021R033）作者简介：王新红（1966），女，陕西西安人，教授，博士，研究方向：公司财务与治理；孙美娟（1998），女，陕西宝鸡人，硕士研究生，研究方向：公司治理，财务管理。开放与创新 592023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析持股计划草案，其中2021年A股上市公司发布的员工持股计划公告总数为235个，创历史新高。我国员工持股制度最早起源于1984年，但由于制度设计不完善，实践过程中出现了一系列问题，故于1998年被证监会紧急叫停。2014年，随着我国国企全面深化改革的进程逐步加快，员工持股计划作为实现混改的重要方式被再次提出。混改被视为增强国有企业活力的一项重大举措，混改后的企业要实现高质量发展的终极目标，需要重视创新能力的培养，以驱动产业结构升级，实现新的经济增长点。创新驱动的实质是人才驱动，随着社会公众受教育程度的提高，以及在“大众创业、万众创新”氛围的推动下，每个员工都可能成为潜在的创新主体，故如何激发企业员工的积极性和创造性是实现创新驱动发展战略的关键。与传统的主要将管理层及部分员工作为实施对象的股权激励制度不同，关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见 中提出，员工持股计划是以企业全体员工作为实施对象，故我国2014年正式重启员工持股计划，为研究非高管员工对混合所有制企业创新的具体影响提供了良好契机。员工持股计划的实施，一方面，能为混改企业引入员工股，进一步优化企业的股权结构，提高其公司治理的有效性，为企业的创新活动营造良好的内部环境，有助于提高企业创新产出；另一方面，有助于企业建立利益共享机制，强化分配激励效果，激发员工积极参与企业的创新活动，提高员工的主动性与创造性，提高企业创新水平，进而有助于混改企业进一步贯彻落实国家的创新驱动发展战略，从而起到“领头羊”的作用。因此，对混合所有制企业而言，实施员工持股计划会同时具有制度改革效应和创新激励效应，从而会对混改企业的未来发展产生更加深远的意义。目前关于员工持股对企业创新的影响研究，主要有三种观点：一种是“促进论”，主要基于员工激励（Huang et al，2021）1、代理问题（Si et al，2020）2等角度进行研究，认为实施员工持股计划的激励作用和治理效果有利于企业实现创新发展；另一种是“抑制论”，主要基于市值管理（洪峰，2021）3、风险规避（Bova et al，2015）4等角度进行研究，认为企业出于非激励动机实施员工持股计划会对其开展创新活动产生负面影响；还有一种认为员工持股的创新激励效果并非线性增加，两者间存在“U”型或“倒U”型的非线性关系（宁向东和高文瑾，2004；李韵和丁林峰，2020）5-6。但与高管持股的经济后果研究相比，普通员工持股的相关研究仍相对较少，且主要是两者间的理论研究及直接影响效应研究，而关于员工持股作用于企业创新的路径研究较为鲜见。鉴于此，本文将企业非高管员工作为研究主体，从风险承担、公司治理、人才保留及资源约束的多视角出发，通过构建多重中介效应研究模型，运用结构方程模型就员工持股作用于企业创新的中介路径进行研究，探讨各路径对其影响效果的贡献程度，试图解决两者间的“黑箱”问题，从而为企业更好地实施员工持股计划提供理论依据。本文的潜在贡献在于：区别于以往从包括高管在内的全部员工持股视角出发的研究，本文以非高管员工为研究主体，同时以混合所有制企业为研究样本，不仅拓展了以普通员工为主体的企业创新影响因素领域的研究，加深了对普通员工在企业创新中重要角色的认知，还丰富了混改背景下企业非高管员工持股所产生经济后果的实证研究。考虑非高管员工持股可能会同时完善混合所有制企业的风险承担机制、人才保留机制、公司治理机制以及资源约束机制，本文同时引入了多个中间变量建立多重中介模型探讨两者间的作用机制，有助于进一步厘清非高管员工与企业的利润分配机制。并且不同于以往通过简单中介模型验证单一路径的研究，本文运用结构方程模型同时验证多个影响路径，综合探讨非高管员工持股作用于企业创新的总内部传导效应、各个中介变量的特定传导效应及其具体贡献程度，有助于明晰非高管员工持股作用于企业创新的“黑箱”。不同于以往只采用单一指标对员工持股进行度量的研究，本文考虑持股比例、参与比例均是员工持股计划实施过程中较为重要的契约要素，故从非高管员工持股的强度和广度两个维度出发，同时采用非高管员工持股比例和参与比例作为测度变量进行实证研究，更全面地体现了企业非高管员工持股结构，也使得所建立的研究模型能更好地揭示现实情况。二、理论分析（一）员工持股与混合所有制企业创新企业创新是一个复杂性的多阶段过程，包括创新思想的产生，创新决策的制定、执行和反馈，以及创新产出的运用和推广，每一阶段都属于劳动密集型活动，需要企业各部门员工的共同努力和配合。602023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析在企业的委托代理链条中，非高管员工是最终代理人，是执行创新决策并进行反馈的重要主体，其相关行为直接影响着企业的创新产出及效率。故当企业实施员工持股计划后，其所产生的“激励效应”与“治理效应”能够对混改企业创新产生直接影响。从激励效应角度来看，首先，混合所有制企业实施员工持股计划，能够激发非高管员工工作的主观能动性，减少了其因激励不足或监管不到位所产生的偷懒等机会主义行为，提升了员工在创新项目实施过程中的人力资本投入，从而有助于提升创新效率；其次，员工持股计划赋予了非高管员工参与企业经营决策的可能性，由于企业知识型员工或核心技术人才具有创造性强、自主性高、自我实现愿望强烈等特征，故基于马斯洛需求层次理论，非高管员工持股对企业核心人才形成的参与激励7，能够满足其意欲实现自我价值的高层次需求，强化了核心员工的归属感及组织认同感，使其更愿意通过提升个人创新绩效，进而推动企业长远发展的方式来回馈企业，最终有助于企业创新。从治理效应角度来看，首先，实施员工持股计划使得混合所有制企业形成了国家股、法人股、其他社会公众股及员工股共存的多元化股权结构，提升了企业的公司治理水平，缓解了企业内部的机会主义行为，降低了经营风险，为企业的创新投资营造了安全的经营环境，从而降低了企业创新潜在的失败风险与预期收益的不确定性，有助于企业实现创新；同时，还削弱了混改企业在国有资本控制下趋向于选择保守型投资策略的动机，增加了对创新项目的投资力度8，从而有助于企业创新。其次，非高管员工持股具有强化企业内部监督的治理作用，能够改善企业的信息与沟通环境、优化控制活动，从而提升企业内部控制的有效性，降低开展创新活动的财务风险，保证企业创新活动能安全有效地进行。（二）员工持股通过风险承担影响混合所有制企业创新风险承担作为影响企业创新决策的重要因素之一，具有积极的价值创造效应，其对混合所有制企业创新的影响主要体现在创新项目的选择上。首先，企业的风险承担能力越强，其会更愿意将大量的人力、物力、财力投入收益大但伴随风险也更大的创新项目中，从而有助于企业创新能力的提升9；其次，风险承担水平的提升，有利于企业积极创造、挖掘新的投资机会，培育新的核心竞争力，提高了企业创新积极性及创新风险容忍度，从而有助于企业创新战略的制定和实施。企业风险承担水平的高低不仅取决于管理层特质，还会受到企业自身治理水平、资源获取能力等方面的影响。在员工持股计划实施后，持股员工的风险共担作用10及其所产生的激励、监督效应11会给企业风险承担能力带来一定影响。从契约性质角度来看，首先，员工持股计划赋予了非高管员工所有者的身份，使其能够在分享企业剩余收益的同时，也为企业分散部分特定风险，从而与其他股东形成了风险共担机制，提高了混合所有制企业的风险承担水平3；从治理效应角度来看，员工持股会加强非高管员工基于所有者身份对管理者的纵向监督以及同层级员工的横向监督，从而能够有效提升企业的公司治理水平，抑制内部控制人攫取私人收益的行为，缓解了企业代理问题，促使经营者能积极提升企业价值，增强了公司的风险承担能力12。本文认为，混合所有制企业实施员工持股计划，不仅能够在长期激励的基础上实现企业与非高管员工的利益共享、风险共担，还能改善企业的内部监督机制，提高了其公司治理的有效性，有助于企业风险承担水平的提升，最终促使企业积极选择高风险、高收益，且对企业价值创造效应提升显著的创新投资项目，从而有助于企业创新。（三）员工持股通过人才保留影响混合所有制企业创新人力资源是企业创新活动中最具活力的要素，其中核心人员的稳定性，保证了其在创新活动过程中的持续贡献，从而维持了企业创新的延续性。员工持股计划作为一种具备利益捆绑属性的制度设计，其特有的契约性质会对企业人力资本的稳定性产生一定的影响。首先，企业在实施员工持股计划时会设定较长的锁定期，从而能减少持股核心员工的流出；同时若持股员工选择了自行出资的认购方式，则会形成较大的资金沉淀成本3，这使得参与持股的非高管员工在一定期限内不愿将持有股票转让出去，从而可以降低员工离职率，帮助企业留住重要的核心技术人员，减少了创新人力资源的重置成本，保证了创新行为的连续性和累积性，最终有利于企业创新。其次，基于人力资本理论，员工持股的制度安排丰富了企业的分配方式，为员工提供了长期的利益来源保证，不仅能保留企 612023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析业已有的核心技术类员工，减少了其离职倾向，还能吸纳更多将自身职业规划与创新活动相结合的创新型人才。这类创新型人才往往有较强的自觉创新意识13，从而能为企业的创新思想提供创意来源保障，促进企业创新。（四）员工持股通过代理成本影响混合所有制企业创新现代企业中委托代理关系的出现，意在提高企业专业化经营效率、分散企业风险。但与此同时，代理关系的存在也会引致企业产生代理成本过高、资源分配效率降低等缺陷。员工持股计划是一种旨在优化企业内部激励机制、改善公司治理结构的制度设计，能够有效缓解代理问题，促进企业创新策略的实施。从契约性质角度来看，员工持股计划的实施改变了企业非高管员工的地位，使其能够拥有所有者与劳动者的双重身份。基于身份认同理论，员工的股东身份能增强其作为“内部人”的认知和责任感，减少了员工的自利及短视行为14，进而降低了代理成本，提高了员工的工作效率及对企业创新活动的参与度，从而加快了创新活动进程，最终利于创新成果的转化。从公司治理效应角度来看，基于委托代理理论，非高管员工持股后会从所有者的角度出发，对企业内部权力最大的代理者高管进行更严格的监督，从而能抑制高管损害公司利益的违规行为15，降低代理成本，减少了高管进行在职消费、寻租等所产生的隐性成本，为企业实现了资金节流，有助于创新活动的进行。（五）员工持股通过融资约束影响混合所有制企业创新融资约束是制约企业创新的重要因素。由于创新投资一般具有规模大、回报期长等特征，内源融资并不能完全满足企业创新过程中的资金需求，而创新产出的不确定性也致使外源融资中融资双方蕴含着信息不对称问题，进而会引发道德风险，使企业的创新活动面临融资约束。员工持股计划不仅是一项员工激励政策，其还能通过吸纳员工的认股资金，以及向信贷市场传递积极信号的方式对企业的融资约束状况产生影响16。从契约性质角度来看，首先，混合所有制企业实施员工持股计划，不仅能通过免收认购资金的方式，抵销企业对持股员工当期的薪酬支付，提高企业的现金持有水平，还能吸纳非高管员工为了持有公司股权而支付的现金，扩大资金来源渠道，缓解企业资金压力与融资约束，有助于企业开展创新活动；其次，基于信号传递理论，企业实施员工持股计划能够向外部市场传递积极信号，缓解了投资者与企业间的信息不对称问题，从而有助于拓展外部融资渠道17，缓解企业融资约束，有利于企业进行长期持续性的创新投入，促进企业创新。（六）员工持股通过风险承担人才保留的链式中介影响混合所有制企业创新结合前述对于风险承担及人才保留的作用机理分析，本文发现风险承担对企业能产生价值增值的效果，进而对企业生存和成长性的提升具有重要意义，所以其在一定程度上能够影响员工的态度、行为以及稳定性等。具体来说，随着风险承担水平的提高，企业在遭受经营困境时的应对表现会更好，由此会形成一个较为稳定的内部经营环境。由于决定员工离职的主要因素是企业的存续问题和自身职业发展前景，所以风险承担水平的提高，能够增强企业员工的工作安全感，从而减少技术型员工的主动离职倾向，为企业实现了人才保留。据此，基于前文非高管员工持股风险承担、人才保留企业创新间的作用机理，本文推断非高管员工持股会通过风险承担人才保留的链式中介影响混合所有制企业创新。基于以上理论分析，本文构建了如图1所示的概念模型。LP0555MK*)B3图1概念模型三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文选取20142020年我国实施了员工持股 622023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析计划的440家A股上市混合所有制企业为初始样本，并对样本进行了如下筛选：剔除金融类上市公司；剔除经营异常的ST、*ST公司；剔除员工持股计划实施草案未经股东大会通过或最终停止实施的样本；若公司同年度发布多期员工持股计划，则仅保留其第一期；剔除持股对象只包括高管的公司样本；对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终，得到1 120个年度样本观测值。样本中员工持股数据来自Wind数据库，专利数据来源于CNRDS数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。本文的实证部分主要采用 Stata 15.0 和AMOS 25进行处理与分析。（二）变量定义1.被解释变量本文的被解释变量是企业创新。借鉴张蕊等（2020）18的研究，用发明专利申请数作为企业创新的表征变量，并对企业当年发明专利申请数进行加1后取自然对数的处理，用符号Apply表示。2.解释变量本文的解释变量是混合所有制上市企业非高管员工的持股状况（ESOP）。我国 公司法 中规定，高管人员是指在公司中担任关键职位、负责企业运营管理的管理层员工，主要包括经理、副经理、董秘、财务负责人等。故本文界定的“非高管员工”为企业员工持股计划实施中除上述规定所涉高管外的所有持股对象，主要包括核心技术人员、核心业务人员及中层管理人员等。借鉴苏昕等（2022）19的研究，从企业实施非高管员工持股的强度及广度两方面进行度量。其中，持股强度（ESOP1）为企业非高管员工持股比例，通过非高管员工持股数量占企业期末总股数的比值计算得出；持股广度（ESOP2）为企业非高管员工参与比例，通过企业非高管员工持股人数占公司员工总数的比值计算得出。3.中介变量（1）风险承担。借鉴洪金明等（2021）20的研究，采用企业盈余波动性进行度量。具体是以当年及其前两年（t、t-1、t-2）共三年作为时间窗口，对企业每年的资产回报率（ROA）以年份-行业均值为标准进行调整，后以滚动计算调整后的ROA极差作为企业风险承担水平的度量方式，用符号Risk表示。（2）代理成本。借鉴周冬华等（2019）10的研究，采用管理费用率（管理费用与营业收入的比值）对其进行度量，该值越大，代表企业代理成本越高，用符号Cost表示。（3）人才保留。本文用员工离职率来表征企业的人才保留能力，该值数值越大，说明企业的人才保留能力越弱。借鉴钱爱民等（2014）21的研究，员工离职率具体计算步骤为：当企业T期非高管员工人数多于T-1期非高管员工人数时，该值取0；当T期非高管员工人数少于T-1期时，该值为（T-1期非高管员工总数-T期非高管员工总数）/T-1期员工总数，用符号Etr表示。（4）融资约束。借鉴肖曙光等（2020）22的研究，采用公司规模和年龄两个具有较强外生性的变量构建SA指数进行度量，其计算公式为SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，该数值（非绝对值）越大，说明企业受到的融资约束越严重。本文主要变量的定义见表1所列。表1变量定义变量类型被解释变量解释变量中介变量变量名称企业创新非高管员工持股风险承担代理成本人才保留融资约束持股强度持股广度变量符号ApplyESOP1ESOP2RiskCostEtrSA变量度量ln（1+发明专利申请数）非高管员工持股数/期末总股数非高管员工持股人数/公司员工总数经行业年度均值调整后的ROA的极差管理费用/营业收入当企业T期非高管员工人数多于（T-1）期非高管员工人数时，取值为0；当T期非高管员工人数少于（T-1）期时，该值为（T-1期非高管员工总数-T期非高管员工总数）/T-1期员工总数-0.737Size+0.043Size2-0.04Age（三）模型方法相较于传统上被用作检验和估计中介效应的逐步法，结构方程模型（SEM）可以同时处理多个自变量与因变量之间的关系，能够弥补单一线性回归关系模型分析问题的不足与缺陷，更能体现间接效应的整体性特征，也更符合研究对象所处的现实情 632023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析境。基于此，本文通过构建多重中介效应模型，并运用结构方程模型探究非高管员工持股影响混合所有制企业创新的间接路径。具体的路径分析模型为：Apply=1ESOP+1（1）Risk=2ESOP+2（2）Cost=3ESOP+3（3）Etr=4ESOP+4（4）SA=5ESOP+5（5）Apply=1ESOP+1Risk+2Cost+3Etr+4SA+6（6）其中：ESOP代表非高管员工持股变量，包括持股强度（ESOP1）和持股广度（ESOP2）；表示非高管员工持股变量对其他变量的作用系数；表示各中介变量对企业创新的作用系数；为随机误差项。四、实证分析（一）描述性统计分析本文主要变量的描述性统计结果见表2所列。在非高管员工持股中，持股强度（ESOP1）的均值和中位数分别为1.29%和0.90%，说明我国混合所有制企业中非高管员工持股数占企业总股本的比例约为1.29%，比例相对偏低，最大值为6.84%，最小值为0.01%，说明各混改企业间的非高管员工持股比例存在较大差异，且符合2014年证监会所出台指导意见 的相关规定；持股广度（ESOP2）的均值为14.5%，说明混合所有制企业非高管员工参与持股的人数约占员工总数的14.5%，最大值83.54%与最小值0.13%相差极大，说明混改企业之间非高管员工持股范围有显著差异，持股员工覆盖面极不均衡。企业创新（Apply）的均值和中位数分别为2.419 8和2.484 9，说明绝大部分混改企业有申请发明专利，但总体水平偏低，最大值与最小值分别为6.844 8和0，说明混改企业间创新产出程度差异较大。风险承担（Risk）的均值为0.060 1，最大值0.466 5与最小值0.002 9之间相差较大，表明混改企业间的风险承担水平存在较大差异。代理成本（Cost）的均值为0.079 6，大于中位数0.063 8，说明代理问题在混改企业中是普遍存在的，最大值为0.374 0，远大于均值，说明个别企业代理问题十分突出，不利于企业发展。人才保留（Etr）的均值为0.034 3，中位数和最小值均为0，说明大部分混改企业没有员工离职现象，但有的企业员工离职率仍较高，最大值达40.73%，与最小值差异较大，说明不同企业间人才保留效果显著不同。融资约束水平（SA）介于-4.427 5-3.365 2之间，平均数为-3.850 5，中位数为-3.836 9，说明我国混改企业在发展过程中仍面临着融资约束问题，反映了我国企业融资难的问题。表2变量描述性统计变量ESOP1ESOP2ApplyRiskCostEtrSA样本量1 1201 1201 1201 1201 1201 1201 120均值0.012 90.145 02.419 80.060 10.079 60.034 3-3.850 5中位数0.009 00.078 62.484 90.038 50.063 80.000 0-3.836 9标准差0.012 70.172 91.613 50.072 20.063 70.077 60.216 6最小值0.000 10.001 30.000 00.002 90.008 80.000 0-4.427 5最大值0.068 40.835 46.844 80.466 50.374 00.407 3-3.365 2（二）基于结构方程模型的实证结果分析1.假设模型检验结构方程模型估计的实质是协方差结构分析，即比较前文假设模型的期望协方差矩阵与实际样本数据的协方差矩阵间的差异，若差异在适当范围内，则说明假设模型与实际数据的拟合情况较好，验证了假设模型的合理性。本文假设模型的拟合指数见表3所列，可以看出，在整体模型适配度检验中，卡方自由度比值为 2.530，小于3.000，说明假设模型与样本数据的适配度符合要求；RMSEA的值为0.037小于0.080，表明模型有较高的拟合度；其余相关指标也均大于标准值0.900，说明混合所有制企业相关样本数据与本文假设模型的拟合情况较好，可以使用该模型进行进一步的实证分析。表3模型拟合指数评价指标2/dfRMSEACFIGFIAGFINFIIFI模型拟合值2.5300.0370.9860.9970.9820.9770.986判断标准5.000，可接受；3.000，拟合良好0.900，拟合良好0.800，可接受；0.900，拟合良好0.800，可接受；0.900，拟合良好0.900，拟合良好0.900，拟合良好2.影响效应分析及路径分解基于前文理论分析所得的假设模型，利用Amos 25的最大似然估计法（ML）得到模型的参数估计结果，具体见表4所列。由于标准的ML估计 642023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析所得为非标准化系数，所以一般只计算非标准化系数的标准误，Amos 25 中汇报的也只是非标准化系数的显著性检验值，而一般的路径分析采用标准化系数，所以借鉴姚战琪（2021）23的做法，用非标准化系数的显著性水平代替标准化系数的显著性。表4模型估计结果路径名称直接路径间接路径风险承担人才保留代理成本融资约束作用路径ESOP1ApplyESOP2ApplyESOP1RiskESOP2RiskRiskApplyESOP1EtrESOP2EtrRiskEtrEtrApplyESOP1CostESOP2CostCostApplyESOP1SAESOP2SASAApply非标准化系数7.269-0.7305.5300.679-0.178-0.3710.0440.050-1.257-0.4070.025-1.013-0.091-0.0511.650S.E.3.6980.2281.0730.0640.1050.2070.0130.0060.5340.1920.0110.5690.5220.0310.210C.R.1.966-3.1945.15510.687-1.694-1.7963.4398.768-2.354-2.1212.157-1.782-0.175-1.6567.856P值*0.861*标准化系数0.059-0.0990.1470.304-0.054-0.0530.1050.268-0.071-0.0650.066-0.051-0.005-0.0510.227注：*、*、*分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。下同图 2 直观展示了非高管员工持股作用于混合所有制企业创新的具体路径。可以看出，持股强度和持股广度对于混合所有制企业创新的直接作用路径都显著，但影响效果不同，因此需要进一步从非高管员工持股的不同维度考察其对企业创新的影响。在间接路径中，风险承担、人才保留和代理成本三种并行中介路径以及风险承担人才保留的链式中介路径均具有显著的影响效应。具体路径估计结果见表 5所列。&401&401QQMZ3JTL&US$PTU4FFFFF图2非高管员工持股对混合所有制企业创新的作用路径注：实线表示作用路径显著，虚线表示作用路径不显著；线上数值为路径系数；圆形为残差项。下同 652023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37，No.8）非高管员工持股影响混合所有制企业创新的路径分析表5非高管员工持股对混合所有制企业创新的影响效应路径类型持股强度（ESOP1）对企业创新（Apply）的影响持股广度（ESOP2）对企业创新（Apply）的影响合计直接效应间接效应总效应直接效应间接效应总效应并行中介链式中介小计并行中介链式中介小计影响路径ESOP1ApplyESOP1RiskApplyESOP1EtrApplyESOP1CostApplyESOP1RiskEtrApplyESOP2ApplyESOP2RiskApplyESOP2EtrApplyESOP2CostApplyESOP2SAApplyESOP2RiskEtrApply影响效应0.059 0*-0.007 9*0.003 8*0.003 3*-0.002 8*-0.003 6*0.055 4*-0.099 0*-0.016 4*-0.007 5*-0.003 4*-0.011 6*-0.005 8*-0.044 7*-0.143 7*-0.088 3*注：表中所列作用路径为各分段路径均已通过显著性检验的路径；参考夏婷等（2018）24的做法，表中影响效应估计值是用分段路径标准化回归系数估计值相乘计算得到，中介路径的显著性水平取分段路径中的最低显著性水平（1）直接影响效应分析。由表5可知，持股强度（ESOP1）对企业创新的直接影响路径显著为正，体现出员工持股计划的激励和治理作用，说明混合所有制企业员工持股比例越高，非高管员工与企业的利益一致性会更强，越能够激励其参与企业创新活动，同时员工持股计划产生的治理效应，能够使企业非高管员工形成自我监督和相互监督的良性机制，从而进一步为企业内部营造良好的创新环境，促进创新成果的产生。而持股广度（ESOP2）与企业创新间的直接作用路径却显著为负，体现出普惠性福利效应，说明混合所有制企业非高管员工参与持股计划的规模越大，反而不利于企业创新活动的开展。这可能是因为，非高管员工参与度较高，体现了混改企业实施员工持股计划时较为强调对员工的普惠性。对企业创新活动有着重要贡献的核心员工而言，其只获得了相对平均的股权，所以这并不利于其创新积极性和团队合作意识的提升；并且当那些对企业创新贡献不大的普通员工持股后，容易产生平均主义弊端，诱发该部分员工产生搭便车行为25，从而降低企业创新效率，反而不利于企业创新。（2）间接影响效应分析。主要包括以下几个方面：第一，风险承担的间接效应。持股强度的风险承担路径表现为遮掩效应，持股广度的风险承担路径表现为中介效应。由表5可知，用持股广度（ESOP2）度量时，ESOP2RiskApply 的路径结果显著为负，即风险承担在其中表现为中介效应，结合表4分段路径估计结果，ESOP2Risk路径显著为正，RiskApply路径显著为负。而持股强度（ESOP1）的间接路径ESOP1RiskApply结果也显著为负，表现为遮掩效应，占直接效应的比例为|-0.007 9/0.059 0|=13.39%，说明在持股强度对企业创新的正向直接影响效应中，有13.39个百分点被持股强度通过风险承担影响企业创新的负向间接效应所遮掩。结合各分段路径综合分析，此时企业高风险承担水平对创新产生抑制作用。本文认为可能的原因是，混改企业本身因具有一定的资源及政策优势会趋向于高风险投资，此时持股强度、广度的共同促进作用使其风险承担水平进一步提高，可能会引发过度的投融资行为，导致企业的偿债风险上升26，不利于创新活动的开展。因此，非高管员工持股强度越高、参与范围越广，持股员工的风险共担作用反而会增加管理层进行非理性投资决策的可能性，从而使企业陷入财务困境，削弱了企业的创新能力。第二，人才保留的间接效应。非高管员工持股两个维度下的人才保留路径均表现为中介效应。由表 5 可知，用持股强度（ESOP1）度量时，ESOP1EtrApply 的间接影响路径系数显著为正，说明非高管员工持股比例越高，其离职倾向就越弱，进而帮助混合所有制企业实现了核心人才保留，有利于保证创新行为的连续性，促进企业创新。用持股广度（ESOP2）度量时，ESOP2EtrApply的间接影响路径显著为负，结合表4分段路径的估计结果可知，非高管员工参与持股计划的范围越广，反而会提高员工离职率，抑制企业创新。这可能是因为，非高管员工持股人数占比越高，员工持股制度在公司内部变成普惠制度的概率就越大，这就意味着员工持有股权从“激励因素”变成了“保健因素”，而根据赫茨伯格的双因素理论，“保健因素”如果得不到相应的满足，员工会产生强烈的不满，选择消极怠工，甚至 662023年8月（第37卷第8期）Aug.，2023（Vol.37