轻工制造行业研究方法中信.pptx

中信证券研究部中信证券研究部许骏许骏2010.08轻工制造行业研究方法轻工制造行业研究方法2目录目录n造造纸行行业：供求关系决定行：供求关系决定行业景气景气 中国造中国造纸业的周期性波的周期性波动分分纸种供种供给分析分析 分分纸种需求分析种需求分析 供求关系的情景分析供求关系的情景分析 原材料价格走原材料价格走势分析分析 n其他其他轻工：包装行工：包装行业和文和文娱类轻工工包装行包装行业：消：消费升升级促使行促使行业集中度提升集中度提升文文娱类轻工行工行业：产业转型先行者型先行者3n中国造中国造纸业的周期性波的周期性波动n分分纸种供种供给分析分析n分分纸种需求分析种需求分析n供求关系的情景分析供求关系的情景分析n原材料价格走原材料价格走势分析分析造纸行业：造纸行业：供求关系决定行业景气供求关系决定行业景气 4n造造纸行行业是弱周期性行是弱周期性行业n中国中国纸品需求持品需求持续高速增高速增长n供供给的集中的集中释放放导致行致行业06年年进入下降周期入下降周期n进口原料价格持口原料价格持续上上涨加重行加重行业低迷度低迷度n供供给增速波增速波动决定中国造决定中国造纸业的周期性波的周期性波动中国造纸业的周期性波动中国造纸业的周期性波动5造纸行业是弱周期性行业造纸行业是弱周期性行业n纸的需求往往随的需求往往随经济周期而波周期而波动导致行致行业景气的周期性。景气的周期性。发达达国国家家造造纸业的的需需求求随随着着经济周周期期而而变动。供供给相相应变动，但但时间上上往往往往滞滞后后于于需需求求的的变动，幅幅度度上上往往往往大大于于需需求求的的变动。造造纸业需需求求和和供供给随随经济周周期期呈呈现的的规律性律性错位位导致行致行业的周期性。的周期性。造造纸纸同同钢钢铁铁等等其其它它基基础础原原材材料行业都属于周期性行业。料行业都属于周期性行业。美美国国在在1992199220082008年年，有有8 8年年纸纸品品消消费费为为正正增增长长，1212年年纸纸品品生生产产为为正正增增长长，二二者者变变动动总总体体一一致致但但存存在在错错位位。当当GDPGDP增增速速下下降降或或者者回回升升时时，纸纸品品的的消消费费和和生生产产的的增增长长率率是正相关的。是正相关的。纸纸的的需需求求广广泛泛，具具备备一一定定的的消费特征，呈现弱周期性。消费特征，呈现弱周期性。美国纸品消费量、生产量及美国纸品消费量、生产量及 GDP 增速（增速（1992-2008）资料来源：RISI、中信证券研究部6中国纸品需求持续快速增长中国纸品需求持续快速增长n同同发达国家不同，中国达国家不同，中国纸品的消品的消费随着随着经济高速高速发展而持展而持续快速增快速增长。全全球球扣扣除除中中国国人人均均用用纸量量为62kg。美美超超过300kg，日日本本超超过250kg，西西欧欧超超过200kg，消消费量量均均显周周期期性性波波动但但趋于于稳定定。中中国国人人均均用用纸量量快快速速增增长但但绝对量量仍仍较低低（60kg）。）。00-0900-09年年消消费费增增速速年年复复合合增增长长率率为为10.2%10.2%（远远高高于于全全球球消消费费量量平平均均增增速速2-3%2-3%），生生产产增增速年复合增长率为速年复合增长率为12.3%12.3%。韩韩国国、台台湾湾地地区区等等经经济济体体伴伴随随着着经经济济的的高高速速成成长长，人人均均用用纸纸量量由由不不足足30kg30kg达达到到分分别别超超过过100kg100kg和和200kg200kg。目目前前大大陆仅深圳和上海超过陆仅深圳和上海超过100kg100kg。预预期期中中国国纸纸品品需需求求未未来来三三年年仍将维持快速增长。仍将维持快速增长。中国纸品消费量增速中国纸品消费量增速 vs GDP增速（增速（2001-2009）资料来源：中信证券研究部7n供供给的集中的集中过度度释放使中国造放使中国造纸行行业06年景气度年景气度显著下降。著下降。产能能扩张速度速度过快，供求缺口不断快，供求缺口不断缩小。新小。新闻纸等子等子纸种在种在06年出年出现供大于求的供大于求的现象。行象。行业开始陷入低迷，开始陷入低迷，纸价价总体开始下滑，体开始下滑，进入下降周期。入下降周期。建建设设周周期期一一般般为为1.51.5到到2 2年年。产产能能0303、0404年年集集中中上上马马，于于0505、0606年集中释放。年集中释放。0505、0606年年新新上上马马产产能能已已经经趋趋缓缓，使使得得0707年年增增速速相相比比0606年年有有所所下下降降，同同消消费费增增速速有有接接近的趋势。近的趋势。0707年年纸纸品品产产量量首首超超消消费费量量。0909年年纸纸品品供供求求总总体体平平衡衡，存存在部分结构性失衡在部分结构性失衡中国纸品生产量中国纸品生产量 vs 消费量（消费量（2001-2009）资料来源：中信证券研究部 注：采用中国造纸协会统计口径供给的集中释放导致行业供给的集中释放导致行业06年进入下降周期年进入下降周期8进口原料价格持续上涨加重行业低迷度进口原料价格持续上涨加重行业低迷度n国国际浆价价/废纸价持价持续上上涨加重行加重行业成本成本负担。担。与与发达工达工业国通行的一体化模式不同，中国造国通行的一体化模式不同，中国造纸业以以单纯的抄的抄纸为主。逐主。逐渐兴起的起的林林纸一体化一体化发挥实效尚有待效尚有待时日。日。进口原料价格的持口原料价格的持续上上涨使行使行业06年在年在纸价下降价下降的同的同时成本上升，盈利空成本上升，盈利空间进一步萎一步萎缩。中中国国木木浆浆/废废纸纸等等原原材材料料严严重重依依赖赖于于进进口口，对对外外依依存存度度分分别为别为60%60%、45%45%。持持续续走走高高的的进进口口木木浆浆/废废纸纸大大大增加了制造成本。大增加了制造成本。进口木浆价格走势（进口木浆价格走势（2001-2010Ytd）资料来源：FOEX、中信证券研究部9供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动n与与发达工达工业国不同，由于需求持国不同，由于需求持续高增高增长，目前中国造，目前中国造纸业的周期性的周期性波波动主要由供主要由供给增速的波增速的波动决定。决定。n产能能的的过度度集集中中释放放会会使使高高速速增增长的的需需求求短短期期无无法法跟跟上上，供供大大于于求求使使行行业进入入下下降降周周期期。盈盈利利水水平平下下降降使使行行业自自我我调节，供供给增增速速下下降降。而需求仍而需求仍稳步增步增长，于是供，于是供给缺口出缺口出现，行，行业进入上升周期。入上升周期。n传统观点点认为，供供给缺缺口口将将很很快快被被盲盲目目扩产的的企企业所所填填平平并并转变为需需求求缺缺口口，行行业又又进入入下下降降周周期期。上上升升周周期期过短短使使行行业不不具具备长期期投投资价价值，无法，无法获得得较高的估高的估值水平。但前提是企水平。但前提是企业不受限制盲目不受限制盲目扩产。n进口口木木浆/废纸价价格格的的持持续上上涨使使成成本本大大幅幅上上升升。当当行行业在在上上升升周周期期供供小于求小于求时可可转嫁嫁给下游，在下降周期供大于求下游，在下降周期供大于求时则更加低迷。更加低迷。10n三大政策的影响三大政策的影响n2010-2012年年纸品的供品的供给分析分析分分纸种种产能能统计 分纸种供给分析分纸种供给分析 11三大政策的影响三大政策的影响 n三大政策促使三大政策促使纸品供品供给增速大幅放增速大幅放缓，供，供给结构构进一步一步优化化“节能能环保保”政策大力淘汰落后政策大力淘汰落后产能能5月国月国务院、工信部相院、工信部相继落落实落后落后产能关停，淘汰目能关停，淘汰目标由由53万吨大幅提升至万吨大幅提升至432万吨，万吨，关停力度超出关停力度超出预期期 造造纸产业政策政策严格限定造格限定造纸业未来新上未来新上产能能规模模现有制有制浆造造纸企企业新的水新的水污染物排放限染物排放限值的的执行行n大型大型纸厂充分受益于三大政策厂充分受益于三大政策“节能能环保保”短短时间大量关停落后大量关停落后产能（能（5万吨以下小企万吨以下小企业）；）；产业政策政策严格限定格限定产能能总和及和及单机机规模（模（5-10万吨中型企万吨中型企业被被政策政策的准入条件限制的准入条件限制发展空展空间）山山东的的产业政策政策和和排放排放标准准较国内平均水平更国内平均水平更为严格，山格，山东大型大型优质公司最公司最为受益受益122010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-文化纸产能统计文化纸产能统计 资料来源：中信证券研究部关关 停停 的的最最 大大 受受益者。益者。20112011年年新新 上上 产产能能 绝绝 对对增增 量量 较较20102010年年有有 显显 著著放大。放大。非涂布文化纸非涂布文化纸2010E2011E2012EMCC银河纸业8.3南平纸业8.3泰格岳阳15.0泰格岳阳18.3华泰股份35.0广纸集团20.020.0APP-海南金海浆80.060.0金鹰国际45.0中冶纸业20.0银鸽实业10.0APP-四川雅安5.0赣州纸业（华劲）8.5白云纸业13.6新亚集团20.0龙泉集团5.0白云纸业18.6晨鸣纸业33.811.3太阳纸业15.015.0玖龙纸业（太仓）20.0玖龙纸业（东莞）20.84.2其它37.839.2关停(165.3)(140.0)合计合计59.5147.495.4132010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-白板纸产能统计白板纸产能统计 白卡纸白卡纸2010E2011E2012E博汇纸业23.311.775.0合计合计23.311.775.0资料来源：中信证券研究部白白卡卡纸纸产产能能集集中中度度较较高高，仅仅有有大大型厂商能够生产。型厂商能够生产。白白 卡卡 纸纸 2010-2010-20112011年年仅仅博博汇汇一一条条3535万万吨吨新新线线，产产能能供供给给有有限限。近近期期博博汇汇和和太太阳阳相相继继公公告告投投资资建建设设7575万万吨吨和和4040万万吨吨的的白白卡卡，预预计计20122012年年投投产产，届届时时可可能能带带来来较较大大的产能压力。的产能压力。白板纸白板纸2010E2011E2012E晨鸣纸业35.0华丰纸业46.0 宁波中华40.0 一林纸业30.0 玖龙纸业（天津）9.2 45.8 玖龙纸业（东莞）45.8 9.2 其它27.5 30.8 35.0 合计合计108.5 155.8 90.0 142010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-铜板纸产能统计铜板纸产能统计 资料来源：中信证券研究部铜铜版版纸纸仅仅大大型型厂厂商商能能够够生生产产，不不存存在在产产能能统统计计“漏漏出出”的的问问题题，也也不不存存在在关关停停问问题。题。铜铜版版纸纸20102010年年下下半半年年产产能能释释放放压压力逐渐放大。力逐渐放大。铜版纸铜版纸2010E2011E2012E晨鸣纸业40.040.0日本王子40.0劲达兴纸业10.0华泰股份40.0APP海南金海40.060.0合计合计50.0 180.0 40.0 152010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-新闻纸产能统计新闻纸产能统计 资料来源：中信证券研究部新新闻闻纸纸经经历历了了04-0704-07年年的的产产能能集集中中释释放放后后，已已进进入沉默期。入沉默期。新闻纸新闻纸2010E2011E2012E华泰股份40.0广州造纸（25.0）4.7华伦君泽10.010.0关停（10.0）合计合计（35.0）54.710.0162010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-箱板箱板/瓦楞纸产能统计瓦楞纸产能统计 箱板纸箱板纸2010E2011E2012E景兴纸业20.0永新纸业15.0玖龙纸业（太仓）7.275.8玖龙纸业（天津）22.530.010.0永泰纸业5.015.05.0景兴纸业10.0世纪阳光20.010.0吉安纸容器30.030.0玖龙纸业（东莞）26.713.3理文纸业（重庆）90.0其它43.337.142.8关停(16.7)(33.3)合计合计126.3281.3101.1资料来源：中信证券研究部瓦楞原纸瓦楞原纸2010E2011E2012E玖龙纸业17.5银鸽投资16.7玖龙纸业（太仓）0.030.0联盛纸业0.030.0其它154.493.5关停(33.3)(66.7)合计合计155.286.80.0玖玖龙龙、理理文文两两大大箱箱板板纸纸龙龙头头20102010年年底底将将有有逾逾百百万万吨吨新新产产能能渐渐次次投投产产，产产能能压压力力仍然较大。仍然较大。17n中国中国纸品需求与宏品需求与宏观经济敏感性的定性分析敏感性的定性分析 n中国中国纸品需求与宏品需求与宏观经济敏感性的定量分析敏感性的定量分析 分纸种需求分析分纸种需求分析 18中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析n同同发达国家不同，中国达国家不同，中国纸品的消品的消费随着随着经济高速高速发展而持展而持续快速增快速增长。00-09年年消消费增增速速年年复复合合增增长率率为10.2%，生生产增增速速年年复复合合增增长率率为12.3%（同同期期GDP的平均增的平均增长率率10.2%。全全球球扣扣除除中中国国人人均均用用纸纸量量为为63kg63kg。美美超超过过300kg300kg，日日本本超超 过过 250kg250kg，西西 欧欧 超超 过过200kg200kg，消消费费量量均均显显周周期期性性波波动动但但趋趋于于稳稳定定。中中国国人人均均用用纸纸量量快快速速增增长长但但绝绝对对量量仍仍较低（较低（55kg55kg）。）。韩韩国国、台台湾湾地地区区等等经经济济体体伴伴随随着着经经济济的的高高速速成成长长，人人均均用用纸纸量量由由不不足足30kg30kg达达到到分分别别超超过过180kg180kg和和210kg210kg。目目前前大大陆陆仅仅深深圳圳和和上上海海超超过过100kg100kg。中国纸品消费量增速中国纸品消费量增速 vs GDP增速（增速（2001-2009）资料来源：中信证券研究部19中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：文化纸中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：文化纸n文文化化大大类纸：“面面积消消费”，即即阅读者者消消费的的实际是是作作为信信息息载体体的的面面积而而非非重重量量。信信息息需需求求由由国国民民受受教教育育水水平平和和经济发达达程程度度综合合决决定定。中中国国和和发达达经济体体文文化化大大类用用纸的的消消费差差异异，主主要要是是前前者者涂涂布布类纸的的比比重重远较后后者者为小小。涂涂布布类纸相相对非非涂涂布布类可可使使消消费量量增增长20%-100%，产值增增长40%-140%。随随着着国国民民收收入入的的提提升升和和印印刷刷业的的进步步，这一状况正在悄悄改一状况正在悄悄改变。n直直观上上判判断断，文文化化纸、新新闻纸、铜版版纸等等三三大大文文化化用用纸，与与宏宏观经济的的相相关关度度依依次次提提高高。较低低档档次次的的文文化化纸抗抗周周期期性性最最强，档档次次较高高主主要要用用途途之之一一为印印刷刷高高档档杂志志的的铜版版纸抗抗周周期期性性较弱弱。新新闻纸的的周周期期性性波波动则主主要要来来自自于于广广告告页，即即版版面面数数量量而而非非发行行份份数数。此此外外，铜版版纸另另一大用途一大用途为广告宣广告宣传品，其周期性波品，其周期性波动是是显而易而易见的。的。20中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：包装纸中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：包装纸n包包装装大大类纸：其其未未来来的的增增长主主要要来来自自中中国国制制造造业的的高高速速增增长以以及及对塑塑料料类包包装装物物的的逐逐步步替替代代。前前者者意意味味着着更更多多的的包包装装物物的的需需求求，后后者者则是是因因为纸相相对于于塑塑料料更更为环保保。“包包装装创造造价价值”，例例如如月月饼。礼礼品品文文化等加化等加剧过度包装，从而度包装，从而带动白卡白卡纸的消的消费，并令其更加高档化。，并令其更加高档化。n白白卡卡纸主主要要用用于于食食品品饮料料、卷卷烟烟、医医药等等抗抗周周期期性性消消费品品；箱箱板板/瓦瓦楞楞纸则覆覆盖盖了了几几乎乎所所有有的的日日用用工工业品品。因因此此，直直观上上判判断断，白白卡卡纸具具备一定的抗周期性，而箱板一定的抗周期性，而箱板/瓦楞瓦楞纸则与宏与宏观经济高度相关。高度相关。21中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析 资料来源：中信证券研究部22n国内国内纸品需求与宏品需求与宏观经济相关性的定量分析相关性的定量分析 按按R2从从低低到到高高依依次次为传统文文化化纸、涂涂布布白白板板纸、新新闻纸、铜版版纸、箱箱板板/瓦瓦楞楞纸；按按弹性从低到高依次性从低到高依次为传统文化文化纸、铜版版纸、新、新闻纸、箱板、箱板/瓦楞瓦楞纸和涂布白板和涂布白板纸。国内分纸种相关性分析的国内分纸种相关性分析的R2比较比较资料来源：RISI、中信证券研究部国内分纸种相关性分析的弹性比较国内分纸种相关性分析的弹性比较中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析23n国国际分分纸种种纸品消品消费量与宏量与宏观经济相关性定量分析相关性定量分析 按按纸种种顺序序由由低低到到高高按按纸种种依依次次为新新闻纸、打打印印和和书写写纸、箱箱板板纸（但但中中国国为打打印印和和书写写用用纸、新新闻纸及及箱箱板板纸）。按按国国别其其顺序序由由低低到到高高为美美国国、日日本本、中中国国及及其其他他远东国家。国家。国际分纸种相关性分析的国际分纸种相关性分析的R2比较比较资料来源：RISI、中信证券研究部国际分纸种相关性分析的弹性比较国际分纸种相关性分析的弹性比较中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析24n产能与需求的能与需求的预测n分分纸种供求关系情景分析种供求关系情景分析 n子子纸种景气度排序种景气度排序 2010-20122010-2012年年供求关系的情景分析供求关系的情景分析 25产能与需求的预测产能与需求的预测n以以产能能统计为基基础得出得出2010-2012年的年的产量量/产能能预测数据（如果存在国数据（如果存在国内需求缺口而又无法通内需求缺口而又无法通过出口消化，出口消化，则实际产量将小于量将小于产能能统计）。）。n需求需求预测通通过趋势外推，外推，结合分合分纸种需求定性和回种需求定性和回归分析的分析的结果，参考果，参考中信中信证券宏券宏观组对于未来宏于未来宏观经济增速的判断，得出需求增速假增速的判断，得出需求增速假设。n未来宏未来宏观经济的的变动存在一定不确定性，引入情景分析。以需求增速假存在一定不确定性，引入情景分析。以需求增速假设为“中性中性”情景，情景，“悲悲观”和和“乐观”两种情景分两种情景分别代表宏代表宏观经济状状况好于况好于预期和低于期和低于预期。期。26分纸种供求关系情景分析分纸种供求关系情景分析：文化纸：文化纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下文化纸供求关系中性情景下文化纸供求关系乐观情景下文化纸供求关系乐观情景下文化纸供求关系悲观情景下文化纸供求关系悲观情景下文化纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性6.00%6.00%6.00%乐观7.06%7.06%7.06%悲观4.94%4.94%4.94%产量产量/产能产能670920960102010701220134014001510157017171812消费量消费量665937973104510791211133213851497158716821783国内缺口国内缺口-51713259-9-8-15-1317-35-29生产增长率生产增长率1.52%37.31%4.35%6.25%4.90%14.02%9.84%4.48%7.86%3.94%9.39%5.56%消费增长率消费增长率2.31%40.90%3.84%7.40%3.25%12.23%9.99%3.98%8.09%6.00%6.00%6.00%27分纸种供求关系情景分析：新闻纸分纸种供求关系情景分析：新闻纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下新闻纸供求关系中性情景下新闻纸供求关系乐观情景下新闻纸供求关系乐观情景下新闻纸供求关系悲观情景下新闻纸供求关系悲观情景下新闻纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性4.00%3.00%3.00%乐观7.12%6.09%6.09%悲观0.88%-0.09%-0.09%产量产量/产能产能173185207300319375450460480445500510消费量消费量186204241310331344393426461479494509国内缺口国内缺口1319341012-31-57-34-1934-6-1生产增长率生产增长率19.31%6.94%11.89%44.93%6.33%17.55%20.00%2.22%4.35%-7.29%12.28%2.00%消费增长率消费增长率12.73%9.68%18.14%28.63%6.77%3.93%14.24%8.40%8.22%4.00%3.00%3.00%28分纸种供求关系情景分析：铜板纸分纸种供求关系情景分析：铜板纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下铜板纸供求关系中性情景下铜板纸供求关系乐观情景下铜板纸供求关系乐观情景下铜板纸供求关系悲观情景下铜板纸供求关系悲观情景下铜板纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性8.00%8.00%8.00%乐观12.32%12.32%12.32%悲观3.68%3.68%3.68%产量产量/产能产能110160210250300380420460500590810850消费量消费量195203227274289332367401399431465503国内缺口国内缺口85431724-11-48-53-59-101-159-345-347生产增长率生产增长率45.45%31.25%19.05%20.00%26.67%10.53%9.52%8.70%18.00%37.29%4.94%消费增长率消费增长率4.10%11.82%20.70%5.47%14.88%10.54%9.26%-0.50%8.00%8.00%8.00%29分纸种供求关系情景分析：白板纸分纸种供求关系情景分析：白板纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下白板纸供求关系中性情景下白板纸供求关系乐观情景下白板纸供求关系乐观情景下白板纸供求关系悲观情景下白板纸供求关系悲观情景下白板纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性7.00%7.00%7.00%乐观9.14%9.14%9.14%悲观4.86%4.86%4.86%产量产量/产能产能250430510630755900100010701100123213991564消费量消费量337504603731827931101210811110118812711360国内缺口国内缺口8774931017231121110-44-128-204生产增长率生产增长率25.00%72.00%18.60%23.53%19.84%19.21%11.11%7.00%2.80%11.98%13.59%11.79%消费增长率消费增长率17.83%49.55%19.64%21.23%13.13%12.58%8.70%6.82%2.68%7.00%7.00%7.00%30分纸种供求关系情景分析：箱板纸分纸种供求关系情景分析：箱板纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下箱板纸供求关系中性情景下箱板纸供求关系乐观情景下箱板纸供求关系乐观情景下箱板纸供求关系悲观情景下箱板纸供求关系悲观情景下箱板纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性10.00%8.00%8.00%乐观15.50%13.40%13.40%悲观4.50%2.60%2.60%产量产量/产能产能4606006808309801150136015301730185621382239消费量消费量54572579697811151250143816051809199021492321国内缺口国内缺口851251161481351007875791341282生产增长率生产增长率15.00%30.43%13.33%22.06%18.07%17.35%18.26%12.50%13.07%7.30%15.15%4.73%消费增长率消费增长率6.65%33.03%9.79%22.86%14.01%12.11%15.04%11.61%12.71%10.00%8.00%8.00%31分纸种供求关系情景分析：瓦楞纸分纸种供求关系情景分析：瓦楞纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下瓦楞纸供求关系中性情景下瓦楞纸供求关系乐观情景下瓦楞纸供求关系乐观情景下瓦楞纸供求关系悲观情景下瓦楞纸供求关系悲观情景下瓦楞纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性10.00%8.00%8.00%乐观15.50%13.40%13.40%悲观4.50%2.60%2.60%产量产量/产能产能6006006708109501130134015201715187019571957消费量消费量71573080292110351193135415521758193420892256国内缺口国内缺口115130132111856314324364131299生产增长率生产增长率5.26%0.00%11.67%20.90%17.28%18.95%18.58%13.43%12.83%9.05%4.64%0.00%消费增长率消费增长率6.88%2.10%9.86%14.84%12.38%15.27%13.50%14.62%13.27%10.00%8.00%8.00%32子纸种景气度排序子纸种景气度排序 n“中中性性”情情景景下下，文文化化纸、白白纸板板中中的的白白卡卡纸、箱箱板板/瓦瓦楞楞纸存存在在一一定定的的供供给缺缺口口；铜版版纸、新新闻纸则国国内内供供过于于求求，存存在在需需求求缺缺口口，只只能能通通过出出口口解解决决。但但一一季季度度欧欧美美对华铜版版的的“双双反反”案案对铜版版出出口口造造成成一一定定冲冲击，铜版版纸的的产能能集集中中释放放与与出出口口转内内销的的压力力使使得得铜版版纸的的供需关系供需关系进一步一步恶化化。n“乐观”情情景景下下，与与“中中性性”情情景景比比较，箱箱板板/瓦瓦楞楞纸在在2010-2012年年均均存存在在明明显的的供供给缺缺口口（2010年年总供供给缺缺口口在在400万万吨吨左左右右，占占比比约11%），如果宏），如果宏观经济高于高于预期，期，该纸种将在种将在2010年全面走向复年全面走向复苏。n“悲悲观”情情景景下下，各各类纸种种均均存存在在不不同同程程度度的的供供过于于求求，其其中中白白卡卡纸、文文化化纸产能能过剩剩的的问题较为缓和和，而而箱箱板板/瓦瓦楞楞纸产能能过剩剩情情况况最最为严重。重。n“中中性性”情情景景下下未未来来一一年年子子纸种种景景气气度度排排序序依依次次为白白卡卡纸、文文化化纸、箱板箱板/瓦楞瓦楞纸、铜版版纸、新、新闻纸。33n原料价格不是决定行原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素盈利能力的决定性要素 n短期走短期走势应跟踪主要跟踪主要产浆国的国的汇率率 n长期走期走势则看全球木看全球木浆和木材的供求和木材的供求 原材料价格走势分析原材料价格走势分析34原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素n木木浆及及废纸价价格格不不是是决决定定行行业盈盈利利能能力力的的决决定定性性要要素素。真真正正的的决决定定性性要素是造要素是造纸本身的供求关系。本身的供求关系。n浆价价上上涨可可能能反反映映了了下下游游造造纸的的高高景景气气；浆价价下下跌跌也也可可能能反反映映了了下下游游造造纸的的低低迷迷。对纯造造纸企企业而而言言最最重重要要的的变量量是是吨吨纸毛毛利利，也也就就是是对上上下下游游的的综合合议价价能能力力。而而决决定定这种种议价价能能力力的的关关键就就在在于于供供求求。如如果果供供求求关关系系良良好好，当当成成本本上上升升时，可可以以顺势提提价价转嫁嫁给下下游游或或者者非非对称称性性提提价价，即即纸价价上上浮浮空空间大大于于成成本本上上升升空空间，实际吨吨纸毛毛利利是是在在上上升升；当当成成本本下下降降时，则有有可可能能维持持纸价价或或者者非非对称称性性降降价价，即即纸价价下下滑空滑空间小于成本下降空小于成本下降空间，实际吨吨纸毛利也是在上升。毛利也是在上升。35原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素 n纸价和价和浆价是相互影响，互价是相互影响，互为依托的关系，彼此走依托的关系，彼此走势往往往往错位但位但长期期来看又往往是一致的，其内部来看又往往是一致的，其内部驱动因素是因素是纸业合理的合理的边际利利润率（由率（由供求关系决定）。供求关系决定）。一一季季度度因因智智利利地地震震、荷荷兰兰罢罢工工等等短短期期因因素素冲冲击击原原料料供供给给，进进口口浆浆价价和和废废纸纸价价格格飙飙涨涨；二二季季度度起起国国内内进进口口浆浆价价的的成成交交价价格格持持续续下下跌跌，一一是是因因为为智智利利地地震震停停产产的的浆浆厂厂逐逐渐渐复复产产；二二是是山山东东日日照照森森博博百百万万吨吨级级浆浆线线试试产产，供供应应压压力力趋趋缓缓，抑抑制国内浆价上涨。制国内浆价上涨。进口部分品牌漂白木浆价格进口部分品牌漂白木浆价格 单位：元单位：元/吨吨资料来源：中信证券研究部36n人民人民币计价价进口口浆价如价如稳定甚至下降将巩固或加大行定甚至下降将巩固或加大行业景气度。景气度。浆浆厂厂最最终终计计量量净净利利润润的结算货币是本币。的结算货币是本币。对对于于中中国国企企业业，人人民民币币汇汇率率的的波波动动将将成成为为决决定定浆浆价价走走势势最最重重要要的短期因素。的短期因素。人民币对主要木浆进口国货币（人民币对主要木浆进口国货币（2007-2010 Ytd）资料来源：Bloomberg、中信证券研究部短期走势应跟踪主要产浆国的汇率短期走势应跟踪主要产浆国的汇率37长期走势则看全球木浆和木材的供求长期走势则看全球木浆和木材的供求n全球商品全球商品浆价格由全球供求关系决定。价格由全球供求关系决定。全全球球商商品品浆产量量增增长缓慢慢，而而全全球球最最大大纸浆进口口国国中中国国对纸浆需需求求增增长迅迅猛猛，高高于于世界商品世界商品浆产量的增量的增长。中国因素已成。中国因素已成为全球商品全球商品浆价格上价格上涨的最重要原因。的最重要原因。不不完完全全统统计计南南美美地地区区将将在在未未来来两两年年有有超超过过300300万万吨吨的的漂漂白阔叶浆投产。白阔叶浆投产。发发达达国国家家纸纸品品供供求求均均呈呈下下滑滑趋趋势势（经经济济放放缓缓导导致致纸纸品品需需求下降和老化产能淘汰）。求下降和老化产能淘汰）。全球纸浆产量（全球纸浆产量（2000-2006）资料来源：中信证券研究部38n包装行包装行业：规模化和模化和专业化化n文文娱类轻工：工：产业转型先行者型先行者其他轻工：包装行业和文娱类轻工其他轻工：包装行业和文娱类轻工 39n瓦楞包装行瓦楞包装行业概述概述n行行业集中度逐集中度逐渐提升，跨区域提升，跨区域规模化模化经营应运而生运而生n下游需求正由下游需求正由传统包装向一体化包装包装向一体化包装转变包装行业：规模化和专业化包装行业：规模化和专业化40行业概述：产业链上游窄，下游广行业概述：产业链上游窄，下游广瓦楞包装产业链瓦楞包装产业链瓦瓦楞楞包包装装行行业业具具有有上上游游窄窄、下游广的特点。下游广的特点。瓦瓦楞楞包包装装企企业业对对客客户户提提供供非非标标准准化化产产品品，具具有有100-150公里的销售半径。公里的销售半径。瓦楞包装产业的企业类型瓦楞包装产业的企业类型合合兴兴包包装装、美美盈盈森森等等综综合合生生产产型型，并并以以服服务务为为导导向向的的包包装装企企业业盈盈利利水水平平高高于于行业平均水平。行业平均水平。资料来源：中信证券研究部41n以美欧日以美欧日为代表的瓦楞包装成熟市代表的瓦楞包装成熟市场增增长十分十分缓慢慢美国美国2000-2007年瓦楞年瓦楞纸箱箱产量的复合年增量的复合年增长率率为-0.43%;日本同期增日本同期增长0.53%；均低于全球同期的复合增；均低于全球同期的复合增长率率4.37%。n中国瓦楞包装市中国瓦楞包装市场仍仍处在快速增在快速增长期期2000-2007年年瓦瓦楞楞纸箱箱产量量的的复复合合年年增增长率率达达17.73%；2007年年中中国国占占全全球球的的市市场份份额已已由由2000年年的的9%提提升升至至20%。国国际瓦瓦楞楞纸箱箱协会会预计，2007-2011年年中中国国的的瓦瓦楞楞纸箱箱市市场年年复复合合增增长率率为10.86%，2011年年市市场容量可达到容量可达到约530亿平方米。平方米。行业概述：中国瓦楞包装市场仍在快速增长行业概述：中国瓦楞包装市场仍在快速增长各国瓦楞纸箱产量（单位：百万平米）各国瓦楞纸箱产量（单位：百万平米）资料来源：国际瓦楞纸箱协会（ICCA）中国瓦楞纸箱占世界市场的份额（中国瓦楞纸箱占世界市场的份额（2007）42n中国瓦楞中国瓦楞纸箱需求增箱需求增长与工与工业总产值、出口、出口额的增速呈高度相关性的增速呈高度相关性 行业概述：瓦楞包装需求与工业产值和出口高度相关行业概述：瓦楞包装需求与工业产值和出口高度相关瓦楞纸箱产量、工业产值与出口总额瓦楞纸箱产量、工业产值与出口总额（单位：亿元（单位：亿元/百万平米）百万平米）资料来源：国家统计局、中国统计年鉴、ICCAn内需提振与出口回暖将促进瓦楞纸箱需求增长内需提振与出口回暖将促进瓦楞纸箱需求增长08年金融危机，下游行业增长出现不同程度的下滑，尤其出口行业表现疲弱，瓦楞包装需求一度年金融危机，下游行业增长出现不同程度的下滑，尤其出口行业表现疲弱，瓦楞包装需求一度急剧萎缩。随着政府一系列刺激内需政策推出（包括电子信息产业振兴政策和急剧萎缩。随着政府一系列刺激内需政策推出（包括电子信息产业振兴政策和3G启动、家电下乡启动、家电下乡等），并且出口逐步回暖，下游行业将重新恢复强劲的增长，进一步促进瓦楞纸箱的包装需求。等），并且出口逐步回暖，下游行业将重新恢复强劲的增长，进一步促进瓦楞纸箱的包装需求。瓦瓦楞楞纸纸箱箱包包装装行行业业的的下下游游广广泛泛覆覆盖盖主主要要制制造造业业部部门门和和出出口口产产品品生生产产部部门门，包包括括ITIT电电子子通通讯讯行行业业、家家电电、日日用用化化工工、食食品品饮饮料料、医医药药等等等等，因因而而其其需需求求将将随随工工业总产值和出口额的变化而变化。业总产值和出口额的变化而变化。43行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生 资料来源：各公司年报及国际瓦楞纸箱协会（ICCA）n瓦楞包装行业集中度由下游行业的集中度和品牌化决定瓦楞包装行业集中度由下游行业的集中度和品牌化决定下游行业的发展不仅决定着瓦楞包装业的需求水平