IPO融资对创业公司运营绩效的影响.pdf

47Jan,2023Journal of Qinghai Normal University(Social Sciences)2023年1月Vol.45,No.1青海师范大学（社会科学版）第1期第45卷IPO融资对创业公司运营绩效的影响龙海1，刘兰勇?（1.安徽外国语学院国际经济学院，安徽合肥2 312 0 1；2.江西科技师范大学商学院，江西南昌330 0 38）摘要：该研究通过对创业板上市公司IPO前后的经营业绩分析，分析IPO融资对上市公司内生经营绩效的影响，利用回归模型来检验IPO在多大程度上分别对五个经营绩效指标产生影响。研究发现创业公司在上市后的第一年主要利用IPO资金来调节公司的债务水平，而在收入和净利润的增长并非IPO融资所贡献，且这些经营指标的增长并未实现公司总体运营绩效的同步提升。IPO对企业的收入和净利润相关的运营绩效影响甚微，虽不同行业和省份的企业表现略有差异，说明大部分的上市企业未能有效利用IPO资金来提升其经营绩效。关键词：IPO融资；经营绩效；创业公司中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：10 0 0 510 2（2 0 2 3)0 1-0 0 47 13引言众多创业企业对IPO趋之若鹭，IPO融资真的有助于企业经营绩效的发展吗？现有研究发现美国IPO可以为企业提供一个有效融资渠道以满足其未来的增长，被视为企业发展的一个重要里程碑（Ce-likyurt et al.,2010)。R a g o z z i n o e t a l.(2 0 17)发现IPO成为美国创业企业追捧的目标，因为IPO融资对企业发展至关重要。Rajan（19 9 2）研究表明IPO可以加强上市公司在债券和股权两方面的融资能力，从而提升企业的财务信用额度。因此，其他国家的IPO研究告诉我们，IPO可以让企业有机会获取更多的外部资源和融资机会，从而提升企业经营绩效的可持续发展。但也有研究发现，IPO企业上市后的绩效并未得到加强，相反却出现大幅下滑（Pastusiak etal.，2016a;Mikkelson et al.,1997)。Pa s t u s ia k e t a l.（2 0 16 a）通过研究波兰的上市公司绩效发现上市后企业的盈利能力下滑，将其归因于上市后所有者权益被稀释所导致。Mikkelsonetal.（19 9 7）研究企业上市前后一年的资产回报率（ROA）发现上市后一年表现差于上市前一年。Jain和Kini（19 9 4）发现上市后的企业在利润相关的经营绩效表现同样逊色于上市前。由于中国的IPO机制不同于发达国家的机制，其现行的IPO审核制度对上市公司的运营绩效要求严格于美国的注册制，那么严格的审核制选择出来的IPO公司上市后是否会有更大的增长潜力？上市公司是否能够有效使用IPO资金，并将资金重点投人到生产经营中来最大化提升企业经营绩效呢？这些问题激发了我们的研究兴趣。目前，专注于中国IPO市场探究IPO对我国创业企业运营绩效影响的研究还非常有限，希望本研究能引起更多学者对该领域的关注，同时，也希望该研究成果能为IPO企业在进行融资决策时提供科学的决策依据，这也是本研究的价值所在。本研究取样创业板上市的创业企业IPO前一收稿日期：2 0 2 2-11-2 4基金项目：安徽省教育厅高校自然科学研究重大项目（KJ2021ZD0143）；安徽外国语学院博士科研基金项目（awbsij2021001）作者简介：龙海（19 7 7-），男，汉族，安徽合肥人，金融学博士，安徽外国语学院副教授。研究方向：IPO，资本市场，公司治理。刘兰勇（19 8 7-），男，汉族，江西赣州人，经济学博士，江西科技师范大学讲师，硕士生导师。研究方向：国际金融，国际商务。48年和上市后三年的经营数据，基于现有文献的分析框架（Pastusiak etal.，2 0 16 a;A l i p o u r 和Pejman,2015；A h m e d 和Bhuyan，2 0 2 0），通过回归模型来分析IPO分别对五个经营绩效指标产生影响：ROA，净资产回报率（ROE），销售利润率（ROS），资产销售率（SOA）与资金杠杆率（DOA）。研究发现IPO对DOA的影响最大也最直接，说明上市公司利用IPO机会来调整自已的债务水平和资产结构，缓解其上市前产生的融资成本压力。IPO资金对企业随后三年的收人和利润相关的绩效（ROA，R O E和ROS)影响甚微，对SOA的贡献率也微乎其微。另外，上市企业未能有效利用IPO资金来提升其经营绩效，但不同产业和省份的企业表现略有差异。文章后续结构为：第一是相关文献与问题假设，第二描述数据来源，第三表述了分析思路和分析结果，第四对结果进行讨论，第五为总结。一、相关文献与问题假设大量研究文献记载了公司上市的目的和动机。Bancel和Mittoo（2 0 0 9）发现美国的上市公司相比未上市公司有着强劲的增长潜力，美国创业公司去上市主要有两个目的：提升公司的知名度和产品市场的可视度，因为上市具有一定品牌宣传效应。Pa-gano(1998)发现意大利创业公司上市的动机是通过IPO融资来调整公司的资产结构，平衡公司债务杠杆(DOA），从而降低资金成本。Rajan（19 9 2）又发现美国创业企业借机IPO来提升公司的债务信用额度，加强公司与银行家和信贷机构的谈判筹码，以获取更多债权资金支持。另外，IPO还能帮助上市企业获取庞大的资金进行兼并收购，实现快速扩张(Hsieh et al.,2011)。Ch e m m a n u r 和 He(2011)发现英国的企业将IPO视为一种市场战略来扩张其产品市场份额，阻止行业竞争对手的进人。郭丽虹和刘凤君（2 0 2 0）最新研究发现中国的IPO审核委成员非常注重企业绩效表现，关注公司主营业务发展，对收入、利润以及成长性进行重点审核，企业经营业绩在上市后应该持续向好。同时，王玉春和郭媛嫣（2 0 0 8)认为中国的上市公司投人与盈利能力和成长性正相关。基于这些理论，我们提出以下假设。假设1a：中国创业企业在上市后能够获得更多的外部资源和融资渠道，上市后增长动力强劲，具有可持续性。另外，上市公司相对于非上市公司有更多的优势获取外部资源和融资渠道，比如发行新股，银行贷款和兼并收购等，这些都将有助于公司经营绩效的持续发展（Hsiehetal.，2 0 11）。同时，Maksimovic和Pichler(2001）阐述IPO可以帮助企业获取在产品市场的先行者优势，从而吸引更多潜在的消费者、投资人、债权人和其他商业伙伴，从而提升企业价值。但也有大量文献发现上市后的企业增速放缓甚至负增长（Pastusiak et al.，2 0 16 a；M i k k e ls o n e tal.，19 9 7;Ja i n 和Kini,1994）。基于以上研究，我们提出以下假设。假设1b：中国创业企业在上市后虽然能够获得更多的外部资源和融资渠道，但上市后增长乏力，不具有可持续性。还有一些文献发现从不同的评价角度和方法来衡量上市公司的经营绩效结果会有不同。Pastu-siaketal.（2 0 16 a）运用ROE评价指标来衡量IPO公司运营绩效，发现公司上市后的ROE低于上市前。Jinetal.（2 0 17)也指出IPO融资额度和上市后的ROE成反比。Kutsunaetal.（2 0 0 2)研究日本上市公司发现上市后公司绩效在ROA，R O E和市值等方面表现差异较大。这种差异受到各种因素的影响，比如所属行业、公司规模、政策支持和宏观经济。Meyer一Stamer（19 9 9）指出企业与其产业企业之间的频繁互动有助于提升其公司经营绩效。Pastusiaketal.（2 0 16 b）阐述IPO对公司绩效的影响因企业规模的大小而不同，IPO对大企业的盈利能力没有显著贡献。Chenetal.（2 0 17）,H o u 和Li(2019）都发现公司上市后的运营绩效在不同的国家表现迥异。由于IPO能够创造更多的就业机会，吸引更多的资金流人（A r e s t is e t a l.，2 0 0 1），增强区域经济实力（Li和Zhou，2 0 15），特别是在中国，区域经济的发展水平是衡量当地政府官员的一个重要指标（Bao et al.，2016），所以政府会给予政策优惠来支持企业上市。各国的支持政策迥异，区域经济发展不平衡，因而企业的绩效表现也不同。因此，我们有以下假设。假设2：中国创业公司上市后的运营绩效因其行业和区域差异而异。如何有效地使用IPO资金成为企业上市后经营绩效表现差异的重要原因，持续而合理地将资金投人到企业的经营中可以保证企业的可持续发展。既可以将部分资金用于偿还上市前过度债务融资，降低债务利息产生的财务成本，从而提升企业的利润水平（Pagano，19 9 8），也可以将资金投人到产品市场，加强产品宣传力度来扩张其产品市场份额，阻止行业竞争对手的进人，从而提升企业的产品销售49和利润（Chemmanur和He，2 0 11）。还有企业利用IPO资金的资本优势来配套其他资金进行兼并收购，实现快速扩张，提升企业竞争实力和企业规模，实现经营绩效的持续发展（Hsieh etal.，2 0 11）。还有企业将部分资金用于研发，加大上市后的研发力度，提升产品竞争力和附加值，或者增加员工收人，激发员工的工作积极性和创造力，实现公司软实力的提升（Bommel和Vermaelen，2 0 0 3）。因此，IPO资金合理、高效管理可以保证实现IPO企业经营绩效的持续增长。反之，如果企业未能将大部分资金投人到生产经营中，或是低效率地使用资金，就不能实现经营同步增长，公司的经营绩效（比如ROA，SO A 和SOA）则会由于IPO资金的增加而稀释公司的绩效（Pas-tusiaketal.，2 0 16 a），上市后经营绩效反而会较上市前降低。另外，如果企业将大量IPO资金用于偿还上市前债务融资，以及将大量资金存放于银行，造成资金浪费，也会导致经营绩效的缩水。综上所述，虽然上市公司的运营绩效受到多种因素影响，虽然各国上市公司的宏观环境也不同，虽然公司上市的动机不同及IPO资金用途也多元化，但如果IPO资金能够有效持续地投人到生产经营中，就能够实质性地提升企业运营绩效（Jinetal.2017），良好的绩效表现又帮助企业后续获得更多的融资机会，形成企业良性发展的闭环。基于以上讨论，我们进一步提出如下假设。假设3：如果中国上市公司有效使用IPO资金并运用于生产经营，就能够实现公司经营绩效最大化，反之则不然。二、数据来源与描述我们从深圳证券交易所的官方网站手工收集从2015至2 0 19 年在创业板上市的企业，经营数据全部来源于上市公司招股说明书。样本包括面板数据和时间序列数据，面板数据主要包括影响企业经营绩效的外生因素，比如IPO融资额度（IPO),IPO价格（IPOP），行业（Ind)，区域（Loc)以及IPO当年的GDP。还有企业自身的经营数据，包括收人（IN）及其增长率（INGrth），净利润（NP）及其增长率(NPgrth)，总资产（TAst)及其增长率TAstGrth），负债（Debt)及其增长率（DebtGrth），权益（Eqty）及其增长率（EqtyGrth）。时间序列数据包括上述上市前一年及上市后三年的经营数据。三、分析与结果该部分主要包括三个环节，首先对各项经营数据作一个基本统计分析，分析企业上市前后数据的显著差异。然后进一步检验这些基本财务指标的变化对公司经营绩效产生怎样的影响，分析经营绩效是否与这些财务指标之间保持着同步变化。最后，通过回归模型来分析IPO融资额度是否对上市后经营绩效有所贡献，来回答研究问题：IPO融资能够有效提升创业公司运营绩效吗？（一）财务指标统计分析表1展示了上市公司在上市前一年和上市后三年经营指标的增长率。从表中总体平均值来看，企业在上市后的第一年都保持着强劲的增长，尤其是债务指标DebtGrth从上市前0.359 上市后第一年激增到0.8 44。但这种增长并不具备可持续性，从上市后的第二年开始这种增长潜力开始减弱。比较上市前两年和上市后三年的平均值，除债务指标呈现增长外，其他几项指标增长都出现疲软。最显著的表现就是净利润增长率NPGrth，上市前两年平均值0.59 8，但上市后第三年变成负增长，致使上市后的三年平均增长率为一0.0 45。其次，收人增长率INGrth，总资产增长率TAstGrth和所有者权益EqtyGrth分别从0.455下降到0.42 6，0.442 变成0.306，从0.58 4骤降到0.338。不同的是上市后DebtGrth却显著增加，平均负债率上市前0.434增加到上市后0.6 6 2。这些数据说明中国创业公司在上市后增长乏力，不具有可持续性，因而假设1b得到了证实。创业板上市公司不同的行业也有不同表现。不同于其他行业的企业在上市后的第一年增长强劲，生物医药企业在上市后第一年全部指标都表现下降趋势。另外，除生物医药和商业服务行业的企业，上市后第一年的收入出现下降，其他行业都呈现增长趋势。在净利润方面恰恰相反，除加工制造和公用事业的公司的净利润在上市后第一年出现增长外，其他行业则呈现下跌。但在上市后的第三年，所有的行业的净利润都出现负增长，虽然生物医药和商业服务行业在上市后第二年出现反弹。h t t p:/w w w.s z s e.c n/w w w/d is c lo s u r e/lis t e d/f ix e d/50表1基本财务指标上市前后增长率统计Test Value=0总体Sig.经营指标时间生物医药商业服务信息技术加工制造公用事业平均(2-tailed)INGrtht一2.6931.193.455.5211.923.593.000*t一1.285.451.321.299.393.316.000*Mean.455t+1.129.315.387.548.643.568.000*t+2.875.526.474.587.688.569.000*t+3.266.124.176.147-.070.142.000*Mean.426NPGrtht一21.9221.344.585.6102.297.760.000*t一1.308.414.548.426.394.436.000*Mean.598t+1一.147-.682.352.708.743.523.005*t+2.8287.733-.483.1164.511.648.138*t+3一5.9 11-4.643-.729-1.098-1.255-1.307.005*Mean一.0 45TAstGrtht一2.5841.282.484.3921.289.509.000*t-11.180.320.361.324.706.375.000*Mean.442t+1.227.365.634.334.831.413.000*t+2.367.418.200.361.617.334.000*t+3.160一.0 51.090.115.187.171.006*Mean.306DebtGrtht一2.3211.241.464.427.913.509.000*t一1.298.338.616.259.926.359.000*Mean.434t+1一.0 0 2.806.822.918.998.844.000*t+2.278.500.376.663.946.564.000*t+3.462.744.430.402.251.579.000*Mean.662EqtyGrtht一2.9131.01.649.6851.885.745.000*t一1.387.550.415.409.545.422.000*Mean.584t+1.345.189.524.5651.263.527.000*t+21.119.382.415.295.276.358.000*t+3.061-.163.037.066一.0 33.130.106*Mean.338注：significance levels at 0.005,0.010,0.150 respectively.上述这些内部财务指标的变化是否与公司外部IPO融资有关，在多大程度相关？运用单变量回归分析 Y(IN,NP,Eqty,Debt,TA,)=f(IPO volume)来检验IPO融资额度与这五个变量之间的相关度。表2 对这个问题进行了解释，五个模型中1一3分别检验IPO融资对上市后第一年到第三年的上述各项指标的影响，模型中的4检验IPO对上市后三年各项指标的总体影响。从各模型中4来看，净利润的R仅为0.0 40，说明IPO融资额与公司净利润之间没有显著的相关性，也就是说IPO融资并不能直接提升企业利润。另外，IPO的Beta系数0.7 52 0.6 2 3 0.58 30.551，表明IPO融资对公司上市的收人贡献最大，其次是总资产、净资产和负债。从各模型中1一3的Beta系数来看，IPO对这四个指标的影响在上市后三年内呈现递增。收人的51Beta系数从0.448 到0.59 0，负债Beta从0.32 8 增长到0.431，净资产和总资产分别从0.37 6 增至0.498,0.355显著地增长到0.52 9，这一结果与表1的情况不同。因为IPO资金投入的滞后性，表1中IPO在上市后第一年的大幅增长可能并不归因于IPO融资，而是上市前投人所贡献。而在随后的两年内出现的增长疲软则说明上市公司未能有效地管理和使用IPO资金，导致这种增幅下滑甚至负增长。因此，公司的运营绩效并没有因为IPO融资得到有效提升。表2融资额度与收入、利润、资产和负债的线形回归分析StandardizedStandardized时间CoefficientstSig.CoefficientstSig.BetaBeta收入模型净利润模型1a(Constant)2.582.0111.146.254IPO.4485.755.000-.022.256.798R2.201.00026(Constant)6.361.0006.057.000IPO.5608.252.000.3945.229.000R2.314.1553(Constant)6.213.0002.192.030IPO.5909.706.000.1832.457.015R2.349.0334d(Constant)6.573.000.909.365IPO.75215.811.000.2012.851.005R2.566.040负债模型净资产模型1(Constant)2.772.0065.117.000IPO.3283.994.000.3764.669.000R.108.1422h(Constant)7.047.00011.554.000IPO.3564.646.000.4966.970.000R2.127.2463(Constant)6.051.00011.678.000IPO.4316.324.000.4987.602.000R2.186.2484d(Constant)7.351.00012.628.000IPO.5519.180.000.58410.004.000R.304.341总资产模型14(Constant)4.073.000IPO.3554.363.000R2.1262h(Constant)10.47.000IPO.4836.731.000R.2333(Constant)9.919.000IPO.5298.264.000R2.2804d(Constant)10.79.000IPO.62311.06.000R2.388注：a，b，c，分别表示上市后的第13年，d表示三年的平均值。52公司上市后由于IPO融资其净资产和总资产都会相应增加，同时，一些企业因为上市而获得更多的债务资金支持，也会对公司的资产结构产生影响。因此，接下来通过TAst=f(NP，I N，）来检验总资产的变化对企业收人和利润的贡献。表3揭示了由于IPO融资而导致公司的资产发生的变化对收人、净利润和净资产产生的影响。图1一3直观地展示这三者之间的关系，图1和图3说明总资产与收入和负债之间有着很强的协调性，而图2 说明净利润与总资产之间缺乏这种联动性。理论上来说，IPO融资直接导致公司净资产增加。根据表1中DebtGrth指标在上市后第一年就激增了0.8 8 4，并在随后的两年都保持快速增长，可以推断IPO公司在上市的第一年充足的现金流主要来自IPO资金和债务资金。所以，公司在上市后的业绩增长不仅仅是IPO资金的贡献，还有一部分是来自债务资金的贡献。表3中1和2 的Beta系数从第一年的0.7 37到三年的平均值0.58 6，说明这部分资产的增量对销售收人的影响在逐渐减弱。结合表2 收人模型Beta系数从第一年0.448 逐渐增加到0.59 0，可以得出结论，随着负债率的逐渐降低，IPO资金对公司收人的贡献逐渐增加，表3中第一年收入的快速增长可归因于上市前的投资贡献。表中3和4的R值分别为0.0 0 8 和0.0 31，说明该方法还不能充分解释上市后资产的增量与利润变化之间有必然的关系。同样，表2 净利润模型4的R值为0.0 40，也印证了这一点（这一点将后续的表6 得到佐证）。表中5和6 的Beta系数为从IPO后的第一年0.858下降到三年的平均值0.42 0，说明企业在上市后第一年加大了自己的债务杠杆，表1的DebtGrth指标的变化也证明了这一点。在随后的两年负债率逐渐降低，这部分还款资金主要来自于IPO资金，这一点在表2 的负债模型中得到了体现，IPO的Beta系数为从第一年0.32 8 逐渐增加到第三年0.431，说明IPO的贡献率正在逐年增加。以上发现支持了表2 各模型中1至3的结论：表1中所体现的IPO公司在上市后第一年的大幅增长并不都归因于IPO融资，随后的不可持续增长则说明上市公司未能将大部分资金用于生产经营，未能有效地管理和使用IPO资金。表3资产变化对收入、净利润和净资产影响的回归检验UnstandardizedStandardizedModelCoefficientsCoefficientstSig.BStd.ErrorBeta1(Constant)965398.726151508.0746.372.000IN11.506.099.73715.200.000R?.5442(Constant)421909.255196857.5442.143.033A v.I N1.102.109.58610.068.000R2.3433(Constant)1143822.737218007.2565.247.000ANP1.139.111.0891.254.211R2.0084(Constant)1083341.437217132.7974.989.000A v.NP.766.301.1772.543.012R2.0315(Constant)107283.780120866.986.888.376D e b t l2.137.091.85823.539.000R2.7366(Constant)470735.358224723.8992.095.037A v.D e b t.530.081.4206.527.000R2.1765320000001500000100000005000000-500000-10000000-1500000-20000000-25000000ATAnt-AINI-AAvIN3图1资产变化与IPO后一年和三年平均收入变化的联动性20000000150000010000000500000人-5000000-10000000-15000000-2000000-25000000ATAatBNP1-0*-AAv.NP3图2资产变化与IPO后一年和三年平均利润变化的联动性200000001500000100000005000000-500000010000000-1500000200000002500000ATAstADebllADebt3图3资产变化与IPO后一年和三年平均负债变化的联动性（二）公司运营绩效分析上述单一财务指标还无法全面衡量一个企业的综合运营绩效，基于前人研究，我们从ROA（Pa s t u-siak etal.2016a)、R O E、R O S和SOA（A li p o u r 和Pejman,2015）、D O A（A h m e d 和Bhuyan,2020）五个方面对公司的运营绩效进行综合评价。由于行业和区域发展不平衡，我们也进行了行业细分和企业区域分类来看它们的绩效表现。表4展示了不同行业的公司在上市后第一年和上市后三年的综合绩效，这个结果与表1形成鲜明对比。如表1所示，企业在上市后第一年的各项财务指标增长显著，但我们在表4中发现，除ROS在上市后第一年略有提升外，其他四项指标都出现了下降，其中三项ROE、SO A 和DOA都出现大幅缩水，分别从0.551变成0.17 1，0.9 9 1骤降到0.37 1，1.53缩水了三分之二至0.58 7，在随后的第二年部分SOA略有改善，到第三年除ROS，其他绩效指标都得到提升。在行业细分方面，公用事业的上市公司表现出了持续性的发展，在上市后三年各项指标保持着稳定发展的态势。除信息技术企业在上市后第一年大部分指标表现上升，其他行业表现与总体指标表现相一致，都出现下滑。另外，生物医药在上市前的高负债率2 4.56 在上市后的第一年回归到行业平均水平0.6 58，说明生物医药企业将大部分IPO资金运用到偿还债务中，而非用于生产经营。相反，其他低负债的行业则在上市后利用自已的资本优势加大了债务杠杆，获取更多资金支持。表4不同行业的上市公司上市前后综合绩效表现统计Test Value=0总体Sig.绩效指标时间生物医药商业服务信息技术加工制造公用事业平均(2-tailed)ROAt-1.152.122.174.191.136.180.000t+1.074.022.417.036.044.119.149t+2.051.028.036.039.040.036.000t+3.058.011.025.036.154.042.000ROEt一1.255.2811.39.310.286.551.042t+1.115.038.603.048.086.171.156t+2.079.059.047.059.079.053.000t+3.088.025.037.052.464.071.00054续表：Test Value=0总体Sig.绩效指标时间生物医药商业服务信息技术加工制造公用事业平均(2-tailed)ROSt-1.211.184.218.227.154.215.000t+1.188.0421.10.090.115.311.145t+2.156.084.111.111.115.104.000t+3.145一.139.061.074.365.091.003SOAt-1.713.900.882.874.861.911.000t+1.477.294.339.381.390.371.000t+2.392.264.311.418.359.394.000t+3.437.296.414.434.375.433.000DOAt-124.56.533.346.442.5271.53.161t+1.658.513.419.641.960.587.000t+2.731.822.599.686.970.698.000t+3.516.849.595.8541.58.785.106由于我国区域经济发展不平衡，我们又对不同省份IPO公司的绩效进行了检验，表5揭示了来自十八个省市的IPO公司在上市前后各一年和上市后三年平均绩效水平。最显著的表现是山东省企业在上市前后各项指标上都优于其他省市的企业。相反，河南企业则在上市前ROE、SO A 和DOA指标上逊色于其他省份的企业，同样，四川省企业在上市前的ROA和ROS表现落后于其他省份企业。江苏省企业则在上市后三年的ROA（0.0 0 0）、R O E（一0.0 2 3）和ROS（一0.022）总体表现远落后于其他省市的企业。浙江省企业在上市前的负债率（7.6 7）远高于全国的平均水平，但在上市后第一年便回归到合理水平（0.58 3）。安徽省企业则在上市后加大了自已的负债率，从上市前0.57 8 到上市后1.10，并在后续的两年继续加大债务杠杆至1.56 7。上述发现支持问题假设2：中国创业公司上市后的运营绩效因其行业和区域差异而迥异。表5不同区域上市公司综合绩效表现统计ROAROEROSSOADOA区域t一1t+1t=3t-1.t+1.t=3t-1t+1t=3t-1t+1t=3t一1t+1t=3安徽.119.006.002.285.013.001.127.045.0081.25.138.126.5781.101.567北京.152.048.034.240.071.046.2033.1666.085.842.291.335.400.4499.519福建.170.0299.030.2522.038 3.0422.252.069.075.693.357.372.319.521.654广东.262.037.042.379.062.0711.228.102.117.949.4183.467.499.656.706河北.128.041.049.341:056.064.137.107.1321.483.422.3855.559.276.252河南.126.032.024.168.053.035.285.143.144.442.2266.168.247.651.427湖北.177.031.039.289.044.052.2177.0766.105.820.5699.548.411.470.479湖南.122.0299.0233.196.042.0133.162.120.030.770.250.284.389.7251.045江苏.172一.0 43.0 0 0.263.114-.023.211-.166-.022.8783.345.378.335.512.52055续表：ROAROEROSSOADOA区域t-1t+1t=3t-1t+11=3t一1t+1t=3t-1t+1=3t一1t+1t=3吉林.147.060.066.196.083.100.222.203.227.623.292.289.361.399.470辽宁.145.032.019.2583.045.024.203.108-.054.7399.269307.465.680.682内蒙.116.038.159.255.078.476.162.098.365.712.388.414.5441.051.503山东.2902.24.767.5883.271.1233.4125.741.9572.66.4564521.03.815.850上海.232.175.078.619.246.119.333.463.209.781.380.393.468.571.645陕西.138.015.016.205.051-.043.229.068.049.659.215.320.289.8881.523四川.0966.022.019.191.034.025.121.078.0851.13.212.429.499.6751.058新疆.123.006.082.2144-.030.145.214.011.341.621.228.318.441.766.902浙江.1477.054.0565.2400.0855.093.1833.125.150.834.462.4367.67.5833.750Total.181.119.066.551，1 7 1.098.215.311.169.911.371.3991.53.587.690（三）回归模型检验IPO对运营绩效的贡献最后，我们通过最小二乘法回归模型来检验上述的绩效表现是否与IPO之间有着一定的关系。基于现有研究框架（Jain和Kini,1994;Pastusiak etal.，2 0 1 6 b；Ji n e t a l.，2 0 1 7），我们建立分析基本模型如下。PerformanceROA,ROE,ROS,SOA,DOA+iIPO+2Xs+Ns+e(1)Xs表示对企业运营绩效产生影响的外部因素，主要包括行业因素一Ind(Hou和Li,2019），区域因素一Loc(Becker et al.，2 0 1 1），上市当年的GDP(Yang,2018Espenlaubetal.，2 0 1 5)，以及IPO价格。Ns表示对企业运营绩效产生影响的内部因素，主要指上述的收人、利润、资产及其成长性。e表示其他干扰因素。基于上述的五个运营绩效指标，基本模型可具体表示为：ROA=o+IPO+2 Ind+:GDPt=0+aLoc+sIPOP+NPGGrth+TAstGrth+NP+gTAst+e(2)ROE=o+iIPO+2 Ind+GDPt=o+4Loc+sIPOP+NPGrth+EqtyGrth+NP+Eqty+e(3)ROS=o+i IPO+a Ind+sGDPt=o+Loc+sIPOP+NPGrth+INGrth+NP+IN+e(4)SOA=o+IPO+2Ind+GDPt=0+aLoc+IPOP+INGrth+TAstGrth+TAst+IN+e(5)DOA=o+IPO+2Ind+GDPi=0+Loc+sIPOP+DebtGrth+TAstGrth+.TAst.Debt+e(6)从表6 中可以得知，自变量IPO对DOA的绩效影响最显著，尤其是第一年的DOA，其Beta系数为0.5 0 0，说明IPO对上市公司的第一年资产结构影响很大。这点与上述各表的发现一致，再一次证实上市前高负债的企业在上市后第一年利用IPO资金来偿还部分债务，降低负债率；而上市前低负债的企业则借IPO来加大债务杠杆，增加负债率，获取更多资金。所以,IPO对DOA的影响显著。其次，SOA的Beta系数为0.30 2 和0.37 7，说明IPO也显著性地影响SOA，这一点也与表2 和3中的结论进行了呼应。相反，IPO在ROA和ROE第一年的显著性分别为0.36 3和0.37 2,ROS第一年和三年平均的显著性分别为0.4 1 8 和0.4 7 0，表明IPO与这几项利润相关的绩效关联度不大。这也解释了表2 净利润模型4 的R值（0.0 4 0）和表3中3和4 的R值（分别为0.0 0 8 和0.0 31)不显著的原因，因为IPO融资额度的多少与上市后的净利润没有太大的关联性。另外，IPO在三年内对ROA（0.1 9 6)和ROE(0.208)的影响基本相同。56表6IPO对公司运营绩效影响的最小二乘法检验StandardizedStandardizedModelsCoefficientstSig.ModelsCoefficientstSig.BetaBetaROA,=1(Constant)1.386.168ROSt=1(Constant)1.337.183IPO-.141一.9 1 2.363IPO-.115-.812.418R2.006R2.005ROA(Constant).986.325ROS(Constant).593.554IPO.196.093IPO.072.470R2.016R2.003ROEt=1(Constant)1.349.180SOA,=1(Constant)7.987.000IPO一.1 4 5一.8 9 6.372IPO.3022.182.031R2.006R2.035ROE(Constant).510.611SOA(Constant)20.46.000IPO.208.084IPO.377.000R2.017R2.073DOAt=1(Constant)2.859.005IPO.5003.179.002R2.071DOA(Constant)25.89.000IPO.215.059R2.019上述发现说明中国创业板IPO公司未能有效使用IPO资金运用于生产经营