员工持股计划能抑制企业债务违约风险吗__潘亚岚.pdf

第 卷第 期杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报（社会科学版）年 月 （）：员工持股计划能抑制企业债务违约风险吗？潘亚岚，徐安民（杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州）收稿日期：基金项目：浙江省哲学社会科学规划课题领军人才培育课题子课题（）作者简介：潘亚岚（），女，浙江新昌人，教授，财税、财务与审计摘要：文章基于信号传递和内部治理的视角分析了员工持股计划对企业债务违约风险的影响。以 年中国沪深两市 股上市公司为样本，研究发现企业实施员工持股计划有效抑制了企业债务违约风险，其作用机理是通过降低融资约束和代理成本抑制企业债务违约风险。在异质性分析中发现，员工持股计划在非国有企业和低市场化的环境中发挥的抑制企业债务违约风险效果更显著。进一步研究表明，资金来源为员工薪酬和自筹资金、非高管员工认购占比高、锁定期长的员工持股计划抑制企业债务违约风险的效果更好。关键词：员工持股计划；债务违约风险；公司治理；融资约束；代理成本中图分类号：文献标志码：文章编号：（）当前我国经济由高速增长向高质量发展阶段转变，全球经济下行压力较大，加之中美贸易摩擦日益加剧，不少企业业绩受到影响，债务违约风险随之凸显。自 年“超日债”违约事件发生以来，企业债务违约规模快速增加，近三年我国债券市场共发生 家企业的 只债券违约，违约规模高达 亿元。债务违约风险严重影响企业的可持续发展，还可能通过产业链将风险传递给其他企业，是系统性风险的重要诱发源（等，），与我们国家稳增长和防风险的经济目标背道而驰。由于信息不对称的存在，融资约束程度越高，企业越有可能遭遇财务困境（扈文秀等，）。从企业内部看，完善的公司治理机制可以减少企业不当决策产生的代理问题和经营波动，降低债务违约风险（李萌和王近，）。管理层高估企业发展前景将会导致投融资错配，造成企业现金流不足，进而引发债务违约（吴锡皓和陈佳馨，；和，），。融资约束和委托代理问题是影响企业债务违约风险的两个关键因素，而员工股权激励是解决这两个问题的有效措施（类承曜和徐泽林，；和，；化兵和乔晓龙，）。自 年证监会发布关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见以来，有不少上市公司实施员工持股计划，截至 年末已有 家上市企业公告了员工持股计划，员工持股计划已逐渐成为企业与员工实现利益共享的重要渠道之一。员工持股计划通常由符合资格并自愿参与的员工认购本公司的部分股权、参与公司决策。员工持股计划的实施动机主要有留住核心人才、激励员工、防止恶意收购、市值管理等，其中为留住核心人才和激励员工实施的员工持股计划能保障企业主营业务平稳发展（郑志刚等，）。高新技术企业由于对人才的渴求更有可能实施员工持股计划，促进技术创新（李朝芳，）。关于员工持股计划的经济后果研究，有学者认为员工持股计划能够缓解融资约束，充分释放劳动要素对企业价值增长的推动作用，增加盈余可持续性（苏昕等，），促进研发投入和创新产出，抑制管理层的机会主义（张永冀等，）。此外，员工持股可以显著降低公司经营波动，并通过自身行为增强公司抗风险能力（和，）。鉴于此，文章试图研究员工持股计划的治理效应和经济后果，实证检验其能否有效抑制企业债务违约风险，并寻求防范和化解企业债务违约风险的有效途径。一、理论分析与研究假设（一）员工持股计划与债务违约风险根据信号传递理论，员工持股计划的实施向外界传递积极信号，进一步拓展了企业的融资渠道，缓解融资约束，降低企业债务违约风险。从决策者角度看，管理层作为公司投资机会信息的拥有者，决定实施员工持股计划，表明企业具有较好的投资项目机会；从参与对象角度来看，员工作为内部人能够接触更多有关企业经营和财务状况的信息，相比外部投资者具有信息优势（肖淑芳等，），参与员工持股计划表明其对企业的发展前景持乐观态度。在债务市场中，银行等金融机构作为债权人在捕捉到这些信号后，更愿意向其提供信贷优惠或扩大贷款规模（胡国强和盖地，），企业可将资金用于保障日常运营或偿付债务，避免财务困境的出现。市场投资者在收到信号后，对宣告实施员工持股计划的企业持积极态度，企业更有可能获得外部融资（高颖舒，），避免债务违约。在委托代理理论框架下，控制权和所有权的分离造成股东和管理层的利益目标不一致，管理层可能会出现逆向选择和道德风险问题。企业的代理成本越高，管理层越会背离企业的股东价值最大化目标，隐瞒坏消息的发生，企业成为其谋求私人利益的工具，导致债务违约的发生。员工持股计划通过与员工共同分享企业的剩余利益，形成风险共担机制，激发其工作积极性和监督管理层的动力，协调管理层与股东之间的代理冲突，提高内部控制质量，降低经营风险（和，）。同时，员工持股计划还通过选择员工股东代表使得员工能够对公司决策有更大的参与程度和话语权。不同于其他中小股东，内部员工具有治理能力强、监督成本低的特点，有利于约束管理层的机会主义行为。为使持有的股权价值提升，员工会更加关注企业的长远利益（罗明琦，），员工间的进一步信息共享和团队协作促进企业资源配置效率提升进而提高公司治理水平，降低经营活动的波动性。综上分析，文章提出假设：员工持股计划能够抑制企业的债务违约风险。（二）产权异质性、地区市场化程度的调节效应 产权性质产权性质是影响企业生产经营和抗风险能力的重要因素。国有企业往往“搭便车”现象更为突出。国有企业在我国经济中所占的主导地位导致即使国有企业具有较大的债务违约风险，银行信贷资源依然会向其倾斜，发生财务危机时也更容易获得来自政府的援助（王叙果等，）。因此，实施员工持股计划带给非国有企业的治理效应更加明显。综上分析，文章提出以下假设：非国有企业实施员工持股计划抑制债务违约风险的效果更显著。地区市场化程度作为重要的外部治理机制，市场化程度可能会影响员工持股计划与违约风险之间的关系。中国各个地区的市场化程度相差甚大。市场化程度越高，资源的流动速度和配置效率越高，企业能更加便捷地获取外部资源。而处于市场化程度低的地区，企业面临的融资约束更加严重（王诗雨和陈志红，），更需要内部治理发挥作用。综上分析，文章提出以下假设：地区市场化程度低的企业实施员工持股计划抑制债务违约风险的效果更显著。二、研究设计（一）样本选取与数据来源文章选取 年沪深两市 股上市企业年度数据为研究样本，根据研究惯例，文章对初始数据做了以下处理：（）剔除金融类企业样本；（）剔除近一年内上市的企业样本；（）剔除 及的企业样本；（）剔除主要变量数据缺失的企业样本。员工持股计划的企业数据来自 数据库，其他企业财务数据来自国泰安（）数据库。为了避免极端值的影响，文章对所有连续变量进行 杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报（社会科学版）年的 处理。文章数据处理与分析均通过软件 完成。（二）倾向得分匹配企业实施员工持股计划受到某些企业特征的影响。为了研究员工持股计划与企业债务违约风险之间的关系，文章采用倾向得分匹配方法缓解样本选择偏差带来的逆向选择问题。参考孟庆斌等（）、翟淑萍等（）的研究，文章选取 期的企业规模、资产负债率、股票回报率、固定资产占比、自由现金流、企业成熟度、股权集中度、企业成长性、是否两职合一作为影响企业实施员工持股计划的特征变量。因为各企业实施员工持股计划的时间是不同的，文章采用逐年 的方法将实验组和对照组进行匹配。具体地，通过 模型计算实施员工持股计划前一年的特征变量倾向得分值，采用 有放回的最近邻匹配法，从对照组（样本考察期内未实施员工持股计划的企业）样本中挑选出与实验组（样本考察期内实施员工持股计划的企业）最为接近的样本进行匹配，经过匹配后最终获得 个样本数据，其中包括 家实验组企业，个实验组“企业 年度样本”；家对照组企业，个对照组“企业 年度”样本。表 为 的平衡性检验结果。结果表示，在匹配前绝大多数特征变量的差异性检验显著，在匹配后所有特征变量均不显著，说明 较好地缓解了样本自选择偏差。表 匹配效果变量匹配前实验组对照组 值匹配后实验组对照组 值 注：值为对实验组和对照组样本变量的均值 检验；、分别表示统计检验在、和的水平上显著。（三）主要变量定义为了分析员工持股计划对企业债务违约风险的影响，文章进行了如下的变量定义：被解释变量借鉴 和（）的研究，文章采用如下模型（）对债务违约风险进行估算。，|（）其中，为违约距离，代表债务违约发生的可能性；，为企业权益的市场价值，根据企业期末流通股股数和期末收盘价的乘积计算；，为企业债务的账面价值，由短期负债和 倍长期负债的加和计算；为预期资产收益率，由前一年的股票月度收益率计算得到；为期权的到期时间，通常设定为 年；表示企业资产波动性的估计量，计算公式见模型（），其中，为企业权益波动性的估计量，由企业前一年的月度收益率的标准差计算而来。，（）（）最后，将模型（）得到的结果转换成累计标准正态分布，可得简化违约概率，即为企业的债务违约风险，见模型（）。，（，）（），为上市企业债务违约概率，取值范围在 到 之间，其值越大，表明企业的债务违约风险越高。解释变量解释变量为员工持股计划（）实时状态的虚拟变量，根据企业员工持股计划的实施时间及存续第 期潘亚岚等：员工持股计划能抑制企业债务违约风险吗？期判断该企业是否有员工持股计划，企业实施或正在进行员工持股计划时取，否则取。控制变量借鉴以往研究，文章选取企业规模（）、资产负债率（）、股票回报率（）、固定资产占比（）、自由现金流（）、企业成熟度（）、股权集中度（）、成长性（）、是否两职合一（）作为控制变量。此外，文章还控制了年度（）效应和行业（）效应。文章的主要变量定义如表 所示。表 变量定义变量类型变量名称变量符号度量方法被解释变量债务违约风险采用 简化模型进行近似估计得到的违约概率解释变量员工持股计划根据企业员工持股计划实施公告和存续期判断，当企业当年实施或存在员工持股计划时取，否则取 控制变量企业规模期末总资产的自然对数资产负债率期末总负债 期末总资产股票回报率考虑现金红利再投资的年个股回报率固定资产占比固定资产净额 期末总资产自由现金流经营活动现金流净额 期末总资产企业成熟度公司上市年度加 后取对数股权集中度第一大股东持股比例成长性（当年营业收入 上一年营业收入）上一年营业收入是否两职合一董事长和总经理为同一人时取，否则取 年度年度哑变量行业行业哑变量（四）模型设计综合考虑债务违约风险的分布特征，为了检验员工持股计划与债务违约风险之间的关系，文章采用 模型进行回归分析，具体模型如下：，（）其中，为企业，为年份，为企业债务违约风险，是企业实施员工持股计划的虚拟变量，是控制变量，和 分别为企业的行业虚拟变量和年度虚拟变量，为随机扰动项。三、实证结果与分析（一）描述性统计表 是对主要变量的描述性统计。结果显示，的均值为 ，中位数为 ，最大值为，说明大多数企业债务违约风险较小，但不同企业之间差距很大。变量均值为 ，说明有 的“会计 年度”样本实施或存在员工持股计划。表 描述性统计 变量样本量均值标准差最小值中位数最大值 杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报（社会科学版）年 表 基准回归分析变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（二）基准回归分析表 报告了模型（）的回归结果。列（）为未加入控制变量时的回归结果，其中 的系数为 ，在 水平上显著为负。列（）为加入控制变量时的回归结果，其中 的系数为 ，仍在 水平上显著为负。可以看出，无论是否加入控制变量，在实施员工持股计划后，企业的债务违约风险显著降低，支持假设 成立。（三）异质性分析 产权性质基于以上分析，为了考察不同产权性质下员工持股计划对债务违约风险的差异化作用，文章将样本分为非国有企业样本组和国有企业样本组分别回归，回归结果见表 列（）（）。其中，非国有企业组 回归系数在 水平上显著为负，国有企业组 回归系数不显著，表明非国有企业实施员工持股计划能抑制企业债务违约风险，支持假设 成立。表 异质性分析变量非国有企业国有企业低市场化地区高市场化地区（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量 市场化程度文章参考王小鲁等（）、戴进和孙谦（）的研究，将当年度地区市场化指数前十的省份地区划分为高市场化水平组，其余为低市场化水平组，进行分组检验，回归结果如表 列（）和（）所示。地区低市场化程度组 回归系数在 水平上显著为负，地区高市场化程度组 回归系数不显著，表明所处地区市场化程度较低的企业实施员工持股计划能抑制企业债务违约风险。第 期潘亚岚等：员工持股计划能抑制企业债务违约风险吗？（四）稳健性检验 内生性检验 表 稳健性检验 工具变量法变量（）（）（）（）（）（）控制变量 为了缓解内生性问题，文章采用工具变量法进行内生性检验。参考陈大鹏等（）的研究，文章选取同省份不同行业企业的 均值（）作为工具变量。从相关性来看，同省份企业由于相互之间地理距离较近在股权激励政策上存在相似性（和，）。从外生性来看，不同行业的债务违约风险存在较大差异，其他行业的企业实施员工持股计划情况很难影响该企业的债务违约风险，两者之间不存在很强的逻辑关系。弱工具变量检验的结果中，值为 ，大于，对应的 值为，拒绝该工具变量为弱工具变量的假设。如表 所示，在减轻内生性问题后，员工持股计划回归系数仍在水平显著为负，实证结果支持假设 成立。双重差分及平行趋势检验为了结果的稳健性，文章通过引入处理变量 和实验期变量 的交乘项 构建双重差分模型，其中 变量当企业在考察期内实施过员工持股计划时取，否则为；变量当企业实施员工持股计划后为，否则为。在进行双重差分之前，做平行趋势检验以保证双重差分模型的有效性，构建、虚拟变量，在实施员工持股计划的前两年、前一年、当年、后一年、后两年时，、分别取，否则为。检验结果见表 的列（）和列（），由表 的列（）可知，模型基本通过平行趋势检验。由表 的列（）可知，的回归系数在水平下显著为负，支持假设 成立。表 稳健性检验变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量 杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报（社会科学版）年 更换债务违约风险的衡量方法借鉴孙铮等（）的研究，以 虚拟变量衡量企业是否发生实质性债务违约，当企业上一年度年末短期借款和一年内到期的非流动负债之和大于本年度偿还债务支付的现金时，取，否则取，采用 模型检验员工持股计划对替换变量的影响。检验结果见表 列（）。由表 列（）可知，替换被解释变量后，的回归系数仍在 水平上显著为负，支持假设 成立。解释变量滞后一期为了缓解可能存在的反向因果问题，文章将解释变量滞后一期重新回归，检验结果见表 列（）。由表 列（）可知，回归系数 水平上显著为负，支持假设 成立。四、影响机制检验（一）模型构建及变量定义经过前文的理论分析，员工持股计划对债务违约风险的影响可能是通过缓解融资约束、降低代理成本传导的。为了检验员工持股计划影响企业债务违约风险的中介机制，文章构建模型（）和模型（）。检查在模型（）中 和模型（）中 与 的显著性，若 和 中有一个不显著，则做 检验。下面是各中介变量的具体衡量方法：融资约束采用 指数度量，计算公式为 ，指数越大说明企业面临的融资约束程度越高；代理成本采用管理费用率（）和总资产周转率（）进行度量，越大，越小，代表企业的代理成本越大。检验结果见表。，（），（）表 影响机制检验变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量 （二）融资约束员工持股计划能否通过缓解融资约束抑制债务违约风险的检验结果见表 的列（）（）。表 中列（）的 回归系数为 ，在 水平上显著为负；表 列（）中 的回归系数为 ，在水平上显著为负，的回归系数为 ，在 水平上显著为正，表明融资约束在员工持股计划对企业债务违约风险的影响中发挥了部分中介作用。（三）代理成本员工持股计划能否通过降低代理成本抑制债务违约风险的检验结果见表 的列（）（）。其中，第 期潘亚岚等：员工持股计划能抑制企业债务违约风险吗？表 的列（）、列（）中 回归系数分别为 、，在 和 水平上显著，表明员工持股计划能够降低代理成本。表 的列（）、列（）中 的回归系数分别为 、，均在 水平上显著，但是，表 列（）的 系数不显著，进行 检验后，值为 ，在 水平上显著。综上，代理成本在员工持股计划对企业债务违约风险的影响中发挥部分中介作用。五、员工持股计划方案特征的差异影响前文的研究结果表明员工持股计划能有效抑制企业债务违约风险，然而员工持股计划在实施过程中，企业在员工持股计划方案的资金来源是否为员工薪酬及自筹资金（）、非高管员工认购占比（）、锁定期长短（）等方面拥有较大的自主权，差异化的要素组合导致员工持股计划的治理效应有所变化。表 的回归结果表明资金来源于员工薪酬及自筹资金、非高管员工认购占比越高、锁定期更长时，员工持股计划更能抑制债务违约风险。具体来说：因为杠杆型员工持股计划放大了潜在的风险，而资金来源于员工薪酬和自筹资金时，投资者对员工持股计划的正面评价更高（孙即等，），有利于缓解融资约束；非高管员工认购占比越高，其在企业经营和决策的参与度越高，有效缓解代理冲突；锁定期较长，员工更有动力关注企业共同利益和监督管理层，更好发挥员工持股计划抑制企业债务违约风险的作用。表 员工持股计划特征对企业债务违约风险的影响变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量 六、研究结论与启示文章基于信号传递理论和委托代理理论，以 年沪深两市 股上市公司数据为研究样本，实证检验后发现员工持股计划能抑制企业债务违约风险。其治理效应的作用机理是：员工持股计划一方面能向外界传递积极消息，拓展企业融资渠道和降低融资成本，缓解融资约束，进而降低企业债务违约风险，另一方面增强了员工的主人翁意识，减少管理层的机会主义行为，缓解代理问题，降低企业债务违约风险。进一步研究发现，员工持股计划对企业债务违约风险的治理效应与员工持股计划方案特征有关。资金来源为员工薪酬及自筹资金、非高管员工认购占比高、锁定期较长的样本，员工持股计划抑制企业债务违约风险的效果更为显著。基于以上研究结论，得出如下启示：（）面对企业日益突出的债务违约风险问题，我国应鼓励员工持股计划的实施，发挥其抑制企业债务违约的治理效应，推动员工持股计划进一步普及。（）对于监管部门而言，应当继续完善与员工持股计划相关的法律法规，如：增加企业实施员工持股计划的披露事项；优化锁定期结束后员工股权的处理方案；明确员工持股计划管理机构的权利范围，保障员工参与公司决策的渠道；从企业薪酬制度方面优化政策设计；提供税收优惠政策支持等。（）对于企业而言，应更加关注员工的人力资本价值，充分考虑企业内外部需求及自身特点，选择恰当的员工持股计划条款，建立合理的薪酬制度，避免搭便车行为发生，可适当提高非高管员工认购比例和拉长锁定期，充分发挥员工持股的积极效应。杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报（社会科学版）年参考文献 ，（）：扈文秀，朱冠平，李祥发 金融资产持有与企业违约风险：融资约束的中介效应 预测，（）：李萌，王近 内部控制质量与企业债务违约风险 国际金融研究，（）：吴锡皓，陈佳馨 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