新发展模式下房地产行业的资...—房地产投资信托REITs_晋保红.pdf

2023年第4期2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开了专题会议，会议研究了当前经济形势和资本市场问题。并指出，在当前的复杂的形势下，最关键的事情是要坚持发展，发展是我们党执政兴国的第一要务，要坚持以经济建设为中心，坚持深化改革、扩大开放，坚持市场化、法制化原则，坚持“两个毫不动摇”，切实保护产权，统筹疫情防控和经济社会的发展，保持经济运行在合理的区间，保持资本市场高效平稳运行。这次会议研究了中国面临的经济问题和资本市场问题，出台了相关的利好政策。此次利好政策来得非常及时，给疫情防控下的经济发展指明了前进的方向。相信随后全国各地方、各部门一定会配套出台一系列的落地政策，确保会议精神得到贯彻落实。关于房地产行业，会议指出，应当及时研究和提出有力、有效的防范化解风险的应对方案，出台向新发展模式转型的配套措施。鼓励机构稳妥有序地开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企的优质项目，促进房地产行业良性循环和健康发展。一、资产证券化和房地产投资信托REITs（一）资产证券化资产证券化是指通过资本市场和货币市场发行证券的直接融资方法。具体来说，它指的是将缺乏流动性但可以产生可预测的稳定现金流的资产，通过某种结构安排，分离和重组其中的风险和收入要素的资产，然后转化成金融市场上具有流通性的资产。资产证券化的目的是降低资产的流动性风险。（二）房地产投资信托REITsREITs指的是房地产投资信托，又称房产信托、地产信托，是一种类似封闭式的共同基金。其主要是借由不动产的证券化及许多投资人的资金集合，使没有庞大资本的一般投资人也能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易与增值所带来的盈利。同时投资人又不需要实质持有不动产标的，并可在证券市场进行交易，因此房地产投资信托的市场流通性优于不动产的流通性。（三）房地产投资信托的优势1.专业化管理。房地产投资信托通过发行股票或证券募集资金，募集的资金由专业的投资管理机构进行投资、经营和管理，主要涉及房地产投资，以获得投资收益和资本增值；投资管理机构扣除一定管理费后，对剩余的投资收益进行收益分配，使投资者获得股息。其具有专家管理，投资组合，分散风险、收益分享的特点。2.收益较稳定。房地产投资信托的主要收入来自租金，因此收益较为稳定，而信托也必须将未来绝大部分的盈余用作派息。3.投资人众多。REITS的主要目标之一，是为广大的中小投资者提供平等的机会参与房地产行业投资，它可以使中小投资者在几乎没有财力或地域限制的情况下分享房地产投资的收益。4.扩大融资范围，降低融资成本。从证券发行人的角度来看，房地产投资信托扩大了企业融资的范围，在一定程度上缓解了现金流量短缺造成的企业财务风险。同时，通过证券化中小企业的资产，提高中小企业资产的流动性来释放资本，银行可以为中小企业提供可持续的资金支持，降低中小企业贷款成本。二、房地产投资信托的功能（一）创造流动性REITs的流动性其一体现在资产的证券化层面，其二体现在交易的环节。“如果你有一个稳定的现金流，它将证券化。”就像美国华尔街的著名说法。几十年来，各种证券化产品创新注入了稳定的金融市场。纽约的标志性建筑帝国大厦新发展模式下房地产行业的资产证券化房地产投资信托REITs晋保红摘要：2022年在新冠疫情形势严峻和世界安全形势动荡的多重压力下，世界经济步履维艰、受损严重。如何保持中国经济的平稳运行，进而推动经济的适度增长，成为中国党和政府重中之重的工作。对国内房地产行业来说，及时研究和提出有力、有效防范化解风险的应对方案，尽快找出发展的新动力至关重要，专家认为向新发展模式转型是房地产行业发展的加速器和力量倍增器。对房地产信托REITs进行论述，旨在通过研究以资产证券化方式来降低房地产企业融资困难，调整房地产融资结构和防范化解房地产风险，及时向新发展模式转型，完成“稳地价、稳房价、稳预期”的目标，以达到稳定房地产行业的目的。研究表明，房地产信托REITs是一种切实可行的方法，能够推动房地产行业的良性循环和健康发展。关键词：资产证券化；房地产行业；投资信托REITs中图分类号：F832.51文献标识码：A作者单位：河北省地质矿产勘查开发局第七地质大队战略运营 75DOI:10.19885/ki.hbqy.2023.04.0252023年第4期的REITs在2015年10月1日成功上市，帝国大厦的IPO估值为18.9亿美元，交易瞬间直接为股东带来了110亿美元现金。许多房地产投资信托基金持有人以持有的部分提现，在获取现金的情况下，仍保持对上市公司的控制权，并无任何额外经营负债。另一方面，在交易过程中，REITs的投资门槛很低，基本规则类似于美国上市股票。房地产投资信托通常开立存款500美元的保障金，并没有设定最低的交易数量，通常为每单位100股，佣金与股票相似。这也就意味着REITs产品具有和股票相同的高流动性，相比较于房地产实体投资的低流动高门槛，对投资者具有极强的吸引力。（二）分散风险楼市投资需要的资金数量庞大，对于普通投资者来说，很难将这样大笔资产的风险进行有效分散。楼市的全部风险将由这部分投资者承担，他们便会成为投资市场中最不稳定的因素之一。鉴于房地产实体投资的高门槛，房地产投资信托REITs设立的主要目的就是使中小投资者享有房地产投资的机会，以获得较大的投资群体。以集合投资的形式，通过专业化的资产打包，分散风险，带给所有投资者尤其是中小投资者最稳定的收益。三、房地产投资信托利好相关企业和机构（一）国内房地产行业资产证券化的必要性近年来，中国房地产市场中进入了很多的社会闲散资金，但因为进入房地产行业的这部分资金流动性较差，非常容易引起广泛的危害。房地产投资信托有利于提高房地产企业存量资产的周转速度，能够缓解企业现金流量短缺造成的企业财务风险。同时利用证券利于流通的特点，将这种长期资产与市场短期融资结合起来，可以大大提高资产的流动性并降低资金成本，进而改善金融机构的盈利状况，减少坏账损失。这样可以在整个资金链条上降低房地产行业的系统风险。（二）国内房地产行业资产证券化发展状况1.尚处萌芽，供不应求。目前在国内，与房地产行业有关的资产证券化产品很少，并且发行量也非常有限。由于金融领域的政策制度不健全等，中国房地产投资信托的发展较为缓慢，主要是在香港股票市场上市的REITs。直到2016年，鹏华前海万科REITs的公开发行，方才意味着我国内地首个真正意义上公募房地产投资信托基金的出炉。2.鹏华前海万科前景光明。2015年6月8日，由万科联合鹏华基金发起首批内地上市房地产投资信托基金得到批准，发行规模为30亿元。机构投资者对首次公开发行REITs表现出强烈的兴趣，投资者也可以在二级市场上进行交易，交易门槛为万元。这成为内地房地产REITs的破冰之旅。在房地产行业萎缩的情况下，销售型经营模式难以复制，房地产行业的金融创新是一个有益的尝试。3.REITs可谓是能化解楼市危机的一味良药，其前景光明，但目前国内房地产行业资产证券化发展方面还存在两个明显的不足。其一，收益模式有待改进。国外成熟市场房地产投资信托的产品一般是房地产项目本身，最终收入不仅来自物业租金，也来自财产的物业升值。而前海万科REITs基金投资者只能分享项目租金收入，无法获得资产增值收益。同时，由于政策制度等因素的不完善，房地产投资信托的发行成为企业变相的融资途径，与其本质有悖。其二，相关法律制度尚待完善。中国房地产投资信托REITs相关的法律法规不健全、不完善、不配套，在未来应加快法律法规、税收政策和信息披露、监管等各方面的制度完善。首先，逐步完善信托法等相关法律，以满足房地产投资信托REITs的基本运行。其次，建立符合我国房地产投资信托REITs发展的税收激励政策，可参考国际成熟的税收法律法规，为房地产投资信托REITs的发展创造良好的税收环境。最后，建立严格的信息披露制度和监管制度。中国现有的信托计划披露较简单，缺乏透明度，有进一步改进的空间和必要。四、房地产投资信托对楼市危机的化解1.化解买方市场危机。目前，对买方来说，除了投资房地产信托产品、购买上市公司股票或直接购买房地产以外，中小投资者并没有其他有效的投资房地产行业的投资渠道。尤其是在各种税费、限制购买、贷款和高利息的组合条件限制下，房地产行业的投资性越来越小。另一方面，研究表明，REITs凭借自身能创造流动性、利于分散风险的组合投资特点以及高收益比等优势，对于资本市场可满足其当下对优质金融产品的需求，对于国内市场可满足经济新发展模式转型期的长期需求，对于投资者也可为其创造分享房地产行业盈利的机会。2.化解卖方市场危机。我国房地产开发企业的资金来源主要由自有资金、银行贷款、利用外资、其他资金构成。在其他资金中，定金及预收款、个人按揭贷款占很大比例。如果能利用REITs募集资金，将极大缓解房地产开发企业的筹资困难，降低筹资成本。五、REITs产品的定价REITs发行的成功，其中一个不可或缺的部分是估价，即产品定价。在定价方面，无论是公共租赁还是私人购买，都不能忽视REITs的定价，所有金融市场产品应该遵守一价定律，即无风险套利原则。所谓无风险套利是指在理论上，当t=0时，REITs产品的价值应等于基于贴现风险率的未来资产 战略运营762023年第4期的现值。定价可以基于两个步骤，首先是基础资产的证券化定价，之后再根据市场情况对REITs及其基本资产价值进行一定的价值变动，从而确定REITs的价值。如何确定r（即贴现率）是定价的关键。由于国内的房地产投资信托仍然没有真正的房地产投资信托基金产品，通过可比资产找到r是不切实际的。但REITs是一种金融产品，我们可以比较除REITs以外有类似风险收入产品的特点、不同类别的产品，从而给我们的价格找到合理的空间。以公租房REITs为例，首先，房地产信托租金，特别是信托产品具有非常高的安全性，这使得其风险回报特征具有相当大的债券属性。因此，年折现率r的值应该高于同期债券但低于投机性债券。同时，REITs也有股票特性的表现，主要是未来的租金上涨。以鹏华前海万科发行的REITs为例，其定价方式同样是通过未来预期现金流量贴现。基金价格由主要投资REITs和债券的现金流量回收机制决定，基金的机制降低了REITs现金流的波动性，因此，基金现金流基本确定，其定价可以是REITs和债券组合现金流量贴现。但由于现金流量权益提前转移，必须考虑现金流再投资风险，加上再投资回报率，并且债券部分在2倍杠杆和不同的隔夜回购融资成本中，价格结果在100.1%114.2%。目前的市场状况，回购利率1.5左右，投资回报率为4.3，合理的价格在1.091左右，考虑到目前的投资机会很少，实际价格可能还要高一些。（一）“房子是用来住的，不是用来炒的”在经济学理论中，价格的升高是由于需求旺盛而供给不足造成的，房地产市场也不能违背这一基本的经济规律。一段时间以来，全国房价持续大幅走高，其根本原因还是供给与需求在衔接上出现了问题。“房子是用来住的，不是用来炒的”这一与供给侧改革同期提出的论点已经明确地指明，全国房价持续大幅走高是炒房团投机买卖房地产造成的。与其他领域的投机行为一样，炒作房地产的人们也是为了获得投资收益，即低买高卖赚取利润差额。因此，想要从源头上治理目前国内楼市买方市场的乱象，为投机者提供房地产行业利润差额的替代品房地产金融证券化产品是一个非常好的选项。如此一来，房地产行业的金融属性被部分剥离，投机者便可以在完全竞争的金融市场中进行交易，既不会直接对实体产业造成冲击，也可以省去房地产买卖的烦琐手续等问题；而出售者也不必面临房价高压下自身资金链断裂的风险，并且还有稳定的资本回收渠道。综上所述，就目前国内的房地产市场现状来说，依靠单纯的楼市调控手段已不足以改变房价持续大幅走高的形势，有的地方还影响到百姓的刚性需求。因此现在应当不再拘泥于房地产一个行业的简单调控，而应该结合金融资本市场发展的大盘子，鼓励并大力引导房地产金融的发展，追求金融、资本、实业全面共赢的局面，从而实现房地产供给稳定、需求稳定、房价稳定的良好市场状态。（二）新发展模式下房地产行业的资产证券化的前景广阔2022年3月16日召开的国务院金融稳定发展委员会会议指出，研究当前的经济形势和资本市场问题至关重要。对房地产企业来说，应当及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，及时向新发展模式转型，这次会议是房地产行业发展的加速器和力量倍增器。本文论述的房地产信托REITs，是一种切实可行的方法，它能够有力推动“稳地价、稳房价、稳预期”的目标的实现，进而带动房地产行业的良性循环和健康发展。笔者认为新发展模式下房地产行业的资产证券化前景广阔，大有可为。参考文献：1罗樱浦.房地产证券化的机制与效应动态模型与数量分析D.南京：南京大学，2020.2张兵，洪燕，刘欣，等.基于QCA的房地产证券化组态构型分析J.建筑经济，2020，41（07）：83-86.3纪慧敏.我国房地产证券化的影响因素及实现路径探究J.现代经济信息，2016（02）：298+300.4王飚.论我国房地产证券化研究D.北京：对外经济贸易大学，2020.5陈纪南，冯晓洋.我国房地产证券化的会计处理问题研究J.中国集体经济，2015（16）：140-141.6史春宁.我国房地产信托投资基金的发展模式与政策建议J.新金融，2012（12）：35-38.7王冬.论房地产证券化及房地产信托投资基金J.现代营销（下旬刊），2014（09）：72-73.战略运营 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