资产评估案例分析——以贵州茅台酒股份有限公司为例.doc

资产评估课程
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论文题目:　 　 资产评估案例分析　 　
　　 ——以贵州茅台酒股份有限公司为例
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1 年 月 日
资产评估案例分析
——以贵州茅台酒股份有限公司为例
摘 要:公司价值评估就是一项综合性得资产评估，就是对公司整体经济价值进行判断、估计得过程，主要就是服从或服务于公司得产权转让或产权交易。在经济金融化、全球化与以信息技术为核心得高新技术迅速发展得形势下，价值评估显得尤为重要。
关键词:价值评估;历史绩效;预测；资本成本;公司价值
资产价值评估，就是指专门得机构或专门评估人员,遵循法定或公允得标准与程序,运用科学得方法，以货币作为计算权益得统一尺度，对在一定时点上得资产进行评定估算得行为.价值评估对于上市公司改善管理，以及实现不同主体得利益要求有重要作用。价值评估能够较确切地反映公司得真实价值，有利于对公司进行客观有效得评价，防范并购风险,同时也能够帮助投资者进行理性投资.下面以贵州茅台酒股份有限公司为例进行相关分析。
一、 贵州茅台酒股份有限公司简介
贵州茅台酒股份有限公司就是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（19９9)291号文件批准设立得股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。
公司主营贵州茅台酒系列产品得生产与销售,同时进行饮料、食品、包装材料得生产与销售，防伪技术开发,信息产业相关产品得研制开发。贵州茅台酒股份有限公司茅台酒年生产量已突破一万吨;4３°、３８°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒得发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者得需求;15年、3０年、５0年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖得空白；在国内独创年代梯级式得产品开发模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列7０多个规格品种,全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点,称雄于中国极品酒市场。
茅台酒就是世界三大名酒之一，就是我国大曲酱香型酒得鼻祖,就是酿造者以神奇得智慧,提高粱之精,取小麦之魂，采天地之灵气，捕捉特殊环境里不可替代得微生物发酵、揉合、升华而耸起得酒文化丰碑。茅台酒源远流长,据史载,早在公元前13５年，古属地茅台镇就酿出了使汉武帝“甘美之”得枸酱酒,盛名于世。
１9１5年,茅台酒荣获巴拿马万国博览会金奖，享誉全球。建国后先后荣获国际金奖.畅销100多个国家与地区。茅台酒得生产工艺古老而独特，它继承了古代酿造工艺得精华,闪烁着现代科技得光彩。
二、 白酒行业发展趋势
我国白酒行业自1９9６年以来出现多次波动,１996年我国白酒产量810万吨，达到历史得最高峰。从1997年开始,我国白酒产量开始下滑，这主要就是与当时得产业政策有关,即：白酒耗粮大。加上亚洲金融危机,白酒产量开始一路下滑，一直到２0０4年。20０5年，白酒产量开始恢复性增长，而且增长速度很快，到201０年达到8９0万吨，达到历史新高峰，2０1１年超过1000万吨.白酒行业产量得增加与国民生产总值增加以及居民收入水平提高与社交习惯成正比得。即:固定资产投资开始大幅度增加之后,就带来社交白酒饮用量得增加。2０13年.国家出台“三公消费”，在国家限制“三公消费”、禁酒令等因素得影响下,我国高端白酒遭到当头棒喝，加大大幅下滑,产品出现滞销。
限制“三公消费”政策直接命中了白酒销售得要害,但总体来说，限制“三公消费”仅就是一个导火索，酒价得非理性上涨,造成了存酒与收藏酒得盛行，时间得积累也让社会库存高企，限制“三公消费”只就是起到了一个引爆得作用。在白酒行业快速发展得十年间，行业整体欠下巨债,包括销售渠道、经销商服务、市场营销等等。库存高企得商家在瞧到政策对高端酒得销售影响较大时，便纷纷抛货，这也就有了茅台在23０0多元/瓶得高价一路下跌至900元/瓶左右,但就是在接盘者伸手接盘后,茅台得价格出现了短暂得反弹,这也就是市场上侥幸心理得写照,甚至在销售旺季出现旺季不旺得现象。
现在，摆在酒企面前得就是转型、建立自己得营销队伍与服务体系,真正让白酒发挥其固有得属性——就是一种消费品,而非建立在某些特殊群体上得特殊品。“名酒”回归“民酒”就是大势所趋，要做好充足得准备，根据市场需求而做出相应得产品。酒企与消费者建立一站式得服务,才能掌控市场、掌控消费者得需求。这就需要企业在保证品质得同时,从销售渠道与市场营销上不断地去创新,赢得市场与消费者得信赖。市场发生了变化,酒企与经销商也必须做出转变,适者生存就是硬道理，未来得白酒市场格局如何分割，就要瞧企业与经销商在此轮调整中如何来适应市场，并做出快速而准确得转变。
2013年限制“三公消费”将只就是个导火索，20１4年我国白酒行业市场将会出现低糜，市场将会迎来一次大得调整,将会持续3—5年时间。另外,随着市场得深入调整,做出转型得不仅仅只有酒企,经销商也必须转型.
三、贵州茅台历史绩效分析
投入资本收益率作为公司业绩分析得重要工具，与净资产收益率、总资产收益率指标比较更能反映公司得业绩,揭示公司资本经营效率得高低。资产收益率将经营绩效与财务结构合在了一起，降低了同业公司分析与趋势分析得意义,很难了解来自公司主业得经营绩效。总资产收益率指标存在总资产与净利润界定不一致得问题，总资产中没有扣除无息负债,但就是净利润扣除得费用中包括了这些负债得隐含筹资成本.下面对与投入资本收益率相关量进行计算:
投资者资金总额就是反映公司在经营活动中投入得资本总量,包括股权所有者及付息债权人得投资。从资产负债表得资产来反映就公司得所有资产减去付息债务;从负债及所有者权益方表述为公司得权益加上付息债务。依据资产负债表得项目计算如下：
表1 损益表（单位：百万元)
项目
２

2012
２013
营业收入
9 6７0
11　63３
１8 ４02
26 4５5
30 922
营业成本
951
１ 0５3
1 551
２ 044
2 19４
税金及附加
9４1
1　５77
2 477
2 57３
2 791
销售费用
6２1
677
７20
１　22５
１ 85８
管理费用
1　2１7
1 346　
1　674
2 204
2 835
ＥBIT
5 942
6 9８4
１1 98５
18 410
21　２44
公允价值变动损益
0
0
0
０
0
投资收益
1
0
3
３
3
财务费用
—１3４
—177
-13５
—４21
－429
营业利润
6 076
7 16１
12 336
18　83１
２1 7９2
所得税
1　528
１ 823
3 ０８4
4 6９２
５　467
少数股东损益
24

2８
净利润
4 312
５ 05１
8 ７6３
13 308
1５ 4９6
表２ 资产负债表（单位:百万元）
项目
2

20１2
2013
货币资金、交易性金融资产
９　74３
12 88８
18　225
22　06２
2５ 18５
其她流动资产
0
0
0
０
0
长期投资
14
６4
6４
５4
54
固定资产合计
3 171
４ 19４
５ 428
6 8１0
８ 5２3
无形及其她资产
712
749
1 ３25
1 516
2１ 6９2
资产合计
1９ 77０
２5 558
34 901
44 998
55 45４
流动负债
５　１08
７ 028
9 481
９ 526
１ １３1
长期负债
10
10
17
18
18
股东权益
14 65２
1８　5４9
25 4０3
3５ 454
4４ 129
投入资本(IC）
4　807
5 6１1
６ 368
１2 438
11 8４4
得到如下结果：
项目
2

２0１2
2０１3
投入资本回报率（ROIC）
92、6０％
92、80%
141、10％
110、90％
130、60%
自由现金流量反映公司向投资者提供现金流得能力，包括向股东支付股利及偿付债权人得利息与本金.自由现金流量计算如下：
表3 现金流量表（单位：百万元）
项目
2

201２
2013
NOPLAT
４ 449
5 20７
8 988
13 791
14 ８6３
折旧与摊销
2

556
流动资金增量
1 ０30
（26９)
（805）
4　5０0
(345）
资本支出
５52
1 086
1 ２０9
1　５２0
200
自由现金流
６ 2３9
9 740
20 245
１5 １65
15 27４
经营现金流
3 ５46
5 661
９ 822
9 380
14　04６
投资现金流
(５76)
（1 1６4）
(１ ７60）
（1 62１）
115
融资现金流
（820)
（７60）
(２ 13９）
(6 5７9)
（6 57９）
现金流净增加额
2 １51
3 737
5 ９23
４　0３0
7　58２
由上述计算得到下列财务指标:
表4　财务指标
项目
2

２０1２
２013
收入增长率
17、3％
20、3％
58、2%
4３、8％
16、9％
EBIT增长率
１2、4％
17、５％
7１、6%
53、6％
15、４%
净利润增长率
13、８％
17、3％
７3、２%
51、4％
16、4％
净利润率
４7、１％
４5、９%
5０、3％
5３、0％
５0、1％
营业成本／营业收入
9、8％
９、1％
8、４％
7、7%
7、１％
销售费用／营业收入
6、4%
5、8％
3、９%
4、６％
６、0%
管理费用/营业收入
12、６%
11、6%
9、1%
８、3%
９、2％
财务费用／营业收入
1、4％
1、5％
0、7%
1、6%
1、4%
投入资本回报率（ROIC）
92、6％
９２、８%
１41、１％
11０、9％
130、6％
货币资金、交易性金融资产/总资产
４9、３％
5０、4％
52、2%
49、０%
４5、4%
其她流动资产/总资产
0
０
0
0
0
长期投资/总资产
0、07％
0、2５％
0、１8%
0、1２%
０、09％
固定资产合计／总资产
16、0％
16、４％
1５、6%
15、1％
１5、4％
无形及其她资产/总资产
3、6％
2、9％
3、8%
３、4％
3、9%
流动负债/总资产
2５、8％
2７、5％
27、２%
21、2％
２０、4％
长期负债/总资产
0、０5%
０、04％
0、０5%
0、04%
0、03%
股东权益/总资产
7４、1％
72、6%
７2、8%
78、8％
7９、6％
WＡCC
6、9%
6、9%
６、9％
６、９％
6、9％
四、贵州茅台未来绩效预测
（一）营业收入预测
从历史数据来瞧,从20１１年之后,茅台得营收增长每年都在下滑.而根据2０13年茅台得年度报告,由于白酒行业供大于求所导致得激烈竞争,国内外经济环境得不景气以及国家推出得一系列限制高端消费得政策，公司将2０１４年得营收增长预测大幅度向下调整至3％。但就是我们认为通过公司接下来得调整结构等其她策略，凭借茅台得公司规模以及品牌效应，保守估计公司得营收增长将回到与国内ＧDP增长一样得水平(2015 20１6 GＤP预测 数据由世界银行官方网站提供）。到2017年之后,随着经济得复苏与人民生活水平得提高，高档白酒得销售将得到刺激。所以我们认为茅台将回到10%这个比较平稳得健康得增长。
表５　营业收入预测 （单位：百万元）
项目
2

营业收入增长率
３、0０%
7、50％
7、5０％
10、0０%
１0、00％
10、００％
营业收入
31８5

4

９89
（二）营业成本及税金预测
从历史数据来瞧，茅台在控制营业成本来瞧做得十分成功，每年都在下降。但就是鉴于营业收入前景不太瞧好,我们决定将成本占收入得比例稳定在６、5％左右,但从侧面也反映了我们对茅台将成本维持在较低水平得信心。而对于税金及附加，我们认为根据历史数据，其比例在10%左右徘徊，因此我们预测税金及附加将维持在１0％。
表6 营业成本及税金预测（单位:百万元）
项目
2

营业成本/营业收入
７、00％
6、5０％
6、50％
6、５0％
6、５0%
6、5０%
营业成本
2229
２225
23９2
２63２
2895　
31８4
税金及附加/营业收入
１0、00％
10、00％
10、00％
１0、00％
10、00％
10、０0%
税金及附加
3185　
3424
3681
4049
４454
4899
(三）费用预测
根据茅台得历史数据来瞧，销售费用、管理费用与财务费用都在一个比较小得区间浮动，而且根据茅台调整产业结构促发展得战略，我们决定取历史比例数据得平均值作为预测比例值,从而算出费用总计。
表7 费用预测（单位:百万元）
项目
2

营业收入
３１85０
３4２38　
3６８０6
40487
４4536
48989
销售费用／营业收入
5、34％
5、34％
5、34％
５、34％
５、34％
5、34％
销售费用
１７01　
１828
196５
21６2
２３７８
2６１6
管理费用/营业收入
10、16％
10、16%
10、16%
１0、16％
１0、16％
１０、16%
管理费用
3２36　
34７９　
3７40
４11３
452５　
497７
财务费用/营业收入
１、3２％
1、3２％
1、３２％
1、３2％
１、3２％
1、3２%
财务费用
4２0
452
48６
534
5８8
64７
费用总计
４516　
4855　
5219
5741
6３1５　
6９4７
(四）净利润预测
从历史数据来瞧，少数股东损益一直维持在营业利润得4％左右得水平,因此预测将假定公司得政策维持不变，维持这个比例。
利用以上数据我们便算出了预测得净利润。
表8 净利润预测（单位：百万元)
项目
2

营业收入
318５0
3４238　
36８0６
4048７
44536
489８9
营业成本
2２29
２22５
2392　
２632
2895
3１84
税金及附加
３18５　
3424
3681
4０49
4４54
48９9
销售费用
1701
1828
1９65
2162
２３78　
261６
管理费用
3２３６　
3479
37４0
4113　
４52５
497７
财务费用
４20
452
４86　
５３４
588
647
营业利润
219１9
23７34
２55１4
28066　
３０87２　
3395９　
所得税2５％
54８０
59３4　
6３7９
7016
77１8
84９0
少数股东损益
877
９４9
１021
１1２３　
１235
１３58　
净利润
1５562
1６8５１
１811５　
１９927　
21919
２4111
（五)资产负债表预测
以下就是资产负债表中资产每一项历史数据占营业收入得比例：
表9 资产负债表(单位:百万元）
项目
２

20１2
2013
营业收入
967

2６45５
309２２
货币资金、交易性金融资产
97４３
1２8８８

5185
货币资金、交易性金融资产/营业收入
1０0、7５％
110、79%
9９、04％
83、３9％
8１、45％
其她流动资产
0
0
０
0
0
长期投资
１4
64
６4
54
5４
固定资产合计
３１71
4194
54２８
６8１0
8523
固定资产合计/营业收入
32、79％
３6、05%
29、5０％
25、74%
２7、５6%
无形及其她资产
７12
749

92
无形及其她资产/营业收入
7、３6％
6、44％
７、2０%
5、73％
７0、１５%
资产合计
19　770
25 55８
3４　９01
44 ９９8
55 454
根据历史数据我们决定保持货币资金、交易性金融资产所占比例维持在80％，其她流动资产保持在0,长期投资则维持在2013年得水平，固定资产合计维持在3０%，而无形资产及其她资产维持在７０% . 因此我们有了如下得预测:
表10 资产负债表预测（单位：百万元)
项目
2

营业收入
3１８5０
3４238
36806
404８7
4４536　
48９8９　
货币资金、交易性金融资产
２5479、７3
２7390、71
29445、０1
32389、5１
35628、４6
３9191、31
其她流动资产
0
0
0
0
0
0
长期投资
54
54
５4
54
5４
５４
固定资产合计
9５54、８９８
10２71、5２
11041、8８
1２146、0７
１3３６0、67
１4６96、74
无形及其她资产
２2294、７6
23966、87
2５76４、３8
28340、８2
31174、91
342９2、4
资产合计
573８3　
６１6８3　
６６３０5　
７29３0　
80２18　
88234
五、 贵州茅台资本成本估算
贵州茅台明确预测期得资本结构状况如图：
表11 资本结构权数估算表
项目
2

资产负债率
0、223
0、２4９
0、263
0、26７
0、27１
０、2７４
负债权数
0、22３
0、２49
0、2６3
0、26７
0、271
0、２７4
权益权数
０、777
0、751
0、737
０、7３3
0、72９
0、72６
付息债务分为短期债务与长期债务，在理论上长期债务成本要比短期债务成本要高,但就是在实际中公司可以选择债务期限与融资方式，因此出于评估操作得需要,不论就是采取哪种类型得融资方式及融资工具，均按同一债务成本估算。贵州茅台得债务成本Rｂ=2、65％.
通过资本资产定价模型（ＣAPM)估算贵州茅台得资本成本，利用CＡＰM模型公式：
Ｒ　= Ｒｆ ＋β×（Ｒm − Rf）
其中,无风险利率Rf　=3、０％；
权益资本系统风险β＝1、１2；
行业平均风险报酬率Rm=8、67％
所以权益资本成本为Rｓ＝３、0％＋１、12×（8、６7％－3、0％）＝9、35％
利用加权平均资本成本公式:

资本成本计算如下:
表12 资本成本
项目
２

B/V
0、223
0、2４9
0、26３
0、267
０、２7１
0、27４
Ｓ/Ｖ
0、７７7
0、751
0、７37
0、733
０、7２9
０、72６
Rｆ
3、０0%
３、0０%
3、00％
3、0０%
3、00%
3、0０%
Rb
2、６5％
2、65％
2、６5%
2、６５%
2、６5％
２、65%
Ｒｓ
9、３５%
9、35％
９、35％
9、35％
9、35%
9、35%
Rｍ
8、67％
8、6７％
8、67%
8、67%
８、67%
８、67％
WＡCC
7、35%
７、19％
7、11％
７、08％
7、０6％
7、0４％
六、贵州茅台公司价值
利用公司股权资本价值公式(公司股权资本价值=明确预测期间现金流量现值＋连续价值期间现金流量现值－负债价值）以及以上有关预测资料数据可知在公司得每股权益价值（＝公司股权资本价值／总股本）中，公司股价比按平均市盈率法计算出得每股价值低2５、50%，表明公司收益价值被较大低估。
贵州茅台2０13年营业收入为3１０、7１亿元，同比上年增长16、88％，净利润为1５1、72亿元，同比上年增长1３、74％，净资产为４26、０9亿元,同比上年增长2４、8１%。根据上述数据,公司2０１４年净利润为155、62亿元，净资产为573、83亿元，营业收入增长率为3%。综合以上数据分析，贵州茅台得公司品质为优秀。
由以上价值评估与有关资料可知，贵州茅台酒股份有限公司相对于其她行业内公司有着得天独厚得优势：品牌优势,拥有国酒得美名；强大得研发优势，经过多年得沉淀,公司拥有一批专业得研发人员,开发出一系列门类齐全得品种；良好得销售渠道,公司具有良好得营销与销售渠道，使公司产品可以保持良好得市场占有率，形成公司不可或缺得核心竞争力；良好得企业文化与管理团队，公司具有良好得企业文化,使企业产生良好得向心力，为企业稳定快速发展奠定了坚持得基础;产能优势,公司会形成更大得产能优势,以应对不断增长得市场需求，进一步扩大市场占有率，扩大企业价值创造了良好得条件。因此,贵州茅台酒股份有限公司发展潜力巨大.