经济学金融学资金短缺者融资方式与策略.pptx

2024/9/1 周日1融融资资内源融资内源融资外源融资外源融资自愿储蓄自愿储蓄强制储蓄强制储蓄个人个人企业企业银行存款银行存款购买债券、股票、购买债券、股票、保险、实物资产保险、实物资产等等发展基金、未发展基金、未分配利润等分配利润等个人个人企业企业个人缴纳的养老金、个人缴纳的养老金、住房公积金等住房公积金等折旧基金、专项损失准备金、法定折旧基金、专项损失准备金、法定公积金、公益金；企业缴纳的人工公积金、公益金；企业缴纳的人工养老金、住房公积金等养老金、住房公积金等债务融资债务融资权益融资权益融资礼物礼物赠予赠予短期债务短期债务长期债务长期债务商业信用商业信用短期借款短期借款长期借款长期借款债券融资债券融资普通股普通股优先股优先股2024/9/1 周日2内源融资与外源融资的优劣对比内源融资与外源融资的优劣对比 种类种类 项目项目内源融资内源融资外源融资外源融资可融资规模可融资规模较小较小较大较大是否借助金融系统是否借助金融系统不需要借助不需要借助通常需要借助金融通常需要借助金融机构或市场机构或市场信息问题信息问题不存在信息不对称不存在信息不对称存在信息不对称存在信息不对称风险大小风险大小较小较小较大较大融资成本融资成本较低，仅存在机会较低，仅存在机会成本成本较高，发行费或利较高，发行费或利率等率等2024/9/1 周日3短期短期债务债务商业商业信用信用短期短期借款借款具体形式：应付具体形式：应付账款、应付票据、账款、应付票据、预收账款等预收账款等特点是：速度快，易特点是：速度快，易得（因风险小）；富得（因风险小）；富有弹性（条件宽松）；有弹性（条件宽松）；成本低；偿债风险高成本低；偿债风险高短期借款的优点在于：短期借款的优点在于：短期借款的优点在于：短期借款的优点在于：首先是融资速度快。首先是融资速度快。首先是融资速度快。首先是融资速度快。其次是筹资的弹性大。其次是筹资的弹性大。其次是筹资的弹性大。其次是筹资的弹性大。短期借款融入资金的短期借款融入资金的短期借款融入资金的短期借款融入资金的突出缺点是偿债风险突出缺点是偿债风险突出缺点是偿债风险突出缺点是偿债风险大；实际利率较高大；实际利率较高大；实际利率较高大；实际利率较高2024/9/1 周日4长长期期借借款款与债券、股与债券、股票相比，具有票相比，具有融资速度快，融融资速度快，融资弹性大，融资资弹性大，融资成本低，具有成本低，具有杠杆作用的杠杆作用的优点优点具有融资具有融资风险高，限制风险高，限制条件多，融资条件多，融资数量有限数量有限的缺点的缺点2024/9/1 周日5债债券券融融资资优点为：优点为：利息费用税利息费用税前抵扣；利息前抵扣；利息固定，可以利用财固定，可以利用财务杠杆，实现股东务杠杆，实现股东财富最大化；不财富最大化；不影响企业的控影响企业的控股权；便于调股权；便于调整企业的资整企业的资本结构本结构缺点为：缺点为：固定到期日固定到期日和利息，财务风和利息，财务风险高；限制条款险高；限制条款多；融资数量多；融资数量有限有限2024/9/1 周日6普通股融资普通股融资股本为永久性资本，不需偿还；股本为永久性资本，不需偿还；没有固定的股利负担；能增强公司没有固定的股利负担；能增强公司的信誉；更容易吸收资金（收益的信誉；更容易吸收资金（收益高，避免通胀）高，避免通胀）融资成本高（相对于债务以及发融资成本高（相对于债务以及发行成本）；可能会分散公司的控股权；行成本）；可能会分散公司的控股权；可能导致股价的下跌可能导致股价的下跌2024/9/1 周日7优先股融资优先股融资优点为：优点为：无固定到期日，无固定到期日，无需偿还；股利即无需偿还；股利即固定又有一定灵固定又有一定灵活性；不会分散活性；不会分散公司的控制权；公司的控制权；筹集的是自筹集的是自有资本有资本缺点为：缺点为：股利税后发放，股利税后发放，不能抵税；从不能抵税；从投资者来说，投资者来说，风险大但收风险大但收益未必高益未必高特点为：是一种混合证券。特点为：是一种混合证券。与普通股相比，它可以优先分配固与普通股相比，它可以优先分配固定的股利；优先分配公司的剩余财定的股利；优先分配公司的剩余财产；一般无表决权；可由股份制产；一般无表决权；可由股份制企业赎回企业赎回2024/9/1 周日8债务融资与权益融资的比较债务融资与权益融资的比较债务融资债务融资权益融资权益融资具有杠杆作用具有杠杆作用没有杠杆作用没有杠杆作用不会稀释所有者的权益不会稀释所有者的权益会稀释所有者权益会稀释所有者权益不会丧失控制权不会丧失控制权可能会丧失部分控制权可能会丧失部分控制权到期日的约束到期日的约束无确定的期限限制无确定的期限限制税前列支利息支出税前列支利息支出税后支付股息税后支付股息在一定程度上可以降低内部在一定程度上可以降低内部人控制问题人控制问题内部人控制问题较严重内部人控制问题较严重即企业经理人员利用自己在企业经营即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势或便利谋取自己的利益，上的信息优势或便利谋取自己的利益，损害股东利益。损害股东利益。P1492024/9/1 周日9债务融资与权益融资对公司的影响债务融资与权益融资对公司的影响 1、财务杠杆的、财务杠杆的例子合资方式例子合资方式 王王小小二二想想开开一一家家餐餐馆馆，总总投投资资需需要要2020万万元元，但但他他自自己己只只有有1010万万元元的的积积蓄蓄。赵赵小小三三也也想想开开一一家家餐餐馆馆，他他也也只只有有1010万万元元的的积积蓄蓄，也也不不能能满满足足他他开开餐餐馆馆的的资资金金需需求求。于于是是，他他们们俩俩达达成成协协议议，共共同同出出资资，刚刚好好够够2020万万元元。他他们们商商议议，合合伙伙开开设设的的这这家家餐餐馆馆由由他他们们共共同同经经营营，收收益益均均分分，也也共共同同分分担担风风险险。如如果果每每年年赚赚了了1010万万元元，那那么么，王王小小二二和和赵赵小小三三就就各各自自分分得得5 5万万元元。这这时时他他们们的资金回报率都为的资金回报率都为50%50%。2024/9/1 周日101、财务杠杆的、财务杠杆的例子借款方式例子借款方式 例例：王王小小二二想想开开一一家家餐餐馆馆，总总投投资资需需要要2020万万元元，但但他他自自己己只只有有1010万万元元的的积积蓄蓄。但但他他是是从从赵赵小小三三处处借借得得了了1010万万元元，年年利利率率为为10%10%。总总投投资资的的回回报报率率仍仍为为50%50%。在在这这种种情情况况下下，王王小小二二的的自自有有资资金金的的回回报报率是多少呢？率是多少呢？2024/9/1 周日11 王小二借入资金的回报率王小二借入资金的回报率：结结论论：通通过过债债务务融融资资，在在资资产产收收益益率率一一定定的的情情况况下，会增加权益性融资的回报率财务杠杆下，会增加权益性融资的回报率财务杠杆。2024/9/1 周日12财务杠杆对权益投资的回报率的影响财务杠杆对权益投资的回报率的影响2024/9/1 周日13财务杠杆对权益投资回报率的影响财务杠杆对权益投资回报率的影响2024/9/1 周日14融资成本融资成本 融资成本就是为获取资金的各项费用支融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：出，通常包括：n向股东支付的红利向股东支付的红利 n向债权人支付的利息向债权人支付的利息 n在公开发行债券融资时所支付的承销费、在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费律师费 n接受信用评估等方面的支出接受信用评估等方面的支出 n内源融资的机会成本内源融资的机会成本 2024/9/1 周日15融资加权成本融资加权成本2024/9/1 周日16 第二节第二节 企业融资结构企业融资结构一、预备知识一、预备知识n公司的目标：公司的目标：利润最大化（易被调整、短期行为）、收入目标最大化（与利润最大化（易被调整、短期行为）、收入目标最大化（与公司规模扩大直接联系，股东无法对经理行使控制权）、公司规模扩大直接联系，股东无法对经理行使控制权）、公公司价值最大化（或公司财富最大化、股东价值最大化，因为司价值最大化（或公司财富最大化、股东价值最大化，因为公司属于股东，公司的投资、融资和股利等都以股东价值最公司属于股东，公司的投资、融资和股利等都以股东价值最大化为目标。在实际研究中，股东价值最大化往往表现为股大化为目标。在实际研究中，股东价值最大化往往表现为股票价格最大化）票价格最大化）n资本结构：在公司的资金来源中，负债与股东权益的对比关资本结构：在公司的资金来源中，负债与股东权益的对比关系。系。公司的股东最关心的是公司价值及其最大化问题，公司公司的股东最关心的是公司价值及其最大化问题，公司价值的提高意味着股东财富的增加。因为公司的市场价值等价值的提高意味着股东财富的增加。因为公司的市场价值等于公司债务的市场价值与股本的市场价值之和，所以公司价于公司债务的市场价值与股本的市场价值之和，所以公司价值最大化问题与债权和股权的比例问题关系密切。值最大化问题与债权和股权的比例问题关系密切。负债杠杆负债杠杆如何影响企业价值和资本成本的所有理论都试图回答两个问如何影响企业价值和资本成本的所有理论都试图回答两个问题：企业能否用负债替代股本，从而增加股本资产的价值？题：企业能否用负债替代股本，从而增加股本资产的价值？如果回答是肯定的，那么公司负债比例应为多大？如果回答是肯定的，那么公司负债比例应为多大？2024/9/1 周日17二、企业融资结构传统的资本结构理论二、企业融资结构传统的资本结构理论（一）无公司所得税时的（一）无公司所得税时的MM定理定理1958 M-MM-M定理（又称莫迪尼亚尼定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）米勒定理）Franco ModiglianiFranco Modigliani、Merton MillerMerton Miller在在19581958年年6 6月发表月发表资本成本、公司财务和投资理论资本成本、公司财务和投资理论。主要内容：在无摩擦的市场环境下，企业的市主要内容：在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。式来融资的。2024/9/1 周日18M-M定理的主要假设前提无摩擦环境无摩擦环境：n无破产成本、没有所得税无破产成本、没有所得税n资资本本市市场场是是完完善善的的，即即没没有有交交易易成成本本而而且且所所有有证证券券都都是是无无限限可可分分的的，投投资资者者个个人人和和公公司司以以同同等等的的利利率率借借款款，所所有有的的投投资者可以平等、免费获得市场信息资者可以平等、免费获得市场信息n公司的股息政策不会影响企业的价值公司的股息政策不会影响企业的价值n所所有有债债务务都都是是无无风风险险，债债务务利利率率为为无无风风险利率。险利率。2024/9/1 周日19n现现在在和和将将来来的的投投资资者者对对公公司司未未来来的的息息税税前前收收益益EBIT(Earnings EBIT(Earnings Before Before Interest Interest and and TaxesTaxes）估估计计完完全全相相同同，即即投投资资者者对对公公司司未未来来收益和这些收益风险的预期相同收益和这些收益风险的预期相同n公公司司的的EBITEBIT不不变变，即即企企业业的的增增长长率率为为零零，所所有有现金流量都是固定年金现金流量都是固定年金n公公司司的的经经营营风风险险可可用用EBITEBIT的的方方差差来来衡衡量量，有有相相同经营风险的公司处于同一风险等级同经营风险的公司处于同一风险等级2024/9/1 周日20（二）有税收差异时的MM定理1963 MMMM定定理理首首次次严严格格、科科学学的的分分析析方方法法得得出出资资本本结结构构与与公公司司价价值值的的内内在在联联系系。但但现现实实中中公公司司的的资资本本结结构构有有十十分分明明显显的的行行业业特特征征。原原因因是是MMMM定定理理是是在在高高度度抽抽象象的的前前提提下下得出的。得出的。19631963年年莫莫迪迪尼尼亚亚尼尼和和米米勒勒共共同同发发表表论论文文，取取消消公公司司所所得得税税的的假假定定，得得出出的的结结论论与与以以前前有有很很大大的的区区别别：若若考考虑虑公公司司所所得得税税因因素素，公公司司的的价价值值会会随随财财务务杠杠杆杆程程度度的的提提供而增加。原因是债务利息可以抵税。供而增加。原因是债务利息可以抵税。债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下：债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下：n支付利息支付利息n纳税纳税n红利分配红利分配 2024/9/1 周日21有税收差异的MM定理得出的结论n按照修正的按照修正的MMMM定理，公司的价值与公司定理，公司的价值与公司负债率呈正相关关系。公司负债越多，负债率呈正相关关系。公司负债越多，避税收益越多，公司的价值越大。当负避税收益越多，公司的价值越大。当负债达到债达到100%100%时，公司价值最大。时，公司价值最大。n但现实生活中很少有企业为追求价值最但现实生活中很少有企业为追求价值最大化而实现百分之百的负债经营。大化而实现百分之百的负债经营。n据中国人民银行据中国人民银行50005000户企业调查，户企业调查，20082008年年9 9月末非金融类企业资产负债率平均为月末非金融类企业资产负债率平均为55.1%55.1%。易纲。易纲n 2024/9/1 周日22债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成本率的上升（财务危机）主要来自于以下几成本率的上升（财务危机）主要来自于以下几个方面：个方面：n随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；的边际利率也会随之而上升；n当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；（三）权衡模型考虑财务危机和代理成本的影响（三）权衡模型考虑财务危机和代理成本的影响2024/9/1 周日23权衡模型考虑财务危机的影响权衡模型考虑财务危机的影响n随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；一些律师费和清算费用；n由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。2024/9/1 周日24权衡模型考虑代理成本的影响权衡模型考虑代理成本的影响n债权人和股东之间存在一种委托代理关系，股东债权人和股东之间存在一种委托代理关系，股东为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债权人的利益，权人的利益，必须采取立法手段，或在借款合同必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭到损害时终止与企业的往来。遭到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。于代理成本。n此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。于代理成本。2024/9/1 周日25财务危机和代理成本对公司市场财务危机和代理成本对公司市场价值的影响价值的影响n在财务杠杆增加的初始区间内，由于在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成债务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。使公司的市场价值下跌。2024/9/1 周日26财务杠杆对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响 企业价值企业价值V mV M 1V 0V 0 1l ml 2l 杠杆比率杠杆比率l 2024/9/1 周日27（四）非对称信息理论（四）非对称信息理论n非对称信息是相对企业管理者和普通投资者而言的非对称信息是相对企业管理者和普通投资者而言的n非对称信息理论基本思想是：非对称信息理论基本思想是：由于不对称信息的存在，由于不对称信息的存在，企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。n由于经营者总是试图谋求股东利益最大化，即股票价格由于经营者总是试图谋求股东利益最大化，即股票价格最大化最大化，当企业股票价格被投资者低估，该企业就有动，当企业股票价格被投资者低估，该企业就有动机在财务信息上耗费额外的资源，藉以陈明事实。股票机在财务信息上耗费额外的资源，藉以陈明事实。股票价格被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地价格被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地陈明事实，这一过程一直持续到那些业绩最差的企业不陈明事实，这一过程一直持续到那些业绩最差的企业不再发出信号揭示其价值为止。再发出信号揭示其价值为止。n（1）若存在着非对称信息，企业只有当承担着一项异若存在着非对称信息，企业只有当承担着一项异常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才能常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才能发行新股。发行新股。n（2）投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企业的原股票，引起股价下跌。业的原股票，引起股价下跌。2024/9/1 周日28（四）非对称信息理论企业优序融资理论（四）非对称信息理论企业优序融资理论 优序融资理论认为，在存在非对称信息时，优序融资理论认为，在存在非对称信息时，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：n内部融资内部融资节约融资费用节约融资费用 n债务融资债务融资对经理人员不会失去控制权；对对经理人员不会失去控制权；对股东来说，不会稀释股东权益。股东来说，不会稀释股东权益。n权益融资权益融资投资回报最高投资回报最高思考：中国企业的融资方式是怎样的？思考：中国企业的融资方式是怎样的？2024/9/1 周日291979-19951979-1995年美国企业的融资模式年美国企业的融资模式资金来源资金来源197919801985199019911992199319941995内部融资内部融资796583779786727267外部融资外部融资21351723314282833 新债新债1831363619123442 新股新股34191345469资料来源：资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve SystemBoard of Governors of the Federal Reserve System，Flow Flow of funds Accountsof funds Accounts易容宪易容宪现代金融理论前沿现代金融理论前沿P44P442024/9/1 周日30三、现代资本结构理论融资契约理论三、现代资本结构理论融资契约理论n融资契约理论认为融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定各种融资证券并不是外生给定的，的，融资证券是内生的，也就是说企业可以根据融资证券是内生的，也就是说企业可以根据自己面临的环境和自身特点来设计证券。自己面临的环境和自身特点来设计证券。n在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债权和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债权都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股权比例也就不存在。权比例也就不存在。n融资契约理论将企业的融资方式看作是一种契约融资契约理论将企业的融资方式看作是一种契约设计过程，债务契约和股权契约是两种典型的融设计过程，债务契约和股权契约是两种典型的融资契约安排。一定程度的内生性使得两种融资证资契约安排。一定程度的内生性使得两种融资证券本身具有统一性，这种统一性促进了传统资本券本身具有统一性，这种统一性促进了传统资本结构理论的进一步深化。结构理论的进一步深化。2024/9/1 周日31n哈特和摩尔（哈特和摩尔（Hart,O.,and J.H.Hart,O.,and J.H.MooreMoore）首先从内生性的角度对债务融）首先从内生性的角度对债务融资契约进行了研究，在债务融资契约内资契约进行了研究，在债务融资契约内生性的前提下，生性的前提下，由于代理问题，企业管由于代理问题，企业管理者总是有私自占有企业现金流的动机，理者总是有私自占有企业现金流的动机，企业在融资过程中首先就要防止这种动企业在融资过程中首先就要防止这种动机。机。n通过对不同融资证券形式的研究，他们通过对不同融资证券形式的研究，他们发现债务融资是一种有效的融资契约形发现债务融资是一种有效的融资契约形式，股权融资契约从本质上不能解决代式，股权融资契约从本质上不能解决代理问题而应该减少其使用。理问题而应该减少其使用。2024/9/1 周日32n哈里斯和拉夫（哈里斯和拉夫（Harris and RavivHarris and Raviv）提出了基于控制权分配）提出了基于控制权分配的契约设计理论，他们指出，企业融资的最终目的就是实现的契约设计理论，他们指出，企业融资的最终目的就是实现企业价值的最大化，企业价值的最大化，在企业价值实现过程中，管理者的能力在企业价值实现过程中，管理者的能力是至关重要的，所以，企业在设计融资证券是就要考虑将控是至关重要的，所以，企业在设计融资证券是就要考虑将控制权交给高水平的管理者并保证企业能够实现管理者的优胜制权交给高水平的管理者并保证企业能够实现管理者的优胜劣汰，劣汰，单一性的股权融资证券本身就是一种可行有效证券形单一性的股权融资证券本身就是一种可行有效证券形式，股权融资方式可以成为一种有效融资方式。式，股权融资方式可以成为一种有效融资方式。n也有一些研究在股权融资契约内生性的前提下，证明股权融也有一些研究在股权融资契约内生性的前提下，证明股权融资在一定的条件下也是一种有效的融资契约。但是这些研究资在一定的条件下也是一种有效的融资契约。但是这些研究都忽略了一些极为重要的条件：或者忽略了企业管理者私自都忽略了一些极为重要的条件：或者忽略了企业管理者私自占有企业现金流入的动机；或者忽略了企业现金流的不可验占有企业现金流入的动机；或者忽略了企业现金流的不可验证性。弗拉克（证性。弗拉克（FluckFluck）修正了哈特和摩尔对债务融资契约的）修正了哈特和摩尔对债务融资契约的研究结论，弗拉克研究发现债务融资契约的均衡期限短于投研究结论，弗拉克研究发现债务融资契约的均衡期限短于投资项目的经济期限，通过一期债务契约为两期投资项目提供资项目的经济期限，通过一期债务契约为两期投资项目提供资金是不可行的。资金是不可行的。