动力电池回收再利用企业的价值评估研究——以格林美股份有限公司为例.pdf

企业管理中国市场2 0 2 4年第1 0 期（总第1 1 8 1 期）动力电池回收再利用企业的价值评估研究以格林美股份有限公司为例韩俞侃（嘉兴南洋职业技术学院，浙江摘要：当今动力电池报废量日渐增多，未来高达千亿的退役规模引发各路资本争相涌入。如何充分考虑行业特点，探索可行的回收企业价值评估模型，进而筛选优企、吸引资本、助力成长、引领规范，已成为各方关注的重点。文章先剖析回收再利用行业“三高”特征，再以格林美股份有限公司（以下称“格林美”）为例，通过构建“FCFF+BS”与“EVA+BS”模型组合评估格林美内在价值，并检验其有效性。结论表明“EVA+BS”模型更适合该行业的企业价值评估。关键词：动力电池；回收再利用行业；价值评估模型；格林美中图分类号：F275DOl:10.13939/ki.zgsc.2024.10.0191引言发展新能源车已成为全球实现“碳减排、碳中和”的重要共识，作为新能源车核心部件“动力电池”的回收更是引发市场关注。据“中研普华”预测，至2 0 2 5 年我国退役动力锂电池将达1 3 4.49 GWh，若假设回收率为9 0%，按当前稀缺金属市价测算，则至2 0 2 5 年将有1 8 0 亿元的市场空间，2 0 3 0 年更是超千亿元规模。因此引得各路资本争相涌人，但资本何去何从，关键在于能否构建有效的企业价值评估模型，因为合理估值将更利于政府培育骨干，资本筛选优企，公司提升价值。2动力电池回收再利用行业分析当前我国动力电池回收再利用行业呈现高增长、高投入、高风险等特点。其一，“高增长”是根据“新能源汽车动力电池行业标准”规定，当动力电池平均放电容量低于额定容量8 0%时，其单次充电已难以满足续航里程要求，将不再作为动力储能装置，面临退役。截至2 0 2 0 年我国退役锂电池已达2 6.6 9 GWh，合计2 3.7 8 万吨，较2 0 1 9 年2 0.8 GWh同比增长14.3%；其二，“高投人”是近年行内企业为开拓市场、扩充产能、排污达标等，一方面大规模投建生产基地，购置先进设备，改造排污系统。另一方面每年投入高额科研经费，引进人才、创新技术、改良工艺。这也导致企业流动资金紧张，仅靠商业信贷已无法满足资金需求，高昂的债务利息也让企业举步维艰；其三，“高风险”是电池回收仍属新兴行业，虽截至2 0 2 1 年1 0 月底我国已有经营范围包含“动力电CM 7622024.4工嘉兴3 1 40 3 1)文献标识码：A文章编号：1 0 0 5-6 43 2（2 0 2 4）1 0-0 0 7 6-0 4池回收”的企业2 7 0 2 5 家，其中上市公司2 5 家，但超9 9%为市井作坊（数据来源：同花顺iFinD），导致市场鱼龙混杂，缺乏骨干企业引领，易受国家监管、原料价格波动、市场需求变化、回收技术更新等影响，具有较高不确定性。基于以上“三高”特点，文章以格林美（0 0 2 3 40）为例，为行内企业价值评估模型的构建提供参考。究其原因，一是因格林美目前是行业细分领域龙头，产品有口皆碑。二是其已攻克“高镍三元前驱体材料”等多项关键技术，累计获得技术专利总数1926项，远超同业平均。三是近年来格林美调整布局，剥离转让超规业务，因此有必要对其价值重新评估。3估值模型的构建3.1楼模型选择与构建思路基于动力电池回收再利用行业特点与各估值法的适用范围，可依次排除“成本法”“市场法”“收益法”中“股利贴现法（DDM）”和“股权自由现金流法（FCFE）。剩余的“公司自由现金流贴现法（F C F F）”和“经济增加值法（EVA）”，虽然理论上均适用于电池回收行内企业价值评估，但各有所长，如FCFF模型易受主观假设的永续期现金流增长影响，适用经营有稳定现金流的公司。而EVA模型虽能降低永续期现金流增率的影响，但易存在操纵数据风险，适用会计质量高、股利未支付或现金流无法预测的公司。另外，对于高科技行业，还应采用B一S期权模型，将专利技术、研发投入等无形资产价值纳人评估。综上所述，建模思路可定为先选FCFF或EVA模型评估现有资产价值，再用BS 模型评估未来潜在韩俞侃：动力电池回收再利用企业的价值评估研究获利价值，最后将两者估值相加，推算企业整体价值。但究竟是构建“FCFF与B一S组合”，还是“EVA与B一S组合”更为合适，则需结合格林美实际情况进一步分析与验证。3.2加权资本成本的确定3.2.1 修正的计算格林美自2 0 1 5 年起布局动力电池材料项目，2016年已成为动力电池材料核心供应商。因此对格林美值预算，可采用最小二乘法对2 0 1 6 年1 月1日至2 0 2 1 年1 1 月3 0 日间公司股价回报率与沪深3 0 0指数增长率进行回归，可得值为1.1 8，因RM，的P值0 0.0 1，调整后拟合优度R为0.2 5，说明系数检验显著有效。又因未来值波动均值将无限接近1，故对值作相关修正，调整后*值为1.1 2。3.2.2股权资本成本的计算无风险利率（R）取近一年（2 0 2 0 年1 2 月1 日至2021年1 1 月3 0 日）内2 43 个交易日十年期国债日收益率的几何平均值3.0 9%。市场平均收益率（RM）取沪深3 0 0 指数同期指数收益率的几何平均值7.1 2%，最后通过CAPM公式计算股权资本成本（R）为7.5 8%。3.2.3债务资本成本的计算格林美自2 0 1 9 年发行短期融资券“1 9 格林美SCPO01”后，未发行其他债券，目前以银行信贷为主，因此短期融资成本参考一年期信贷基准利率4.35%，而公司长期融资期限一般在5 年内，商业信贷利率为4.7 5%，五年期“1 7 格林债”发债融资累进利率约6.2 7%，按2 0 2 1 年两者存量分别为9.1 1 亿元与4.9 8 亿元估算，其占比为6 5%和3 5%，则目前公司长期融资利率约为5.2 8%。再按近五年长短债融资金额平均占比3 3%与6 7%估算，格林美债务资本成本（K）约4.6 5%。3.2.4加权资本成本（WACC）的计算截至2 0 2 0 年1 2 月底，格林美发行普通股47.8 3亿股，未发行优先股，按每年末股票收盘价计算当年股权市值（E），再结合每年债务账面价值（D），计算2 0 1 6 至2 0 2 0 年债务账面价值权重均值为2 6.1%。另取所得税率五年算术平均值1 5.9 3%，最终估算格林美的加权资本成本（WACC）为6.6 2%。3.3公司自由现金流（FCFF）模型构建格林美现正处于高速发展期，但受市场成熟、竞指标息前税后净营业利润折旧与摊销企业管理争激烈、扶持减弱等因素影响，企业未来增长将趋于平稳。因此，假设其快速增长期为2 0 2 1 至2 0 2 3 年，后步入稳定增长期，时长预估六年，该阶段增长率与我国经济增速5%保持一致，后以无风险利率3%的增速保持永续增长。除“货币资金、财务费用、融资缺口”等预留配平科目外，其余科目假设均能通过历史变化均值或与营业收入（成本）间呈一定比例等方式预算，又因格林美2 0 1 8 年首批人选国家行业规范白名单，故采用2 0 1 8 至2 0 2 0 年数据。同时为提高精度，对个别科目预估调整，具体如下。3.3.1营业收入预期调整2020年格林美因受疫情影响，营业收入增长率为-24.71%，但此负增长具有一定特殊性，因此应剔除2020年特殊原因影响，假设当年收人增长率为0，从而将原平均营收增长率1 0.6 3%调整为1 8.8 7%。3.3.2税后净营业利润预期调整因税后净营业利润（NOPAT）是基于会计准则，针对格林美研发投人、债务融资等特点，估值中应加回“研发费用、利息支出、少数股东损益”，扣除“非经常性损益”等会计调整。3.3.3营运资本净增预测调整营运资本净增计算时，应剔除“超额现金”和“短期借款”，因其分别属金融资产和负债。如净增值为负，可理解为企业日常运营主要依靠流动负债支撑，无须自身支付流动资金。然后根据“FCFF=息前税后净营业利润+折旧及摊销资本支出一营运资本变化”预测未来公司自由现金流，再通过公式（1），计算得格林美2 0 2 1至2 0 2 3 年价值的现值预测为3 3.8 7 亿元，2 0 2 4至2029年稳定期的现值预测为8 0.6 亿，永续期预测值为3 6 7.7 3 亿，最终得公司总内在价值现值为48 2.2亿，具体如下：FCFF,式中：V一公司价值，FCFF,一第t期公司自由现金流现值，WACC一加权资本成本，g一永续期现金流增长率，n一稳定增长期年数。表1 公司自由现金流预测期分析2018A2019A1736.111816.22674.74687.69FCFF,(1+g)2020A2021E1361.5091563.043816.681869.73(1)2022E2023E1778.9532033.7152254.242521.502024.4CM77企业管理指标经营营运资本增加资本支出公司自由现金流加权资本成本折现系数公司自由现金流现值指标FCFF预测增长率加权资本成本折现系数公司自由现金流现值中国市场2 0 2 4年第1 0 期（总第1 1 8 1 期）续表2018A2019A1377.94-1424.091566.41792.02533.493135.99表2 公司自由现金流稳定期与永续期分析2024E2025E1803.031893.185%5%6.62%6.62%0.770.731395.241374.042020A-915.132090.671002.652026E2027E1987.842087.235%5%6.62%6.62%0.680.641353.161332.602021E1255.961526.00650.826.62%0.94610.412028E2191.605%6.62%0.601312.352022E772.541714.001546.656.62%0.881360.552029E2301.185%6.62%0.561292.412023E904.041934.001717.176.62%0.831416.77单位：百万永续期1331.193%6.62%36773.12最后剔除公司债务价值8 0.5 2 亿，少数股东权益7.76亿，测算得公司股权价值3 9 3.9 2 亿，又因发行在外普通股数为47.8 3 亿股，最终计算得格林美有形资产部分的每股价值为8.2 4元/股，再设永续增长率（g）与加权资本成本（WACC）为双变量进行敏感性分析，得估值区间为4.8 6 1 7.46 元/股，具体如下：表3 FCFF模型敏感性分析2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%WACC5.47%3.4经济增加值（EVA）模型构建首先将“研发费用、超额现金、在建工程、准备金增减额”等作为会计调整项，调整总投人资本(IC)。其次根据“经济增加值=税后经营净利润总投入资本加权资本成本”，计算预测期各年经济增加值。最后运用公式（2），可计算得预测期EVA现值15.82亿、稳定期EVA现值41.8 2 亿、永续期EVA现值1 9 0.7 9 亿。因2 0 2 0 年格林美投资资本1 8 9.1 8 亿，故公司整体EVA现值为43 7.6 1 亿，具体如下：EVA,EVA+1V=C+2(1+WACC)+(1+WACC)(WACC-g)10.9011.8513.1114.8717.46一(2)6.02%6.62%7.29%8.01%指标NOPLATICWACCEVA折现系数EVA现值指标EVA预测增长率加权资本成本折现系数EVA现值8.867.245.934.869.507.696.245.082018A1736.1115703.236.62.%696.562024E935.725%6.62%0.77724.0910.338.246.635.34982.515%6.62%0.73713.0911.438.967.115.67表4经济增加值预测期分析2019A2020A1816.221361.5118423.2817842.376.62%6.62%596.60180.34表5 经济增加值稳定期和永续期分析2025E2026E1031.635%6.62%0.68702.2512.979.927.736.09式中：V一公司价值，C一第0 期投资资本，EVA,一第t期经济增加值数值，WACC一加权资本成本，g一永续期现金流增速，n一稳定增长期数。单位：百万2021E2022E1563.041778.9518917.9617334.796.62%6.62%310.67631.390.940.88291.38555.422027E2028E1083.211137.375%5%6.62%6.62.%0.640.60691.58681.072023E2033.7217259.116.62%891.160.83735.26单位：百万2029E永续期1194.24690.855%3%6.62%6.62%0.56670.7219084.15CM 782024.4韩俞侃：动力电池回收再利用企业的价值评估研究最后剔除公司债务价值8 0.5 2 亿和少数股东权益7.76亿，测算基于EVA估值的有形资产部分的每股价值为7.3 1 元/股，同样进行敏感性分析，得估值区间为5.5 5 1 2.0 8 元/股。3.5期权定价（B-S）模型构建假设格林美自2 0 2 4年后将进人稳定增长期，因此指标企业资产的市场价值（S）期权行权价格（X）无风险利率（r)历史股价波动率（）dld2格林美潜在价值（V）企业管理公司期权的执行期间T为3 年，又因公司债务价值波动较低，可将2 0 2 0 年全年股价收益的波动率作为企业整体价值波动率的参考依据，计算得公司年度日均收益率为0.1 9%，标准差为0.3 0 3，最终计算得格林美潜在价值为1 5 8.41 亿。则基于B-S估值的潜在资产部分的每股内在价值为3.3 1 元/股，具体如下：表6 公司潜在价值预测公式或含义2020年格林美资产总额（百万）2020年格林美负债总额（百万）十年期国债收益率2020年股价日收益率标准差di=INS+（n+Ox/Td2=d,-a /TV=S N(d)-Xe-xT N(d,)取值29708.315622.333.09%0.31.661.1415841.75综述所述，基于“FCFF+BS”模型对格林美价值评估中间价为1 1.5 5 元/股，区间8.1 7 2 0.7 7 元/股；基于“EVA+BS”模型价值评估中间价为1 0.6 2元/股，区间8.8 6 1 5.3 9 元/股。3.6结果检验与分析因企业年报一般于次年4月发布，现取格林美2021年4月1 日至2 0 2 1 年1 2 月3 1 日每日股票收盘价数据处理可得，收盘价均值1 0.8 4元/股，标准差为1.2，即股价波动区间为9.6 3 1 2.1 元/股。现通过各模型估值区间与中间价折（溢）价率均值进行检验，具体如下：表7 估值结果检验估值中间价折价/溢价率估值区间模型类型(元/股）FCFF8.24EVA7.31FCFF+BS11.55EVA+BS10.62通过检验可得，构建“EVA+BS”模型估值溢价率绝对值最小，股价波动相对集中于该估值区间，故此模型组合最为合适。因格林美作为动力电池回收再利用领域典型代表，因此对其价值评估方式，同样适用于该行业其余企业。4结论与建议4.1规范行业准则，扶持骨干企业站在政府角度，基于EVA模型可知，需提升企业内在价值，降低债务融资成本。因此政府一方面应规范行业准则，对扰乱市场、污染超标的公司限期整改，严重者责令停业整顿；对优质企业给予信贷优惠扶持。另一方面应鼓励市场兼并收购，促进业内资源整合，扶持骨干企业，引领市场规范。4.2关注潜在价值，给予合理估值站在市场角度，基于B-S模型可知，对于科研投人多、潜在价值大、不确定性高的企业，不能仅关注现有资产价值，而忽略研发能力突破、技术专利等潜在价值。只有两者结合才能给予合理估值，帮助筛选优企，提升投资收益。4.3加强价值管理，合理产能扩张站在企业角度，因EVA模型估值中，只有当公司创造资本大于股东投入资本才算价值最大化，因此排名均值（%）(元/股）31.534.86 17.4648.275.55 12.08-6.168.17 20.772.068.8615.39企业价值管理应从关注会计利润转变为注重经济利3润。同时需注重公司投资与各项能力间的匹配，避免4盲目扩张产能。21参考文献：1 王萍.基于修正DCF与B-S法的锂电池企业价值评估研究以天齐锂业为例D南昌：江西财经大学，2 0 2 1.2农敬萍，企业价值评估应用研究一一基于永续期间现金流波动性改良模型J财会通讯，2 0 2 0（4）：1 1 5 1 1 8.3李丹琪动力电池行业上市公司股票估值分析以“宁德时代”为例【D广州：广东财经大学，2 0 1 9.【基金项目】2 0 2 1 年高校国内访问学者“教师专业发展项目”（项目编号：FX2021193）。作者简介】韩俞侃（1 9 8 6 一），男，汉族，浙江嘉兴人，硕士研究生，讲师，研究方向：金融科技。CM792024.4