2021年宏观经济及大类资产展望：疫霾渐退复苏同步.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告疫霾渐退，复苏同步疫霾渐退，复苏同步20212021年宏观经济及大类资产展望年宏观经济及大类资产展望宏观首席分析师：孙付宏观首席分析师：孙付SAC NOSAC NO：S1120520050004S112052005000420202020年年1111月月8 8日日核心观点核心观点如果年底疫苗投入使用，海外疫情明年年初得以控制，20212021年全球经济整体将年全球经济整体将迎来全面复苏迎来全面复苏。中国经济增速有望在中国经济增速有望在9.5%9.5%附近附近，四个季度增速分别约为：18.5%、8%、6.5%和5.8%。中国经济增长内在动能将会有所增强中国经济增长内在动能将会有所增强，制造业投资和消费成为经济增长的重要支撑因素。伴随猪周期进入下行阶段，2021年中国整体通胀较为温和，CPI将在1%附近；油价温和上涨，PPI亦在1%附近。在经济复苏、通胀温和下，20212021年货币政策年货币政策保持“稳健立场”：政策基本维持现状，不会加码宽松，也不会显著收紧。20212021年财政政策年财政政策将会进入“整固、休养”阶段，财政赤字率估计会回到3%以内，政府债券规模会适当有所收缩（特别一般地方债）。融资方面，伴随直达性货币宽松政策逐步退出，以及政府债券融资下降，社融及M2增速在2021年2月份以后将会较为明显下降，预计全年社融增速回落至11.5%。宏观经济杠杆率将“由升转稳”：社融回落，经济回升，杠杆趋稳。大类资产：美元有所走强、人民币略转弱、黄金价格可能下跌、油价温和上涨。风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动12目录目录contents01 01 海外疫情与经济状况海外疫情与经济状况02 02 国内经济展望国内经济展望03 03 大类资产展望大类资产展望04 04 风险提示风险提示30101海外疫情与经济状况海外疫情与经济状况全球疫情状况全球疫情状况海外经济海外经济形势形势时至11月4日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病例近4831.5万。从新增病例上看，经历了3个加速扩散阶段。其中，美国、巴西、俄罗斯、印度等国家疫情持续显著扩散、蔓延；天气转冷后，欧洲国家（法国、英国、西班牙、意大利等国）疫情反弹较为明显。预判：海外疫情有望在年底疫苗推出后，明年年初得以遏制。预判：海外疫情有望在年底疫苗推出后，明年年初得以遏制。4全球疫情状况全球疫情状况资料来源：WIND资讯，华西证券研究所5全球疫情状况全球疫情状况资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2020年世界经济深度收缩，衰退的程度超过大危机时期（2008-2009年），海外经济后续走势关键取决于疫情的控制情况。如果明年年初在疫苗大范围投入使用后，海外疫情得以较好控制，海外经济如果明年年初在疫苗大范围投入使用后，海外疫情得以较好控制，海外经济有望迎来“强劲”复苏。有望迎来“强劲”复苏。6海外经济形势：增速预测海外经济形势：增速预测实际GDP增速（%）4月预测20192020E2021E2020E2021E世界2.8-4.45.2-3.05.8美国2.2-4.33.1-5.94.7欧元区1.3-8.35.2-7.54.7德国0.6-6.04.2-7.05.2法国1.5-9.86.0-7.24.5意大利0.3-10.75.2-9.14.8西班牙2.0-12.87.2-8.04.3日本0.7-5.32.3-5.23.0英国1.5-9.85.9-6.54.0中国6.11.98.21.29.2印度4.2-10.38.81.97.4东盟五国4.9-3.46.2-0.67.8巴西1.1-5.82.8-5.32.9俄罗斯1.3-4.12.8-5.53.5南非3.2-3.03.1-1.64.1资料来源：IMF世界经济展望（2020,10），华西证券研究所表：表：IMFIMF对世界各大经济体对世界各大经济体GDPGDP增速预测（增速预测（%）20202020年年6 6月以后，月以后，伴随欧美经济伴随欧美经济“解封”，经济“解封”，经济从谷底显著回升；从谷底显著回升；三季度制造业三季度制造业PMIPMI持续处于扩持续处于扩张区间。张区间。秋末冬初，欧美秋末冬初，欧美疫情有所“恶疫情有所“恶化”，可能会对化”，可能会对经济活动再次带经济活动再次带来一定影响。来一定影响。7海外经济形势：经济景气状态海外经济形势：经济景气状态资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2020年全球经济萎缩，总需求较为疲弱，通胀水平较上年有所回落。20212021年，年，如果全球经济如果全球经济较为明显复苏较为明显复苏，需求回暖和低基数将共同带动需求回暖和低基数将共同带动通胀中枢上行通胀中枢上行。8海外经济形势：通胀预测海外经济形势：通胀预测CPI(%)20192020E2021E世界3.53.23.4美国1.81.52.8欧元区1.20.40.9德国1.40.51.1法国1.30.50.6意大利0.60.10.6西班牙0.7-0.20.8日本0.5-0.10.3英国1.80.81.2中国2.92.92.7印度4.85.03.8东盟五国2.11.52.3巴西3.72.72.9俄罗斯4.53.23.3南非8.510.67.9表：表：IMFIMF对世界各大经济体对世界各大经济体CPICPI水平预测（水平预测（%）资料来源：IMF世界经济展望（2020,10），华西证券研究所资料来源：WIND资讯，华西证券研究所尽管经济在尽管经济在4 4-5 5月月“冻结”收缩，但“冻结”收缩，但在宽松融资条件及在宽松融资条件及特殊企业融资救助特殊企业融资救助支持下，信用环境支持下，信用环境未出现恶化。未出现恶化。避免了大危机期间避免了大危机期间信用收缩的恶性循信用收缩的恶性循环局面。也适当保环局面。也适当保护了经济供给主体。护了经济供给主体。9海外经济形势：信用条件海外经济形势：信用条件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20202020年回顾年回顾2020年美国经济遭遇新冠疫情的“断点式冲击”，二季度经济陷入深度衰退；6月以后经济活动开始明显恢复，但在疫情没能有效控制，且愈演愈烈的形势下，经济复苏的持续性和强度受到干扰。为了应对冲击，2020年美国实施了“超级宽松政策”，美联储资产负债表史无前例扩张，财政赤字率急剧攀升。20212021年展望年展望影响2021年美国经济的关键词：疫情和疫苗、新一届总统内政外交措施、新财政刺：疫情和疫苗、新一届总统内政外交措施、新财政刺激方案。激方案。如果年底美国疫苗投入使用，2021年上半年疫情逐步得以控制，经济活动趋于正常，经济将较为明显复苏。拜登当选，对内将适当调和“分裂”，对外将适当采取温和策略，采用联盟手段和制定国际规则来约束中国。新财政刺激法案是明年美国经济增长弹性的重要影响因素。新财政刺激法案是明年美国经济增长弹性的重要影响因素。10海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析拜登当选且民主党控制国会两院拜登当选且民主党控制国会两院该情况赋予了民主党极大的权力和行动力。在民主党党内形成共识的核心议题，将极快得到相关政策提案。在经济和疫情问题上，民主党将迅速推进其以民生为恢复重点的相关法案。但考虑到民主党并非铁板一块。在大选获胜后，其党内左翼与建制派分歧可能会消耗拜登政府部分精力。如果拜登获胜，但共和党仍控制参议院如果拜登获胜，但共和党仍控制参议院该情况将会削弱政府快速出台新政策的能力。与当前类似，共和党与民主党在各项议题上仍需妥协，特别在非共识议题上，可能会继续僵持。因此特朗普时期的企业减税政策和去监管行动可能仍将延续。不过，考虑到拜登在贸易和移民政策方面更加慎重。其政策可能在短时间内维持现状，但规避了贸易摩擦升级的风险。从历史数据上看，民主党政府加上两院分别由两个政党把持最有利于金融市场。11海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析-政治环境政治环境拜登外交竞选纲领，中国相关部分拜登外交竞选纲领，中国相关部分在拜登的竞选纲领中，增进安全、繁荣以及美国价值是其外交政策的核心目的。考虑到全球新冠疫情持续，中美为特效药和疫苗的主要研发国家，以及中国在全球经济以及供应链中的地位。为实现其外交核心目的，拜登政府或在可协调领域维持甚至扩大与中国的合作。但在分歧较大的某些核心领域应做好持续恶化的准备。拜登的外交纲领有四次提到了中国。相关领域分别为：朝鲜、碳排放、国际经贸以及美式价值观。在以上四个领域中，拜登既提到了竞争也提到了合作。因此如果拜登当选，中美关系相比于特朗普执政时期应有所缓和，但值得注意的是竞争将会继续存在。12海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析-政治环境政治环境美联储资产主要内容及规模（百万美元）美联储资产主要内容及规模（百万美元）13海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析-超级货币宽松超级货币宽松资料来源：WIND资讯，华西证券研究所疫情冲击下，为应对经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规疫情冲击下，为应对经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近模从疫情前近4 4万亿美元扩张至万亿美元扩张至7 7万亿美元以上（万亿美元以上（2020,10,212020,10,21）。）。2020年8月27日，美联储公布新版关于长期目标和货币政策战略的声明。在旧版框架下，美联储采取的是“前瞻式加息”，即预期将实现充分就预期将实现充分就业、通胀抬升时就开始加息业、通胀抬升时就开始加息。历次美联储启动加息时，失业率往往尚未降至自然失业率，通胀也大多低于政策目标。但新版框架下，美联储仅考虑就业与最大就业之间的“短缺”，且实行美联储仅考虑就业与最大就业之间的“短缺”，且实行“平均通胀目标制”，意味着即便劳动力市场已经过热，只要平均通胀“平均通胀目标制”，意味着即便劳动力市场已经过热，只要平均通胀不达标，美联储也不会加息。不达标，美联储也不会加息。因此，新版政策框架下，未来美联储货币政策收紧将更加迟缓。因此，新版政策框架下，未来美联储货币政策收紧将更加迟缓。14海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析-超级货币宽松超级货币宽松15海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析-超级财政刺激超级财政刺激 如何看待已实施的财政刺激法案？如何看待已实施的财政刺激法案？今年以来美国共实施了四轮财政刺激计划，总额约2.6万亿美元，占美国GDP的比重达12%。政策效果卓著，期间经济快速恢复，金融市场反响较为剧烈。但是，当前既有财政刺激法案已经基本到期，经济恢复已现颓势，新政策落地势在必行。新法案何时落地？新法案何时落地？目前，两党在多个关键问题上仍然僵持不下，更重要的是，即使能达成原则上的协议，也不太可能会在大选落幕之前通过。新法案有可能要在新总统履职以后才会通过。16海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析-超级财政刺激超级财政刺激 若新法案落地，对经济影响几何？若新法案落地，对经济影响几何？1 1）就业层面）就业层面，美失业率修复速度放缓，部分指标开始反弹，失业结构存恶化趋势。预计新财政刺激法案的落地将有助于逆转当前美就业恢复欠佳的困境，并改善就业结构。2 2）生产层面）生产层面，预计新法案落地后生产端修复速度将进一步加快。考虑到当前生产端依旧处于稳定的上升通道，该轮法案对生产端的边际效应可能小于此前法案。3 3）需求层面）需求层面，政策将直接带动需求，通胀水平将进一步攀升。整体而言，预计法案落地后美国的经济修复速度将进一步加快，但相较于前期刺激法案，本轮刺激政策边际效应可能会有所减弱，同时修复效果还有赖于美国整体的疫情防控与大选结果。若新法案落地，对市场影响几何？若新法案落地，对市场影响几何？1 1）新财政刺激政策的落地将进一步引发市场的积极预期，市场有望打开新一轮上涨行情。2 2）经济恢复、通胀抬头，美债收益率缓步上行。3 3）美国财政赤字短期难于改观，但是受经济复苏和美债利率上行影响，美元指数将有所走强。17海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析-超级财政刺激超级财政刺激首轮疫情救助方案首轮疫情救助方案(3(3月月2727日法案通过日法案通过)新版次轮疫情救助提新版次轮疫情救助提案案-民主党民主党(10(10月月1 1日通日通过众议院过众议院)次轮疫情救助提案次轮疫情救助提案-民民主党主党(5(5月月1515日通过众议日通过众议院院)次轮疫情救助提案次轮疫情救助提案-共共和党和党(7(7月月 2727日于参议院日于参议院提出提出)方案总金额$2.2 万亿$2.2 万亿$3 万亿$1 万亿直接救助最大金额$1200（单人及年收入7.5万美元）$2400（单人及年收入12.5万美元）与首轮相同与首轮相同与首轮相同受抚养人补助16岁及以下受抚养人$500每位受抚养人$500，无年龄限制每位受抚养人$1,200每位受抚养人$500，无年龄限制额外失业救助金在各州标准上增加$600 每周与首轮相同与首轮相同起始$200 每周，上限$500 每周额外失业救助有效期7月31日过期延期至2021年1月31日，可继续延期至3月底。向州政府支付$9.25 亿相关经费所有从业人员延期至2021年1月31日，部分从业人员可继续延期至3月底。9月前$200 每周，12月31日前失业前工资的70%工资保障向企业发放$6590亿 但75%必须用于工资支付。维持$1300原有保障金额至8月8日增加$300亿及以上救助金，扩大救助金适用企业范围。延期至12月31日。取消75%救助金必须用于工资限制。增加$1900亿至PPP项目（原原有救助项目），取消75%救助金必须用于工资限制。税务减免减免50%，减免上限$10000与首轮相同减免80%，减免上限$15000减免65%，减免上限$30000就业鼓励未提及未提及未提及$450每周返岗奖励金租客保护8月24日前禁止驱逐，7月25日前禁收租金延期罚款。$591 亿租金及其他服务救助原方案延期12月，并增加$2000亿房屋项目，支助$1000亿租房支助未提及重新开放校园未提及K-12项目$1820亿,高等教育$390亿,儿童看护$570亿K-12项目$580亿,高等教育$420亿,开启面授课程的K-12项目$700亿,高等教育$290亿,印第安教育机构$50亿,州政府自由分配$50亿免于诉讼保护未提及未提及未提及5年期免于诉讼保护（商业、医院、学校）新冠病毒检验以及治疗未提及$750亿未提及$160亿表：首轮疫情救助方案表：首轮疫情救助方案VS.VS.次轮疫情救助提案次轮疫情救助提案-民主党民主党VS.VS.次轮疫情救助提案次轮疫情救助提案-共和党共和党资料来源：WIND资讯，华西证券研究所超级宽松财政刺激下，超级宽松财政刺激下，美国财政赤字水平急美国财政赤字水平急速攀升（速攀升（20202020年赤字年赤字规模超规模超2.72.7万亿美元，万亿美元，赤字率超赤字率超15%15%）。）。在财政刺激（工资保在财政刺激（工资保障和失业救助）下，障和失业救助）下，居民收入较显著增长，居民收入较显著增长，为消费恢复提供支持。为消费恢复提供支持。18海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析资料来源：WIND资讯，华西证券研究所超级财政对居民收入形超级财政对居民收入形成支持，叠加超级货币成支持，叠加超级货币带动房贷利率显著下行，带动房贷利率显著下行，美国房地产市场景气美国房地产市场景气“火爆”。“火爆”。19海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国失业率从高位回落至自然水平的时间周期：历史对比（美国失业率从高位回落至自然水平的时间周期：历史对比（%）20海外经济形势：美国经济分析海外经济形势：美国经济分析资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所就业离充分水平仍有较大距离，刺激政策仍需发力支持。就业离充分水平仍有较大距离，刺激政策仍需发力支持。210202国内经济复苏逻辑与力度国内经济复苏逻辑与力度国内疫情形势国内疫情形势经济增长：复苏特征、逻辑及未来走势经济增长：复苏特征、逻辑及未来走势通胀形势：通胀形势：CPICPI和和PPIPPI均温和上涨均温和上涨货币政策：利率目标下，选择中性状态货币政策：利率目标下，选择中性状态经济杠杆：迈向平稳经济杠杆：迈向平稳十四五规划下的中期增长展望十四五规划下的中期增长展望国内疫情形势国内疫情形势3月7日开始，国内疫情得以有效控制，重点转向“内防反弹、外防输入”；国内经济随后迈入恢复和复苏的通道，并呈现逐步加速状态。22资料来源：WIND资讯，华西证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000全国:确诊病例:新冠肺炎:累计值全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）3月7日开始，国内疫情得以有效控制，转向：“内防反弹、外防输入”。局部地区疫情虽有偶发，但在高效检测和控制下，均较快消退。经济复苏的特征经济复苏的特征2020年中国经济增速约1.7%，四个季度同比增速分别约为：-6.8%、3.2%、4.9%和5.3%，环比增速约为：-10%、11.7%、2.7%、2%。历史之别：历史之别：尽管一季度GDP增速下降明显，但与2008年不同的是，本次经济供给体系未遭破坏，伴随国内疫情得以有效控制，需求解冻，生产较快得以恢复，加政策支持，经济在二季度以后持续显著复苏。本轮经济复苏的时序特征可以概括为：本轮经济复苏的时序特征可以概括为：3月经济开始解冻、4月复工复产程度提升、5月以后消费显著恢复；6月伴随海外经济“解封”，外需超预期改善，内外需形成共振；7月受南方洪灾影响，经济活动有所放缓；8-9月经济复苏呈现加速态势。23经济复苏的特征经济复苏的特征20202020年二季度后，工业年二季度后，工业经济恢复节奏较为显著，经济恢复节奏较为显著，产能利用率已接近饱和产能利用率已接近饱和状态。状态。24资料来源：WIND资讯，华西证券研究所经济复苏的特征经济复苏的特征制造业投资将成为后续投资接力因素，消费（特别服务性消费）仍有改善空间。25资料来源：WIND资讯，华西证券研究所财政迈入适当整固财政迈入适当整固26说明：政府财政赤字率目标说明：政府财政赤字率目标=全国公共财政收支差额预算全国公共财政收支差额预算/名义名义GDP:EGDP:E狭义赤字率狭义赤字率=(=(全国公共财政收支差额预算全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算全国政府性基金收支差额预算)/)/名义名义GDPGDP广义赤字率广义赤字率=(PSL=(PSL新增余额新增余额+政策性银行金融债净融资政策性银行金融债净融资+城投债净融资城投债净融资+铁道债净融资铁道债净融资+国国债净融资债净融资+地方债净融资地方债净融资)/)/名义名义GDPGDP表：表：20102010-2021E2021E各口径财政赤字率测算一览（亿元各口径财政赤字率测算一览（亿元%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2010-2021E各口径财政赤字率测算一览各口径财政赤字率测算一览全国公全国公共财政共财政收支差收支差额预算额预算全国政全国政府性基府性基金收支金收支差额预差额预算算狭义赤狭义赤字合计字合计PSL新增PSL新增额度额度政策性政策性银行金银行金融债净融债净融资融资城投债城投债净融资净融资铁道债铁道债净融资净融资国债净国债净融资融资地方债地方债净融资净融资广义赤广义赤字合计字合计名义GDP名义GDP政府预政府预期目标:期目标:财政赤财政赤字:赤字字:赤字率率狭义赤狭义赤字率字率广义赤广义赤字率字率2010105006561115670372545145070272000200594121193.0%2.5%4.9%20119000790979011459317289041852000217064879402.0%2.0%4.4%20128000817881713495869112505149500290855385801.6%1.6%5.4%20131200078112781108108422154091662116320545929632.0%2.2%5.4%201413500807143071050015069162588683008390706435632.1%2.2%6.1%20151620017211792110812106781033716001070036637807636888582.3%2.6%11.7%20162180042482604897141459914758133013150580221115727463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023530514401473441166810198320363.0%3.9%9.7%201823800138843768469209903643911501446333262721379192812.6%4.1%7.8%2019276002185449454267013853123863801754730472773089908652.8%5.0%7.8%2020E37600375007510020223000160001500300005510012580210160003.7%7.4%12.4%2021E337413750071241015000150001500220004924110274111247003.0%6.3%9.1%广义财政赤字水平与基建投资增速广义财政赤字水平与基建投资增速27图：广义财政赤字与基建投资增速（图：广义财政赤字与基建投资增速（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：2021年GDP增速走势及预测（%）28资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来经济复苏逻辑与力度未来经济复苏逻辑与力度预计预计20212021年实际年实际GDPGDP增速增速9.7%9.7%（名义增速（名义增速10.7%10.7%），四个季度同比增速分别），四个季度同比增速分别为：为：18.5%18.5%、8%8%、6.5%6.5%、5.8%5.8%，环比增速分别为：，环比增速分别为：1.5%1.5%、1.5%1.5%、1.4%1.4%、1.3%1.3%。未来经济复苏逻辑与力度：需求角度未来经济复苏逻辑与力度：需求角度 结合内外环境，展望2021年经济形势。如果上半年海外疫情逐渐得以控制，海外经济复苏加快，外需环境将整体改善，尽管可能面临部分产品出口份额可能回流其他国家，但是在水涨船高的背景下，外需会比较稳定。从增长的驱动因素增长的驱动因素看，2021年经济增长的主要驱动来自于：1）消费的持续改善，包括耐用品消费（汽车等）周期性复苏和服务性消费的继续修复；2）制造业投资的增长；3）前期财政政策“拖拽效应”下，基建增速基本稳定。29资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来经济复苏逻辑与力度：需求角度未来经济复苏逻辑与力度：需求角度在企业盈利逐步改善下，在下游需求相对稳定下，制造业投资增速有望保在企业盈利逐步改善下，在下游需求相对稳定下，制造业投资增速有望保持回升态势。持回升态势。30资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来经济复苏逻辑与力度：供给角度未来经济复苏逻辑与力度：供给角度31从产能利用率的角度看：从产能利用率的角度看：PPI是工业产能利用率的强相关领先指标，PPI的趋势变化领先工业产能利用率约一个季度。同时，产能利用率是工业固定资产投资的领先指标，领先约两个季度。伴随伴随PPIPPI显著持续回升，产能利用率将会继续提高，并将拉动工业固定资产投资显著持续回升，产能利用率将会继续提高，并将拉动工业固定资产投资改善。改善。所以，未来一段时间，预计制造业固定资产投资同比降幅将继续收窄。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所单位：单位：%单位：单位：%未来经济复苏逻辑与力度：供给角度未来经济复苏逻辑与力度：供给角度32从库存角度，需求稳健恢从库存角度，需求稳健恢复改善、复改善、PPIPPI回升，工业企回升，工业企业有望“主动补充库业有望“主动补充库存”。存”。经济将从“被动去库存”经济将从“被动去库存”迈向“主动加库存”。迈向“主动加库存”。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所我国的“猪周期”约为我国的“猪周期”约为3 3-4 4年左右年左右，20062006年年7 7月以来共经历了月以来共经历了3+1/23+1/2轮周期轮周期。20202020年年9 9月开始，猪肉价格迎来第月开始，猪肉价格迎来第4 4轮周期的下行阶段：轮周期的下行阶段：从当前到春节前，从本轮能繁母猪和生猪存栏回升的时间节奏看，猪肉供给量将稳步、持续增加，呈现逐步放量态势。同时，中国即将进入猪肉需求旺季，居民消耗量以及餐饮业全面复苏，将带来需求全面上升。在供需两旺、供给放量情况下，猪肉价格将显现下降状态。从春节后到明年年中，新增的存栏量将会带来出栏量的全面增加，供给实现大幅上升，加上节后将进入需求淡季。在供给端的大幅增长和需求端的下降的影响下，我们预期猪肉价格将会出现明显且幅度比较大的下跌。伴随猪肉价格下降，伴随猪肉价格下降，CPICPI食品项增速将回落，并带动食品项增速将回落，并带动CPICPI迈入低增速水平。迈入低增速水平。33物价形势：物价形势：CPICPI和和PPIPPI均温和上涨均温和上涨物价形势：物价形势：CPICPI和和PPIPPI均温和上涨均温和上涨34资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20062006年年7 7月以来月以来猪价猪价经历了经历了3+1/23+1/2轮周期轮周期，未来将处于下行阶段中，未来将处于下行阶段中20202020年年9 9月至月至20212021年，猪价年，猪价将处于下将处于下行阶段。行阶段。物价形势：物价形势：CPICPI和和PPIPPI均温和上涨均温和上涨预计预计20212021年年CPICPI为为1.1%1.1%，较为温和，整体走势呈现倒，较为温和，整体走势呈现倒V V型，高点在二季度。型，高点在二季度。其中，猪肉价格春节后将继续有所回落；基数影响下，1-2月可能出现阶段性负值状况。35资料来源：WIND资讯，华西证券研究所物价形势：物价形势：CPICPI和和PPIPPI均温和上涨均温和上涨预计预计20212021年年PPIPPI为为0.9%0.9%，整体走势为“先回升、出现回落、再走平”，高点在二季度，整体走势为“先回升、出现回落、再走平”，高点在二季度。PPIPPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格的主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格的波动。波动。一方面，上述5个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导PPI走势；另一方面，这5个工业大类均为工业上游部门，通过影响工业产品下游价格间接对PPI产生影响。原油：中枢有望上行，幅度在原油：中枢有望上行，幅度在10%10%-15%15%。如果2021年全球经济复苏，将从需求方面对原油需求形成支持，但是鉴于目前原油供给能力较为充裕，原油价格大幅上行概率较小，中枢可能从2020年下半年40美元/桶上行至45美元/桶。煤炭、钢铁、有色金属：煤炭、钢铁、有色金属：2020年4月以后，受宽裕流动性影响，叠加中国经济较强复苏，煤炭、钢铁和有色金属价格较为明显修复。2021年，该类商品价格有望在2020年底的相对高位平台上保持小幅震荡局面。化学原料制造品：化学原料制造品：该类商品的价格受原油影响较大，在原油价格涨幅相对温和下，2021年该类商品价格总体基本稳定，略有回升。总结：总结：20212021年，伴随全球经济整体复苏，大宗商品价格将温和上行。年，伴随全球经济整体复苏，大宗商品价格将温和上行。36物价形势：物价形势：CPICPI和和PPIPPI均温和上涨均温和上涨宏观逻辑：宏观逻辑：2021年，预计主要经济体货币政策边际宽松空间收窄，流动性对资源类价格的助推将减弱；大宗商品价格主要受实体经济需求增长和供给恢复状况决定，在需求改善的同时，供给亦会有所增加，价格呈现温和上涨局面。37资料来源：WIND资讯，华西证券研究所货币政策特征及预判货币政策特征及预判 20202020年货币政策基本特征年货币政策基本特征20202020年货币政策与过往最大的不同在于“低成本、定向性和直达性工具”年货币政策与过往最大的不同在于“低成本、定向性和直达性工具”的较大规模使用，这些政策直接提升了从“宽货币”到“宽信用”的传导的较大规模使用，这些政策直接提升了从“宽货币”到“宽信用”的传导效率，带动企业中长期信贷融资的较快增长。效率，带动企业中长期信贷融资的较快增长。20202020年货币政策两条主线年货币政策两条主线1）正常的货币政策逆周期调节（传统政策）：主要包括三次降准，OMO、MLF和1年期LPR利率下调30BP。2）特殊的阶段性和结构定向性政策工具（创新直达政策）：1.8万亿再贷款再贴现政策、普惠小微贷款的延期还本付息、支持信用贷款发放政策（与再贷款配套）。上半年央行各类政策工具提供的基础流动性约9万亿，带动形成新增社融20.8万亿，存量社融和M2增速持续回升。38货币政策特征及预判货币政策特征及预判表表：20202020年以来央行货币政策和信用鼓励政策（年以来央行货币政策和信用鼓励政策（%）39资料来源：中国人民银行，华西证券研究所货币政策特征及预判货币政策特征及预判 货币政策操作的“新框架”货币政策操作的“新框架”1 1）收紧）收紧OROR宽松宽松：通过评估实现GDP增速（名义和实际）与潜在GDP增速（名义和实际）的关系，衡量二者是否存在正向或负向缺口，进而决定货币政策是从紧还是宽松。2 2）加强政策利率对市场利率的引导）加强政策利率对市场利率的引导 短端：引导货币市场利率围绕公开市场操作（OMO）利率平稳运行；中长端：引导国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利（MLF）利率波动；基于“MLF利率LPR贷款利率”的传导机制，在存款利率上下限放开下，借助银行资产与负债收益匹配的关系，提高货币政策向存款利率的传导效率。未来货币政策预判未来货币政策预判20212021年货币政策大概率维持现状，既不会加码宽松，也不会显著收紧。年货币政策大概率维持现状，既不会加码宽松，也不会显著收紧。1）2020年二季度以后，中国经济显著恢复，逐步向潜在增速靠近，尚未形成显著正向缺口（超越潜在增速）；经济增长环比增速逐步趋于回落。所以，经济总体在复苏，政策不会加码宽松；同时，复苏边际动能逐步在收敛，政策不会显著收紧。2）通胀水平整体相对温和，无需政策做干预和引导。40利率走势：政策目标附近波动利率走势：政策目标附近波动在中国货币政策维持现状下，预计货在中国货币政策维持现状下，预计货币市场利率（币市场利率（R007R007）和）和1010年债券收益年债券收益率在政策目标利率（率在政策目标利率（2.2%2.2%和和3%3%）附）附近。近。受基本面继续改善影响，美债收益率受基本面继续改善影响，美债收益率上行，中美利差将收窄。上行，中美利差将收窄。41资料来源：WIND资讯，华西证券研究所融资特征及预判融资特征及预判 当前融资的三大显著特征当前融资的三大显著特征1）持续保持扩张势头：受宽信用政策持续发力支持，以及经济恢复和改善动能增强下信用需求较显著扩张，3月份以来信贷和社融持续显著增长，6月延续该势头。2）均衡增长，结构优化：居民和企业融资双双显著增长，中长期融资占比持续回升。3）融资显著扩张与实体经济恢复相互印证：消费增长和购房需求带动居民融资持续回升，外需改善叠加基建和房地产投资上行带来政府和企业融资不断增加。20212021年融资的规模、结构及增速预判年融资的规模、结构及增速预判2021年，伴随直达性宽松政策“退出”，以及财政边际上“整固、休养”。预计社融新增规模会有所下降，降至约33万亿，社融增速约11.5%。42融资特征及预判融资特征及预判表表：社融规模及增速（万亿社融规模及增速（万亿%）43资料来源：中国人民银行，WIND资讯，华西证券研究所2017201820192020（E）2021（E）新增人民币贷款13.8415.6716.882120新增非标3.56-2.94-1.7600.2新增企业债0.62.633.2454.5新增境内股票融资0.90.360.3511.2新增政府债券5.584.854.728.57.1新增其它融资1.651.92.200新增社融26.1522.4925.5835.533存量社融205.9227251.3286.8319.8存量社融同比14.10%10.30%10.70%14.10%11.50%名义GDPGDP增速11.50%10.50%7.80%2.50%10.70%杠杆率系数（dr)dr)2.60%-0.20%2.90%11.60%0.8%新的社融统计口径下，社融/GDP是衡量经济杠杆率的较好指标。2020年，新冠疫情冲击下，宏观政策进行对冲，经济杠杆率上升较为显著。20212021年，伴随经济持续恢年，伴随经济持续恢复，政策向常态回归，经济杠杆率基本保持平稳。复，政策向常态回归，经济杠杆率基本保持平稳。根据前面经济指标的测算，预计2020年社融/GDP将达到282.3%，较2019年上升28.7个百分点，上升幅度接近2009年。预计预计20212021年社融年社融/GDP/GDP为为284.3%,284.3%,基本与上年持平基本与上年持平。44资料来源：WIND资讯，华西证券研究所如何看待本轮经济杠杆回升？如何看待本轮经济杠杆回升？如何看待本轮经济杠杆回升？如何看待本轮经济杠杆回升？1 1）经济衰退下，债务偿还性信用需求会快速增加和央行“逆周期政策”激励商业）经济衰退下，债务偿还性信用需求会快速增加和央行“逆周期政策”激励商业银行信用扩张导致经济杠杆显著上升。银行信用扩张导致经济杠杆显著上升。基于信用供求方程式：=+，动态看，在经济衰退时期，需求下降，企业营收惨淡，债务压力及风险上升，债务偿还性信用需求会快速增加；同时，商业银行行为具有较强“顺周期”性，信用投放趋于谨慎。为稳定宏观债务风险，防止债务链断裂导致企业倒闭破产（供给消灭），央行会通过“逆周期政策”激励商业银行信用扩张，一方面满足企业的债务偿还性需求，避免破产倒闭，供给收缩，另一方面也能刺激消费和投资需求，减缓经济衰退程度，辅助经济恢复、复苏。2 2）伴随经济回升，政策宽松空间收窄，本轮经济杠杆增速在）伴随经济回升，政策宽松空间收窄，本轮经济杠杆增速在20202020年一季度冲高后年一季度冲高后将逐渐回落，政策后遗症将显著弱于将逐渐回落，政策后遗症将显著弱于20082008-20092009年情况。年情况。主要在于：1）虽然一季度经济衰退程度较深，但是与2008年不同的是，经济供给相对完好，只是需求短期速冻，疫情消退后，内需快速恢复，经济显著转正；2）基于对2008年宽松政策后遗症的经验和思考，考虑到过去几年在“去杠杆”后宏观杠杆刚刚趋于稳定，本轮货币政策宽松力度相对节制，经济回升后，政策就步入观察、评估和等待状态。2009年，经济杠杆增速连续四个季度加速上行，本轮经济杠杆增速在一季度显著冲高后，二季度以后就出现连续回落。预计预计20212021年一季度经济杠杆增速将显著为负，全年微幅增长约年一季度经济杠杆增速将显著为负，全年微幅增长约0.8%0.8%。45如何看待本轮经济杠杆回升？如何看待本轮经济杠杆回升？图图：社融增速、经济增速与杠杆率变化社融增速、经济增速与杠杆率变化(%(%）46资料来源：WIND资讯，华西证券研究所十四五规划下的中期增长展望十四五规划下的中期增长展望 十四五规划的目标可以概括为“稳中更加求质，创新实现自强”。十四五规划的目标可以概括为“稳中更加求质，创新实现自强