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亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|1中国房地产业协会&戴德梁行联合发布2020亚洲房地产投资信托基金REITs研究报告2|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告CONTENTS0102030405亚洲REITs市场概览新加坡、中国香港REITs持有内地物业分析国内不动产资产证券化市场海外基础设施REITs市场新加坡丰树物流信托案例分析亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|3戴德梁行很荣幸与中国房地产业协会连续第五年发布 亚洲房地产投资信托基金(REITs)研究报告。本期报告介绍了2020年亚洲各地区REITs市场的最新发展情况及中国香港、新加坡持有内地资产分析，以及国内不动产资产证券化产品的市场表现，并且重点分析了海外基础设施REITs市场，以及新加坡丰树物流信托的案例。截至2020年12月31日，亚洲市场上活跃的REITs共计185支，总市值达2,814亿美元，同比下降约5%，其中日本、新加坡、中国香港三地REITs市值合计占比近九成。分派收益率从高到低依次为新加坡(6.4%)、中国香港(6.3%)、日本(4.8%)，而杠杆率从高到低依次为日本(44%)、新加坡(37%)、中国香港(28%)。2020年新加坡上市REITs在新冠疫情的影响下表现优于中国香港和日本，平均综合回报率为-2.7%，而中国香港、日本REITs综合收益率分别为-13.0%和-13.1%。中国香港和新加坡共有16支REITs持有位于中国内地的物业，其中新加坡10支、中国香港6支，分别占各交易所上市REITs总数的24%与55%。截至2020年底，两地上市REITs共计持有112处位于中国内地的不动产项目，较上一年增加了10处。2020年间，新加坡REITs发生4笔大宗交易涉及收购资产28处，其中首次装入REITs的资产达12处；出售物业2处。首次装入REITs的物业均为产业园区或物流仓储项目，且收益表现优异。在商业不动产市场受到疫情严峻考验的背景下，新加坡REITs选择装入这两类资产，间接体现了产业园区、物流仓储等公共服务属性较强的产业基础设施具备更好的抗风险能力。2020年国内不动产资产证券化市场延续了前一年快速发展势头，共发行90单产品，发行规模达1,798.6亿元，产品数量和规模分别同比增长8.4%和13.1%。其中CMBS产品发行61单，发行规模1,229.8亿元。同时，国内首批发行的不动产资产证券化产品陆续进入首个开放期。据不完全统计，截至2020年底共有32单类REITs、CMBS、CMBN产品通过主体回购、续发、市场化处置的方式实现退出。报告通过深入分析美国、新加坡、印度上市基础设施REITs的市场表现，探究了海外基础设施REITs的发展状况，并对在美国上市的美国铁塔REIT、CorEnergy Infrastructure Trust、新加坡上市的和记港口信托，以及在印度上市的IRB InvIT案例做了详细分析，以助于对中国公募REITs做出合理展望。最后，本报告选取了新加坡首个以亚洲为重点的物流房地产投资信托基金 丰树物流信托进行案例分析。截至2021年3月31日，丰树物流信托市值约为82.7亿新元，在新交所排名第三，相比IPO时已增长超20倍。本报告对其物业分布、资产组合、资本市场表现、资产管理及运营等方面进行了重点研究，为今后中国发展物流仓储基础设施REITs提供借鉴。EXECUTIVE SUMMARY4|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告亚洲REITs市场概览根据戴德梁行统计，截至2020年12月31日，亚洲市场上共有185支REITs，总市值达2,814亿美元，较2019年末市值下跌约5%。日本、韩国和新加坡最早出台REITs相关法律，并批准REITs在本国的股票市场上交易。受2020年新型冠状病毒（COVID-19）影响，全球金融市场经历较大波动，亚洲REITs市场也不例外。马来西亚 数据来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部日本REITs市场受疫情和东京奥运会推迟的双重影响，2020年全年REITs股价整体下降9%，回升速度滞后于股票价格的回升，下半年随着一批J-REITs纳入富时全球股票指数，海外投资者成为J-REITs的净买入主力。截至2020年12月31日，日本共有62支REITs，总市值约1,394亿美元，占据了亚洲REITs市场过半市值，为亚洲规模最大的REITs市场，亦是全球第二大REITs市场。新加坡REITs市场在2020年表现活跃，在监管政策的积极推动下，整合及兼并不断，交易流动性提升，海外资产配置比例上升。2020年在新交所上市的2支REITs均专注于投资新加坡以外市场，分别为Elite商用信托（办公）和美国汉普郡联合房地产投资信托（零售）。截至2020年12月31日，新加坡共有42支REITs（包括6支合订信托以及2支财产信托），总市值约814亿美元，约占新加坡股票市场市值的12%。2020年12月，新加坡房地产投资信托基金、房地产合订信托和房地产财产信托对新交所市场贡献了约29%的日成交额。中国香港REITs市场2020年挑战与改革并存，受新冠疫情和社会事件的冲击，REITs股价整体下降11%，相比股票价格整体下降5%较为疲弱，交易流动性有所降低。至2020年12月31日，中国香港上市REITs数量共11支，总市值约304亿美元。2013年上市的开元产业信托（酒店）于2021年1月公告私有化退市，无独有偶，在疫情阴霾下，金茂酒店信托（酒店）也于2020年10月私有化退市。2021年5月，顺丰房地产投资信托基金（物流）挂牌上市，成为港交所上首支物流REITs。印度REITs市场2020年投资回报表现优异。至2020年12月31日，印度上市REIT数量共2支，总市值约71亿美元，分别为Mindspace办公园区房地产投资信托基金（办公）和Embassy办公园区房地产投资信托基金（办公）。2021年初，博枫印度房地产投资信托基金（办公）宣布上市，将成为印度市场上第3支REIT。另有两支基础设施投资信托（InvITs）发行上市，即经营公路的IRB和经营电力网络的IndiGrid。日本、新加坡、中国香港三地REITs市值占亚洲整体市值比重近九成，因此本报告主要对日本、新加坡和香港市场进行分析。新加坡 中国香港泰国 中国台湾日本 韩国印度49%29%11%2%2%1%3%3%亚洲各大交易所REITs总市值数量亿美元占比日本621,393.749.5%新加坡42814.028.9%中国香港11304.210.8%泰国3182.92.9%印度270.62.5%马来西亚1766.12.3%中国台湾744.81.6%韩国1337.21.3%总计1852,813.5100.0%亚洲各大交易所REITs市值占比亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|56|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告亚洲的REITs主要包含以下几种物业类型数据来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部新加坡REITs市场整合兼并不断，巩固行业地位，提升交易流动性2020年1月，雅诗阁公寓信托和腾飞酒店信托完成合并，上市主体资产价值提升30%，凭借26.34亿美元的市值成为亚洲最大的酒店信托，以及全球十大酒店信托之一。合并后，雅诗阁公寓信托于2020年6月成功纳入富时EPRA Nareit全球发展指数。2020年4月，星狮物流工业信托和星狮商产信托完成合并，合并后上市主体总市值36.54亿美元，跃升为新交所第六大REIT。2020年10月，凯德商用新加坡信托和凯德商务产业信托正式合并为凯德综合商业信托，2020年底总市值约106亿美元，成为仅次于领展的亚洲地区第二大房地产投资信托基金和新加坡最大的房地产投资信托基金。合并后主体管理物业总价值提升至约224亿新元。强强结合下，有利于吸引机构投资者，减少过度集酒店办公医疗健康工业/物流零售公寓综合截至2020年12月31日，以日本、新加坡等为代表的亚洲市场上共有185支REITs，其中78支是包含多种物业类型的综合型REITs。其次为办公、工业/物流和零售物业REITs，分别为28、24和23支。除此之外，酒店、公寓、医疗健康和数据中心领域的REITs则分别占18、9、4和1支。综合零售酒店办公公寓医疗健康数据中心工业/物流010203040506070807828232418941数据中心中风险，以及提高债务空间获取更大规模收并购。随着市场逐步成熟，REITs兼并将是大势所趋。大型信托在运营管理、融资、收并购等方面表现往往优于小型信托，市值小的REIT则通过寻求合并以吸引更多机构投资者，由此可见，这股信托并购风潮将继续蔓延。同时，目前借贷成本较高的，有共同发起人及信托管理人的信托也有合并的可能性。物业类型亚洲各物业类型REITs数量亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|7地域和资产类别多元化，主动配置分散资产组合风险2020年，领展房地产投资信托基金、凯德商用中国信托和丰树北亚商业信托先后宣布扩大投资范围，分别在地域及资产类别进行多元化的配置。以投资香港零售物业为主的领展近年积极趋向多元化发展，于2015年购买北京中关村欧美汇购物中心后，已在内地完成6项资产收购，2020年初及年中收购悉尼和伦敦甲级写字楼，首次踏出亚洲进军海外市场，此外亦宣布扩大投资范围，允许投资住宅、酒店及服务式公寓等物业，以提升未来投资选择的灵活性。丰树北亚商业信托在2013年上市时以专注中国内地和中国香港商业房地产为投资战略，于2018年进入日本市场投资东京写字楼资产，并于2020年将投资范围再扩大至韩国，在首尔收购写字楼资产。2020年11月，凯德商用中国信托宣布首次进军产业园区项目，收购位于中国的五个产业园区，并计划将投资资产类别扩大至涵盖主要用于零售、办公和工业用途的多元化资产，包括产业园区、物流设施、数据中心和综合开发项目。综合来看，丰树北亚商业信托为丰树投资旗下新加坡上市4个REIT中市值最小的REIT，凯德商用中国信托为凯德集团旗下市值较小的REIT，这两家市值相对小的 REIT 都从上市时深耕单一业态的投资策略转向多元化策略。此外，丰树及凯德的扩张均借助了其发起人在当地市场早期布局的网络和项目资源。工业/物流、写字楼、数据中心型REITs在疫情下韧性更强隔离和封闭措施造成的经济影响，是影响2020年REITs回报的最大因素。在疫情冲击下，工业/物流型REIT收入呈现更强的韧性。随着亚洲地区经济的重启以及电商需求的扩张，仓库和物流业快速恢复运营，并在年内保持较高的出租率和适度的租金增长。亚洲地区中，中国内地、中国香港、马来西亚和越南的工业物流市场表现出较强的抗风险能力。此外，2020年亚洲REITs收购交易主要集中在物流、数据中心和产业园类型物业，而零售商业的收购在大宗交易中占比较小。物流REITs在综合回报率方面表现优异，本报告的最后一章也就丰树物流信托作了更深入的介绍。紧跟市场变动，监管政策改革不断随着新加坡、中国香港REITs市场进一步成熟，监管机构根据市场发展需求对监管政策作出相应调整。2020年4月新冠疫情在全球爆发，新加坡REITs监管机构积极调整应对政策，以提升S-REITs抗风险能力。政策包括延长REITs分配至少90%收益的时间表，提高股票发行限额，以及将杠杆上限从45%提高至50%。2020年12月，香港证监会对REIT Code的修订正式生效，包括允许REITs对少数权益物业投资，提升物业开发投资占总资产总值的上限（满足一定条件下，上限比例从10%调升至25%），提高借债上限从45%至50%等。新加坡REITs市场自1999年至2020年期间历经8次框架调整，中国香港REITs市场自2005年至2020年先后经历5次监管改革，两地改革的方向均是在RETIs市场逐步成熟条件下，为REITs提供监管“灵活性”，既提高资产端主动管理的积极性，同时不断健全法律体系，保护投资者的合法权益。数据中心REITs继续扩张，成为投资热点数据中心REITs在2020年的收益表现持续优异，主要源于电子商务发展带来大数据需求的提升。2020年，吉宝数据中心信托年综合收益达到38%，为新交所年综合收益率最高的REIT。同时，数据中心物业也备受投资人青睐，2019年至2020年期间，丰树工业信托、吉宝数据中心信托、三井不动产物流园信托以及克伦威尔欧洲信托均收购数据中心资产，不难看出，更多原本专注于工业物流的REITs进军数据中心领域，以实现规模和利润的扩张。新冠疫情下，亚洲 REITs抗风险表现分析2020年3月，新冠疫情在全球范围爆发，亚太及欧美多个地区采取隔离和封闭措施，其造成的经济冲击给亚洲REITs带来运营风险、财务风险及地区风险等多重挑战。我们通过研究REITs管理人及监管机构在疫情下的应对政策，探究REITs的抗风险措施及能力。从零售、写字楼REITs来看，在放松疫情管控措施后，居住区物业相较商务区物业的租赁需求恢复更快，信托管理人倾向于在2020年启动资产升级计划，以在较低损失下提升物业价值；信托管理人为应对退租风险，采取租金补贴、将核心区写字楼的空置楼层转变成共享办公空间等措施。从工业、物流、数据中心REITs来看，底层资产保持较高的出租率和适度租金增长，显示出其较强的抗风险能力；管理人继续通过收购资产实现规模扩张，虽然2020年前两季度资产收购大幅减少，但下半年并购迅速回暖，市场频繁出现物流园、产业园、数据中心的资产包交易，标的资产也呈现地域多元化的趋势。而酒店REITs受到旅游限制的冲击，在2020年表现较弱，管理人更多关注学生公寓等现金流较为稳定的资产类别。此外，在疫情冲击下，大型信托在运营管理方面往往优于小型信托，实力雄厚的发起人可为旗下的 REIT 提供投资项目以进行资本循环，也可在融资方面给予支持。相反，小型信托的抗风险能力更弱，在经济衰退的困境下，将面临更严峻的生存发展压力，被大型信托兼并时议价能力也更弱。从监管机构采取的措施来看，新加坡、中国香港均在2020年提升了REITs的杠杆率上限，此外，新加坡还颁布了延缓派息政策以及提高了股票发行限额。相比之下，新加坡REITs的调整措施出台比香港更迅速，且为REITs度过疫情困境提供了多层面的、更具针对性的帮助。这些措施通过降低对REITs现金流的要求，帮助REITs更灵活地管理现金流和调整资本结构，降低融资成本以应对疫情风险。同时，在低利率的环境下，宽松的融资限制为REITs加快收购步伐提供了更有利的条件。8|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告相比于美国，亚洲REITs 市场起步较晚，直到2001 年，日本首支REITs 才正式发行上市。但亚洲REITs 市场发展迅速，在过去10 年，亚洲REITs 的数量从70 支增长至185 支，总市值从412 亿增长至2,814 亿美元，除2020年外，年均保持20%的增幅。目前，亚洲范围内已有近10 个国家或地区发行有REITs 产品，但仍主要集中于日本、新加坡、中国香港三地，合计占亚洲整体市场份额的89%。2020年受新冠疫情影响，亚洲REITs 市场整体市值有所回落。截至2020年12月31日，亚洲REITs总体市值达2,814亿美元，同比下降约5%，为2015年以来首次下滑，但跌幅比2008年金融危机回落幅度较小。目前，香港交易所共有11支REITs，新加坡交易所共有42支REITs，日本交易所共有62支REITs。下表分别列举了其名称、代码及物业类型。数据来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部02,5003,0003,5002,0001,5001,000500单位：亿美元200220052008201120142001200420072010201320032006200920122015201620172018201920202001年，日本首两支REITs在东京交易所发行2 0 0 2年，新 加 坡 首 支REITs凯德商用新加坡信托在新加坡交易所主板上市2005年，香 港、马来 西 亚 和台 湾 首 支REITs上市受2008年 金 融危机影响，REITS亚洲整体市值有所回落2011年，韩国首支REITs上市2019年，印 度首支REITs上市受2020年新冠疫情影响，亚 洲REITS整体市值有所回落数据来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部综合办公零售酒店公寓医疗健康数据中心051015202530812255484216501721工业/物流81010中国香港、新加坡和日本 REITs 市场表现分析中国香港、新加坡和日本REITs市场表现分析亚洲REITs发展历程香港、新加坡和日本各物业类型REITs的数量中国香港新加坡日本亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|910|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告新交所REITs证券一览表港交所REITS证券一览表名称代码物业类型名称代码物业类型*开元产业投资信托基金2021年宣布出售所有资产冠君产业信托置富产业信托汇贤产业信托领展房地产投资信托基金开元产业投资信托基金*泓富产业信托富豪产业信托春泉产业信托阳光房地产基金越秀房地产投资信托基金招商局商业房地产投资信托基金宝泽亚太房地产信托O5RU工业/物流2778 HK 778 HK 87001 HK 823 HK 1275 HK 808 HK 1881 HK 1426 HK 435 HK 405 HK 1503 HK综合零售综合综合酒店综合酒店综合综合综合综合亚腾美国酒店信托腾飞房地产信托腾飞印度信托雅诗阁公寓信托北京华联商业信托亚腾乐歌物流信托（原凯诗物流信托）凯德综合商业信托凯德商用中国信托城市发展酒店服务信托克伦威尔欧洲信托大信商用信托美鹰酒店信托运通网城房地产信托易商红木信托远东酒店信托先锋医疗产业信托星狮地产信托辉盛国际信托星狮物流商产信托德国办公房地产投资信托吉宝太恒美国房地产信托吉宝数据中心房地产投资信托吉宝房地产信托Lendlease全球商业地产投资信托力宝印尼商场信托宏利美国房地产投资信托XZLA17UCY6UHMNBMGUK2LUC38UAU8UJ85CNNUCEDULIWBWCUJ91UQ5TAW9UJ69UACVBUOUUD1UCMOUzAJBUK71UJYEUD5IUBTOU酒店工业/物流综合公寓零售工业/物流综合综合酒店综合零售酒店工业/物流工业/物流酒店医疗健康零售酒店综合办公办公数据中心办公综合零售办公亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|11日交所REITs证券一览表名称代码物业类型ESCON JAPAN REIT2971 JP综合*2020年新增信托 丰树商业信托丰树工业信托丰树物流信托丰树大中华商业信托华联商业房地产投资信托百汇生命产业信托Prime美国房地产投资信托胜宝工业信托砂之船房地产投资信托速美商业空间信托新加坡报业控股房地产投资信托升禧环球房地产投资信托新达信托美国汉普郡联合房地产投资信托*ELITE 商用信托*N2IUME8UM44URW0UTS0UC2PUOXMUM1GUCRPUSV3USK6UP40UT82UODBUMXNU综合工业/物流工业/物流综合综合医疗健康办公工业/物流零售综合零售零售综合零售综合SANKEI REAL ESTATESOSiLA LogisticsTAKARA LEBEN REANIPPON ACCOMMODAMCUBS MIDCITY INMORI HILLS INVESINDUSTRIAL&INFADVANCE RESI INVKENEDIX RESIDENTACTIVIA PROPERTIGLP J-REITCOMFORIA RESIDENNIPPON PROLOGISHOSHINO RESORTSONE REIT INCAEON REIT INVESTHULIC REIT INCNIPPON REIT INVEINVESCO OFFICE JSEKISUI HOUSE RETOSEI REITKENEDIX RETAIL RHEALTH CARE&ME2972 JP2979 JP3492 JP 3226 JP3227 JP3234 JP3249 JP3269 JP3278 JP3279 JP3281 JP3282 JP3283 JP3287 JP3290 JP3292 JP3295 JP3296 JP3298 JP3309 JP3451 JP3453 JP3455 JP办公工业/物流综合公寓写字楼综合工业/物流公寓公寓综合工业/物流公寓工业/物流酒店写字楼零售综合综合写字楼综合综合零售医疗健康数据来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行估价及顾问服务部SAMTY RESIDENTIANOMURA REAL ESTAICHIGO HOTEL REILASALLE LOGIPORTSTAR ASIA INVESTMARIMO REGIONALMITSUI FUDOSAN LOOEDO ONSEN REITMIRAI CORPMORI TRUST HOTELMITSUBISHI ESTATCRE LOGISTICS REXYMAX REIT INVESITOCHU Advance LogisticsNIPPON BUILDINGJAPAN REAL ESTATJAPAN RETAIL FUNORIX JREIT INCJAPAN PRIM REALTPREMIER INVESTTOKYU REIT INCGLOBAL ONE REITUNITED URBANMORI TRUST SOGOINVINCIBLE INVESFRONTIER REITHEIWA REAL ESTATJAPAN LOGISTICSFUKUOKA REIT CORKENEDIX OFFICE IICHIGO OFFICEDAIWA OFFICE INVHANKYU REIT INCSTARTS PROCEED IDAIWA HOUSE REITJAPAN HOTEL REITJAPAN RENTAL HOUJAPAN EXCELLENT3459 JP3462 JP3463 JP3466 JP3468 JP3470 JP3471 JP3472 JP3476 JP3478 JP3481 JP3487 JP3488 JP3493 JP8951 JP8952 JP8953 JP8954 JP8955 JP8956 JP8957 JP8958 JP8960 JP8961 JP8963 JP8964 JP8966 JP8967 JP8968 JP8972 JP8975 JP8976 JP8977 JP8979 JP8984 JP8985 JP8986 JP8987 JP公寓综合酒店工业/物流综合综合工业/物流酒店综合酒店工业/物流工业/物流综合工业/物流写字楼写字楼零售综合综合综合综合写字楼综合综合综合零售综合工业/物流综合综合写字楼写字楼综合公寓综合酒店公寓写字楼12|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告本报告主要参考了在中国香港、新加坡和日本上市的REITs 公布的年度财务报告以及彭博数据库，选取了杠杆率、分派收益率、综合收益率以及市净率四个财务指标进行分析，以帮助我们了解不同市场以及各物业类型REITs 的财务表现。数据表明，截至2020年12月31日，新加坡和香港市场上的REITs 品质良好，其负债均不超过资产总值的45%，日本REITs 的最高负债则不超过资产总值的55%。新加坡市场上的REITs 分派收益率最高，为6.4%；香港市场REITs平均分派率紧随其后，为6.3%；日本市场上的REITs 分派收益率最低，为4.8%，与历史一贯表现相符。从综合收益来看，过去十年间，香港上市REITs的年化综合收益率高于新加坡和日本，在2020年大多数市场的综合收益率为负的情况下，新加坡REITs年化综合收益率表现出较大的韧性，为-2.7%，较日本（-13.1%）和香港（-13.0%）更高。香港、新加坡REITs 整体呈现折价状态，平均市净率为0.60及0.96，日本REITs 整体来看则略有溢价，平均市净率为1.09。数据来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站 东京证券交易所网站，戴德梁行估价及顾问服务部总负债/总资产比率0%28%37%44%50%40%30%20%10%新加坡中国香港日本本报告中的杠杆率为总负债与总资产之比。在香港，REITs 的负债（直接或通过SPV）比率不能超过总资产价值的50%。领展房地产投资信托基金（综合）在2020年12月31日只有18%的杠杆率，是港交所杠杆率最低的REIT。而富豪产业信托（酒店）则拥有最高的杠杆率，高达43%。目前，新加坡REITs的负债比率上限亦为其总资产价值的50%。2020年4月，新加坡金融管理局（MAS）将杠杆率上限由之前的45%提升至50%，不设2.5倍利息保障系数的先决条件(延迟至2022年1月1日)。截至2020年12月31日，新加坡杠杆率最高的REIT是亚腾美国酒店信托（酒店），杠杆率高达43%；而杠杆率最低的REIT 是砂之船房地产投资信托（零售），其杠杆率为28%。所有香港和新加坡REITs 的杠杆率均保持低于45%的水平。与新加坡和香港不同，日本对REITs 负债比率没有限制，但规定REITs 只能向有资质的机构投资者借债。截至2020年12月31日，Nippon Accomodation REIT（公寓）是日本杠杆率最高的REIT，杠杆率高达52%；而Mitsubishi Estate Logistics REIT（工业/物流）杠杆率最低，为29%。截至2020年12月31日，香港REITs 的平均杠杆率为28%，新加坡REITs 同期的平均杠杆率则为37%，均比2019年同期略有提升，主要受到市场利率下跌、物业估值下跌以及杠杆率上限调高等多重影响。而日本REITs 同期的平均杠杆率为44%，与2019年持平。香港、新加坡和日本REITs的总负债/总资产的比率如上图所示。资产与负债比率|杠杆率最高/低资产与负债比率亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|13各地区市场杠杆率14|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告各物业类型杠杆率从物业类型来看，在日本，专注于公寓的REITs杠杆率最高（50%），杠杆率最低的是工业/物流REITs（40%）；酒店REITs是香港杠杆率最高的REITs（42%），而香港市场上零售REITs的杠杆率最低，仅为22%。新加坡市场上各物业类型REITs 杠杆率十分均衡，综合、零售REITs的杠杆率均为35%和36%，而数据中心REITs则通过持续扩张，使其杠杆率从2019年同期的29%提升至2020年的35%。最高/低分派收益率我们把分派收益率定义为过去12 个月的股息（过去一年的总派息额）与REITs 的股票市价（2020年12月31日的价格）之比。相对于股价而言，新加坡REITs 的股息分派率最高，香港REITs 次之，日本REITs 则在三者中最低：新加坡REITs 的分派收益率为6.4%，较香港高0.06个百分点，较日本高1.6个百分点。REITs 的分派收益率对政府债券利率的变化十分敏感。与去年同期相比，香港、新加坡的10 年期政府债券利率跟随全球宽松财政政策下降，日本则长期保持在零利率甚至负利率水平，表明金融机构对未来市场态度仍保持长期谨慎。REITs 收益率相对政府债券的利率差相对比去年同期提升，三个地区平均利差在5%左右，比去年同期上涨约1%。分派收益是REITs 持有人重要的收益回报，但单纯派息收益的高低并不能代表一支REIT 的综合回报，比如，富豪产业信托（酒店）是目前香港市场上分派收益率最高的一支REITs，高达8.8%，但其每基金单位市价自2011年上市以来已累计下跌逾49%；领展房地产投资信托基金（综合）分派收益率虽然较低，为4.1%，但其每基金单位市价自2005年上市以来已上涨近6倍。新加坡市场上分派收益率最高的一支REITs是先锋医疗产业信托（医疗健康），分派收益率高达20%，但其每基金单位市价在2020年下跌逾80%；而吉宝数据中心房地产投资信托（数据中心）的分派收益率最低，为2.7%，但其每基金单位价格仅在2020年就飙升了35%。在日本，Ichigo Hotel REIT Investment Corporation（酒店）的分派收益率最高，为13.1%，其单位价格在2020年下跌50%；Japan Hotel REIT（酒店）是分派收益率最低的一支REIT，为0.67%。数据来源：彭博数据库，新交所网站、戴德梁行估价及顾问服务部数据来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站、戴德梁行估价及顾问服务部26%35%44%37%40%38%44%22%36%42%42%39%43%35%50%37%48%35%0%50%60%40%30%20%10%综合零售酒店公寓医疗健康数据中心工业/物流办公分派收益率10年期政府债券6.3%6.4%4.8%0.8%0.8%0.02%5.5%5.5%4.7%新加坡中国香港日本分派收益率各物业类型杠杆率分派收益率对比 REITs vs.10年期政府债券中国香港新加坡日本亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|15分物业类型分派收益率分物业类型而言，在香港，零售型REITs的分派收益率是所有物业类型中最高的，其平均分派收益率为 6.7%。在新加坡，除去先锋医疗产业信托后，分派收益率最高的物业类型是办公，其平均分派收益率为6.8%。而在日本，酒店的分派收益率最高，为6.1%，其他物业类型分派收益率普遍低于香港及新加坡。零售、酒店类型REITs的分派收益率较高，主要由于这两类REITs股价下降幅度较大。在疫情冲击下，不难看出REITs作为上市的金融资产，与不动产相比，即时交易活动的敞口更大，市场恐慌情绪导致股价较NAV下跌幅度更大。此外，如REITs传出负面信息，其价格调整速度更快且幅度更大，先锋医疗产业信托高达20%的分派收益率，是其价格在年内经历了接近80%的下跌所致。数据来源：彭博数据库、港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站、戴德梁行估价及顾问服务部注：医疗健康REIT的分派收益率较高是先锋医疗产业信托股价下跌幅度较大所致，新交所上另一支医疗健康REIT百汇生命产业信托的分派收益率为3.5%数据来源：彭博数据库、戴德梁行估价及顾问服务部综合零售酒店公寓医疗健康数据中心工业/物流办公0%1%5%4%2%7%8%9%10%11%12%6%3%6.5%6.3%5.2%6.2%3.5%6.8%4.8%6.7%5.0%6.1%5.5%5.4%6.1%4.7%12.1%5.0%2.7%4.3%18%15%12%9%6%3%0%2010201820192015201420132012201120172016历史平均分派收益率走势 各物业类型分派收益率中国香港中国香港新加坡新加坡日本日本16|亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告除了上述提及的分派收益率，REITs 的综合收益率也是投资人最为关注的收益指标之一。REITs的综合收益由每基金单位股价变动及派息两部分组成。从REITs的历年表现看，过去五至十年间，香港上市REITs的年化综合收益率普遍高于新加坡和日本，比如领展房地产投资信托基金（综合）自2005年上市以来仅依靠股价上涨，就能获得约14%的年化收益率。但是在2020年，新加坡上市REITs在疫情的影响下表现优于香港和日本。2020年新加坡上市REITs的平均综合回报率为-2.7%，其中表现最佳的五支信托基金分别为吉宝数据中心房地产投资信托、星狮物流工业信托、丰树工业信托、丰树物流信托以及百汇生命产业信托。2020年中国香港、日本上市REITs的平均综合回报率均在-13%的水平。在疫情的影响下，过去一年多数物业类型REITs的年综合收益率为负，而工业、物流为唯一取得正综合回报的物业类型。由于投资者的关注度持续上升，工业、物流类型REITs的综合回报率高于往年表现。长期来看，REITs给投资人带来的年化综合回报相当可观。工业物流、医疗健康REITs的十年期综合回报均超过13%，其他物业类型的综合回报率在8%-10%水平。鉴于全球经济复苏的不确定性，酒店、写字楼和商业物业的发展前景仍面临挑战，工业、物流物业则保持较强抗压性。数据中心仍然是2020年表现最强劲的REITs板块。吉宝数据中心房地产投资信托在2020年录得38.4%的综合收益率，为新加坡市场年综合收益率最高的REITs。丰树工业信托在过去18个月将其资产组合中数据中心的比例从18%增长至近39%，2020年全年录得16%的综合收益率，表明投资人对数据中心资产的认可度较高。各地区REITs市场年化综合收益率1年-13.0%-13.1%-2.7%中国香港日本新加坡3年 10年 5年数据来源：亚太房地产协会(APREA)亚太REITs 市场各物业类型年化综合收益率1年 酒店-14.9%-15.5%-16.8%-23.9%21.7%-5.5%-14.0%综合 工业/物流零售公寓办公 医疗健康3年 10年 5年数据来源：亚太房地产协会(APREA)-2.5%6.7%6.1%7.1%4.6%10.7%10.8%8.9%8.8%5.7%-0.3%5.2%-4.8%17.2%9.7%1.1%6.9%3.7%6.1%0.1%14.3%8.6%6.1%10.4%8.9%8.7%-13.8%11.6%13.1%综合收益率 亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告|17最高/低市净率我们把市净率定义为每基金单位市价（在这里为2020年12月31日的市价）与每基金单位资产净值（在这里为2020年12月31日的每基金单位资产净值）的比率。若该比率大于1 则为溢价，小于1 则为折价。香港REITs 整体呈折价状态。据不完全统计，香港REITs 首次公开发行（IPO）时平均市净率为0.91，截至2020年12月31日，平均市净率下降至0.60。新加坡REITs IPO 时平均市净率为1.01，目前平均市净率小幅下跌至0.96。日本REITs 当前平均市净率为1.09。分物业类型市净率各物业类型REITs 的市净率差异很大，在疫情环境下，零售、酒店型REITs的市净率下跌幅度较大。新加坡REITs 中平均市净率最高的物业类型是数据中心，为2.40，平均市净率最低的是酒店，为0.73。日本市场上各类REITs 的市净率相对较为平均，工业/物流REITs 的平均市净率最高，为1.31，酒店REITs 平均市净率最低，为0.89。而在香港，酒店、零售和综合型REITs 均呈现折价交易状态，其中零售REITs 的平均市净率最低，为0.48。截至2020年12月31日，亚洲市场上活跃的REITs共计185支，总市值达2,814亿美元，同比下降约5%，其中日本、新加坡、中国香港三地REITs市值合计占比近九成。分派收益率从高到低依次为新加坡(6.4%)-中国香港(6.3%)-日本(4.8%)，REITs 分派收益率相对政府债券的利率差相对比去年同期提升，三个地区平均利差在5%左右。而杠杆率从高到低依次为日本(44%)-新加坡(37%)-中国香港(28%)。2020年REITs综合收益率从高到低依次为新加坡（-2.7%）-中国香港（-13.0%）-日本（-13.1%）。在疫情的冲击下，亚太市场中工业/物流REITs表现出较强抗压性，全年录得综合收益率21.7%。中国香港日本新加坡0.600.961.091.00数据来源：彭博数据库，港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站、戴德梁行估价及顾问服务部0.00.620.96 1.041.171.310.821.030.480.811.050.580.730.891.181.101.152.400.51.01.52.02.53.0综合零售酒店公寓医疗健康数据中心工业/物流办公数据来源：戴德梁行估价及顾问服务部市净率 截至2020年12月31日