转型金融、碳市场调节与高质量增长_中国人民银行广州分行课题组_.pdf

PAGE3PAGE31南方金融 总557 期2023转型金融、碳市场调节与高质量增长*中国人民银行广州分行课题组摘要：本文将转型金融与碳市场调节纳入统一理论分析框架，构建包含家庭、厂商、金融部门与政府的四部门 DSGE 模型，研究转型金融与碳市场调节对经济增长量和质两个方面的影响及其最优组合方式。研究结果表明：第一，碳排放强度限制与经济增长之间存在倒 U 型曲线关系，提高碳配额拍卖比例对经济增长存在负面影响，且对低碳部门的冲击强于高碳部门；第二，转型金融在支持企业绿色低碳转型的同时，能够减缓和对冲碳市场调节收紧对经济增长的负面冲击；第三，转型金融和碳市场调节各自都存在一定的政策局限性，单独使用可能影响经济量的增长和质的提升；第四，转型金融与碳市场调节存在着最优组合，强化两项政策的协调配合可望实现经济社会的帕累托改进，为经济高质量增长提供精准有力的政策支持。上述研究结论的政策启示：第一，将碳市场调节纳入宏观经济调控体系，强化其与货币政策等宏观经济政策的协调配合，协调好稳经济增长与促低碳转型在短期、中长期的关系；第二，强化转型金融与碳市场调节的政策目标协同和调控时机协同，形成最优政策组合；第三，发挥好结构性货币政策工具支持绿色低碳转型的作用，研究创设“低碳转型支持工具”，支持企业推进绿色低碳转型；第四，完善转型金融政策实施的配套机制，确保转型金融政策支持资金用到“刀刃”上，达到稳企业、促减排的预期效果。关键词：高质量发展；碳达峰碳中和；转型金融；绿色金融；碳市场中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2023(01)-0003-20收稿日期：2023-01-10课题组组长：白鹤祥；课题组成员：林平、何伟刚、袁萍、李美洲、李锋森、黄亚捷、柯烁佳。*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。一、引言力争 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和，是以习近平同志为核心的党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策，是我国对国际社会的庄严承诺，是推动经济高质量发展的内在要求。实现“双碳”目标是一场广泛而深刻的变革，不是轻轻松松就能实现的，必然会遭遇到方方面面的挑战和困难。2021 年秋冬季，在“能耗双控”和煤炭供给不足等多重因素的作用下，国内部分省市一度采取“拉闸限电”措施，要求企业“开三停四”错峰用电，严重影响到国民经济的正常运转。“双碳”目标背景下，“拉闸限电”凸现了经济增长与减排降碳的两难选择。这要求我们既不能以损害经济为代价，搞“碳冲锋”、“一刀切”、运动式“减碳”甚至“拉闸限电”；也不能以牺牲环境为代价，唯经济增长至上，毫无节制、放任式排放。如何推动经济向绿色低碳转型，同时兼顾减排控碳与经济增长的平衡，南方金融 总557 期2023PAGE41对于推动我国经济运行整体好转、实现质的有效提升和量的合理增长、实现人与自然和谐共生的中国式现代化具有十分重要的理论意义和现实意义。金融手段和碳市场调节手段是推动经济低碳转型的两种较为有效的方式。从金融手段看，主要有绿色金融和转型金融。绿色金融主要通过引导更多金融资源投入到绿色产业、同时抑制污染性投资，支持绿色低碳产业发展壮大、提质增效。在人民银行的推动下，经过多年的发展，我国绿色金融“三大功能”正在显现，“五大支柱”也已初步形成，在支持经济低碳转型、助力高质量增长方面发挥着重要的作用。转型金融则是为包括煤炭、钢铁、水泥在内的高碳产业向低碳或近零排放转型提供投融资支持。按马骏（2022）测算，我国绿色经济活动只占到全部经济活动的 10左右，高碳行业绿色转型存在巨额资金需求，但其并不在现行绿色金融政策文件的支持范畴之内。目前，我国转型金融框架尚未建立，学术理论界和实践操作中仍在研究和探索。从碳市场调节手段看，碳市场被认为能够实现最低成本的减排降碳，是实现碳达峰碳中和目标的基础和关键，已成为各国碳达峰碳中和政策框架的重要组成部分。当前，我国已建立起基于碳排放覆盖量的全球最大碳市场，纳入超过 2000 家电力企业，未来将逐步纳入石化、钢铁、有色等其他高碳行业。碳市场调节通过基于总量限额的碳价形成机制，促使企业将碳排放外部性纳入生产经营决策中，引导高碳行业绿色转型，最终实现减排降碳的目的。转型金融手段和碳市场调节手段，两者有共通之处、相互关联，比如两者作用对象都是针对高碳行业，作用机制既有市场“无形之手”、又有政府调控色彩。同时，两者作用机制又彼此互补，碳市场调节运用更加硬性、直接手段实施减排降碳，难免对经济增长产生一定的冲击；而转型金融则运用多样化金融工具为传统碳密集型的经济活动和市场主体向低碳转型提供金融支持，在一定程度上可以缓解碳市场调节带来的经济增长阵痛。从调节过程和最终效果看，转型金融和碳市场调节都从质量、数量两个方面影响经济增长。有鉴于此，本文运用系统观念将转型金融与碳市场调节纳入统一理论分析框架，探究转型金融与碳市场调节的政策协调效应，这对厘清转型金融与碳市场调节在实现减排降碳过程中的理论机制、统筹减排控碳与经济增长、促进经济实现高质量增长具有十分重要的意义。本文的创新之处主要有以下三方面：第一，通过区分专用资本品和通用资本品、对碳市场进行微观建模，首次将转型金融与碳市场调节纳入统一的理论分析框架，并基于理论模型开展数值模拟，测度转型金融与碳市场调节的减排效应以及经济效应，拓宽了碳金融的理论研究边界。第二，基于动态随机一般均衡视角，厘清转型金融与碳市场调节影响经济增长的传导机制，深入刻画其影响高质量增长的理论脉络和影响渠道。第三，本文首次分析转型金融与碳市场调节在实现减排降碳过程中的相互协调作用，探讨如何综合运用转型金融与碳市场调节政策工具，在实现碳排放“双控”目标的同时尽可能地降低对经济增长的影响，实现高质量增长。二、文献综述（一）关于转型金融的研究PAGE5PAGE51南方金融 总557 期2023关于转型金融的定义，有学者从广义角度将转型金融定义为服务生态环境可持续发展目标的融资活动（Piemonte 等，2019；Caldecott，2020）；也有一些机构、学者从狭义角度界定转型金融，将其定义为支持高碳企业进行低碳转型的金融服务（HSBC，2020；马骏，2022），认为其较绿色金融更具有灵活性、针对性和适应性，是对绿色金融的延伸与补充（吴瑶和顾鹏，2021）。相较于绿色金融领域的研究，现有文献对转型金融的实证研究还较少，且主要集中在对可持续发展挂钩债券的分析，大多数研究发现可持续发展挂钩债券能够为融资者提供更为低廉的资金，激励企业实现低碳转型（Liberadzki 等，2021；Klbel 和 Lambillon，2022；Berrada 等，2022）。在理论研究方面，现有研究主要通过划分棕色企业与绿色企业、以区分对待的方式，将转型因素纳入理论分析框架，考察金融政策在经济转型中的作用与定位（王信，2021；蓝天，2022；潘东阳和陈川祺，2021）。（二）关于转型金融与碳市场调节联动性的研究金融政策与碳市场调节是推进经济低碳转型的两种重要手段。金融政策通过制定金融支持原则、目录和相应标准，引导金融机构提供融资支持、促进企业主动实现减排降碳，而碳市场调节作为硬性监管约束，是对企业的强制性要求。转型标准制定是实现事前“引导绿”的重要抓手，监管约束旨在划定“负面清单”和行为“红线”，二者缺一不可。二者各自发挥作用，又相互促进：碳市场调节让碳排放权成为一种有价资产，促进了碳排放权抵质押融资、碳排放权期货等金融产品的发展，丰富了金融政策支持企业低碳转型的形式。金融政策对企业减排降碳的激励与支持，也促进了碳市场调节目标的实现。与此同时，碳市场具有很强的金融属性，金融市场的发展规律能够为碳市场建设提供指引（周诚君，2022）。更为重要的是，因现阶段纳入碳市场的企业均为高能耗企业，其在“双碳”背景下面临着较大的资产搁浅风险，即便企业想通过低碳改造满足碳市场调节要求，也难以获得外部资金支持，此时金融政策，特别是转型金融政策，显得尤为重要（吴强和兰佳佳，2022）。当前，以系统思维分析转型金融与碳市场调节协同关系的文献较少，相关文献主要侧重于强调转型金融对实现特定减排目标的重要性（Creed 和 Horsfield，2021；王瑶，2021），对转型金融政策与碳市场调节联动性的研究尚处于起步阶段，而这正是本文的研究重点。（三）关于转型金融与经济增长的研究对于转型金融与经济增长的关系，各方存在着不同观点。有的国际组织和学者认为，转型金融能够通过缓解转型风险，最大程度规避转型可能带来的资产搁浅、失业、经济下滑等潜在负面后果，降低减排降碳对弱势群体的影响，实现经济的“公正转型”（国际劳工组织，2022；马骏，2022）。也有学者指出，转型金融能够通过促进绿色技术升级改造（王双，2022）、能源消费结构转型（高波，2022）等方式促进经济低碳转型、降低碳排放，引导棕色行业向浅棕色或绿色行业转型，提高绿色经济占比，从而形成经济增长的新动能。但也有一部分学者认为，不恰当的转型金融支持可能导致“漂绿风险”，增加金融体系对高碳行业的风资料来源：中国人民银行副行长宣昌能在上海外滩峰会上的发言 EB/OL.中国人民银行,2022-12-10.http:/ 南方金融 总557 期2023PAGE61险暴露，对经济增长产生负面影响（Koch，2021）；金融机构可能以促进高碳行业转型为借口，延续对高碳行业的支持，从而降低经济低碳转型动力（Furness，2021）。（四）关于碳市场调节与经济增长的研究对于碳市场调节是否促进经济增长，学界存在着争议。有的学者认为，在给定碳减排目标下，一方面，碳市场能够通过价格机制实现碳配额的有效配置，从而显著降低总减排成本，实现经济增长与环境保护协调（Porter 和 Linde，1995；胡珺等，2020）；另一方面，碳市场拍卖排放配额能够产生碳配额拍卖收益，政府可将拍卖收益应用于环境治理或抵减其他税种，在降低碳排放的第一层红利之外，还存在着提高经济总需求、降低税收扭曲的第二层红利，从整体上可能对经济增长存在正影响（薛皓天，2022；Ma 等，2022）。但也有学者持不同观点：认为碳市场调节不可避免会增加企业的经营成本，降低企业的盈利水平，在宏观上会对经济增长和就业造成负面影响（Commins 等，2011；Wanger 等，2014）。此外，还有学者认为在碳市场调节过程中，碳价大幅波动会进一步加剧经济波动，可能对金融体系稳定产生负面影响（王博和徐飘洋，2021）。现有研究文献存在以下不足：一是现有文献大多从实证角度探讨转型金融对高碳企业转型和经济增长的影响及作用，通过构建理论模型对转型金融的环境效应、经济效应进行深入考察的研究成果较少；二是现有文献大多通过设置碳配额总量限制条件，将碳市场调节作为一项碳排放政策纳入理论模型，尚未有文献对碳市场进行微观建模，进而细致考察碳市场调节的政策作用机制；三是现有文献大多单独讨论碳市场或者转型金融对碳排放、经济增长的政策效应，尚未有文献依照系统观念，将碳市场与转型金融置于统一的理论框架之中，探究两者如何实现政策协调、从平衡减碳与增长的角度促进经济高质量增长。三、转型金融与碳市场调节作用机制的理论分析（一）转型金融的作用机制转型金融对经济增长的作用机制有以下三方面：第一，转型金融的经济增长促进效应。首先，转型金融对低碳技术设备更新改造的投入给予支持，能够有效提振投资需求，支持经济增长；其次，转型金融促进高碳行业低碳转型，能够降低高碳行业被征收高额碳税的风险、减少企业购买碳配额的支出，有助于企业降低生产经营成本、扩大生产经营规模，在宏观上也会起到促经济增长的作用；最后，转型金融对棕色企业进行甄别、区分对待，能够避免一些有望成功转型的高碳企业发生被迫倒闭、成为搁浅资产的情形，从而降低“双碳”进程中的转型风险，客观上产生稳经济增长的效果。第二，转型金融的结构调节促进效应。一方面，转型金融支持高碳行业实施绿色改造，有助于缓解减排降碳带来的经济增长减速“阵痛”问题和结构性失业问题，减少转型过程中的不稳定因素，实现经济的“公正转型”。另一方面，通过“筛选”具有绿色转型潜力的企业、项目，实际上也会加快淘汰落后高碳项目，促进具有转型基础的一些高碳行业加快转型步伐，从而提高绿色经济占比、PAGE7PAGE71南方金融 总557 期2023加速经济结构的转换。第三，转型金融的经济增长质量提升效应。转型金融通过甄别转型项目，采用可持续发展挂钩贷款、债券等金融工具，为棕色行业绿色转型提供低成本资金，支持棕色行业应用绿色低碳技术进行改造，能够促进棕色行业实现低碳转型、减排降碳，提升这些行业的全要素生产率。（二）碳市场调节的作用机制碳市场调节对经济增长的作用机制有以下三方面：第一，碳市场调节的总量效应。碳市场调节通过设定总配额，对控排企业当年的碳排放总量进行限制。由于碳排放与总产出之间存在显著的正向联系（Dinda 和 Coondoo，2006；Acheampong，2018），碳市场调节在限制碳排放的同时，也会不可避免地对经济增长产生一定的负面冲击，降低总产出。第二，碳市场调节的价格效应。碳市场调节一方面通过调整碳配额总量限制影响碳配额供给、改变碳市场价格，另一方面通过改变碳配额拍卖比例、调整碳配额的有偿使用比例，影响控排企业的环境合规成本、生产成本。若碳市场价格偏高，则会降低企业的生产意愿，从而对经济增长产生负面影响。第三，碳市场调节的补偿效应。碳配额拍卖能够产生收益，政府可将碳配额拍卖收益用于环境治理或抵减其他税种，起到扩大总需求的作用，从而对经济增长产生正向作用，补偿减排降碳对经济增长造成的负面影响。由于碳市场调节的总量效应、价格效应与补偿效应的作用方向不一致，因此碳市场调节对经济增长可能存在非线性影响。（三）转型金融与碳市场调节的政策配合机制转型金融与碳市场调节的协调配合机制体现为碳市场调节的方向、方式和力度等要与转型金融政策和工具运用相适应、相衔接。一方面，转型金融的介入降低了一部分高碳企业实现既定减排目标的难度，在给定碳市场总配额不变的情况下，减少高碳企业对碳配额的需求，并通过影响碳市场的供求关系，降低碳市场价格与企业碳排放成本，一定程度上可能会弱化企业减排意愿。因此，为促进企业减排降碳，在加大转型金融支持力度的同时，需要同步提高碳市场调节力度，以调动企业减排降碳的积极性，充分发挥转型金融政策促进经济绿色转型的效应。另一方面，碳市场调节在限制碳排放的同时，不可避免地对经济增长产生一定的负面影响。转型金融支持有助于降低高碳行业的转型成本，并通过促进转型投资、规避资产搁浅等方式支撑经济增长，降低碳市场调节给经济增长带来的负面影响。四、理论模型本文模型（随机动态一般均衡模型，DSGE）包含四个部门：家庭部门、厂商部门（中间品厂商、销售商和资本品厂商）、金融部门（银行和租赁公司）和政府部门。中间品厂商在生产过程中排出二氧化碳，根据碳排放强度分为高碳厂商和低碳厂商，有关变量分别用下标h 和 l 表示。资本品厂商分为专用资本品和通用资本品厂商，有关变量分别用上标 s 和 u 表示。专用资本品专供高碳中间品厂商改造生产工艺以降低碳排放强度，不会直接影响企业产出；通用资本品供中间品厂商生产使用，会直接影响企业产出。政府部门制定财政金融政策和碳调南方金融 总557 期2023PAGE81控政策，并建立碳排放权交易市场（以下简称碳市场），中间品厂商在其中开展碳交易。市场物价指数用最终产品价格表示，最终产品在 t 期的价格为 pt。（一）家庭部门假设封闭经济中存在连续统的家庭，具有无限存活期且完全同质的特性，代表性家庭的最优化问题：其中：ct，Dt分别为家庭的消费和名义储蓄（或持有的债券），nht，nlt分别为家庭部门对高碳和低碳厂商的劳动供给，为厂商对家庭的利润分红，Rtd为储蓄的名义收益率（Gross return），pt为当期物价指数。家庭的最优条件为：（其中）（二）资本品厂商资本品厂商分为专用资本品厂商和通用资本品厂商，两者的生产决策是对称的。在 t 期末，资本品厂商向销售商购买一定数量的最终产品作为投资 It，向租赁公司回购折旧后的资本品，生产出可供下一期使用的资本品 kt，再卖给租赁公司。资本品 kt和均在 t 期末以实际价格 qt进行交易，投资 It购买的是最终产品。借鉴 Smets 和 Wouters（2003，2007）的方法，资本品的生产函数为：资本品厂商的最优化问题为：资本品厂商的最优决策条件：（三）金融部门金融部门包括商业银行和租赁公司。商业银行从家庭部门吸收存款，向租赁公司发放贷款。高碳部门租赁公司向专用资本品厂商购买专用资本品，向通用资本品厂商购买通用资本PAGE9PAGE91南方金融 总557 期2023品，然后出租给高碳中间品厂商使用。低碳部门租赁公司从通用资本品厂商购买通用资本品，然后出租给低碳中间品厂商使用。1租赁公司对通用资本品的经营决策高碳部门和低碳部门租赁公司对通用资本品的经营决策是基本对称的，但低碳部门租赁公司在申请银行贷款时可以享受绿色金融政策优惠。在 t 期末，租赁公司向银行贷款 Ltu，再加上自有资金 Vtu，以 Qtu的名义价格向资本品厂商购买用于下一期的资本品。在 t+1 期初，租赁公司将资本品 ktu以 rt+1ku的租金率出租给中间品厂商，并在 t+1 期末将折旧后的资本品以 qut+1的实际价格再卖回给资本品厂商，其总资产的实际收益率为：在 t 期末，商业银行向家庭吸收存款 dt，偿付上一期本息 Rdt-1dt-1，向租赁公司发放贷款ltu，收回上一期本息 RLut-1lut-1。租赁公司的贷款需求都能够得到充分满足，但银行存贷款存在利差 Rs，且低碳部门租赁公司可享受绿色金融贷款利率优惠 Rtgf，即：，租赁公司对通用资本品的经营决策最优条件：2高碳部门租赁公司对专用资本品的经营决策高碳部门租赁公司对专用资本品和通用资本品的经营决策是基本对称的，但高碳部门租赁公司在贷款购买专用资本品时，可享受转型金融政策规定的利率优惠 Rttf，即有：租赁公司对通用资本品的经营决策最优条件：（四）中间品厂商和销售商1中间品厂商的生产函数高碳厂商和低碳厂商分别处于不同的垄断竞争市场，其生产技术相似，但资本收入份额和市场竞争程度有所不同。高碳和低碳中间品的产量为：其中：yjit为第 i 种中间品的产量，h，l分别为高碳和低碳中间品的替代弹性，且有hl1。第 i 种中间品的需求函数为：其中：pjit为第 i 种中间品的价格。中间品厂商每期期初向租赁公司租赁资本品并雇佣劳南方金融 总557 期2023PAGE101动力以组织生产，其生产函数为：其中：At反映综合技术水平，Zmt为二氧化碳导致的产出减损函数，参考 Nordhaus（2008）的研究，令，其中 mt是空气中的二氧化碳存量。2中间品厂商的碳排放中间品厂商的碳排放量与产出、碳排放强度成正比，与减排努力程度成反比。企业的碳排放强度与客观因素（技术条件）和主观因素（减排努力程度）有关。高碳和低碳中间品厂商的碳排放量分别为：其中：emt是碳排放量，分别为高碳和低碳中间品厂商在减排努力程度为零时、由现有技术条件（不使用专用资本品）决定的碳排放强度，且有；、分别为高碳和低碳中间品厂商的减排努力程度。政府根据调控需要规定一个免费碳排放强度，中间品厂商可根据产值免费获得碳排放权配额（以下简称碳配额）。中间品厂商 i 的减排成本受其减排努力程度及产量影响：其中：分别为中间品厂商减排成本的相关技术参数，且。3高碳中间品厂商的生产决策高碳中间品厂商需要支付工资和租金进行生产，市场工资为，专用和通用资本品的租金分别为。高碳中间品厂商的最优化问题为：高碳中间品厂商的最优条件为：其中：为拉格朗日乘子，为高碳中间品厂商的单位碳成本。4低碳中间品厂商的生产决策PAGE11PAGE111南方金融 总557 期2023低碳中间品厂商的生产决策与高碳中间品厂商基本对称，但低碳中间品厂商不使用专用资本品。低碳中间品厂商的生产最优化条件：5中间品厂商的定价决策假定中间品厂商遵循 Calvo（1983）提出的定价策略，每期只有 1-的概率能将产品价格调整至最优价格水平，根据以下最优化问题求得：求解中间品厂商的最优化问题，可得中间品物价指数的动态方程为：6销售商的经营决策销售商处于完全竞争市场，利用高碳和低碳中间品打包生产最终产品并投放市场，出售给家庭部门和资本品厂商。销售商的打包技术为：其中：yt为最终产品产量，yht、ylt分别为高碳和低碳中间品产量，、1-分别为高碳和低碳中间品的份额，y为高碳和低碳中间品之间的替代弹性，且 1。求解销售商的最优化问题，可得高碳和低碳中间品的需求函数分别为：其中：pt为最终品价格，pht，plt分别为高碳和低碳中间品的价格指数。（五）碳的动态变化假设所有中间品厂商在 t 期所产生的碳排放量为；第 t 期的二氧化碳存量为 mt，其受到当期所有中间品厂商所产生的碳排放量 emt、自然对二氧化碳的吸收效率 m、政府部门对减排控碳的投入 gmt的影响。碳的动态积累方程为：南方金融 总557 期2023PAGE121（六）政府部门1碳调控政策政府以碳排放强度限制和碳配额拍卖比例作为政策工具组合。当碳市场达到均衡时，有：其中：是免费碳配额，是拍卖碳配额。假定政策变量服从以下外生冲击过程：2财政政策假定政府拍卖碳配额获得的碳配额拍卖收益全部用于环境治理，此时有：假定当期财政收支主要遵循上一期，具体为：其中为政府支出的持续性系数。3货币政策假定货币政策遵循泰勒规则：其中：为利率平滑倾向，y，分别为利率对产出缺口与通胀缺口的反应系数，tr为货币政策冲击。假定转型金融贷款利率优惠 Rtf和绿色金融贷款利率优惠 Rgt服从以下外生冲击过程：（七）市场出清经济中投资、劳动、资本存量采用简单加总的形式：经济的资源约束条件为：PAGE13PAGE131南方金融 总557 期2023五、参数校准（一）基本参数校准根据已有文献和相关统计数据对模型基本参数进行校准。主观贴现因子 参考陈昆亭和龚六堂（2004）以及李春吉（2006），取值 0.99。劳动力供给弹性 n参照楚尔鸣和许先普（2012），取值 0.85。劳动力供给乘数取值为 1。资本折旧率 k参考刘斌（2008）、王君斌（2011）、陈昌兵（2014）等的研究，取值 0.035。中间品厂商保持上一期价格的概率，借鉴 Bernake（1999）、梅冬州和龚六堂（2011）的研究，取值 0.75。现有研究对企业资本弹性的估计区间大多为 0.30.6（蔡栋梁，2019），本文假定低碳中间品厂商具有更高的资本产出弹性，令 h为 0.45，l为 0.55。由于专用资本品主要用于碳减排技术改造和革新，生产难度和要求较通用资本品更高，令通用资本品生产函数的投资调整成本=2，专用资本品生产函数的投资调整成本=2.2。从资本品厂商的最优决策条件，可以得到稳态下两种资本品的价格：qs=qu=1。稳态下综合技术水平 A=1。考虑到低碳中间品具有更强的市场竞争力，其替代弹性小于高碳中间品，令 l=6，h=10。工信部数据显示，2021 年我国节能环保产业产值超 8 万亿元，约占同期工业增加值的 20%，因此令高碳中间品份额=0.8。参考马亚明和刘翠（2014）、蔡栋梁（2019）的研究，令利率对产出缺口的反应系数取值为 0.125，利率对通胀缺口的反应系数为 1.5。参考程郁泰（2017）的研究，假定政府支出占总产出的稳态份额为 0.14。（二）厂商碳排放行为相关参数校准在产出减损函数中，对于 d0、d1、d2三个影响系数，参考已有研究（Nordhaus，1991；Nordhaus，2008；Stern，2008；Heutel，2012），对 产 出 减 损 函 数 中 的参数 d0、d1、d2分别赋值为 1.4010-3、-6.6710-6、1.4610-8。参考 Heutel（2012）的研究，令减排成本中减排技术参数 1、1分别为 0.056、2.8。污染积累方程中 的 系 数，参 考 已 有 研 究（Nordhaus，1991；Angelopoulos，2013；Annicchiarico，2015），令二氧化碳衰减系数 m为 0.0083，令政府碳减排的改善效率 m为 0.35。程郁泰（2017）采用能源消耗计算碳排放量，得到我国碳排放强度系数为 0.5421。本文采用程郁泰（2017）数据作为所有厂商减排努力程度为零时的基准碳排放强度系数。考虑到高碳和低碳中间品厂商的碳减排技术差距，令高碳中间品厂商的基准碳排放强度，低碳中间品厂商的基准碳排放强度。（三）其他参数校准Wind 数据库统计显示，2021 年我国上市商业银行的净利差最大值为 2.95%，最小值为1.47%，中位数为 2.01%，因此令利差 Rs为 0.0201。人民银行广州分行对 21 家全国性银行在南方金融 总557 期2023PAGE141粤分支机构的调查显示，截至 2022 年 4 月末，21 家银行累计发放碳减排支持工具贷款 356 亿元，贷款加权平均利率 3.86%，比同期贷款加权平均利率低 40 个基点，因此令转型金融贷款利率优惠 rtf和绿色金融贷款利率优惠 rgf的稳态值均为 0.4%。考虑到我国尚在逐步试点推进碳配额拍卖制度，将稳态下拍卖比例赋值为 10%。参考 Fromi（2009）、Traum（2011）的研究，取技术平滑性系数 a、政府支出的持续性系数 g、利率平滑倾向 r为 0.9。技术冲击、政府支出冲击、货币政策冲击、碳配额拍卖比例冲击、碳排放强度限制冲击、绿色金融贷款优惠利率冲击、转型金融贷款利率冲击扰动项方差 a、g、r、m、均设定为 0.01。六、转型金融与碳市场调节的经济效应分析（一）经济系统稳态分析通过对转型金融支持力度、绿色金融支持力度、碳排放强度限制和碳配额拍卖比例设定不同的稳态值，对比分析经济系统的不同稳态，可发现以下特点：第一，随着转型金融支持力度上升，专用资本品的使用成本下降、数量上升，高碳中间品厂商碳排放强度下降，碳价下降，总产出增加，但碳排放量也随之增加，且高碳中间品厂商的主观减排努力下降。第二，随着绿色金融支持力度上升，低碳部门融资成本降低，低碳中间品厂商生产成本下降，低碳中间品产出和总产出增加，但碳排放量也随之增加，且低碳中间品厂商的主观减排努力下降。第三，碳排放量随着碳减排强度限制的放松而不断上升，总产出与碳排放强度限制呈现倒 U型关系，碳排放强度限制过于宽松或过于严格均对经济增长产生显著的不利影响。第四，随着碳配额拍卖比例的提升，碳价上涨，企业生产成本和主观减排努力上升，总产出和碳排放量下降。（二）政策冲击下经济系统动态变化分析1转型金融政策冲击下经济系统动态变化分析（1）转型金融支持力度冲击下经济系统动态变化分析第一，转型金融支持力度的正向冲击使碳排放量长期上升。转型金融能促使高碳部门加大转型升级的投入力度，优化碳排放技术，但也导致高碳部门的主观努力程度下降，高碳企业将本该用于技术改造的资金用在扩大生产规模方面，从而削弱了政策效果，反而增加了碳排放量。第二，转型金融支持力度的正向冲击使总产出长期增加。一方面，转型金融支持力度会降低专用资本品融资成本和碳价，使得高碳中间品厂商生产成本下降，从而使得高碳中间品厂商扩大生产规模，抢占更多市场份额。另一方面，低碳中间品厂商受挤压，导致产出出现明显下滑。加之二氧化碳排放量上升，企业减损随之增加，也对产出造成一定的负向影响。但总体来看，高碳中间品厂商产出增加的直接效应大于低碳中间品厂商产出下降和如无特别说明，在分析政策变量冲击对经济系统稳态的影响时，转型金融支持力度（）冲击、绿色金融支持力度（）冲击、碳排放强度（）冲击和碳配额拍卖比例（）冲击等四个政策变量的默认值分别为 0.4%、0.4%、0.2 和10%。PAGE15PAGE151南方金融 总557 期2023产出减损的间接效应，中间品产量的增加带动了整个社会产出的长期增长。图 1转型金融支持力度冲击的影响（2）绿色金融支持力度冲击下经济系统动态变化分析第一，绿色金融支持力度的正向冲击使总产出长期增加。一方面，绿色金融支持力度加大，使低碳部门租赁公司能够以更低利率获取银行贷款，产出随之上升。值得注意的是，绿色金融政策冲击会长期改变产业结构，促使低碳中间品产量增加，同时对高碳中间品形成一定的挤出效应。第二，绿色金融支持力度的正向冲击使碳排放量长期上升。一方面，由于总产出在长期不断增加，直接导致碳排放量的上升。另一方面，由于低碳中间品厂商融资成本下降，其主观减排努力下降。（3）转型金融与绿色金融冲击的效果比较通过对比图 1 和图 2，可以对转型金融和绿色金融的支持效果及政策局限性进行比较分析。第一，转型金融对总产出的促进效果弱于绿色金融，但带来的碳排放增量也少于绿色金融。一个标准差的转型金融支持力度冲击将使总产出增加约 610-5，同时使碳排放量增加约10-5；而一个标准差的绿色金融支持力度冲击将使总产出增加约 210-3，同时使碳排放量增加约 410-4。第二，转型金融对产业结构的调节效果与绿色金融相反。加大转型金融支持使高碳中间品产出增加、低碳中间品产出减少，从而使经济中的高碳部门所占份额上升；加大绿色金融支持的效果正好相反，将使经济中的低碳部门所占份额上升。第三，转型金融和绿色金融都需要建立配套的激励约束机制。加大转型金融支持，在推动高碳中间品厂商使用更多专用资本品的同时，也降低了高碳中间品厂商的主观减排努力；加大绿色金融支持，在降低低碳中间品厂商的通用资本品使用成本的同时，也降低了低碳中间品厂商的主观减排努力。南方金融 总557 期2023PAGE161图 2绿色金融支持力度冲击的影响图 3碳配额拍卖比例冲击的影响2碳市场调节政策冲击下经济系统动态变化分析（1）碳配额拍卖比例冲击下经济系统动态变化分析第一，碳配额拍卖比例的正向冲击使总产出呈现长期下降趋势。一方面，在碳排放限制PAGE17PAGE171南方金融 总557 期2023不变的前提下，碳配额拍卖比例上升直接导致免费碳配额比例下降，碳价也会随之上升，中间品厂商需要支付更高的价钱购买更多的碳配额，从而导致生产成本上升，生产规模随即收缩，总产出下降。另一方面，拍卖的碳配额比例上升，政府通过拍卖获得的收入也随之增加，环境治理支出上升，二氧化碳排放量也会相应减少，从而产出减损下降，生产效率相应提高。但总的来看，中间品产出的负面影响始终占据主导，从而导致了总产出的持续下滑。第二，碳配额拍卖比例的正向冲击会导致低碳中间品厂商市场份额下降。碳配额拍卖比例上升，使得低碳中间品厂商使用的通用资本品下降速度快于高碳中间品厂商，从而导致低碳中间品厂商在经济产出中所占份额下降。尽管调控碳配额可以有效减少碳排放，但高碳企业进行技术革新的动力下降，不利于全社会绿色低碳转型升级。（2）碳排放限制政策冲击下经济系统动态变化分析当碳排放强度限制相对较严格时（见图 4），中间品厂商不得不付出相对较高的碳减排成本以满足碳排放政策要求，具体表现在较高的努力成本和技术改造成本。在这一情形下，碳排放强度限制的放松会促使中间品厂商碳减排努力程度下降，进而大幅削减其生产成本，中间品厂商产出随即上升。同时，碳排放强度限制的放松也使政府碳拍卖配额增加，政府能够筹措更多资金用于环境治理，政府支出和总产出增加。当碳排放强度限制相对较为宽松时（见图 5），中间品厂商在碳减排方面的主观努力成本和技术改造成本已经处于较低水平。一方面，碳排放强度限制的放松对企业碳减排成本的影响相对较小，企业扩大生产的动力不足。与此相反，碳排放量上升所导致的产出减损效应增强，最终导致企业产出下降。另一方面，由于企业减排动力不足，碳排放强度限制的放松会导致碳价出现较大幅度下降，并超过碳配额拍卖比例的涨幅，从而使得政府碳配额拍卖收入实际呈现下降趋势，政府支出减少，导致总产出下降。图 4碳排放限制较严格时碳排放强度限制冲击的影响南方金融 总557 期2023PAGE181图 5碳排放限制较宽松时碳排放强度限制冲击的影响（三）转型金融与碳市场调节的政策协调1社会福利函数的设定从上面分析可知，任何转型金融和碳市场调节政策冲击都会同时对经济和环境产生影响，但这些影响的方向可能并不都是符合调控方向的。以转型金融支持力度冲击为例，当 rtf上升时，总产出 y、碳排放 em、碳存量 m 同时上升，总产出增加是以环境质量恶化为代价的。任何政策调整都难免利弊同存，政府部门要做的是权衡利弊、趋利避害。为了对转型金融与碳市场调节的政策比较及协调配合进行分析，假设政府的决策目标是实现社会福利最大化，在调整金融政策和碳市场政策时同时考虑总产出和碳存量对社会福利的影响。社会福利 sw 是总产出 y 和碳存量 m 的函数：其中是福利减损函数。鉴于中间品厂商的碳排放具有高度的外部性，而中间品厂商的产出减损未充分体现碳排放的负面影响，假定社会福利 sw 受环境负面影响的程度为总产出 y受环境负面影响程度的 3 倍，即，从而有：。2转型金融和碳市场调节政策对社会福利的影响比较从图 6(a)(b)可以看出，随着转型金融和绿色金融支持力度的加大，社会福利稳步上升，但绿色金融对社会福利的影响显著大于转型金融对社会福利的影响。政策支持力度（贷款利率下调幅度）从 0 上升到 90 个基点时，转型金融可使社会福利上升 0.10%，而绿色金融可使如果假定福利减损率是产出减损率的 2-10 倍，本文的分析结论保持不变。PAGE19PAGE191南方金融 总557 期2023社会福利上升 2.27%。导致上述差异的主要原因有两个：一是绿色金融支持力度的加大会促进通用资本品的使用，进而提高低碳中间品产出和总产出，而转型金融支持力度的加大会促进专用资本品的使用，这只能降低高碳中间品厂商的碳排放强度，不会直接影响其中间品产出。二是转型金融的政策副作用强于绿色金融。无论是转型金融还是绿色金融，其实质都是对中间品厂商的一种间接补贴，其目的是降低厂商的资本成本、推动绿色低碳发展，但同时也不可避免地会产生一种副作用，即中间品厂商由于资本成本降低而能够承受更高的碳成本，进而降低主观减排努力。政策支持力度从 0 上升到 90 个基点时，转型金融使高碳中间品厂商的主观减排努力下降 5.08 个百分点，而绿色金融使低碳中间品厂商的主观减排努力下降 1.31 个百分点。高碳中间品厂商的主观懈怠在很大程度上抵消了专用资本品的降碳效应，从而减弱了转型金融对社会福利的积极影响。从图 6(c)(d)可以看出，放松碳排放强度限制将大幅度降低社会福利，提高碳配额拍卖比例也将导致社会福利较大幅度下降。当碳排放强度限制从 0.11 放松至 0.25 时，社会福利下降了 7.18%。主要原因是：厂商主观减排努力和专用资本品数量大幅下降、碳排放量大幅上升，空气中碳存量越来越多，其对环境的累积效应日益明显，福利减损率上升了 8.48 个百分点。当碳配额由全部免费改为全部拍卖时，社会福利下降了 2.47%。主要原因是：碳配额改为全部拍卖后，高碳和低碳中间品厂商的单位碳成本大幅度上升，从而使产出下降了 6.72%；同时，厂商的主观减排努力上升，碳排放和福利减损率下降，部分抵消了总产出下降对社会福利的负面影响。图 6转型金融和碳市场调节政策对社会福利的影响3转型金融和碳市场调节政策的协调配合在碳排放“双控”目标的约束下，碳市场调节政策逐步收紧是大势所趋，我国碳市场的配额拍卖比例估计有较大的上升空间。转型金融政策支持力度加大和碳市场调节逐步收紧对总产出的影响方向大致是相反的。因此，为了缓解碳市场调节政策逐步收紧对经济增长的不利影响，可考虑同步加大转型金融政策支持力度，以同时实现经济增长和碳减排目南方金融 总557 期2023PAGE201标。假设政策变量的初始状态为=0，0，0.2，0，此时总产出 y 为 7.072、碳排放量 em 为 1.544、社会福利 sw 为 1.790（初始状态）。如果碳市场调节收紧，政策变量变为=0，0，0.14，10%，此时总产出 y 为 6.898、碳排放量 em 为 1.050、社会福利sw 为 1.835