谨防我国金融体系出现融资功能衰竭风险.doc

谨防我国金融体系出现“融资功能衰竭”风险一国金融体系的融资功能是否可以有效发挥是衡量其金融运营状况正常与否的重要标准基于此本文根据我国金融体系融资格局的演变情况通过对银行信贷、股票市场、国债发行的现状的全面分析认为我国金融体系潜在着“融资功能衰竭”风险并就这一风险产生的因素与防范对策进行了尝试性探讨一、我国金融体系融资格局的变化分析我国金融体系融资格局的变化是同国有公司改革的演变与推动息息相关的从以国有银行信贷投放为主的间接融资绝对主导到以资本市场为主的直接融资加速扩张在很大限度上是与国有公司从“放权让利”到“股份制改造”的改革历程相匹配的1979年国家对公司进行“放权让利“改革传统体制下集中统一的财政性融资格局开始向金融性融资格局转变在此过程中金融性融资格局经历了两个重要阶段即以银行信贷投放为主的间接融资绝对主导阶段（19791997）和以资本市场为主的直接融资加速扩张阶段（1998年至今）之所以作出这样的阶段划分是有其相应的数字依据和背景依据1、金融体系融资结构变化的数据分析从19791997年这2023间我国金融机构贷款呈逐年递增态势由1979年的2087.1万元上升至1997年的74914.1万元其中1997年较上年贷款余额增长13761.3万元增长率为22.5%也正是在1997年国有银行初次出现贷款实际增长额未完毕年初拟定的贷款计划的现象这一年国有银行贷款实际增长8143万元比计划少增357万元超计划比为-4.2%而19901996年其年平均超计划比为31.9%1996年仍为22.1%尽管1998年1月取消了贷款规模限额控制但1998年头4个月金融机构贷款的增幅又趋回落1998年15月份贷款增长分别为16.1%、15.7%、15.4%、15.2%、15.2%增幅比1997年同期回落34个百分点比1996年同期回落67%个百分点公司资金需求也不旺6月以后在中央银行各项信贷政策的引导和推动下金融机构贷款开始回升并维持快速增长8月底贷款增长达16.4%11月份增幅为17.1%到1998年终金融机构各项贷款余额为86524.1亿元增长15.5%增幅比1997年终回落1.2个百分点比1996年终回落5.5个百分点一些学者将1997年下半年以来贷款增幅回落现象称之为“银行惜贷”或“信贷紧缩”（钱小安2023）从银行“超贷”到“慎贷”在很大限度上反映了我国金融体系中以银行信贷投放为主的间接融资功能在某种限度上出现了“紊乱与衰竭”与此同时从19951997年公司融资结构也发生了非常明显的变化即间接融资（金融机构的本外币贷款额）比重逐年下降分别为88.4%、82.8%、77%；而直接融资（股票、债券、银行承兑汇票）比重逐年上升分别为11.6%、17.2%、23%虽然此时我国金融体系中间接融资的比重仍居主导地位但是已呈逐年下降趋势而以股票市场为主的直接融资比重已呈逐年上升态势资本市场的发展使直接融资与间接融资之间的对比关系发生了重要变化社会资金的分派结构因此得到了改善有关资料表白直接融资与间接融资两者之比1993年为0.0412023年则上升到0.111直接融资比例的上升减轻了商业银行体系提供应信贷资金的压力有助于减少金融风险维护国家的金融安全和经济安全截至2023年11月底我国资本市场股票总市值超过4.6万亿占GDP的比重为50%上市公司家数为1063家开户投资者为5500万户而据最新记录到2023年月底我国股市中境内上市公司已达家比去年同期净增家目前股市中投资者开户数已经超过了万户比去年同期增长近万户2、金融体系融资格局变化的背景分析1997年7月亚洲金融危机的爆发与蔓延引起了我国高层人士的广泛关注虽然这次金融危机并未波及中国但国内银行体系大量不良资产堆积所形成的潜在金融风险却是不容忽视的在此背景之下我国银行业开始提高风险防范意识加大对不良资产的处置力度相应减缓信贷资金投放银行机构“惜贷”与信贷紧缩压力逐步显现同年10月中共十五大作出了国有公司股份制改革的战略部署此后1998年初又确立了“国企三年脱困”目的资本市场地位被提到了前所未有的高度许多国有公司通过股份制改造和上市发行股票筹集到了急需的资金与此同时我国经济运营中出现了“通货紧缩”现象其重要表现是经济增长率连续下降；物价连续回落；有效需求局限性；失业职工增长为了应对通货紧缩我国采用了积极财政政策与稳健货币政策相结合的政策措施国债的作用得以充足发挥与体现二、我国金融体系“融资功能衰竭”的重要表现1、银行不良资产与信贷紧缩改革初期国家实行了公司融资体制改革由财政拨款改为银行贷款国有公司的资金来源所有依赖银行贷款资产负债率高企至九十年代初公司的金融负债与金融资产已呈明显的不对称性即负债远远大于资产1991年国有公司的金融资产净负债率为103.5%1993年金融资产净负债率上升为126%国有公司在银行、公司债务关系约束力不强的条件下在一个已严重偏斜的金融资产负债结构中仍然高速、无效率扩张事实上是由国有银行在承担着债务风险这种严重畸形的债务关系同时制约了国有公司和国有银行的发展导致国有公司改革和国有银行改革互相牵制、共同“拖后腿”而与整个经济发展和金融发展不相适应的“双滞后”局面目前的银行债务危机在很大限度上也是这种融资格局带来的必然结果在资金短缺而预算约束软化的国家信贷约束软化和信用关系一旦遭到破坏通常有极强的传染性和示范效应在法律对此没有强硬有效措施的情况下社会各界都试图从银行或对方手中攫取便宜资金一旦蔓延到所有市场主体法律更难以罚众社会整体信用关系陷入混乱给商品交易和经济生活带来更大的混乱交易成本上升经济效率大为减少正是由于如此从1997年下半年开始中国银行业贷款增长幅度开始出现减缓外界评论银行出现了“惜贷”倾向一些公司经营困难加深使银行不良资产状况进一步恶化特别是困难公司在未来经营期内转为赚钱的不拟定性增大这样1997年第一次出现全年金融机构贷款指导性计划未完毕的情况开始积累信贷紧缩的压力不良贷款的积累与恶化导致银行等经营信贷的金融机构提高贷款标准以高于市场利率水平的条件发放贷款甚至不愿发放贷款进而出现了信贷增长下降贷款供应减少信贷资金难以满足社会再生产合理需求的“信贷紧缩”现象信贷紧缩一旦形成便容易产生“信贷紧缩不良贷款”陷阱并也许产生信贷危机“信贷紧缩不良贷款”陷阱的形成机制是金融机构不良贷款比例的上升是产生信贷紧缩的直接因素信贷紧缩一旦形成就会导致不良贷款恶化的预期从而产生更加严重的信贷紧缩这样信贷紧缩与不良贷款之间互相伴生导致信贷紧缩不良贷款的恶性循环形成“信贷紧缩不良贷款”陷阱在信贷紧缩条件下金融机构提高贷款标准后一些处在“可贷可不贷“的边际贷款公司得不到贷款导致信贷总量相对下降这样银行贷款在社会资金融通中所占比例减少本来银行作为金融中介其重要功能是吸取存款发放贷款从而进行资金的有效配置信贷紧缩的出现却使银行的“融资功能弱化”无法发挥其金融中介的作用不仅如此信贷紧缩还加剧、恶化了金融风险由于金融机构在注重资产安全性的同时却把赚钱性置于次要地位其目的是要增强金融体系的稳健性事实上这种片面强调贷款安全性、忽视贷款适度增长的做法其结果会产生更加严重的不良贷款导致信贷紧缩与不良贷款恶性循环这样不仅原有的不良贷款不能合理得到化解并且会产生新的不良贷款因此信贷紧缩会使金融风险显性化贷款的安全性趋于减少由于金融机构贷款减少公司已有的不良贷款不能通过新增贷款进行优化所以信贷紧缩会提高不良贷款比例加剧金融风险至此一个由不良贷款的积累与恶化导致的“信贷紧缩不良贷款融资渠道堵塞功能弱化衰竭”陷阱最终得以形成以银行信贷投放为主的间接融资功能的弱化与衰竭由此可见一斑2、“股市救亡”与“圈钱运动”股市“救亡”国企高负债、低效益的国有公司在传统的间接融资渠道中已经碰到了极限政府部门财务困难重重；国企职工没有建立社会保障制度；中央财政赤字严重国库券发行猛增；银行呆帐率超过30%债务危机严重社会信用减少国家信用风险增长；而在必须要支付的改革成本、经济运营的费用方面不也许继续在财政和银行信用方面寻求足够的资金支持在这种背景下人们自然把目光投向了股份制度和股票市场一种很有影响力的主张就是运用居民的投机心理把居民存款大量地转换为股票用居民储蓄来支付数年来的历史遗留问题和改革成本解决国企的财务困难化解国家的金融风险和通货膨胀的潜在因素于是“股市救国企”的思绪就此形成共识但是资本市场作为一个直接融资的场合必须充足体现“效率优先”和“优胜劣汰”的市场经济的基本原则所有参与市场筹资的对象都必须置于透明的市场环境之中便于公众的监控与选择这样才干使资本流向合理资源配置效率提高因此资本市场要正常发挥筹资功能必须具有公平竞争的环境和统一的竞争规则以及生产要素在不同部门、不同行业和不同公司之间自由流动的条件这种自由竞争的市场条件中国股市是不具有的其一在我国股市的监控、上市公司的审批权力都在政府政府还直接介入和干预股市上市公司绝大多数为国有公司中介机构绝大多数也为国有公司股市运作的基本面仍然是政府行为股市的这种制度设计和安排是直接违反市场基本原则的其二国有公司并不由于上市而真正可以转换公司机制实践证明股份制对国有公司转换机制无大的作用股市对国企来说只是圈钱的场合对公司的监控作用和优胜劣汰作用基本谈不上因此过去财政拨款对国企是软约束银行贷款对国企也是软约束现在国有公司通过股市筹资还是软约束上市公司肆意“圈钱”股市的重要功能是有效的配置资源但我国的股市特别是上市公司有待成熟“投资饥渴症”往往使它们不计后果地胃口大开大行“圈钱之道”国有公司的软约束在股市上的表现就是不负责任的“圈钱”和滥用资金公平、公开、公正”的中国股市对中国的投资者来说只是一个投机市场对上市公司而言则是一个圈钱机器这种行为目前看来已经到了无以复加、肆无忌惮的“疯狂地步”今年以来很多上市公司以“减持国有股充实社保基金”为由不惜编造项目设计虚假利润鼓吹公司未来的美梦来大行圈钱之道由于增发的门槛不高所以规定增发的公司如过江之鲫趋之若骛据记录2023年增发的公司平均募集资金规模是9.74亿元而同期实行配股的公司平均募集金额只有3.25亿元到2023年月份已有近家公司要增发加上今年一季度已有家公司实行了增发这样增发新股的上市公司已多达家筹资额达亿元左右增发的规模也越来越大许多公司的增发比例在乃至、以上增发的价格更高得惊人基本上接近二级市场的股价很显然股票市场增发的“口子”开大了很多上市公司主线没有好的项目却急不可耐地圈钱之后又随意变更募集资金投向对募集资金一点不负责任据记录仅今年上半年就有家上市公司变更了募集资金投向其中变更招股项目投向的家占此外很多上市公司拿到钱后用于委托理财重新回到二级市场炒作记录资料显示截至月初已有家上市公司披露了近份委托理财协议委托理财金额高达亿元其中不乏刚刚发行上市的公司和才完毕新股增发的公司一些上市公司进行了增发却不能增效益有这样一组数字在实行预警制度后今年第一次发出预警公告的家上市公司中有家自年以来进行了首发、配股或增发其中大部分是增发合计占到了预警公司总数的这家公司在前次融资完毕不到年的时间业绩就大幅下滑更令人不解地是一些上市公司并不缺钱却还是要通过增发再从股民手里捞一把有人从今年公布增发方案的公司中抽查了家公司做过一个记录结果是去年这家公司钞票和银行存款几乎均在亿元以上平均每家达成了亿元其中有家公司超过了亿元个别极端的公司账上躺着十几个亿的闲置资金圈了这么多钱干什么用呢一些公司大股东运用自己的控股地位轻松改变募集资金投向或归还银行贷款或收购大股东的劣质资产或用来炒股导致有限的市场资源被浪费对年实行再融资公司的一项记录显示大多数公司都把钱用在短期投资上了它们平均用在短期投资上的钱为万元其中家公司超过了个亿上市公司的圈钱行为必然引起市场恐慌增发消息的公布往往随着着股价的大幅跳水增发因而被人们戏称为“陷阱”或“地雷”股民对增发也只好用脚投票了最直接的受害者是普通股民从7月30日至今全国6000万股民着实出了血付出了惨重代价以上证指数为例6月底指数还在2200之上到了8月初便跌到1900点以下了跌幅达15%6月底沪深两市的流通市值大约为1.9万亿元跌去15%意味着全国股民一月之内就承受了2850亿元的损失以全国6000万股民计算人均损失4750元股市融资功能出现“衰竭”目前由于政府的直接干预和国有公司的软约束使股市出现了过度投机和泡沫化的倾向失去了股市已有的价值发现和资源优化配置的功能股市的不规范、动荡不安以及风险过大也许导致两种结果一是投资者对证券市场失去信心促使其远离这一市场转而投向其他领域这也就动摇了证券市场的最主线基础投资者参与而缺少投资者广泛参与证券市场就如无源之水必将枯竭；二是过高的股价和过度投机蕴藏着股市崩溃的风险一旦发生股价暴跌式的行情不仅会给股市带来毁灭性打击并且极有也许引发金融危机人为地维持股指高价政府的调控政策起着举足轻重的作用政府要把股市作为除银行以外的对国有公司的资金供应系统就必须维持股票二级市场股指运营的高价位否则就会增长一级市场新股发行的难度失去为国企筹资的功能在国家决策者们决定让股市成为取代银行成为国有公司最重要的资金来源后这一点已被提到战略意义的高度1999年的“5.19井喷行情”的出现就是由于政府多项利好政策的强刺激其后一些早已预备好的国企大盘股运用二级市场指数高位运营发明的市场空间蜂拥上市完毕了筹资任务正是由于中国股市背负着“救亡国企”的历史使命由此形成了一种独特的中国股市运营机制政府出台利好股市出现暴涨国企上市圈钱泡沫逐渐堆积利空政策出台股市应声下跌融资功能衰弱政府再次救市这种运营机制的存在表白中国股市正面临着被“掏空”的危险股市自身所具有的各种功能无法得到正常、有效发挥相反各种不应有的职能却被人为强加其身久而久之股市的融资功能因受到“过度滥用”而透支最终将会导致股市融资功能“紊乱”、“衰竭”近期股市暴跌无疑是最佳的明证股市暴跌一方面暴露了中国资本市场存在的诸多“制度缺陷”；另一方面它并未如有些人想象的那样“挤掉了泡沫”相反却留下了众多“隐患”一方面股市的融资功能几近衰竭股市暴跌这几个月来沪深A股市场已连续数月停止发行新股而B股市场的新股发行自去年10月17日深市雷伊B股发行至今已整整一年“颗粒无收”若计入PT水仙退市B股市场创建近2023来极有也许在今年初次出现挂牌数负增长股市融资功能需要恢复假如不出台重大的利好政策刺激就难于进行新股发行、配股和增发新股的工作而这是资本市场的首要任务特别是对中国资本市场显得更加重要股市的巨幅暴跌导致资本市场已经到了快要完全丧失其功能的危急关头假如长此以往不仅市场自身的功能将逐渐丧失并且其固有的沉疴也将积重难返人民银行最新公布的数据显示公司股市筹资额同比剧减今年前三季度公司在股票市场上累计筹资981.5亿元比去年同期减少229.4亿元减少18.9其中重要是境外筹资减少H股筹资同比少增30.16亿美元新数据还显示今年19月份沪、深两市股票共成交32182亿元同比减少17275亿元下降34.9股票交易印花税累计收入为244亿元比去年同期下降36.9截至9月末两市流通市值为15178亿元比去年末减少910亿元另一方面中国股市“政策市”的特性明显政府调控股市机制进一步得到强化股市在暴跌700多点、流通市值被蒸发掉5000亿之后终于在10月22日“国有股减持暂停”利好消息刺激下产生报复性“井喷行情”个股几乎全线涨停涨势历史罕见这再一次表白中国股市仍然是“政策市”在股市的涨涨跌跌背后总有一只无形的手在操纵着那就是政府的政策调控长期以来市场一直认为中国证券市场是政策市而当股指跌到1500点处出台这样的消息无疑又让市场出现了政策性护盘的见解而就在国务院公布的国有股减持办法仅仅实行了几个月后就忽然改变无疑让投资者对未来将出台的政策难以把握而随着中国与国际市场的逐渐靠近中国上市公司独有的股本结构问题将更加突出不管采用什么方式解决仍将会对二级市场产生不小的冲击再次上市公司的诚信受到严重质疑投资者的理念与信心遭受重创需要长时间的恢复本次股市下跌中因银广夏等问题股而蒙受重大损失的中小投资者的利益并未得到应有的保护与补偿甚至连诉讼请求都得不到受理相反银广夏却在地方政府的“庇护”下宣布重组、“改嫁”中国股市的诚信与公信受到严峻挑战与质疑真正的投资理念将很难再在市场上树立起来第四大量委托理财资金、银行信贷资金在股市暴跌中沦为“不良资产”券商出现“生存危机”据记录截至8月底全国已有1/3的证券营业部出现亏损不亏的赚钱状况也大大下降券商的三大业务经纪、承销、自营和资产管理都令人担忧任由市场下跌将也许引发大规模的金融危机资本市场关系到民众民生更紧紧连接国家的金融体系我国证券公司从成立以来一直就不规范证监会目前也正在加大这方面的规范工作比如当前突出的上市公司委托券商理财问题已经导致相称多的券商面临挤兑困境而券商与各大银行间的关系更也许引发银行系统原已存在问题的大暴露与此同时以证券投资基金为代表的机构投资者的发展面临极大挑战在一个由政府政策调控的股市里“专家理财”究竟可以发挥多大作用将受到人们的质疑第五警惕股市拖累银行鉴于国外证券市场波动给银行体系的稳定导致严重后果的教训有专家学者指出要防止“因股市资金链断裂而引发的系统性金融风险”据资料记录前几年我国货币供应量的增长大大超过了GDP增长速度和通货膨胀率其中的货币供应量重要流入了股市这部分违规银行资金也存在着变成隐性不良资产的风险此外我国国有银行体系存在的巨额显性不良资产、微观经营管理基础很不牢固、农村金融体系不牢固、金融体系监管滞后等一系列问题所有这些都是诱发金融危机的隐患3、国债发行过度与使用效益低下1998年国债在我国经济生活中可谓是出足风头从发行数额上看内外债共发行6590.7亿元创下历史新记录；从发挥功能看国债承担了拉动经济增长、防化金融风险的重要使命成为财政政策与货币政策协调配合、共促经济增长的有力结合点国债成为社会各界特别是经济界关注的一个热点问题应当说积极财政政策对于中国经济连续增长发挥了明显的促进作用对于GDP增幅的奉献率1998年为1.5个百分点1999年为2个百分点2023年也在1.52个百分点的区间三年间长期建设国债共发行3600亿元共安排国债项目6620个在银行贷款和地方、公司自筹资金配合下总投资规模24000亿元到2023年终累计完毕投资15100亿元占项目总投资的63国债投资成果显著突出表现在以下几个方面有效地扩大了投资需求促进了经济发展1998年以来累计发行的3600亿元长期建设国债直接带动地方、部门、公司投入项目配套资金和银行安排贷款约7500亿元对促进经济增长发挥了重大作用建成了一批重大基础设施项目办成了一些数年想办而未办成的大事对大江大河大湖进行了大规模的堤防工程建设和水毁工程修复；加快改善了交通运送条件1998年以来是我国公路、铁路、民航建设发展最快的历史时期；改善了粮食仓储设施状况极大地缓解了粮食仓容长期紧张的矛盾明显提高国家对粮食市场的调控能力保障中央粮改政策的顺利实行加快了公司技术进步促进了产业升级运用国债资金实行了一大批技术改造、高科技产业化、装备国产化项目有力地配合了国有公司改革工作促进了地区生产力布局调整和优化推动西部大开发迈出实质性步伐在安排国债投资时注重向中西部地区倾斜2023年以来中西部地区投资增长速度明显高于东部地区加强了环境保护和生态建设促进了可连续发展改善了人民生产生活条件促进了社会事业发展在国债投资的带动下极大地调动了各地城市基础设施建设的积极性改善了农民生产生活用电条件与此同时我们必须应当看到连续近二十年的国债发行使得我国国债未清偿额逐年增大由此引发的问题是我国目前的国债规模是否适度其资金使用效益究竟如何衡量国债规模是否适度的标准应当涉及如下几方面内容一是国际通行的几大指标如国债承担率、国债依存度、国债偿债率等；二是要有质量指标即国债使用效益此类指标较第一类指标甚至更为重要国债规模膨胀过快累积风险加大一方面来看债务承担率指标（政府债券余额/国内生产总值）进入90年代以来我国国债规模呈加速累积趋势1994年以来国债余额占GDP的比例即债务承担率（政府债券余额/国内生产总值）为5.08%1995年为5.71%1996年为6.29%1997年为8.12%1998年达成10.3%与财政收入占GDP的比例大体相称国债余额的快速累积会给经济运营带来两方面的风险一是使财政失去偿债能力国债本息是需要财政偿还的一旦超过财政偿还能力会影响政府信誉影响社会稳定二是会导致国民经济比例失调国债具有挤出效应国债规模越大说明从私人部门抽取的资本越多因此累积余额过大会影响私人部门的发展影响经济按比例发展目前我国国债规模虽仍处在可控阶段但是余额累积风险也容忽视特别是不能产生效益的国债或是用于消费化的国债余额累积风险更不能忽视要注意保持国债规模的适度性防止债务累积过大所出现的风险然后是债务依存度指标（政府的债务收入/财政支出）国债依存度是反映政府还债压力大小以及政府财政支出对债务收入的依赖限度的指标债务依存度过高表白财政状况脆弱财政运营面临风险度提高有关数据表白我国债务依存度呈不断上升趋势1981年为4.02%1990为6.02%到1998年上升为29.65%中央财政的债务依存度上升速度更快1981年为7.07%1990年为16.5%到1998年则上升为71.12%从国际上看国家财政债务依存度的警戒线为15%20%中央财政的警戒线为25%30%我国90年代中期以来两项指标在不断高出国际警戒标准中央财政一级已超过标准1倍国家财政支出对债务的依赖度太高政府还债压力日益增大再来看国债偿债率指标（还本付息额/财政收入）国债偿债率表白一定期期财政收入中有多少用来偿还国债它直接反映国债所引起的财政承担国际上通常认为不超过10%为安全区域我国80年代不存在还债问题从1986年起开始偿还陆续到期债务但偿债率较低约维持在0.3%1.20%之间进入90年代随着财政赤字和债务规模膨胀加之债期较短还本付息承担剧增1990年为3.88%1995年为12.44%1997年为21.04%1998年为23.86%这一比例早已超过10%的警戒线再从每年财政还本付息支出占债务收入的比例看也显示了相同的结论1996年债务收入中有66.2%用于偿债还本付息1997年这一比例为75.06%1998年60.42%这充足说明我国已步入借新债还旧债的高度债务时期国债资金使用效益低下良好的国债资金使用效益规定有合理的投资方向良好的国债管理体制和运营机制从合理投资方向来讲是指计划年内国债多少规模用于经济建设有多少规模用于非生产性赤字填补；在经济建设中有多少用于高科技等急需发展产业等等用于经济建设越多、用于重要的或急需产业的资金越多国债资金的投资方向和结构越合理国债使用效益亦越好良好的国债管理体制和运作机制是指国债资金的规模拟定、资金筹集、资金使用、资金偿还、资金运作及监督有一套科学而行之有效的机制有了合理的机制国债资金的使用效益才可以从主线上得到保证国债资金使用的质量情况可以在更高层次上判断国债规摸是否适度国债使用效益能达成常规规定则说明国债规模基本适度反之国债使用效益低下说明国债缺少及时足额偿还的根基这样的国债规模是没有物质保证的超过了偿还能力信誉度低最终会损害投资人的利益从我国国债的使用效益情况来看1998年终有关部门对72个国债重点项目的专项调查显示有20个项目存在不同形式的挪用资金或不按规定使用资金的情况；有10个项目前期准备局限性；有15个项目存在配套资金不贯彻的问题重点项目的运营尚且如此一般项目就更难保证这种情况若不及时纠正并在此后引认为鉴则即使前述常规指标载荷里国债规模的正常运营也缺少坚实的物质基础其偿还性也就没有真实的保证国债发债行为短期化我国国债工作中曾经存在的国债行为短期化重要表现在以下几个方面一是筹资行为短期化具体表现为国债期限短、利率高国债的金边债券优势没有得到充足发挥二是国债发行机制的设计不合理目前国债发行机制是当前发债规模=当年赤字+当前国债还本+当年国债付息这种机制不是从国债作为市场经济条件下国家宏观调控重要手段的角度进行设计的只是从解决当前财政的暂时困难出发因而不利于对财政支出的控制和管理对财政赤字控制无自律作用对国债规模的膨胀失去约束容易导致国债规模的盲目扩大在国外国债运用支出列入经常性预算同时对财政赤字占GDP的比重又加以限制这样国债利息支出的增长对财政支出增长进行控制产生一种“倒逼”机制从而对国债规模的膨胀产生了一种内在的制约作用国债政策并未真正成为财政政策与货币政策的结合部在发达经济国家国债利率通常较低并成为其他金融商品利率的参照物基准利率起着非常重要的作用而在我国则恰恰相反国债利率是以银行利率为依据并高于银行利率一至两个百分点来制定的这种扭曲的利率结构一方面导致国债还本付息压力膨胀过快增长财政承担另一方面影响市场利率的形成阻碍资本市场的发展从银行“信贷紧缩不良贷款”陷阱的形成到“股市救亡”、“圈钱运动”再到国债发行过度和使用效益低下中国金融体系潜伏着融资功能“弱化”与“衰竭”的风险必须引起高度重视三、产生我国金融体系“融资功能衰竭”的因素分析1、政府主控金融体系政府对金融业经营活动进行严格的直接控制国有银行的资金投放基本上是以政府的政策意图为依据的在低利率的金融环境下资金严重稀缺资金需求大于供应政府为了实现优先发展战略对资金供应实行优先分派制度这样一方面剥夺了国有银行的经营自主权另一方面还诱使非国有经济以及大量的未获取资金供应权的部门进行大量的寻租收益因计划供应而获取资金的国有公司以及依赖寻租行为而获取资金的公司都缺少及时偿还的信用意识和必要的风险意识从而难以按照效益最大化原则来使用资金这就是产生巨额不良资产的根源所在由于国有银行重要面向公有经济特别是国有公司发放贷款而对非公有经济实行较为严格的制度歧视和融资限制因此国有银行众多不良贷款的形成都是这一特定制度条件下的产物因而这种金融资源不妥配置而产生的效率损失都可以看作是渐进改革的成本从逻辑上说我国国有银行巨额不良资产的形成在一定限度上可以说是必然的它事实上是金融制度于经济的奉献在转型时期中国经济中的实质体现进一步说假如没有金融制度对中国渐进式改革的支持由于原本支持经济增长的雄厚的中央财政实力早已不复存在中国经济改革也就不也许取得今天的成就近二十年来低效率运营的金融制度正是中国经济改革所必须付出的成本这种低效率金融制度运营的后果就是今天我们所不得不直面的巨额不良资产的现实2、国有公司转嫁“死亡风险”近几年来国家对国企改革已拿不出什么主线性的办法只能是一再援用“输血”解困的思绪就是一味地动用行政力量从银行、从股市、从财政渠道为国企筹资好象国企的问题就是单纯的资金问题其实国有公司的真正“顽症”在于其自身的产权制度问题以及由此决定的公司法人治理结构问题国家对国有公司由财政拨款关系改为银企之间的信贷关系尽管在改革的设计中本意是要硬化国有公司的预算约束但改革的结果却造就了银行、公司之间的风险转嫁机制国有公司欠息欠本向银行转嫁它们的低效率和亏损形成银行的不良资产但银行与储户之间债务关系是“硬约束”银行不能继续向储户转嫁亏损这种风险和损害转嫁链在银行和储户之间发生了断裂这样导致的问题是国有公司负债率越来越高一直到资不抵债；银行的不良资产堆积越多一直到银行资产丧失流动性所有被不良资产滞死结果不良资产的积累形成信贷紧缩进而产生恶性循环最终导致以银行信贷为主的间接融资“功能衰竭”长期以来国有公司已经将其“生存风险”转嫁到了整个金融体系身上虽然资本结构的负债比例并不影响公司资金使用和经营的效率但是对于金融机构和融资公司的风险是不同样的所有者权益资本比率高时投资者所要承担的投资经营风险比例高对于公司来说利率、汇率方面的风险较小；而根据现代银行信贷制度投资项目或公司负债率一旦超过50%则随着比例的不同借款公司的限度不同的投资经营风险相应转嫁给了金融机构使这些国家的金融机构处在一个高风险的状态之中低负债公司是一种压缩风险、减少报废和亏损对金融机构冲击的资产结构其报废、亏损和破产的资产也可以及时分散化解不会转嫁给金融系统更不会形成金融系统中漏损的泡沫而高负债公司的亏损和破产必然要大量地转嫁给金融系统形成和积累金融系统中漏损的泡沫由于国有公司的负债率太高并且信贷资金大量流入股票市场和不动产市场一旦项目报废、公司亏损和破产则形成漏损性泡沫；高于产业平均利润率的存贷款高利率在公司负债率很高的格局下又在金融系统积累起高利率泡沫；股票市场和不动产市场的不断起伏在下跌时膨胀性泡沫塌陷漏损性泡沫和膨胀性泡沫塌陷向金融系统转移和积累加上高利率泡沫最后在金融系统堆积越来越多的不良资产这是国有公司向金融体系转嫁风险亦即金融系统大量不良资产的内在生成机制和积累过程3、金融体系功能极度扭曲从改革初期的“拨改贷”到后来的银行信贷紧缩再到目前的股市圈钱运动中国金融体系承受了太多的“不能承受之重”其功能受到极度扭曲在我国关于资本市场的功能人们感受最深、认同感最强的就是筹资功能无庸讳言中国资本市场的快速设立及近年来的高速发展与中国经济体制转轨过程中众多国有公司寻求新的筹资渠道的强烈规定是紧密相关的明确提出股市为国有公司融资的政策只是最近几年的事在年明确提出国有公司三年脱困政策目的前这种声音在资本市场中一点都不响亮年后由于国有公司脱困已经具有了时间上的紧迫性和强制性人们对股市的依赖开始变得越来越强烈于是为国企筹资就成为中国股票市场的首要职责与任务由于国家把股市单纯作为国有公司的筹资渠道股市的重要功能是为国有公司增资减债、解决国企经营和资金短缺困难因此一大批效益不好的国有公司被“包装上市”这种“功能错位”导致的直接后果是一大批效益不好、业绩极差的国有公司在政府的直接介入和干预下通过弄虚作假被“包装”上市而这些原本不合格的“上市公司”由于无法产生赚钱或赚钱偏低其股票大多不具有长期投资价值投资者只能在股市的追涨杀跌中进行短期投机操作在市场经济条件下资本市场的最重要与最核心的功能是资源的配置和再配置通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争来形成市场价格并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程从而完毕资源优化和合理组合的配置过程但在我国资本市场的功能被打上了行政化的印记资本市场自身的发展机制与创新机制或者不健全或者被扭曲特别是在失去了市场的自我协调与自我选择机制的情况下市场上的掣肘因素就会大于协调因素市场的优胜劣汰功能不仅很难建立起来就是建立了也很难发挥应有的作用中国资本市场是在计划经济体制的基础上起步的由于体制缺陷、市场主体行为失范、法制健全限度低、市场监管水平不高等一些特有的限制性因素导致中国资本市场的规范化限度较低从而在很大限度上限制了资本市场积极作用的发挥目前的市场还重要表现为筹资市场“圈钱”功能在这里发挥的淋漓尽致而市场最重要、最本质的功能优化资源配置功能则发挥得很不抱负事实上资本市场的基本功能除了筹资以外尚有资源配置和价值发现的功能三者是相辅相成的假如市场失去了价值发现和资源优化配置的功能片面强调它的筹资功能把股市事实上变成了“圈钱”的场合结果必将是毁掉这一市场回顾中国股市2023历程从最初的中小公司融资的实验田到为国有公司解困再到近期的为社保基金筹资股市从诞生之初就承担了太多本不是份内的责任市场的扭曲如此严重以致它已失去了自我发展、自我调节的能力四、化解“融资功能衰竭”风险的对策建议只有宏观金融环境实现了市场化整个金融体系才可以真正有效地发挥其功能与作用我们没有理由指望继续在一个非市场化而仍带有浓厚或变相行政色彩的宏观金融环境中借助金融管理当局的某些行政性金融改革措施而人为地造就出完全符合市场原则的现代金融体系这本来就是不符合市场制度演进的逻辑的这里迫切需要做的工作重要是全面转变政府职能；加快国企改革步伐；推动金融体系国际化1、全面转变政府职能转型时期的政府职能转变实质上是政府权力关系的重新调整在社会经济剩余日趋分散化的制度变迁过程中假如政府对金融活动过度介入在其可支配的财政能力下降的情况下对金融的过度运用便不可避免金融体系正常的融资功能由此出现“弱化”与“衰竭”因此对政府的功能应进行双重定位一是政府作为投资主体应从竞争性投资领域退出政府重点是从事公益性项目投资对于一些传统的垄断性行业随着民间资本的逐步进入和竞争限度的提高政府的投资比重可逐步减少政府只是对处在基础性投资中关系国家安全和全社会利益的重点公司实行控股；二是对金融体系的调控应从直接主导、控制向重要运用财政货币政策、税收政策、产业政策的间接控制转变2、加快国企改革步伐国有公司的低效运营和由来已久的“投资饥渴症”是金融体系融资功能“衰竭”的直接导源国家与国有公司长期以来存在的隐含契约关系也是国家强化对金融体系的主导、控制以维持国有公司低效生存的基本动机因此国有公司改革的绩效在很大限度上决定了我国金融体系的功能正常运转与作用发挥要在国有公司进行战略性改组的同时推动国有公司的制度创新通过明晰产权关系加快政企分开从而建立一个完善的、收益与风险对称的“融资约束机制”3、推动金融体系国际化在经济转型时期我国的金融体系被赋予了太多的“职能”与“重任”以至于出现严重的“功能扭曲”最终导致整个金融体系的融资功能“紊乱”无法得到正常、有效运转与发挥“中国特色”的金融体系功能已经不能继续存在下去基于此我国金融体系目前面临的迫切任务就是与国际接轨即加快“金融国际化”步伐在此过程中要发挥市场机制配置资源的功能对金融体系“重新定位”应把本来为国企脱困服务的资本市场定位转变为服务于各种所有制类型的公司促进经济发展把资本市场的资本支持作为原动力着力哺育一批业绩优良、具有高成长潜力和较强国际竞争力的公司增强经济可连续发展的后劲更好地参与国际竞争同时有效发挥资本市场催生和发展新兴产业促进产业结构升级的作用与此同时资本市场还要实现功能的转变即由单纯的筹资功能向风险定位、产权复合、优化资源配置等多方面的功能组合转变一个仅仅表现为筹资功能的市场与提高金融资源配置效率这一建立市场的初衷是相悖的并且这种市场注定是没有发展前程的市场从这个意义上说实现这种转变不仅是完善和强化市场功能的需要更为提高市场存在和发展的意义所必需五、几点结论性总结1、转型时期我国金融体系融资格局经历了两个重要阶段即以银行信贷投放为主的间接融资绝对主导阶段（19791997）和以资本市场为主的直接融资加速扩张阶段（1998年至今）这种划分是有其相应的数字依据和背景依据2、目前我国金融体系潜伏着融资功能“紊乱”与“衰竭”风险重要表现为银行不良资产与信贷紧缩；股市“救亡”与“圈钱”运动；国债发行过度与使用效益低下3、产生金融体系“融资功能衰竭”风险的重要因素有政府主控金融体系；国有公司转嫁“死亡风险”；金融体系功能极度扭曲与之