跨境资金流动与中国宏观金融风险——基于资本项目开放背景.pdf

南方金融 总562 期2023PAGE466摘要：本文通过区分跨境资金流动的差异类型，构建中国宏观金融风险综合指数并利用马尔科夫模型进行风险识别，然后利用 TVP-SV-VAR 模型研究资本项目分阶段开放进程中跨境资金流动与宏观金融风险间的动态时变关系，挖掘在不同风险状态下，不同类型跨境资金流动的驱动因素差异。结果表明：短期跨境资金对宏观金融风险的影响相对更大，且更易因受到境内外利差的刺激而流动；长期跨境资金流入在缓释宏观金融风险、提振宏观经济方面效果明显；高风险状态下，短期跨境资金流出易出现“羊群效应”，且宏观金融风险易引发金融深化程度上升；中低风险状态下，跨境资金流动受中国宏观经济形势影响较大。上述研究结论的政策启示：要针对短期、长期资金构建差异化的跨境资金流动管理体系，有效应对异常跨境资金流动冲击；推进境内外金融市场互联互通，缩减套利空间，减缓短期资金波动；促进国内金融体系建设提质增效，防范化解金融领域重点风险；稳定国内经济基本面，吸引境外资金流入。关键词：国际金融；资本项目开放；跨境资金流动；宏观金融风险；TVP-SV-VAR 模型中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2023(06)-0046-15收稿日期：2023-02-05作者简介：叶亚飞，同济大学经济与管理学院应用经济学博士后流动站在站博士后，供职于中国人民银行上海总部，Email：。*本文受国家社会科学基金重大研究专项项目主要发达国家金融支持科技创新体系研究（项目编号：21VGQ005）、上海市教育委员会科研创新计划人文社科重大项目人民币国际化进程中的货币替代效应与政策选择研究（项目编号：2017-01-07-00-07-E00045）的资助。本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。跨境资金流动与中国宏观金融风险*基于资本项目开放背景叶亚飞（1.同济大学经济与管理学院应用经济学博士后流动站，上海200092；2.中国人民银行上海总部，上海200120）一、引言20 世纪 70 年代以来，随着金融全球化浪潮的兴起，许多发展中国家逐步放弃严格的资本管制，开启资本项目开放进程，跨境资金流动也更加自由和频繁。然而，资本项目开放在促进经济发展的同时也引发了金融安全问题，在条件不成熟情况下的贸然开放或快速开放加大了跨境资金流动冲击国内金融市场的概率，引发市场波动甚至造成金融危机。拉美债务危机、墨西哥货币危机、亚洲金融危机等历次危机的教训表明，在资本项目开放过程中务必要关注PAGE47PAGE476南方金融 总562 期2023跨境资金异常流动及其可能引发的宏观金融风险。稳妥推进资本项目的高水平开放，是推动中国金融体系现代化的重要举措，是人民币国际化的内在要求。在 40 余年的改革开放进程中，跨境资金流动在中国经济腾飞和金融发展中发挥了重要的作用，但同时也给中国金融体系带来了风险隐患，国内金融市场的多次动荡都伴随着跨境资金的高频流动，加强跨境资金流动监测管理、防范宏观金融风险成为资本项目开放进程中需要重点关注的问题。随着中国资本项目开放水平不断提升，相关跨境资金流动也更加活跃和高频（李雪梅，2021），使得国内宏观金融风险也更加复杂、多元。近年来，受国际政治、社会、经济等复杂因素影响，逆全球化思潮再次兴起，而中国持续扩大资本项目开放，在全方位、多领域加快形成全面开放新格局，同全球各经济体共享发展机遇，用“中国行动”展示“中国担当”。与此同时，中国宏观经济也面临前所未有的更大、更复杂的内外冲击和风险挑战，必须高度警惕开放进程中的异常跨境资金流动，审慎应对可能引发的宏观金融风险，以维护中国经济秩序和金融安全。鉴于此，本文重点关注资本项目开放背景下跨境资金流动与宏观金融风险的动态关系，并在研究过程中区分跨境资金的差异类型以及相应的宏观金融风险的不同状态。相较于已有研究，本文可能的创新点在于：一是结合现实情况，将开放进程中的跨境资金流动区分为长期资金流动和短期资金流动；二是分析开放进程中的宏观金融风险形成机制，量化测度宏观金融风险水平并利用马尔科夫模型进行风险识别；三是构建 TVP-SV-VAR 模型，研究跨境资金流动与宏观金融风险的动态时变关系，分析不同风险状态下，不同周期跨境资金流动的驱动因素差异，进而提出更有针对性的风险防范策略，以期为推进中国资本项目有序、安全开放提供相应的参考。二、文献综述目前关于资本项目开放视角下跨境资金流动与宏观金融风险的相关研究已比较丰富，与本文关注内容有关的代表性研究成果综述如下：第一，资本项目开放会引发跨境资金流动，提升宏观金融风险概率。目前国际上关于资本项目开放并没有明确、权威的定义，国际货币基金组织（IMF）将其简单概括为“逐步取消资本和金融账户下的外汇管制，最终实现资本项下资金自由流动和货币自由兑换”，经济发展与合作组织（OECD）将其简单概括为“逐步消除对资本流动的限制措施，从而实现资本流动的自由化”（钟震等，2021）。资本项目开放是一把“双刃剑”，其直接经济后果是跨境资金流动规模的快速增大（顾海峰和卞雨晨，2021）。跨境资金流动在促进一国经济金融发展的同时也会产生虚假繁荣、潜在风险等问题（王伟涛，2021）。相对于发达经济体，新兴经济体在资本项目开放过程中更容易受到外部冲击进而引发宏观金融风险（Asongu，2015；Ansart 和Monvoisin，2017）。当跨境资金流入时，会引发东道国本币升值、信贷扩张、金融杠杆率上升（刘刚和何永，2015），一旦跨境资金流动方向逆转，会引发东道国金融资产价格异常波动、金融体系风险增加（Ocampo，2015），进而引发宏观经济波动乃至金融危机（付伟，2017；Yang 等，2019）。第二，跨境资金流动通过金融市场传导进而诱发宏观金融风险。资本项目开放通过促进南方金融 总562 期2023PAGE486跨境资金双向流动、加大跨境资金波动性（Bayoumi 和 Ohnsorge，2013）等对金融市场产生冲击，从而诱发宏观金融风险（Huang，2017）。银行危机更容易发生在资本项目开放的金融体系中，一旦资本账户开放过度，跨境资金流动则会对银行个体风险及系统性风险造成较大冲击（顾海峰和卞雨晨，2021）。Calvo（2012）以美国次贷危机和新兴国家金融危机为样本，研究发现大量跨境资金的流入增加了证券市场的流动性，抬高了金融资产价格，从而导致金融泡沫不断积聚；黄新飞等（2023）亦认为股市价格和房地产价格是跨境资本流入激增引发系统性金融风险的两个中间传递渠道。Aizeman 和 Binici（2016）以 OECD 国家和新兴市场为样本，研究发现跨境资金流动与外汇市场压力关系显著，跨境资金流动会导致汇率过度波动，从而引发金融安全问题（马理和朱硕，2018）。沙文兵和常雨晴（2022）认为资本项目开放会通过增加跨境资金流动不确定性、加剧汇率波动、动摇银行体系稳定性等诱发宏观金融风险，且其对系统性金融风险的影响具有时变特征（戴淑庚和余博，2020）。第三，资本项目开放进程中跨境资金流动的驱动因素。在资本项目开放进程中，跨境资金流动受诸多因素影响，且不同时期的影响因素存在差异。Duca（2012）以新兴经济体为样本，研究发现正常状态下跨境资金流动更易受流入国的经济发展状况影响，而危机状态下跨境资金流动更易受风险偏好影响。基于利率平价理论，在不考虑交易成本的前提下，资本倾向于从低利率国家流向高利率国家，因此，经济体间的利率差异是影响跨境资金流动的重要因素（Ahmed 和 Zlate，2014）。此外，金融市场发达程度也是影响跨境资金流动的关键因素。田拓和马勇（2013）认为发展中国家脆弱的金融体系难以承受跨境资金异常波动的风险是阻碍其资本项目开放的原因。当发生跨境资金异常流动时，成熟、发达的金融市场能够提供丰富的风险管理工具来应对跨境资金流动的冲击，进而保障宏观经济的稳定（Egert 和 Jawadi，2018）。彭化非（2017）研究发现国内经济稳定增长、金融市场开放有助于降低跨境资金流动的波动性。在新发展阶段，中国资本项目更高水平开放应立足于服务金融体系改革开放，促进国际金融体系与国内金融市场挂钩（巴曙松和秦怡，2020），而跨境资金流动管理的重点在于加强宏观审慎监管，提升跨境资金宏观审慎调控的有效性（季云华等，2021），构建与开放形势相适应的制度环境，防范资本项目开放、跨境资金波动可能对金融市场和宏观金融稳定的负面冲击（马理等，2023）。综上所述，多数文献认为，资本项目开放会引发跨境资金流动、提高宏观金融风险发生概率，且从不同视角进行了探讨，为本文研究提供了有益的借鉴和参考。但目前多数研究尚未区分开放进程中跨境资金的差异类型、宏观金融风险的不同状态，对跨境资金流动与宏观金融风险的动态关系也未加以重点关注，这就为进一步的深入研究提供了空间。在借鉴已有研究的基础上，本文着重关注资本项目开放背景下跨境资金流动与宏观金融风险的动态关系，并且在研究过程中区分跨境资金的差异类型以及宏观金融风险的不同状态。三、资本项目开放进程中跨境资金流动与宏观金融风险的现实特征（一）开放进程中的跨境资金流动类型和变化趋势PAGE49PAGE496南方金融 总562 期2023跨境资金流动是指国际资金从一个国家（地区）转移至另一个国家（地区）的过程，其主要反映在一国国际收支平衡表中。我国自 1996 年接受 IMF 第八条款宣布经常项目可兑换后，对经常项目下的对外支付和转移不予限制，因此本文研究的跨境资金流动专指资本与金融账户下的资金流动。历经 30 余年改革与发展，中国资本项目开放水平不断提升，且在开放过程中逐步形成了有步骤、分阶段的战略路线，目前直接投资项下业务已基本可兑换，证券投资项下和其他投资项下业务基本可兑换或部分可兑换（叶亚飞和石建勋，2021），差异化的开放水平亦对不同项目下的跨境资金流动波动性造成差异影响。在中国国际收支平衡表资本与金融账户下，直接投资项下跨境资金流动相对比较稳定，多为中长期跨境资金，其追求稳定的投资收益和长期回报率，在促进宏观经济发展中发挥着重要作用；证券投资项下和其他投资项下的跨境资金流动频率和波动幅度均相对较强，多为短期跨境资金，其具有高流动性、高风险性、高投机性，是一国宏观经济金融风险的重要诱因。为充分研究不同类型跨境资金的流动趋势及其可能带来的差异影响，借鉴李艳丽等（2021）的研究，以中国国际收支平衡表中直接投资资产负债总额作为长期跨境资金（LC）的代表性指标，以中国国际收支平衡表中除直接投资以外的非储备性质金融账户资产负债总额（包括证券投资、其他投资和金融衍生工具投资）作为短期跨境资金（SC）的代表性指标。从 2005-2021 年我国不同类型跨境资金的流动趋势（见图 1）可以看出，在 2015 年之前，长期跨境资金（LC）一直呈现稳定净流入状态，2015 年 7 月后出现较大波动。相较于长期跨境资金，短期跨境资金（SC）的流动频率较高、波动幅度较大。特别是在 2007-2008 年国际金融危机期间以及 2015 年人民币汇率形成机制改革期间，短期跨境资金（SC）均出现了较大幅度的波动。数据来源及说明：跨境资金数据来源于国家外汇管理局网站，单位为亿美元，使用 Eviews 软件插值法将季度数据转换为月度数据，然后取对数。图 12005-2021 年我国长期和短期跨境资金流动趋势（二）开放进程中的宏观金融风险形成机制与风险状态识别1开放进程中的宏观金融风险形成机制在资本项目开放进程中，跨境资金流动会通过金融市场传导进而诱发宏观金融风险。在南方金融 总562 期2023PAGE506借鉴已有研究的基础上，下面结合中国金融市场、资产投资类型及市场体量，重点分析开放进程中银行市场、股票市场、债券市场、房地产市场、外汇市场的风险形成机制。（1）银行市场风险。作为中国金融市场体系的核心，银行市场（间接融资市场）提供了国内绝大多数的流动性，资本项目开放进程中银行市场的风险形成机制是双向的：一方面国内市场准入放宽，增进了银行的同业竞争与合作，加大同业间的交易对手风险，对银行资金成本和收益造成影响。另一方面，国内银行“走出去”布局海外市场，境外业务快速扩张与全球风险管控能力不足的矛盾日益凸显，合规风险案件频发。此外，跨境资金流动对银行流动性储备资产存在风险传染效应（郭栋，2022），跨境资本流动规模的扩大会加剧银行存贷期限错配程度（顾海峰和卞雨晨，2021）,特别是短期跨境资金的不可控性和随机波动性也会形成银行体系流动性压力，从而加大银行系统性风险。（2）股票市场风险。股票市场对跨境资金的波动相对敏感。随着合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度限制取消、“沪港通”“沪伦通”开通、A 股纳入国际指数等一系列开放措施的推行，跨境资金对国内证券市场的投资规模快速扩大、频度快速提升，然而短期内跨境资金流入激增会导致股市资产价格泡沫积累（黄新飞等，2023），加剧证券市场的脆弱性。一旦经济形势逆转，跨境资金撤离，缺乏基本面支撑的股票价格将快速下跌，影响投资者的资产净值和还款能力。此外，股价下跌的“羊群效应”也会进一步加大资金抽逃风险，甚至引发“股灾”，形成金融市场风险隐患。（3）债券市场风险。相较于股市，国内债券市场的波动幅度和风险酝酿相对缓和，市场行情与利率水平息息相关。资本项目开放进程中，跨境资金大幅流入增加人民币升值压力，在国内利率高于国外利率、本币有望升值的情况下，市场主体更倾向于发行外币债券以筹措资金。然而，一旦出现跨境资金流动逆转，人民币贬值可能引发债券违约风险，损害金融体系的稳健性。（4）房地产市场风险。作为典型的资金密集型行业，伴随着资本项目开放进程，国内房地产业对境外资本的依赖性也越来越强。在过去的一段时间里，人民币长期的升值压力以及中美利差状况的持续存在导致大量跨境资金流入国内房地产业，形成房价泡沫，且该部分资金具有较强的逐利性和时限性，与房地产行业项目运营周期较长的需求不匹配，容易出现货币错配和期限错配风险。（5）外汇市场风险。跨境资金进入国内市场首先要兑换成人民币才能进入实体经济或金融市场，因此跨境资金流动与汇率水平和外汇储备规模关系紧密。当国内宏观经济形势良好，资产收益率高于国外时，会吸引跨境资金大幅流入，短期内会导致对冲外汇增加，助推人民币汇率升值，同时对冲的本币进入市场会增加银行市场、股票市场、债券市场、房地产市场的流动性，推动资产价格上升，可能诱发宏观经济投资过热和信用风险累积。一旦国内经济形势、宏观政策出现“非利好”变化，跨境资金流动方向发生逆转，便可能导致国内流动性不足、资产价格下跌，引发人民币汇率贬值，甚至影响金融体系和宏观经济的稳定性。随着汇率贬值预期的积累和发酵，为保持汇率稳定以及维持资产价格，货币当局不得不大量消耗外汇储备。整体而言，资本项目开放进程中，跨境资金的流动会影响国内市场流动性，冲击国内资产价格，放大金融体系的脆弱性，导致宏观金融风险隐患因素增加。近年来，我国一直致力PAGE51PAGE516南方金融 总562 期2023于提升资本项目开放水平，但需要认清的是，当前中国金融市场成熟度和金融监管完善度与中国经济大国的国际地位仍不匹配，特别是国际金融危机后资本项目开放的风险效应逐渐显现（戴淑庚和余博，2020），冲击国内金融秩序和经济稳定，因此，亟需加强与开放水平相匹配的制度环境建设（马理等，2023），以防范其对宏观金融稳定造成的负面影响。2开放进程中的宏观金融风险水平测度目前关于宏观金融风险测度的常见方法有两种：第一种方法是选取各金融市场上具有代表性的指标构建综合指数来衡量宏观金融风险，该方法由 ILing 和 Liu（2006）开创，其后得到广泛使用，如 Oet 等（2018）构建的克利夫兰金融压力指数、沙文兵等（2021）构建的中国宏观金融风险指数、张中锦（2023）构建的中国系统性金融风险指数、IMF 的金融稳定指数、金融压力指数（FSI）和美联储金融风险预警指标等。第二种方法是使用金融危机作为宏观金融风险的代理变量。考虑到数据的连续性和中国实际情况，借鉴已有研究，基于开放进程中宏观金融风险形成机制，构建涵盖银行市场风险、股票市场风险、债券市场风险、房地产市场风险、外汇市场风险的综合指数作为中国宏观金融风险的代表指标。该综合指数可在一定程度上反映中国宏观金融面临的压力和潜在风险隐患，反映当时中国宏观金融潜在风险水平，其具体指标见表 1。表 1中国宏观金融风险衡量指标体系风险类型代表指标指标含义与数据处理银行市场风险银行同业交易对手风险ITR借鉴沙文兵和钱圆圆（2021）的研究，以3个月银行间拆借利率与3个月定期存款利率之差衡量银行同业间的交易对手风险。实际利率变动I借鉴许涤龙和陈双莲（2015）的研究，以剔除通胀因素后的1年期定期存款利率来反映银行市场资金供求关系。股票市场风险股指波动率CIV以上证综合指数波动率来衡量股票市场行情，波动率越大，市场越不稳定，潜在风险越高。上证综指月度数据由日度数据加权平均得到。股票市盈率SPR以上海证券交易所股票市盈率来衡量股票市场投资风险，市盈率越高，表明投资回收期越长，潜在投资风险越高。债券市场风险债指波动率BIV以中证国债指数波动率来反映债券市场的投资情绪波动，波动率越大，投资情绪越不稳定，潜在风险越高。月度数据由日度数据加权平均得到。债券收益率曲线斜率BY用1年期国债收益率与10年期国债收益率之差来衡量市场对债券投资的风险偏好，收益率差值越大，意味着短期债券市场风险较高。房地产市场风险房地产市场行情HCI以国房景气指数衡量房地产市场整体行情，景气指数越高表明市场行情越好，当前形势下房价泡沫越大，潜在风险相对越高。房地产贷款增速REL由理论分析可知，房地产信贷在银行信贷中占有相当大的比重，房地产贷款增速越高，对金融体系及宏观经济的影响越大，潜在风险也越高。外汇市场风险人民币汇率波动率E以人民币兑美元汇率中间价波动率来衡量人民币币值变化，波动率越高，币值越不稳定，外汇市场潜在风险越大。外汇储备波动率FE以中国月度外汇储备波动率来衡量外汇市场的稳定程度，波动率越高，外汇市场越不稳定，潜在风险越大。鉴于 2005 年人民币汇率形成机制改革之前人民币兑美元汇率基本固定不变，样本区间选择 2005 年 7 月至 2021 年 12 月，数据频度为月度，所有数据均来源于 CEIC 经济数据库和国泰安经济数据库。为降低指标体系维度，最大程度保留原始数据的基本信息，借鉴已有研究，采用主成分分析法对宏观金融风险进行测度。主成分分析法通过减少变量个数的方法以缓解变量间的共线性问题，且指标权重确定受主观因素因素较小。在对各变量进行标准化的基础上，从原始指标中提取出不相关的主成分。借鉴沙文兵和钱圆圆（2021）的方法，将成分矩阵同南方金融 总562 期2023PAGE526初始特征值方差的平方根相除得到相应主成分的系数，以方差贡献率为权重对其进行加权平均，计算中国宏观金融风险综合指数 RISK。3开放进程中的宏观金融风险状态识别从图 2 可知，2005-2021 年资本项目开放进程中，我国宏观金融风险综合指数存在交替波动特征。为进一步了解宏观金融风险特征，特构建马尔科夫模型进行风险状态识别，计算不同风险状态间的平滑转换概率。图 22005-2021 年中国宏观金融风险综合指数变化趋势图 3 显示中国宏观金融风险综合指数处于不同状态的概率。区制 1 表示处于低风险状态，对应图中 P(S(t)=1)；区制 2 表示处于中风险状态对应图中 P(S(t)=2)；区制 3 表示处于高风险状态，对应图中 P(S(t)=3)。由图 3 可知，高风险状态主要集中在 2005 年汇改期间以及 2007-2008年间，当时国内宏观金融受国际金融危机的冲击相对较大；中风险状态主要集中在 2009-2011年、2013 年、2014-2016 年、2018 年，对比图 1 可发现，这些区间也是短期跨境资金流动频繁时期；低风险状态主要集中在 2011-2013 年、2014 年、2017 年、2019-2021 年，对比图 1可知，这些区间的短期跨境资金流动亦相对平稳。由图 1 可知，长期跨境资金流动在 2015-2020 年的波动幅度相对较大；而由图 3 可知，这些区间的中国宏观金融风险综合指数处于中、低风险交替状态。整体来看，在资本项目开放进程中，短期跨境资金流动对中国宏观金融风险整体水平的影响相对较大，长期跨境资金流动与宏观金融风险水平的关系有待进一步探索。图 32005-2021 年中国宏观金融风险状态平滑转换概率PAGE53PAGE536南方金融 总562 期2023四、资本项目开放进程中跨境资金流动与宏观金融风险动态关系的实证研究由上述研究可知，在资本项目开放进程中，不同类型的跨境资金流动趋势与宏观金融风险水平间存在较大差异。为进一步研究开放进程中跨境资金流动与宏观金融风险间的动态关系，挖掘其动态关系的时变特征与影响因素，下面构建计量经济学模型进行实证检验。（一）指标选取与处理1指标选取境内外利差、流入国经济发展状况以及金融市场发展程度是影响跨境资金流动的重要因素，亦会对资金流入国宏观金融风险水平造成波动。在借鉴已有研究的基础上，选取中美 3个月短期国债收益率的差异作为境内外利差（DI）的代表性指标，选取中国宏观经济景气指数作为我国宏观经济发展状况（MSI）的代表性指标，选取金融深化程度（FD）即中国广义货币发行量占国内生产总值的比重作为金融市场发展程度的代表性指标，选取 SC 作为短周期跨境资金流动的代表性指标，选取 LC 作为长周期跨境资金流动的代表性指标。数据来源于CEIC 经济数据库和国泰安经济数据库，样本区间为 2005 年 7 月至 2021 年 12 月。2数据检验在对数据进行描述性统计分析过程中，发现金融深化程度具有很强的季节性特征，利用EVIEWS 软件对其进行季节性调整处理。为避免计量过程中变量不平稳可能造成的伪回归现象，对各变量进行单位根检验，结果见表 2。各变量在 10%显著性水平下平稳，对其进行协整检验后发现变量间存在不止一个协整关系，可进行下一步建模。表 2单位根检验结果变量检验形式T值P值RISK（C，T，14）-3.4508 0.0478*SC（0，0，14）-5.24020.0000*LC(C，0，14)-3.65270.0056*DI（C，0，14）-2.7133 0.0736*FD（C，T，14）-3.1759 0.0925*MSI（C，T，14）-4.0654 0.0083*注：检验形式中 C 代表存在截距项，T 代表存在趋势项，14 代表滞后阶数。*、*、*分别表示在 10%、5%和 1%显著性水平下显著。（二）模型选取与检验1模型选取鉴于资本项目开放进程中跨境资金流动与宏观金融风险间存在非线性相关关系（见图 1、图 2），且宏观金融风险存在不同的区制状态（见图 3），选取带有随机波动率的时变参数向量自回归模型（TVP-SV-VAR）进行实证检验。TVP-SV-VAR 模型不仅可以运用变参数计算所南方金融 总562 期2023PAGE546有时点上各变量在不同滞后期的脉冲响应，亦可计算各变量在特定时点上的脉冲响应，在捕捉经济内在结构潜在时变特征方面更加灵活和稳健。但 TVP-SV-VAR 模型中随机波动的假设也导致极大似然估计过程变得相对困难和繁琐，并且容易引发过度参数化问题。因此，借鉴Nakajima（2011）的研究，采用马尔可夫链蒙特卡罗（MCMC）方法对模型参数进行贝叶斯估计，综合考虑边际似然函数滞后选取结果和模型的经济含义，最优滞后阶数为 3。从 MCMC 估计结果（见表 3）可知，CD 收敛诊断值显示马尔可夫链趋于收敛，无效因子的结果显示参数的无效因子相对较小，说明模型抽样整体是有效的。表 3马尔可夫链蒙特卡罗估计结果ParameterMeanStdev95%U95%LGewekeInef.0.00420.00400.00180.01430.000014.32000.00340.00310.00180.01280.000010.68000.03650.02620.00730.09090.000022.28000.51690.63520.02461.89270.000021.61000.14240.06240.06940.26470.002020.70000.04860.02180.02130.09250.000022.27002不同滞后期的脉冲响应分析分别构建各变量滞后 1 期、滞后 3 期、滞后 6 期、滞后 12 期的脉冲响应函数来检验其相互间的即期影响和延时影响。因篇幅所限，图 4 仅展示关键变量间的脉冲响应。由图 4 可知：第一，宏观金融风险对其自身随机扰动项的波动在滞后 1 期和 3 期有正响应，在滞后 6 期和12 期有负响应，表明宏观金融风险在即期内有自我强化作用，随着时间推移渐弱。第二，宏观金融风险对短期跨境资金随机扰动项的波动在滞后 1 期、3 期、6 期有微弱负响应，在滞后12 期有明显正响应，表明即期内跨境资金流入可降低宏观金融风险，但随着时间推移短期跨境资金流动会加大宏观金融风险。宏观金融风险对长期跨境资金随机扰动项的波动一直有明显负响应，且滞后期越长响应程度越大，表明长期跨境资金流入可降低宏观金融风险。第三，短期跨境资金、长期跨境资金均对境内外利差随机扰动项的波动在滞后 1 期、3 期和 6 期有正响应，在滞后 12 期有负响应，且短期跨境资金的响应程度相对较大，表明短期内境内外利差增大会刺激跨境资金流入，且对短期跨境资金的刺激作用更大。第四，短期跨境资金对中国金融深化程度随机扰动项的波动在滞后 1 期、3 期、6 期几乎无响应，在滞后 12 期有负响应；长期跨境资金对中国金融深化程度随机扰动项的波动一直有负响应，且滞后期越长响应程度越大。表明长期内，金融深化程度越高越不利于跨境资金流入，可能原因在于跨境资金更倾向于流向金融资源相对匮乏的经济体，亦可能金融深化程度越高资金反映脱实向虚现象越严重，越不利于实体经济发展，致使对跨境资金的吸引力下降。第五，短期跨境资金、长期跨境资金均对中国宏观经济景气指数随机扰动项的波动有正响应，且长期跨境资金的响应程度更大；中国宏观经济景气指数对短期跨境资金随机扰动项的波动几乎无响应，对长期跨境资金随机扰动项的波动先有明显正响应，随着时间推移逐渐减弱。充分表明中国宏观经济形势越好，对跨境资金的吸引力越大；长期跨境资金更看重中国宏观经济形势，其对中国宏观经济增长的促进作用也相对较大。PAGE55PAGE556南方金融 总562 期2023图 4关键变量不同滞后期的脉冲响应3不同时点的脉冲响应分析根据图 3 中国宏观金融风险的不同区制，选取 2008 年 8 月（高风险状态）、2010 年 1 月（中风险状态）、2015 年 8 月（中风险状态“811”汇改）、2021 年 8 月（低风险状态）作为代表性节点，研究不同风险状态下各变量间的相互影响。因篇幅所限，图 5 仅展示关键变量在不同时间节点差异较大的脉冲响应。由图 5 可知：第一，宏观金融风险对其自身随机扰动项波动的响应在不同时点差异不大，自我强化作用随着时间推移逐渐减弱。宏观金融风险对短期跨境资金随机扰动项的波动在 2008 年 8 月的正响应最大，在 2015 年 8 月的正响应次之，在 2010 年 1 月和 2021 年 8 月均有负响应，表明短期跨境资金在高风险状态下对宏观金融风险的推动作用要大于中风险状态下的作用，低风险状态下短期跨境资金对宏观金融风险有缓解作用。宏观金融风险对长期跨境资金随机扰动项波动均有负响应，2015 年 8 月的响应程度最大、2021 年 8 月的响应程度次之、2010 年 1 月的响应程度要大于 2008 年 8 月，表明长期跨境资金流入能降低宏观金融风险，且在中低风险状态下对宏观金融风险的缓释作用要大于在高风险状态下的作用。第二，短期跨境资金对其自身随机扰动项的波动在 2010 年 1 月有正响应，在 2008 年 8 月、2015 年 8 月、2021 年 8 月均有负响应，且 2015 年 8 月的响应程度最大，表明短期跨境资金流出易发生“羊群效应”。长期跨境资金对其自身随机扰动项波动在不同时点均有正响应，且 2010 年 1 月的响应程度最大，表明长期跨境资金流入也有自我强化作用。第三，短期跨境资金、长期跨境资金对利差随机扰动项的波动均在 2021 年8 月的响应程度最大，在 2015 年 8 月次之，在 2008 年 8 月相对较小，表明低风险状态下境内外利差增大对跨境资金流入的刺激作用相对较大，随着宏观金融风险程度上升利差的刺激作用会降低，且利差对短期跨境资金的刺激作用相对更大。第四，短期跨境资金、长期跨南方金融 总562 期2023PAGE566境资金对中国宏观经济景气指数随机扰动项波动的响应在2015年8月和2010年1月相对较大，在 2021 年 8 月相对较小，表明中风险状态下宏观经济形势对跨境资金流动的影响相对较大，而在低风险状态下宏观经济形势对跨境资金流动的影响相对较小。第五，中国金融深化程度对宏观金融风险随机扰动项的波动先有负响应后转为正响应，且在 2008 年 8 月的响应程度相对较大，可能原因在于为了平抑宏观金融风险而采取增加货币发行量的措施导致金融深化程度提升。中国宏观经济景气指数对宏观金融风险随机扰动项的波动先有负响应后转为正响应，且在 2021 年 8 月的响应程度相对较大。整体来看，长期内高风险状态下宏观金融风险对中国金融深化程度的推动作用更大，低风险状态下宏观金融风险对中国宏观经济景气指数的负向影响相对较大。图 5关键变量不同时间节点的脉冲响应4稳健性检验为充分验证实证结果的稳健性，借鉴陈乐一和杨依筠（2022）的研究，通过改变数据频率，使用季度数据代替月度数据的方法进行稳健性检验，除 LC、SC、GDP 原数据为季度频率外，其余变量取月度数据的平均值作为季度变量代表指标。在不同时间节点的脉冲响应分析中，原基准模型关注 2008 年 8 月（高风险状态）、2015 年 8 月（中风险状态）、2021 年 8月（低风险状态）代表性节点的脉冲响应，在稳健性检验中关注 2008 年 3 季度（高风险状态）、2015 年 3 季度（中风险状态）、2021 年 3 季度（低风险状态）代表性节点的脉冲响应。通过对比不同频率数据的脉冲响应结果后发现，整体来看，除个别变量对随机扰动项冲击的响应速度和幅度稍有差异外（可能原因在于利差、跨境资金流动、金融市场风险等指标多为瞬时性、短暂性变化指标，对季度频率的变化相对不敏感），稳健性检验的结果与基准模型的结果大体一致，说明整体样本的估计结果稳健可靠。PAGE57PAGE576南方金融 总562 期2023（三）实证小结资本项目开放进程中跨境资金流动与宏观金融风险间存在动态时变关系，且在不同风险状态下受差异因素的影响。具体而言：第一，宏观金融风险有自我强化作用，即期内跨境资金流入可降低宏观金融风险，但随着时间推移短期跨境资金流动会加大宏观金融风险，长期跨境资金流入可降低宏观金融风险。第二，短期内境内外利差增大会刺激跨境资金流入，长期内金融深化程度越高越不利于跨境资金流入，中国宏观经济形势越好对跨境资金的吸引力越大。第三，短期跨境资金在高风险状态下对宏观金融风险的推动作用相对较大，而长期跨境资金流入能降低宏观金融风险，且能提振中国宏观经济景气指数。第四，短期跨境资金流出易发生“羊群效应”，长期跨境资金流入也呈现自我强化的情形。第五，低风险状态下境内外利差增大对跨境资金流入的刺激作用相对较大，随着宏观金融风险程度上升利差的刺激作用会降低，利差对短期跨境资金的刺激作用相对更大。第六，中风险状态下宏观经济形势对跨境资金流动的影响相对较大，高风险状态下宏观金融风险对中国金融深化程度的推动作用更大，低风险状态下宏观金融风险对中国宏观经济景气指数的负向影响相对较大。五、研究结论与政策启示本文区分不同类型的跨境资金流动，构建中国宏观金融风险综合指数并利用马尔科夫模型进行风险识别，然后利用 TVP-SV-VAR 模型实证分析资本项目开放进程中跨境资金流动与宏观金融风险间的动态时变关系。研究结果表明：第一，以直接投资为代表的长期跨境资金流动相对稳定，以证券投资和其他投资为代表的短期跨境资金流动频率较高、波动幅度较大。第二，在资本项目开放进程中，跨境资金流动会通过银行市场、股票市场、债券市场、房地产市场、外汇市场等市场的传导，从多个方面影响国内流动性、冲击国内资产价格，放大金融体系的脆弱性，从而使宏观金融风险隐患因素更多、更复杂。第三，中国宏观金融风险综合指数可在一定程度上反映中国宏观金融面临的压力和潜在风险隐患，经过测度和识别后发现，2005-2021 年间中国宏观金融风险状态可分为三区制，且与跨境资金流动间存在动态时变关系。第四，短期跨境资金流动对宏观金融风险的影响相对更大，且更易受境内外利差的刺激而波动，而长期跨境资金流入在缓释宏观金融风险、提振宏观经济方面效果明显。第五，在高风险状态下，短期跨境资金流出易出现“羊群效应”，且宏观金融风险易引发金融深化程度上升；在中低风险状态下，跨境资金流动受中国宏观经济形势影响较大。上述研究结论的政策启示：第一，构建差异化的跨境资金流动管理体系，有效应对异常跨境资金流动冲击。在资本项目开放进程中，短期跨境资金、长期跨境资金对宏观金融风险的影响存在差异，且各自受不同因素驱动，为此，要构建差异化的监测管理体系。积极开发和运用跨境资金流动管理工具，针对不同类型跨境资金流动涉及的外汇交易项目、参与主体、流动方向和期限等设计差异化的调控工具。构建跨境资金流动的动态监测与风险评估体系，基于不同类型跨境资金构建分类样本库，有针对性地监测分析各类金融要素价格变动与跨境资金双向流动之间的南方金融 总562 期2023PAGE586宏观和微观效应，设置预警阈值，及时发现可能的风险点，并做好不同情景的异常跨境资金流动风险应对预案。优化跨境资金流动监管协调机制，加强货币当局与发改、商务、金融监管等部门的信息共享与监管合作，尽力消除资本管制放松后的监管盲区和政策套利空间，既要“放得开”，又要“管得住”，为资本项目持续扩大开放筑牢“防火墙”。第二，加强境内外金融市场互联互通，推动国内金融市场运行规则与国际接轨。境内外利差是跨境资金流动的主要诱因，且对短期跨境资金流动方向逆转的刺激作用相对较大。因此，要加强境内外金融市场的互联互通以缩减套利空间，推动已有的金融市场开放和互联互通的政策落地见效，推行准入前国民待遇，以开放、普惠的金融体系和公开、透明的金融环境为境内外投资者提供参与便利，避免短期跨境资金高频波动触发“羊群效应”。鉴于长期跨境资金流入在缓释宏观金融风险、提振宏观经济景气指数方面效果明显，要积极推动国内金融市场运行规则与国际接轨，引导短期跨境资金“落地生根”并转变为长期投资。要稳步推动国内“耐心资本”相关规则制度与国际成熟规则接轨，加强国内金融基础设施建设，以市场化、法治化的营商环境吸引长期“耐心资本”投资，参与中国经济发展。第三，促进金融体系建设提质增效，防范化解金融领域重点风险。当宏观金融风险处于较高状态，会引发金融深化程度提升，主要原因在于宽松的货币政策导致货币化率提升，反而进一步推高宏观金融风险。这也从一个侧面表明金融市场建设和发展的目标不应仅是金融体量和规模，更应着重于金融服务质量和金融资源配置效率，大而不强的金融体系不能缓冲跨境资金流动冲击，反而会加大宏观金融风险。当前，我国金融体系面临的风险冲击更加多元、复杂，国内地方政府隐性债务规模较大、易出现债务违约风险，美联储货币政策转向对人民币汇率造成压力，房价泡沫虚高、房地产融资占比过高亦成为金融风险的一个焦点。在错综复杂的局势下，要持续深化金融供给侧结构性改革，用改革的办法解决金融体系中累积产生的周期性、结构性、体制性问题，有的放矢地推进重点领域风险防范和化解，严防局部金融风险扩散。第四，稳定国内经济基