瑞幸咖啡-LK.US-深度报告：回归正轨厚积薄发咖啡龙头涅槃重生.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 08 月 26 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次）瑞幸咖啡瑞幸咖啡深度报告深度报告 消费品/商业 当前股价：14.5 元 本篇报告复盘瑞幸从爆雷到重生的始末，分析瑞幸从运营、战略、营销、管理本篇报告复盘瑞幸从爆雷到重生的始末，分析瑞幸从运营、战略、营销、管理层等方面进行的多维度和全方面改革。层等方面进行的多维度和全方面改革。瑞幸瑞幸的护城河在于的护城河在于通过新零售的商业模通过新零售的商业模式，式，造就造就点位覆盖的先发优势，形成点位覆盖的先发优势，形成从前端业务数据到后台从前端业务数据到后台数字化数字化研发创新研发创新再再到公私域全面营销到公私域全面营销相互支撑的良性循环相互支撑的良性循环，布局后端技术赋能，布局后端技术赋能供应链和门店效率供应链和门店效率。我们预测瑞幸未来仍有我们预测瑞幸未来仍有较大较大的开店空间，建议投资者积极关注。的开店空间，建议投资者积极关注。瑞幸瑞幸涅涅槃 ：从非理性繁荣到稳步健康增长。：从非理性繁荣到稳步健康增长。2020 年后公司进入新的增长周期，关闭亏损门店，现有门店精细化管理，减少外卖占比降本提质，开放加盟进行下沉；战略端上“脱虚入实”，调整无人零售和小鹿茶业务；结束高举高打型营销，创新“品运合一”模式，提振客单价和复购；新任管理层调整到位，配合资本解除债务危机，股权回归稳定，内控加强。国内咖啡处于渗透率提升快车道，国内咖啡处于渗透率提升快车道，平价化、下沉化和供给平价化、下沉化和供给创新创新成为趋势成为趋势。咖啡具备较高粘性、盈利性、成长性的特性。对标已发展成熟的海外国家或地区的平均水平，中国咖啡市场的渗透率仍然很低，城市经济和市场规模强相关，未来增长空间巨大，现磨咖啡成为主流。格局上各大品牌竞争激烈，价格带上百花齐放，能够率先占据平价价格带、广泛下沉渗透以及进行供给端的强创新将成为竞争的关键抓手。瑞幸点位先行，瑞幸点位先行，产品研发、公私域营销和后端运营全面领先。产品研发、公私域营销和后端运营全面领先。公司作为中国门店数最多的连锁咖啡馆，精准切分年轻化场景进行密集点位铺设，依托快速的爆品推新和公私域互补的营销高频触达消费者形成强客户粘性，继而深耕后端运营降本增效。通过直营保证高度标准化运营的同时，开放加盟渗透下沉市场，单店模型优于其他直营连锁，加盟店扶持政策完善，形成不断加强的门店拓张闭环，在竞争中走在最前列。测算全国开店空间测算全国开店空间中性中性 7000 家，家，新增点位覆盖和现有点位加密并举新增点位覆盖和现有点位加密并举。对场景周围 500 米内开店空间进行测算：1）新拓点位：乐观 5464 家/悲观2448 家；2）现有点位加密：乐观 4620 家/悲观 1620 家。合计中性预测在7000 家左右。一二线城市和下沉市场都具有较大空间。投资建议：投资建议：预测公司 2022-2024 年归母净利润分别达到 3.3/13.0/19.2 亿元，2023/2024 年 PE 为 19.8/13.4 倍，低于可比公司，建议投资人积极关注。风险提示：风险提示：经济消费下行风险经济消费下行风险，粉单市场交易风险、粉单市场交易风险、市场竞争加剧，市场竞争加剧，咖啡渗咖啡渗透率不及预期透率不及预期；品牌受损风险；原材料涨价风险；新品不及预期风险品牌受损风险；原材料涨价风险；新品不及预期风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)4,033 7,965 12,624 16,758 21,474 同比增长 33.3%97.5%58.5%32.7%28.1%营业利润(百万元)-2,587-539 634 1,537 2,295 同比增长 19.5%79.2%217.6%142.5%49.3%净利润(百万元)-5,589 686 325 1,297 1,922 同比增长-50.5%112.3%-52.6%298.7%48.2%每股收益(元)-21.09 2.59 1.23 4.89 7.25 PE-4.61 37.51 79.14 19.85 13.40 PB 6 3.1 2.8 1.9 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）209524 海外股（万股）195046 总市值（亿美元）36 海外股市值（亿美元）34 每股净资产（美元）0.30 ROE（TTM）13.75 资产负债率 58.2%主要股东 Haode/Primus/Summer Fame 主要股东持股比例 18.9%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6.3 20.6 -5.9 相对表现 3.5 40.7 23.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、咖啡行业深度分析报告全球已功 成中国正当红，快咖啡潮流崛起2022-06-13 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -120-100-80-60-40-2002040Aug-21Dec-21Apr-22瑞幸咖啡MSCI中国(美元)%回归正轨厚积薄发回归正轨厚积薄发，咖啡龙头，咖啡龙头涅涅槃重生重生 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、瑞幸咖啡：管理层重组聚焦经营，现磨咖啡的全新领跑者.7 1、直营联营+优质产品+无限场景，瑞幸正在全速奔跑.7 2、爆雷后的深度变革，瑞幸的涅槃重生.8（1）瑞幸在运营端、战略端、营销端、管理端进行了全方位的调整.8（2）运营端：注重提高现有门店存活率，减少外卖改善利润.9（3）战略端：调整无人零售和小鹿茶业务，砍掉不成熟的商业模式.12（4）销端：营销理性化合理化，品运合一降本增效.14（5）内部控制：债务问题解决，股权结构回归新常态.16 二、行业分析：国内咖啡处于渗透率提升快车道，现磨快咖啡成趋势.18 1、行业属性：成瘾性和需求粘性，行业成长较快.18 2、增长逻辑：人群渗透+频次提升，现磨咖啡或成消费主流.20（1）中国咖啡市场高速增长，对标海外空间较大，经济发展是底层催化.20（2）现磨咖啡占比提升，贡献主要势能.22 3、现磨咖啡竞争格局：行业集中度低，竞争激烈，连锁品牌百花齐放.24（1）现磨咖啡点位密集，区域割据，连锁化率低.24（2）锁咖啡品牌现状：价格带上百花齐放，头部格局逐渐明晰.27 4、连锁咖啡的格局演变：下沉化+平价化+供给革命.29（1）下沉市场需求旺盛.29（2）国民对高性价比咖啡的需求突出.30（3）供给革命：咖啡口味的变革，销售模式的新零售化.31 三、瑞幸的护城河：点位覆盖+产品力+营销力+后端保障.32（一）瑞幸的点位优势：覆盖全国，切分场景下已绝对领先.32（二）瑞幸的产品定位：高性价比+高 sku 产品矩阵精准定位年轻咖啡消费者.35（三）高频打造爆款，精耕产品研发.36（四）营销端：公私域双管齐下，品牌触达深入人心.38（1）公私域并重，瑞幸的营销是对用户全生命周期的覆盖.38（2）公域打法洋洋大观，实现高频触达.39（3）私域打法精耕细作，用户留存率高.41（五）后端运营：深耕上游供应链，数字化树立壁垒.43 四、瑞幸的未来空间测算.45 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告（一）未来空间测算逻辑.45（二）开店路径 1：点位新设.47（三）开店路径 2：现有门店加密.50 五、盈利预测和投资建议.52 六、风险提示.54 图表图表目录目录 图 1：瑞幸的发展历程.7 图 2：瑞幸咖啡新零售模式.7 图 3：瑞幸营业收入及同比.8 图 4：瑞幸归母净利润及经营利润.8 图 5：瑞幸爆雷后路径梳理.9 图 6：瑞幸门店规模.10 图 7：瑞幸新开门店存活率.10 图 8：瑞幸同店收入增长率.10 图 9：瑞幸单件毛利额难以覆盖配送成本.10 图 10：咖啡放置时间长对风味的损失.10 图 11：瑞幸三种门店类别.11 图 12：瑞幸履约送餐费减少.11 图 13：瑞幸三种门店规模.11 图 14：瑞幸直营/加盟门店数.12 图 15：瑞幸单城市加盟店数.12 图 16：瑞幸瑞即购无人咖啡机.13 图 17：小鹿茶门店数量减少.13 图 18：小鹿茶门店形象.13 图 19：小鹿茶面临激烈竞争.14 图 20：瑞幸客单价及毛利率.15 图 21：瑞幸广告费用和免费赠饮程本下降.15 图 22：瑞幸消费者画像.15 图 23：瑞幸消费者分职业情况.15 图 24：瑞幸累计用户数量持续上升.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 25：瑞幸每月平均交易客户数重新进入上行轨道.16 图 26：瑞幸赔偿及债务解决路径.17 图 27：2019 年瑞幸股权结构.17 图 28：2022 年瑞幸股权结构.17 图 29：不同软饮料咖啡因含量.18 图 30：咖啡与茶和能量饮料属性比较.18 图 31：不同饮用年限对咖啡需求.19 图 32：不同线级城市对咖啡的需求原因.19 图 33：200 年的咖啡“中国史”.20 图 34：中国咖啡市场规模高速增长（亿元）.20 图 35：中国咖啡人均消费杯数持续上升.20 图 36：不同国家和地区人均咖啡消费杯数（杯）.21 图 37：不同国家和地区人均现磨咖啡消费杯数（杯）.21 图 38：不同国家和地区每百万人均咖啡馆（家）.21 图 39：中国不同线级城市每百万人均咖啡馆（家）.21 图 40 咖啡馆数量和城市 gdp 相关系数达到 0.93.22 图 41：中、日、美人均 gdp 对比.22 图 42：城镇化率还有提高空间.22 图 43：中国现磨咖啡市场规模高速增长.23 图 44：现磨咖啡杯数和杯单价持续上升.23 图 45：中国现磨咖啡占比逐渐提高.23 图 46：成熟的咖啡市场以现磨为主.23 图 47：中国咖啡馆地域分布.24 图 48：便利性是消费者的首选要素.25 图 49：办公楼和热门商圈周边是咖啡消费主要场所.25 图 50 不同城市点位咖啡店密度及点位数.26 图 51：现磨咖啡连锁化率较低.26 图 52：一二线城市连锁咖啡馆数量已经起量.26 图 53：日本现磨咖啡格局.27 图 54：美国现磨咖啡格局.27 图 55：中国现磨咖啡连锁品牌竞争格局.27 图 56：互联网用户不断下沉.29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 57：小镇青年画像.29 图 58：线上购买咖啡人群城市等级分布.30 图 59：各线城市 2021 年美团咖啡外卖订单情况.30 图 60：20-40 岁消费者贡献了 90%以上咖啡消费.30 图 61：近八成消费者可接受价格在 30 元以下.30 图 62：“快咖啡”品牌单店盈利模型.31 图 63：“慢咖啡”品牌单店盈利模型.31 图 64：消费者对咖啡品类的选择.31 图 65：瑞幸门店数领先.33 图 66：时序上瑞幸的门店形成先发优势.33 图 67：瑞幸加密/非加密门店数对比.34 图 68：瑞幸直线距离在 1km 内的门店分布直方图.34 图 69：门店数超过 1000 家且售卖现磨咖啡的品牌门店场景对比.34 图 70：不同品牌客单价（元）.36 图 71：瑞幸椰子系列爆款产品.37 图 72：不同品牌年新增饮品数.37 图 73：不同品牌推新周期.37 图 74：瑞幸产品推新梳理.38 图 75：瑞幸的公域+私域营销打法.39 图 76：瑞幸代言人的微博粉丝数（万人）.39 图 77：瑞幸的代言人宣传片在 B 站排名较高.39 图 78：瑞幸事件营销前后百度指数变化情况.40 图 79：各大品牌发布微博数量.41 图 80：瑞幸和椰树的联名.41 图 81：瑞幸的私域获客入口.42 图 82：瑞幸私域的客户留存手段.43 图 83：瑞幸小程序使用量领先其他品牌.43 图 84：瑞幸蓝色联盟伙伴.44 图 85：瑞幸咖啡豆工厂.44 图 86：瑞幸供应链模式.44 图 87：瑞幸咖啡科技赋能架构.45 图 88：瑞幸的空间测算逻辑.46 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 89：不同场景点位数量和密度.46 图 90：黄浦区咖啡馆热力图及商场点位.47 图 91：点位新设保守情况下瑞幸可开店点位.48 图 92：点位新设乐观情况下瑞幸可开店点位.49 图 93：瑞幸现有门店加密逻辑.51 表 1：瑞幸咖啡加盟收益政策.12 表 2：小鹿茶和瑞幸门店模型对比.14 表 3：瑞幸爆雷前后营销思路变化情况.14 表 4：截至 2022 年 4 月瑞幸管理层职位和背景.18 表 5：咖啡年均复合增长率位居软饮料第一.19 表 6：三种不同品类咖啡对比.23 表 7：全国咖啡店最密集的点位.25 表 8：现磨咖啡主要品牌商业模式.28 表 9：连锁品牌单店模型.28 表 10：咖啡产品的供给创新.32 表 11：咖啡新零售模式.32 表 12：瑞幸直营店单店模型（以某一线城市为例）.35 表 13：同类别产品价格对比.35 表 14：品牌 SKU 对比.36 表 15：瑞幸的电影、电视剧植入.41 表 16：点位新设保守情况下黄浦区可开设瑞幸点位.48 表 17：点位新设条件下瑞幸可开门店数.49 表 18：全国瑞幸密度最高的点位.50 表 19：现有门店加密情况下瑞幸可开门店数.51 表 20：瑞幸门店未来空间敏感性分析.52 表 21：瑞幸咖啡收入预测.52 表 22：瑞幸咖啡盈利预测.53 表 23：可比公司净利润及估值对比.54 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、瑞幸咖啡瑞幸咖啡：管理层重组聚焦经营，管理层重组聚焦经营，现磨咖啡现磨咖啡的的全全新新领跑领跑者者 1、直营直营联营联营+优质产品优质产品+无限场景，瑞幸正在全速无限场景，瑞幸正在全速奔跑奔跑 瑞幸咖啡成立于 2017 年，定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品。早期以 7-11、Costco 和天猫为灵感，希望以咖啡为切入点，打造无限场景的商业帝国。瑞幸的咖啡作为流量和抓手，零售是核心，品牌是动力，技术是支持。公司用短短 17 个月时间从品牌创立到纳斯达克上市，刷新全球最快上市记录。图图 1：瑞幸的发展历程瑞幸的发展历程 资料来源：公开资料整理、招商证券 瑞幸咖啡的商业模式：采用高性价比瑞幸咖啡的商业模式：采用高性价比+优质产品优质产品+无限场景。无限场景。其战略主要集中于面积较小、租金较低的快取店上，通过互联网改造，以“自取+外卖，线上+线下”方式运营打破传统咖啡门店紧靠线下门店经营的单一模式，从而实现极致的生产成本和供应链效率，做到高性价比和产品力的良好平衡。其盈利模式是在资本的催化下迅速拓店，打造品牌知名度，实现用户数量和销售量的增长，同时利用互联网新零售模式提高运营效率，降低运营成本，以高品质、高性价比和高便利性占领消费者心智，从而实现正反馈，获取门店盈利。图图 2：瑞幸咖啡新零售模式瑞幸咖啡新零售模式 资料来源：Statista、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 历经历经财务财务爆雷爆雷，瑞幸重获新生。，瑞幸重获新生。瑞幸发展并非一帆风顺。2020 年 2 月，著名做空机构浑水公司动用 92 个全职和 1418个兼职调查员，收集近 2.6 万张小票，进行了 1.1 万小时的门店录像，发布了瑞幸沽空报告。2020 年 4 月，公司自查承认财务造假，发布公告声称首席运营官兼董事刘剑以及向他报告的几名员工从事了不当行为，捏造 22 亿元的交易。瑞幸随后被美国监管机构勒令退市。2020 年 5 月，公司董事会终止了钱治亚的 CEO 以及刘剑的 COO 职务，郭谨一接任 CEO，7 月董事长陆正耀，董事黎辉、刘二海以及邵孝恒被罢免，公司初始财务投资人大钲资本逐渐在这场管理权争夺中占据主要位置，并引导公司重回正轨。风风波波平息，瑞幸平息，瑞幸营收增速恢复高增，经营利润扭亏为盈，生意模式营收增速恢复高增，经营利润扭亏为盈，生意模式重新起重新起航航。瑞幸新任管理层立刻做出了调整，在短短一年内实现了经营和财务数据的大幅改善，2021 年实现营业收入 79.65 亿元，同比增长 97.5%。利润端，公司 2021全年盈利 6.86 亿元，扭亏为盈，扣除重组费用以及 SEC 和解费用，公司调整后的净利润为-216 万元，接近盈亏平衡点。2022H1 公司实现营业收入 57.03 亿元/+79.2%，GAAP 下经营利润为 2.58 亿元，门店端扭亏为盈。2022年 Q2 门店数已经达到 7195 家。图图 3：瑞幸营业收入及同比瑞幸营业收入及同比 图图 4：瑞幸归母净利润及经营利润瑞幸归母净利润及经营利润 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 2、爆雷后的深度变革，瑞幸的涅爆雷后的深度变革，瑞幸的涅槃重生重生（1）瑞幸在运营端、战略端、营销端、管理端进行了全方位的调整）瑞幸在运营端、战略端、营销端、管理端进行了全方位的调整 瑞幸用短短 17 个月在亏损中谋求上市，经历财务爆雷，亏损额不断加大。又在爆雷后仅一年内就完成了现金流、利润率的转正。梳理瑞幸爆雷后的商业模式，我们认为瑞幸的改变主要体现在：1）运营端：放慢开店速度，减少外卖）运营端：放慢开店速度，减少外卖占比，现有门店精细化管理，开放加盟进行下沉。占比，现有门店精细化管理，开放加盟进行下沉。2）战略端：调整无人零售策略，小鹿茶并入主体。）战略端：调整无人零售策略，小鹿茶并入主体。3）营销端：）营销端：结束高举高打营销，创新“品运合一”降本增效。结束高举高打营销，创新“品运合一”降本增效。4）管理层：人员调整到位，债）管理层：人员调整到位，债务危机解除，股权稳定，内控加强。务危机解除，股权稳定，内控加强。259.80%33.30%97.50%79.21%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,000201720182019202020212022H1营业收入（百万元）同比-56.2-1598-3212.1-2587.3-539.1257.7(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,000201720182019202020212022H1归母净利润（百万元）经营利润（百万元）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 5：瑞幸爆雷后路径梳理瑞幸爆雷后路径梳理 资料来源：招商证券 （2）运营端：注重提高现有门店存活率，减少外卖改善利润）运营端：注重提高现有门店存活率，减少外卖改善利润 直营加密直营加密遇遇瓶瓶颈颈，盲目开店按下，盲目开店按下刹车刹车。公司早期通过直营模式进行门店高速扩张。直营模式重视品牌打造，在早期有利于公司运营体系的统一，同时扩张效率得到保证。但是当直营门店加密到 2019Q4 4500 家的高峰，进一步扩张存在诸多限制：首先在现有城市加密方面，高质量网点已经基本覆盖，新增门店位置欠佳，同时加密门店对原有门店分流。其次在下沉扩张方面，单城市可开门店不足 10 家，分摊运输、人力和中台管理成本过高；同时公司缺乏下沉市场租赁议价能力。爆雷之后，公司直营店规模在 2020 年保持在 4000 家左右的规模，并且公司对无序扩张造成的门店选址不合理、效益差等问题进行调整。关闭亏损门店，开店成功率提高，门店利润率改善。关闭亏损门店，开店成功率提高，门店利润率改善。2019 年，为了完成全国 4500 家店的展店目标，许多新增门店都非盈利。渠道调研显示，2019 年新增门店日均商品数只有 100 多件，租金却普遍高于 2 万元。2020 年，瑞幸对部分亏损门店做了闭店处理。2020 年 1 月-11 月，瑞幸关闭了 1021 家表现不佳的门店，并增加了 412 家自营门店，相当于整体减少了 609 家。2021 年调整完成后公司门店数量重新进入上行轨道，2022Q1/Q2 门店数量同比增长32.9%/36.8%。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 6：瑞幸门店规模瑞幸门店规模 资料来源：公司公告、招商证券 现有门店精细化管理，现有门店精细化管理，成立优化部调整动线成立优化部调整动线降本提质。降本提质。瑞幸总部向分公司负责人开放损益表，便于他们及时看到门店的房租和人力等成本架构，从而进行合理度分析和做针对性的优化调整。成立优化部，结合 sop 和动线去减少占用人工损耗。与此同时，门店运营端的 KPI 指标未变，主要包括：（1）自提和外送满意度；（2）针对员工标准度的食品监控和品控管理；（3）外送部分的超时率和准时率；（4）人效管控-小时杯。2020 年 11 月开始，超过 60%的门店实现了盈利。根据品牌监测数据，瑞幸开店成功率从 63%提高到 2021 年 93%。从外卖走向自提快取，从外卖走向自提快取，降低履约成本，提高产品品质，保证门店降低履约成本，提高产品品质，保证门店效益。效益。瑞幸初期由外卖模式迅速覆盖用户群，保证用户的基本需求，提高辐射能力。以外卖厨房店为切入点，再由快取店、悠享店巩固消费者对于线下品牌的认知。但实际上咖啡外卖有诸多弊端：1）咖啡口感随时间变化较快。奶泡长时间会分层，65 度牛奶降温会出现少许腥味，浓缩液油脂和风味也会在 15 分钟后消失。研究表明，将 59 种咖啡香气成分分为吡啶、吡嗪、酮类、醇类、醛类、酯类等共 11 类化合物，受物理与化学因素的影响，绝大多数咖啡香气成分在开放体系自然扩散状态下均有显著变化。2）外送成本过高，根据我们对财报的拆解，每单外送成本大约在 6-7 元，并且难以通过规模效益降本。21 年客单价达到 14.6 元，折算毛利额为 9.6 元，扣除掉 6.6 元的配送成本，外卖业务也难以盈利。23702963368047895012509148314803495152595671602465807195111.5%71.8%31.3%0.3%-1.2%3.3%17.4%25.4%32.9%36.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000合计门店（家）同比图图 7：瑞幸新开门店存活率：瑞幸新开门店存活率 图图 8：瑞幸同店收入增长率：瑞幸同店收入增长率 资料来源：极海、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 9：瑞幸单件毛利额难以覆盖配送成本：瑞幸单件毛利额难以覆盖配送成本 图图 10：咖啡放置时间长对风味的损失：咖啡放置时间长对风味的损失-31%-7%0%9%95%72%76%44%42%41%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 瑞幸瑞幸停止停止外卖店规划外卖店规划，提高快取店比例，提高快取店比例。三种门店形式中，快取店的占比不断提升，2018 年 Q1 快取店占总直营门店数仅为 28.6%，到 2021Q3 快取店占总直营门店数的比例高达 97.0%；2021Q3 开始公司已经关闭了所有仅提供送货订单外卖厨房店。此外公司也在不断压缩外卖的占比，2021 公司外卖占比为 27.4%，2022H1 履约送餐费占营收比下降到 9.8%。瑞幸通过主打面积较小、租金较低的快取店上以践行“自取为主，外卖补充，线上+线下”的新零售概念，迎合当下消费者生活节奏加快带来的“快咖啡”消费趋势。图图 13：瑞幸三种门店规模瑞幸三种门店规模 资料来源：公司公告、招商证券 开放加盟，通过联营合伙人模式加速下沉。开放加盟，通过联营合伙人模式加速下沉。2019 年 Q4 开始，根据公司的经营策略，城市门店数小于 10 家的城市开始采用联营模式。由于公司主打性价比路线，对物业的租金和点位有所要求，而下沉市场的物业情况复杂，本地的加盟商更有利于获取优势物业和优惠租金水平。加盟商前期投入总费用在 40-45 万元之间，加盟费主要采用收益分成，83356903181121632741343342394257408537983791380138834077427015224586109123138142142141142134134132129127282501824879874101212411465162701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4快取店（Pick-up stores）优享店（Relax stores）外卖厨房店（Delivery kitchens）加盟店 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：咖啡香气消退机制及控制、招商证券 图图 11：瑞幸三种门店类别：瑞幸三种门店类别 图图 12：瑞幸履约送餐费减少：瑞幸履约送餐费减少 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 4.8 6.4 9.6 024681012201920202021单件配送成本（元）单件毛利额（元28.8%14.5%10.3%10.3%9.8%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,00020182019202020212022H1履约送餐费（百万元）占比 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 返还毛利的形式。当商品收入扣掉原材料成本后，如果毛利不超过 2 万元，则 100%返还给加盟商；毛利超过 2 万元后，以阶梯的形式返还一定比例的利润。目前公司三线城市及以下基本完全以联营模式为主，三线及以下城市联营门店数量达到 1466 家，直营门店仅为 153 家。公司公司从开店端、运营端、营销端全链路从开店端、运营端、营销端全链路对加盟商进行赋能。对加盟商进行赋能。开店端，公司帮助加盟商进行选址评估，从铺面位置、租金、人流动线周边竞品综合评估，在四个部门审核通过后才能开店；运营端，门店数据全打通，加盟商可以实时查看库存、订单、营业额等数据，运营 AI 配合人脸识别辅助管理；营销端，与总部共享营销推广资源，标准品牌+社交营销 sop 手册提供支持，低折扣补贴由品牌方承担。瑞幸加盟商签约积极，渠道调研反馈加盟店 2022 年 3 月底加盟签约已经完成，关闭了新客户进行加盟的通道，仍有 1000 多位加盟商在排队开店。表表 1：瑞幸咖啡加盟收益政策：瑞幸咖啡加盟收益政策 月商品毛利总额月商品毛利总额 现制饮品返还商品毛利比例现制饮品返还商品毛利比例 外购预包装商品返还商品毛利比例外购预包装商品返还商品毛利比例 02 万元部分 100%100%23 万元部分 90%100%34 万元部分 80%100%48 万元部分 70%100%8 万元以上部分 60%100%资料来源：公司官方资料、招商证券 （3 3）战略端：调整无人零售和小鹿茶业务，）战略端：调整无人零售和小鹿茶业务，砍掉不成熟的商业模式砍掉不成熟的商业模式 20202020 年年 1 1 月，瑞幸发布智能无人零售战略，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”，进军无人零售领域。月，瑞幸发布智能无人零售战略，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”，进军无人零售领域。但无人零售打磨难度高，成本较大，且商业逻辑不成熟：但无人零售打磨难度高，成本较大，且商业逻辑不成熟：1）无人零售的环境复杂，点位的选择，消费能力和品类的不同较难短期打磨，瑞幸跨界前并未积累无人零售的经验。2）单设备成本较高，根据 Tech 星球，瑞幸自助咖啡机的价格或在 15-20 万元之间。另外根据公司财报，“瑞划算”所有机器停止运营后，该项目该财年总计损失人民币 4670万元。3）无人零售本身的逻辑还未被验证。目前国内市占率第一的自动售货机龙头也仍处在亏损状态。公司果断在公司果断在 20202020 年砍掉了瑞划算业务，年砍掉了瑞划算业务，只保留瑞即购业务，只保留瑞即购业务，将自动咖啡机瑞即购作为传统门店周围的试点。将自动咖啡机瑞即购作为传统门店周围的试点。因为无人零售机小巧灵活的特点，可以放置在多个用户场景，更好地触达用户。我们认为这些无人零售终端机依然可以覆盖部分办公室、校园、机场、车站、加油站、高速公路服务区和社区等场所，对快取店仍是一个边际触达的补充。图图 14：瑞幸直营：瑞幸直营/加盟门店数加盟门店数 图图 15：瑞幸单城市加盟店数：瑞幸单城市加盟店数 资料来源：极海、招商证券 资料来源：瑞幸小程序、招商证券 1474210510471182787221742184048913705001,0001,5002,0002,500自营门店联营门店14.0312.536.3514.460246810121416二线城市三线城市四线城市五线城市单城市门店数（家）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：瑞幸瑞即购无人咖啡机瑞幸瑞即购无人咖啡机 资料来源：公司官网、招商证券 小鹿茶独立品牌小鹿茶独立品牌竞争压力大，单店稳定性较差，核心管理层缺席竞争压力大，单店稳定性较差，核心管理层缺席。2019 年 7 月，瑞幸设立独立品牌“小鹿茶”，主推啵啵奶茶、牛乳茶、可尔必思、水果茶、玛奇朵等系列。然而奶茶独立品牌竞争激烈模式极难跑通：1）奶茶行业当前市场集中度较低，中端市场进入门槛低，产品同质化严重，竞争尤为激烈。2）小鹿茶单店模型稳定性较差，盈利能力弱于瑞幸。根据小鹿茶加盟公众号，小鹿茶杯单价为 13 元，低于瑞幸咖啡杯单价 15 元，毛利率为 50%，低于瑞幸咖啡约 64%，草根调研反馈，小鹿茶实际前期投入达到 30 万，在县级奶茶加盟中相对较高。经营端，小鹿茶缺少自动制作设备，平均出杯速度更长，人力成本也更高。3）小鹿茶灵魂人物前 COO 因为造假出局，导致品牌运营群龙无首。重新并入主体，重新并入主体，小鹿茶非咖啡品类焕发小鹿茶非咖啡品类焕发生机。生机。公司迅速在 21 年做了调整，把小鹿茶独立门店砍掉，根据窄门餐眼监测数据，小鹿茶在 2020 年后开店数量锐减，月均开店数不到 1 家。截止 2022 年 6 月，瑞幸小程序上可下单的小鹿茶门店仅为 28 家。小鹿茶加盟商翻成瑞幸咖啡，做咖啡的对标；小鹿茶微信小程序移步瑞幸咖啡，其公众号新品内容也与瑞幸合并。小鹿茶产品体系并入瑞幸，成为门店 SKU 中的奶茶品类，贡献了瑞幸非咖啡品类的增量。图图 17：小鹿茶门店数量减少：小鹿茶门店数量减少 图图 18：小鹿茶门店形象：小鹿茶门店形象 资料来源：窄门餐眼、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券-200204060801001201402019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/04 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 19：小鹿茶面临激烈竞争小鹿茶面临激烈竞争 资料来源：Mob 研究院、招商证券 表表 2：小鹿茶和瑞幸门店：小鹿茶和瑞幸门店模型模型对比对比 瑞幸瑞幸 小鹿茶小鹿茶 杯单价（元/杯）15 13 毛利率 64%50%出杯速度 20s/杯 1 分钟/杯 排班人次 2-3 人 部分需要 3-4 人 开店存活率 95%50%资料来源：渠道调研、公司公告、招商证券（4 4）销端：营销理性化合理化，品运合一降本增效销端：营销理性化合理化，品运合一降本增效 高举高打时期已过，瑞幸营销理性化高举高打时期已过，瑞幸营销理性化，营销费用显著降低，营销费用显著降低。瑞幸早期不计代价进行疯狂扩张和补贴，2020 年前单件客单价不足10元，毛利率低于50%；同时广告费用和免费赠饮成本占营业收入在2018/2019年分别高达58.6%/26.2%。爆雷之后，公司在公告中提出：提供大量优惠券的促销模式是不可持续的。提供大量优惠券的促销模式是不可持续的。瑞幸在营销费用端进行了大量缩减：包括新用户首杯免费取消，买二赠一取消，买五赠五取消，配送费上涨，且单杯原价提高 1-2 元。目前瑞幸的优惠券主要以满减券，折扣券为主，且不能叠加使用。瑞幸的广告费用和赠饮成本不断降低，2021 年两者合计占营收比不足 3%。表表 3：瑞幸爆雷前后：瑞幸爆雷前后营销思路营销思路变化情变化情况况 项目项目 2020 年前年前 2020 年后年后 新用户下单 首杯免费 20 元的首杯立减券 用户拉新 免费获得一杯 20 元饮品立减券 咖啡钱包 买二赠一、买五赠五 充四赠三，但用券面额固定且不设找零 折扣券力度 最大为 1.8 折 最大为 4.8 折 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 项目项目 2020 年前年前 2020 年后年后 主要产品价格 美式原价 21，拿铁原价 24 美式原价 23，拿铁原价 26 轻食品类 全场五折 改为券包形式，折扣力度变小 配送费 满 55 元免配送费 满 39 元减 3 元 品牌调性 专业的新零售运营商 专业、年轻、时尚、健康 代言人 高气质，如汤唯、张震 年轻化，谷爱凌、利路修 资料来源：公开信息整理、招商证券 创新“品运合一”模式，打通营销促增长路径。创新“品运合一”模式，打通营销促增长路径。从 2020 年开始，公司形成了“品运合一”的发展模式，即将品牌和用户运营整合在一起，用户运营也更加精细化。根据瑞幸首席增长官杨飞介绍：“品运合一”下，瑞幸打通了传统的营销方式与互联网模式下的用户增长和运营，形成了降低成本、提高流量转化效率和提高用户运营可控性三个显著优势，将品牌和营销更为紧密地和公司整体发展战略相融合，与产品研发、门店运营等各部门形成紧密联动，成为重要的增长引擎之一。重新梳理重新梳理年轻化的年轻化的品牌定位，品牌定位，改变代言人形象，改变代言人形象，拥抱拥抱 90 后后 00 后后核心消费人群核心消费人群。瑞幸成立之初定位为“新零售专业咖啡运营商”，选择汤唯、张震等代言人，突出品牌的高级感和专业性；和星巴克对立定位，依托竞争对手的品牌强化自己的品牌形象。爆雷后，瑞幸重新将年轻化注入品牌定位，强调“专业、年轻、时尚、健康”的理念。不仅在产品端推出“生椰”，“厚乳”，“椰云”的大拿铁概念，加入 0 卡糖的健康理念，贴合年轻人喜好和需求；在代言人方面，2021 年 5 月，瑞幸官宣利路修成为夏日冰咖推荐官，“瑞幸 YYDS”刷屏；8 月，瑞幸签下谷爱凌，为冬奥造势，同时与品牌调性完美契合。图图 20：瑞幸客单价及毛利率：瑞幸客单价及毛利率 图图 21：瑞幸广告费用和免费赠饮程本下降：瑞幸广告费用和免费赠饮程本下降 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 22：瑞幸消费者画像：瑞幸消费者画像 图图 23：瑞幸消费者分职业情况：瑞幸消费者分职业情况 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：MobTech、招商证券 36.7%46.1%53.9%64.9%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202018201920202021客单价（元/件）直营店毛利率362.1586.8354.5243.7130.6206.765-18.5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%(100)01002003004005006007002018201920202021广告费用（百万元）免费赠饮成本（百万元）广告费占营收比免费赠饮占营收比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18岁以下18-24岁25-34岁35-45岁45岁以上一线城市新一线城市二线城市63%20%4%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%企业白领在读学生医生自由职业服务业人员 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 瑞幸用户数量重新进入快速上升轨道。瑞幸用户数量重新进入快速上升轨道