举债豪赌光伏 钧达绝处逢生.pdf

45TALENTS MAGAZINE2023 12举债豪赌光伏 钧达绝处逢生日子不好过，企业转型的不少，成功的凤毛麟角。文|本刊记者 刘超然2023 年 A 股最磨人的板块莫过于光伏代表的新能源板块。根据申万二级 125 个行业来统计，近一年跌幅前两位分别是能源金属（碳酸锂等），跌幅超过 44%，另一个便是光伏设备，近一年跌幅超过 37%，完全印证了“好公司不一定是好股票”这个投资哲学。光伏产业虽然业绩普遍较好，但基本都处于长期阴跌。即使月初组件龙头隆基给出了自己看好的BC 电池技术路线，但从市场反应来看，资本市场并不感兴趣，在资本市场的“聪明钱”面前，永远炒作的都是预期。比较明显的就是资金面，以外资代表的北向资金为例：今年 8 月，北向资金连续净流出达到829.23 亿人民币，净流出超过 2020 年 3 月，创下近五年单月流出最大值，也使 2023 年年初至今北向资金累计净流入额由约 2,300 亿元下滑至约1,500 亿元。其中从行业板块来看，北向资金在近三个月净流出做多的 3 个板块分别是酿酒、银行和光伏设备，净流出分别为 155.97 亿、133.89 亿和 130.04 亿。为何产业、基本面与股价如此背离，资金还是对光伏板块不买账？业绩滞后，增速数据明显下降是重点实际上，投资的人都明白股市炒的就是产业、公司的预期，主要还是由于前期确实对光伏板块的预期过高，后面一旦产业或公司的进出口增速、装机增速或业绩增速出现下滑，预期降低，资金就会选择逃离；其实也就是对应的市场对光伏产能过剩的担忧。从盈利情况来看，虽然近些年光伏板块整体的业绩都很亮眼，但业绩是相对滞后于产业形式的，且已经反映在被资本炒高的股价上了。而事实上2022 年整体光伏电池的日子并不算好，虽然相比2021 年“两头堵”的状况有所缓和，但前期硅料价格暴涨，依然限制了下游电池、组角等厂商的盈利能力。好在 2022 年光伏市场需求端景气度够好，欧洲光伏需求带来的国产光伏出海以及国内分布式46TALENTS MAGAZINE2023 12BUSINESS REPORT 公司产业光伏大发展，支撑了整体国内光伏市场和企业的业绩增速，这基本上也是兑现了 2021 前后股价大涨的市场预期。但问题是接下来的欧美光伏自产无疑还是会挤压国产光伏出海的市场空间,欧美的国产组件出货量增速放缓就是证据。数据上，2022 年下半年，光伏组件月度出口量同比增速连续下降；2023 年1-5 月同比增长速度已经不及 2022 年同期，2023年 1-5 月同比增长 38.75%，2022 年 1-5 月同比增长 101.91%，放缓明显，这就是市场预期减弱的核心之一，可以持续关注相关出口数据。转型第三年，便成为行业第一抛开资本市场，这几年的国产光伏产业的高速发展确实造就了不少新产业龙头、光伏新贵，拯救了不少处于行业边缘的上市公司，其中转型相当成功的还是钧达股份（002865.SZ），算是这两年从光伏产业汇中跑出的一匹黑马。从汽配转型至光伏电池而来不到三年时间，就在 2023 年上半年，钧达股份的电池产品出货达到 11.4GW，同比增长181%，其中 N 型 TOPCon 电池出货高达 6.56GW，出货量达到全球第一。相对应的，公司上半年的业绩也是相当亮眼。根据 2023 年半年度报，钧达股份上半年营业收入就达到了 94.21 亿元，同比增长 112.83%；归母净利润 9.56 亿元，更是同比增长 250.23%；归母扣非净利润 9.33 亿元，同比增长 1470.75%，侧面体现主业的盈利能力大幅提升。不到三年能做到如此体量，确实令人称赞。成也海马，败也海马钧达股份是 2003 年在海南成立，彼时公司的核心业务是汽车配件和内饰的，主要产品是汽车仪表板、前后保险杠等汽配零件。而公司最大的客户就是海马汽车，2014-2016 年的三年，公司与海马汽车的业务占总营收的 3 4 成，毕竟当年的海马汽车也曾是国产汽车行业的佼佼者。2016 年海马汽车的发展达到巅峰，年销量一度达到 21.6 万辆，海马集团 2016 年的营收高达 138.9 亿元，净利润达到了 2.3 亿元。背靠这棵大树，钧达股份也吃了“肉”，公司在 2017 年成功上市。实控人是“杨氏家族”，包含祖孙三代共九人，在 2017 年上市前持股比例为91%，杨仁元为杨氏家族事业创始人。在公司股权分配和管理上，钧达股份有这鲜明的家族特征，基本上都是家族内的人员。然而 2018 年，海马汽车全年汽车产量下跌55.24%；2019 年，产量再度下跌 52.06%，甚至一度因“卖房自救”被市场关注，那一年市场上已经传出多家国产车企，其中包括力帆汽车、猎豹汽车等的破产传闻，这两家都是钧达股份前期的重要客户，后面却只能对簿公堂。唇寒齿亡，下游车企经营困难，钧达的日子也变的捉襟见肘，2016-2020 年，公司业绩基本上没有增长，净利润更是逐年下滑，甚至在 2021 年由于下游车企客户的经营困难，无奈将前期存货、设备、模具等资产进行了资产减值，也导致当年钧达出现了 1.79 亿的首次亏损。大胆跨界，绝处逢生2020 年的业绩持续下滑已经让杨氏家族意识到公司已经处在劣汰的关键时刻。危机之下，期间公司的管理层也经历了比较大的变动，也曾想任用家族以外的管理者，但并不理想，最后还是在 2019唇寒齿亡，下游车 企 经 营 困 难，钧达的日子也变的捉襟见肘。营业总收入及同比增长 营业总收入 同比增长率（右）2016-12-312018-12-312020-12-312022-12-312016-12-31 营业总收入(普通):9.22 亿元 同比增长率(右):20.51%160120804004002000-200-400归属母公司股东净利润及同比增长 归届母公司股东净利润 同比增长率（右）2016-12-312018-12-312020-12-312022-12-3112840-46000-600-12002021-12-31归届母公司股东净利润(普通):-1.79 亿元同比增长率(右):-1418.69%47TALENTS MAGAZINE2023 12年6月任命杨仁元的大女儿陆小红作为公司董事长，陆小红会计出身，精通财务，上任后便开始了对钧达股份做出了大刀阔斧的战略调整，先是逐渐剥离汽饰业务，并选择逐步对汽车零部件相关的非优质资产进行了减值，后面通过收并购的形式大胆跨界光伏电池产业。钧达股份 2021-2022 年前后两次收购全资控股捷泰科技，才让公司“起死回生”。不过，这两笔收购也是相当坎坷。先是资金问题，根据 2021 年的第一次收购的细节来看，钧达股份首次购买捷泰科技 51%股权的交易对价为 14.34 亿元。由于多年业绩下滑，实际的造血能力已经极差了，2020 年的扣非归母已经是亏损状态，2017-2021年公司自由现金流处于净流出，一下子拿出 14.34亿并不容易，其中有 6 亿元为股东借款，6 亿元为并购贷款，前两部分会计入流动负债端的应付账款，剩余 2.34 亿元为公司的自有资金和其他自筹资金，由此 2021 年钧达的资产负债率陡增至 73.33%。按照收购的对价计算，2021 年捷泰科技的市值为 28.11 亿。根据钧达股份 2021 年的年报披露，当时的捷泰科技 2021 年年末的总资产 33.04 亿元，净资产12.42亿元；营业收入50.55亿元，净利润2.25亿元，核心产品是 PERC 电池，具有 8.2GW 的设计生产能力，电池出货量为 5.7GW，还有若干在建产能。由此看，当年 28.11 亿的估值，对应 2.25 亿的净利润，但为钧达仅贡献了 4,951 万的净利润，如此计算相对 PE 倍高达 56.77 倍，2021 年的光伏是各路资本市场疯抢的热门板块，光伏 ETF 接连创新高，光伏龙头的平均市盈率都才 30 40 倍，确实是一场豪赌，不过钧达确实赌赢了。到了 2022 年，钧达又合计追加了 15.19 亿元，完成了100%的控股，此时的捷泰科技市值为31亿，当年的捷泰科技也不负所望，全年实现电池片出货 10.72GW（其中 P 型 PERC 产 8.85GW，N 型TOPCon 产品 1.87GW），出货量同比增长 88%；实现营业收入 111.15 亿元，同比增长约 120%；净利润 7.29 亿元，同比增长约 224%，这样看 30 多亿的收购价也就物超所值了。钧达股份在完成全面转型后还放权给了捷泰，将公司的管理基本交由捷泰的高管，实现了公司快速平稳的整合。甚至可以理解为捷泰科技借钧达的“壳”完成了上市，有了资本市场支持后，捷泰开始押注市场看好的 N 型光伏电池，选择 TOPCon 电池的原因是 P 转 N 的产线升级快且成本相对较低。升级后产能铺的很快。截止半年报，滁州基地年产 18GW 的 N 型 TOPCon 电池产能已全部建成并实现满产；淮安一期年产 13GW 电池项也已经建设完成，即将迎来首片出片并开始进入爬坡阶段；淮安基地二期 13GW 项目在 2023 年 4 月 28 日开工建设，预计今年年底内建设完工完成。钧达股份用了不到半年时间便完成了其他厂商一年的扩产计划，速度和效率相当恐怖。2023 年年底，预计公司光伏电池产能规模将 合 计 达 到 53.5GW，其 中 P 型 9.5GW，N 型44GW，并且 N 型 TOPCon 电池的量产转换效率能达到 25.5%以上。预计 2023 年全年的营收能超过 180 亿，净利润能达到 20 亿以上。但为何资本市场不看好呢？首先半年报的业绩已经在 6 月炒作过了，也算了利好兑现，市场目前看空的是光伏市场的景气度，这个在开头说过，国内光伏电池竞争日益激烈，都在砸钱扩产，但终究是市场有限，欧美市场趋势收缩，不仅是对钧达未来的市场不乐观，更是整个国内光伏产业产能过剩的隐忧；再者，钧达潜在风险就是债务高筑，2022 年公司资产负债率已经达到 84.38%，虽然半年报明显下降，但核心是由于收到了定增募集的 27.38 亿资金才到位，不要忘了除了补流的 7.57 亿和项目投入的 5 亿，大部分的钱是要支付给捷泰科技的，前面还有收购分期需要付的钱，上半年已经累计应付账款达到 23.97 亿了，还有短期付息债 16.22 亿，短期就要偿还超过 40 亿，偿债压力还是相当大的，一旦光伏板块出现明显的过剩危机，造血将不堪债务压力，而且收购积累的商誉减值还会雪上加霜。重振汽车零部件的相关“老本行”形成钧达的第二业务曲线也不是不可能，毕竟 2022 年还能给公司带来 4.65 亿的营收，而且国产电动汽车产业还在蓬勃发展中，潜力依旧巨大。单位:万元序号123项目名称收购捷泰科技 49%股权高效 N 型太阳能电池研发中试项目补充流动资金及偿还银行借款合计拟使用募集资金金额151,900.0050,000.0075,700.00277,600.00