自由现金流折现估值模型.doc

口袋中的经济常识_49 自由现金流折现估值模型之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值当前股价，当前股价被低估。可以买入。If 估值当前股价，当前股价被高估。需回避或卖出。股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。1自由现金流公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。2折现率如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：年份自由现金流（美元）折现率9%2003 20002000200422002018=2200/1.09200524202037=2200/1.092200626622056=2200/1.093现金流的折现对于不同的公司来说，是有相当大差别的。稳定性公司周期性公司风险性公司年份自由现金流（美元）折现率9%自由现金流（美元）折现率12%自由现金流（美元）折现率15%200320002000 2000 2000 00200422002018 2200 1964 00200524202037 1980 1578 00200626622056 2376 1691 20001315200729282074 2851 1812 25401452200832212093 3421 1941 32261604200935432113 3207 1625 40971771201039532162 3900 1764 52031956201143272172 4681 1891 66082160201247462185 5383 1941 8325236610年现值累加总计320002091031999182073199912624期限和不确定性（风险）对现值的影响很大。你（公司）收到现金流所需的时间越长，你（公司）实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。折现率包含三点：现在的钱比未来的钱值钱。未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流。未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。风险越高的公司：特征低折现价值，高折现率周期性公司的10年折现，要比稳定性公司的10年折现低约2700元（20910-18207=2703元）。因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）。周期性公司在某些年以20%的速度增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了，这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价），结果折现的现值就比较低。风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。因此我们就要为它设定一个很高的折现率（很高的风险溢价）。所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流。如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同，利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低，所以利率最高的风险性公司现值最低。）3计算现值如果使用10%作为折现率，未来一年获得的100美元现金流的现值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元。未来两年获得的100美元的现值=100/(1+10%)2=82.64美元。你可以看出：折现率刚好是利率向后倒算。如果我们用r表示折现率，第n年的未来现金流的现值CF，也就等于CF/(1+r)n。那折现率是由什么因素决定的呢？我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢？上面讲过，除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险。不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率，因为风险是一个很难准确测量的因素。但在这里，你需要知道：实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长。对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。（记住，我们使用这个国债的利率，表示的是机会成本，因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的，到期会支付给我们的利息。）在2003年中期，美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%，我们就使用这个利率，因为这不是精确的科学。你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本。一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这支股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说，股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。周期性：周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。竞争优势：详见迈克尔波特（Michael E. Porter）的竞争三部曲竞争战略、竞争优势、国家竞争优势。财务杠杆双刃剑作用：一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。复杂性：风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险，因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。公司规模：小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。公司经营与管理：以前的文章谈过。综上所述，你应该怎样把所有的这些风险，加权体现在一个折现率里呢？没有标准的答案。记住：给折现率赋值不是一个精确的科学，对一家公司来说没有“准确”的折现率。4计算永续年金价值（perpetuity value, PV）CF：你估计的最后现金流g：你期望的现金流的长期增长率r：折现率永续年金价值=CFn(1+g)/(r-g)=第11年的自由现金流/ (贴现率-永续利润增长率)永续经营的现值=永续年金价值/(1+贴现率)的十次方例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11%折现率的公司进行计算。我们估计这家公司的现金流将在第10年达到10亿美元，之后他的现金流将以固定的3%年增长率增长。（3%通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，可以使用2%。）它第11年的现金流=10亿美元*（1+3%的年增长率）=10.3亿美元。11%的折现率减去3%的长期增长率，是8%。所以，该公司的永续年金价值（CF）=10.3/8%=128.8亿美元。这些现金流的现值PV是多少呢？因为折现率r=11%，n=10年，所以永续年金的现值PV=128.8/1.1110=45.36亿美元。现在，把所有年份的折现值相加起来，第一年到第十年的折现值，加上永续年金的折现值。然后除以股份数，就得到你估值的股票的现价。简单的10年估值模型：预测下一个10年的自由现金流（FCF），把这些未来自由现金流折现成现值。折现FCF=那一年的FCF/(1+r)n。（r=折现率，n=被折现的年份数）计算永续年金价值，并把它折现成现值。永续年金价值=FCF10*(1+g)/(r-g)。fcf10的意思是指第10年这一年的自由现金流数额。把永续年金价值进行折现=永续年金价值/(1+r)1010年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。所有者权益价值合计=10年折现现金流之和+永续年金折现每股价值=所有者权益价值合计/股份数对高乐氏公司估值对高乐氏公司的假设股票市价=45美元行在外的股份=2.21亿股下一年度自由现金流=6.3亿美元估计一下在未来的5-10年，自由现金流增长有多快。如果公司是周期性的，不要忘记加入一些表现不好的年份。这个数字的大小取决于我们之前讨论过的所有因素公司成长有多快、竞争对手的实力、公司的资本需求等。对高乐氏公司来说，第一步是看一看过去10年里自由现金流增长得有多快，你计算时会得出大约9%的增长速度。在20世纪90年代期间，像沃尔玛这样的巨型量贩超市销售收入的增加几乎达高乐氏公司销售收入的1/4，已经削弱了高乐氏这种消费产品公司的讨价还价能力。所以我们保守地假设自由现金流增长只有往年的5%。假设下一个十年它的自由现金流将以5%的速度增长。永续年金增长率g=3%估计一个长期增长率，我使用GDP长期平均增长率3%。折现率r=9%贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高（对目标公司的风险溢价越高）则越趋于保守。财务上高乐氏公司有一点点负债，大量的自由现金流和非周期性业务，所以我们使用9%的折现率，这低于我们之前讨论的10.5%的平均水平。毕竟高乐氏公司是完全可以预期的公司。高乐氏公司10年估值模型第1步：预测下一个10年的自由现金流FCF假设增长率保持5%不变，自由现金流单位（100万美元）年数12345678910自由现金流630661.5=630*1.05694.6729.3765.8804.1844.3886.5930.8977.3第2步：把这些自由现金流折现成现值折现因子=(1+r)n，r是利率，n是折现的年数。年数12345678910合计自由现金流630661.5694.6729.3765.8804.1844.3886.5930.8977.3除以r1.091.0921.0931.0941.0951.0961.0971.0981.0991.0910=折现后的自由现金流577.9556.8536.3516.7497.7479.4461.8444.9428.6412.84913.01第3步：计算永续年金价值，并把它折现成现值永续年金价值PV=CFn(1+g)/(r-g)。其中，CF是你估计的最后（第10年的）现金流，g是永续年金增长率，r是折现率永续年金价值=(977.3*1.03)/(9%-3%)=16776.98折现=16776.98/1.0910=7086.78第4步：计算所有者权益合计=永续年金现值7087.05+下一个十年现金流现值4913.01=12000.06第5步：计算每股价值=12000.06/221=54.3元。5安全边际因为任何估值和分析都会发生错误，所以你应该只在你估值的公司内在价值的折扣价位上买入。这个折扣就叫做安全边际。上面的练习，我们估值高乐氏股价是54美元，而它的股票正以45美元的价格交易。如果我们对股价的估值是对的，那我们的回报是54-45=9美元，20%的收益。再加上大约9%的折现率（一只股票的折现率有时也叫必要收益率），就是29%。这是一个相当不错的收益率了。但如果我们估值错了怎么办？如果高乐氏公司的真实价值只有40美元，那我们在45美元买入时就亏了。所以，有一个安全边际就像有了一份保险，能有助于我们防止以过高的价格买入。比如，我们在买入高乐氏公司股票之前，需要一个20%的安全边际，那么我们就不应该在每股45美元买入，而是应该等到股价跌到43美元再买入（我们估值的54美元*(1-20%)=54*80%=43.2美元）。这样做后，即使我们当初的54美元的估值是错的，真正的价值是40美元，这只股票带给我们的损失也有限。所有股票都不一样，因此所有的安全边际也不一样。我对波音公司的预测缺乏信心，所以在买入波音的股票之前，我需要更大的安全边际。在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20%，对没有竞争优势的高风险公司为60%。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40%的安全边际。我们认为，宁可在初始估值时由于谨慎错失一些稳定的投资机会，也不要反过来因买入价格太高而遭受重创，因为亏钱的代价比失去一些机会会使你的处境更糟。/ / /总结：DCF如今已被广泛运用在金融的各个领域。特别是保险行业要涉及到精算的问题。我曾经和香港某投行的一个负责IPO项目的人士聊天，我问他：“你们如何为上市的企业定价？”他回答说：“看PEG。”我又问：“怎么确定增长率？”（注：PEG中的G为英文单词缩写，代表增长之意）他接着回答：“看同行业其他公司的增长率情况。”看来，连PEG这样相对容易的估值方法尚且不能准确运用，那么在DCF模型中如何确定种种参数值呢？DCF好说不好做。现金流折现在实际应用中的问题是：未来若干年的现金流量如何定量？没有人能准确的预估将来的事情，自己的事情都很难预估，何况别人的事情？明天的事情都很难预估，何况明年的事情甚至今后10年的事情？折现率如何确定？即使对未来10年的现金流预估正确了，但只要折现率的选择不当，净现值的计算就难达理想的效果。由于企业的折现采取的是复利计算，所以，即使折现率只有1%的差异也将导致企业现值巨大的差异。模型的结果还是依赖于您设定的参数。为什么快速增长率是20%而不是10%？为什么永续增长率是5%而不是3%？为什么折现率是9%而不是12%？为什么要设定企业快速增长10年而不是20年？为什么要假定企业永续增长，而不是享有一个企业的平均寿命？DCF（自由现金流折现估值模型）涉及到过多的主观判断，因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。怎样确定现金流量和折现率呢？对于现金流量，巴老坚持用“所有者收益”（其实就是自由现金流）。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设，人为将一些公司的经营周期切割为1年1年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值可能是25亿，而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿，这其中的原因何在？单从利润来看，是看不出问题的，原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增加营运资本和长期经营资产，同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的现金流折现重要得多。对于折现率的确定，主要思考两个方面：无风险回报率是多少？计划在该项资产上面获得多大的风险回报率？巴老用的是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会选择它。面对估值的不确定性，巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b.坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它；只有在有显著折扣时我们才会买入”。现金流折现估值法（DCF）适用于那些现金流可预测度较高的行业，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业，其准确性就会降低。由于对未来十几年现金流做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价。