确定性持续分红对企业长期价值的影响研究——基于长江电力的案例分析.pdf

69昭 通 学 院 学 报第 45 卷 第 6 期Vol.45 No.6Journal of Zhaotong University2023 年 12 月Dec.2023经济管理研究确定性持续分红对企业长期价值的影响研究基于长江电力的案例分析曾军，杨平，李桉（云南财经大学 会计学院，云南 昆明 650221）摘要：分红行为是企业回馈股东的基本形式，在实践中存在一定的差异性特征，进而对企业的市场表现和价值提升带来不同影响。以长江电力的两轮十年期分红行为作为案例研究对象，首先对分红承诺执行情况及其具体效应进行了分析，再通过多元回归、比较分析法和事件研究法，研究了确定性持续分红对企业长期价值的影响。研究发现：（1）长江电力的分红政策是确定性持续分红政策，具有正向的市场效应和财务效应，能显著提高企业价值，且确定性越强、分红比例越高，对企业价值提升的幅度越大；（2）进一步的事件研究法结果表明，确定性持续分红政策的影响在短期内不显著，在长期内显著，即表现为促进企业长期价值的提升。关键词：确定性持续分红；分红承诺；企业长期价值；公司治理中图分类号：F810文献标志码：A文章编号：2095-7408（2023）06-0069-10一、引言分红作为企业回报投资者的重要途径，是资本市场健康稳定发展的重要标尺。我国从 2001 年开始发布了系列法规和制度来规范上市公司分红行为，特别是在 2005 年至 2006 年股权分置改革和新股发行上市约束中确立的分红承诺制度与分红比例要求，规定了上市公司需公开承诺未来几个会计年度最低的利润分配比例，使得 2006 年至2014 年上市公司的股利支付率基本维持在略高于30%的水平。2011 年，证监会正式出台了关于支持上市公司现金红利分红的新政策，要求在招股说明书中做出现金股利承诺，并于 2013 年针对不同生命周期的企业，规定了不同的现金分配比例要求。2017 年，中华人民共和国证券法修订规范了上市公司现金分红制度，要求上市公司应当在章程中明确现金分红的具体安排和决策程序，并按照公司章程的规定分配公司现金分红股利。2021 年 3 月发布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中明确要求上市公司应当完善现金分红管理制度。整体来看，作为上市公司治理的核心内容，健全分红制度有利于完善股东回报机制，引导投资者决策，也有利于实现企业与国家战略的有效对接，提升企业长期发展空间。从我国资本市场股票价格的变动中获取利差和从企业分红中直接获取稳定投资收益，是许多投资者实现盈利的主要投资途径。因此，股市投资收益应不仅仅是体现在股价上，更多的应体现在分红上164-78。实施持续分红不仅可以有效完善股东回馈机制，更能引导价值投资和长期投资，促进企业完善公司治理机制2，从而对投资者行为和公司的价值创造产生影响。现有对企业价值的研究主要从投资者行为、市场反应、长期投资等视角。从投资者行为的视角来看，企业分红通过向投资者传递积极信号，缓解了信息不对称问题，降低代理成本，更能吸引偏好现金股利的投资者来进行长期投资，从而提高企业价值。基于股利迎合理论和金融契约理论，从分红承诺产生的市场反应角度来看，持续分红受到市场较高的认可度并产生持续性影响，迎合喜好现金股利投资者的需求，提高了投资者回报和公司股价，收稿日期：2023-08-11项目基金：国家自然科学基金项目（72262033）；2021 年云南省哲学社会科学创新团队项目（云社联202126 号第 21 项）。作者简介：曾 军（1983），男，江西广昌人，副教授，博士，硕士研究生导师，主要从事会计审计发展与公司治理研究。70第 45 卷昭 通 学 院 学 报2023 年（总第 211 期）进而提升企业价值3-4。基于委托代理理论，也有学者发现持续分红将减少企业自由现金流，从而避免管理层过度投资行为，并且利用外部监督降低代理成本来增加企业价值5-6。部分学者基于信息传递视角发现，分红承诺具有信号传递作用，向市场传递积极信号，吸引投资者对企业进行投资7,5。从理论上看，信息确定性越高，持续性越强，上市公司未来收益越高，则投资者回报越多8，投资者会提高对企业价值的预期9，促进企业价值提升10。那么，分红承诺作为一种资本市场信息披露机制，如果披露的确定性不同，市场对该政策的反应是否存在差异，对企业价值产生影响是否也不同？也就是说，确定且持续的分红承诺是否可以提升企业价值？这是现有研究较少关注的问题，也是本文拟要解决的主要问题。在市场经济环境下，分红是企业股利政策执行的具体形式，此类事件的发生往往会导致短期和长期市场反应的差异性，符合事件研究法的研究范式要求1133-46。在我国上市公司层面，电力行业的分红承诺期持续时间均较长，特别是龙头企业长江电力的持续分红政策具有分红期长、持续性和明确的高分红比例的特征，在整个电力行业中具有显著的代表性意义。因此，本文以长江电力为案例事件对象，分析其确定性持续分红引起的企业长期价值变化。本研究通过 TOPSIS 模型来综合评价企业价值，并以此结果作为多元回归模型的因变量来研究确定性持续分红政策与企业价值的关系，以及评价政策带来的效果，具体来说，选取了短窗口和长窗口两种不同的区间，以研究政策实施后在短期和长期的具体表现差异。在研究过程中，选用桂冠电力和电力行业数据与长江电力数据进行对比分析，以减少电力行业宏观因素和个体其他因素对长江电力案例结果的影响，并比较不同程度的确定性持续分红对企业价值影响的差异性。研究发现：确定性持续分红政策能显著提升企业价值，持续分红确定性越强，分配比例越高，则企业价值越高，但具体的影响效应在短期内不显著，在长期内显著，也就是说确定性持续分红政策的实施能促进企业的长期价值增长。本文可能的贡献主要有三个方面：首先，从理论层面来看，本文拓展了公司财务领域对于股利政策的探讨。不同于以 MM 理论为代表的股利无关论，本文在委托代理理论、信号传递理论和信息不对称理论的基础上，通过案例和实证研究的方法得出了股利政策会影响公司价值的结论，为相关理论提供了经验证据，并拓展了股利政策理论层面的研究。其次，从文献层面来看，本文的研究拓展了持续分红和企业价值研究的内容，并丰富了企业长期价值研究成果。现有研究主要集中于分红承诺和持续分红对企业价值带来的影响，较少涉及持续分红本身的不同特征所产生影响的差异性。本文创新性地区分了持续分红的确定性差异，并研究了确定性持续分红对企业价值所带来的长期增长效应。同时本文发现，持续分红保持长期不变，具有较强的稳定性，则该持续分红的确定性越高，越能提升企业的长期价值，是对企业长期价值研究成果的有益补充。最后，从实践层面来看，本文以案例研究形式深入剖析确定性持续分红对企业价值的影响，并分析其可能的影响路径，以及在不同窗口期的表现差异性，详细论证了确定性持续分红是否影响以及如何影响企业长期价值，这为企业关注自身的价值提升、选用合适的分红政策具有一定的借鉴，同时为投资者进行长期投资决策提供了经验证据。二、文献回顾、理论分析与研究设计（一）文献回顾与理论分析1.确定性持续分红的市场反应与投资者行为目前市场上的分红政策一般分为确定性分红政策和不确定性分红政策两类164-78，确定性分红政策是指上市公司持续分红或持续不分红的股利政策12103-116。分红承诺是上市公司承诺未来一段时间的分红比例、分红数额等相关股利分配政策信息，是股利政策的重要形式和持续性分红的表现，保证了股利分配的长期性、确定性和稳定性；而不确定性分红政策则表明上市公司分红政策具有偶然性和随意性。一般而言，实行分红承诺的公司股利分配相较于未承诺的公司更为稳定，而能长期并持续保持固定分红政策又相对于存在分红政策变动的公司更为稳定1133-46，因此，本文所研究的确定性持续分红是指企业在进行分红承诺71第 6 期曾军，杨平，李桉确定性持续分红对企业长期价值的影响研究时相关政策能长期、持续保持稳定并有效执行的状态。股利迎合理论指出，当上市公司为了迎合投资者股息偏好而分红时，会引起股价暂时的上升，这说明公司分红政策会引起一定的市场反应13-14。当公司股价溢价较高时，高分红会传递公司经营稳定增长的信号，会推动股价进一步上升15。现有研究表明，无论是持续分红还是随机分红，资本市场都会给予一定的积极反应，有助于股价上涨并使股东受益14，并且持续稳定分红的上市公司向市场传递公司发展良好的信息，降低了市场波动16。但是，当分红持续性越强，分红承诺的确定性越高，则市场流动性水平提升幅度越大，进而使得在分红政策颁布时间窗口期内的累计超常收益率越高17，因此，确定性持续分红对于上市公司提升业绩有显著作用18，这使得确定性持续分红政策越来越受到市场欢迎。由预期理论可知，当上市公司发布确定性的持续分红政策时，这向市场中的投资者传递持久盈利的信息，增强股市投资者长期信心19，同时上市公司关注到投资者的价值投资理念也会进一步调整股利政策20，这样相互影响使得整个市场中长期行为越来越常见，市场中主体的决策也越来越理性，促使市场健康发展；并且根据客户效应理论，持续的分红政策可以留存特定群体的投资者，保持公司投资者规模和股价的相对稳定，降低投资者投资的盲目性，引导资本市场良性发展21。2.确定性持续分红、长期投资与企业长期价值追求企业价值最大化是企业财务管理的主要目标，但短期价值和长期价值往往是难以兼得的22，其中企业短期的财务绩效主要反映的是企业的短期价值，而长期价值更强调企业未来的成长和可持续发展能力。由于股东和经理人之间的信息不对称，股东往往难以准确评估企业长期价值，从而容易诱发管理层短视行为23。因此，如何通过合理的制度设计实现企业长期价值成为了学界探讨的焦点之一24-25。在市场经济环境下，稳定的股利政策具有信息传递效应26114-118，向市场透露公司经营基本状况和发展前景的重要信息，持续稳定的股利发放可以向市场投资者透露公司业绩稳定以及良好的内部控制等信息27，能够帮助投资者更合理的评估公司的价值，帮助其形成稳定的投资回报预期，同时确定性分红在全球降息的预期背景下，对投资者的吸引力边际递增，使得其对公司进行长期投资，进而减低公司股票的波动幅度，有利于企业保持长期稳定的增长速度，增强企业对于资金的控制力，实现公司价值的最大化28。信号传递理论也指出，分红承诺是一项传递给投资者的公开信息，具有传递公司盈余、业绩信号，提振投资者信心的作用29，可以改变投资者对公司未来状况的预期，还能缓解公司内部与投资者之间的信息不对称问题，从而吸引更多的投资者进行投资5。稳定的股利政策预示着企业未来业绩良好，有利于企业在资本市场树立良好的形象164-78，从而吸引长期投资。由此可知，确定性持续分红传递了企业价值的积极信号，预示了公司未来的业绩良好表现，吸引更多投资者对公司进行长期投资，从而提高了企业的长期价值。此外，根据委托代理理论，上市公司确定性的持续分红有助于降低委托代理成本，主要体现在分红能减少公司自由现金流6，避免代理人的资金滥用和过度投资30，限制公司内部人员的自利行为31，从而改善公司的治理水平，提高上市公司绩效，对股票价格和企业价值都具有积极影响12103-116，上市公司也会因此更容易获得投资者的长期投资32。另一方面，从市场表现来看，分配股利的上市公司未来盈利情况要好于不分配股利的其他上市公司26114-118，当公司管理层认为公司绩效可持续性强，会选择维持一个较为稳定的股利政策33。研究表明持续分红对企业价值能够产生更大的影响，说明企业价值与分红有正相关关系34，使得企业更倾向于选择分红期长并且稳定的股利政策，因此，确定性持续分红是股利政策稳定的具体表现形式，通过信息传递效应更能吸引长期投资，促进上市公司业绩增长。由此可得，上市公司的确定性持续分红降低了委托代理成本，提高了经营业绩，使上市公司更易获得长期投资，从而实现了企业长期价值的增长。3.理论述评72第 45 卷昭 通 学 院 学 报2023 年（总第 211 期）综上所述，上市公司的确定性持续分红行为可以通过减少代理成本来影响企业价值，也可以通过向市场传递积极信号进而影响其长期价值。近年来，学者们对持续分红以及分红承诺对企业价值的影响进行了深入的研究，但未对持续分红的确定性特征对如何影响企业长期价值给出完整解释。以往文献主要有以下两个局限性：一是主要从实证的角度研究持续分红以及分红承诺对企业价值的影响，无法解答其背后可能的作用机制；二是大多研究对企业 IPO 等短期事件的影响，没有关注到 IPO 过后企业后续发展过程中分红的持续性和确定性对企业长期价值的影响。因此，本文研究上市公司的确定性持续分红对企业长期价值的增长效应，剖析其作用路径，见图 1。图 1确定性持续分红对企业长期价值增长的影响路径（二）研究设计1.研究方法本文采用单案例研究方法，结合企业分红案例来分析本文的理论逻辑，应用了多元回归分析法、事件研究法和比较分析法。（1）通过 TOPSIS模型来综合评价企业价值，并以此结果作为多元回归模型的被解释变量来研究确定性持续分红政策与企业价值的关系，继而评价持续分红政策的效果；（2）企业分红政策往往会导致短期和长期市场反应存在差异，因此，本文选取了短窗口和长窗口两种不同的区间，采用事件研究法分析了政策实施后在短期和长期公司股价的具体差异。2.案例对象选择中国长江电力股份有限公司（以下简称长江电力）创立于 2002 年，主要经营范围包括电力生产、经营和对外投资等。目前长江电力是全球最大的水电生产上市公司，拥有长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、白鹤滩、乌东德等 6座巨型水电站，总设计装机容量 7169.5 万千瓦。截至 2021 年 11 月 26 日，其股东人数超 19 万人，总股本超过 227 亿股。长江电力上市以来累计派发现金股利 18次，共计派发 1273.82 亿元，股利支付率高达60.54%。长江电力在 2005 年和 2016 年都对未来10 年的分红做出承诺，确定了分红的方式并保证了最低分红比例，这两轮 10 年期的分红承诺具有承诺期长、持续性高和分红比例高等特征，分红承诺期内的分红行为可以作为确定性持续分红的代表，且长江电力在整个电力行业中具有显著的代表性意义，因此，本文选择长江电力作为案例研究的事件对象。3.数据来源与分析本文对长江电力的案例研究数据均来自CSMAR 数据库及东方财富公开资料，选取 2016 年分红承诺政策发布前后通达信证券软件中的数据，得到 CAR 和 BHAR 走势图；选取长江电力、桂冠电力和电力行业 2010-2015 年和 2016-2020 年的年报数据，相关财务数据直接或间接引用 CSMAR数据库，然后利用 SPSS 软件对数据进行分析得到相应结果。三、长江电力确定性持续分红案例描述与分析（一）案例描述从 2005 年至今，长江电力实施了两轮分红行为，分红承诺期长均为 10 年以上：1.第一阶段：2005 年至 2015 年2005 年 6 月 20 日，长江电力作为上市公司成为资本市场股权分置改革试点单位，并于 2006年 5 月 17 日，按照股权分置改革方案向全体股东无偿派发认股权证，长江电力在 2005 年公布了2005-2015 年的十年分红承诺：“保证在 2010 年之前分红比例不低于 65%，2015 年之前分红比例不低于 55%”。政策发布后在 2006 年末至 2007年末股价较大幅度增长，但由于 2008 年国际金融危机影响，电力需求下降，但发电成本上涨，导73第 6 期曾军，杨平，李桉确定性持续分红对企业长期价值的影响研究致 2008 年火电行业普遍亏损，长江电力股价也大幅下降，并长期低迷。由于宏观环境对电力行业的冲击，研究学者们也很难剥离长江电力确定性强的分红政策对市场的影响。并且，任青珍35的研究表明，初创期比成熟期企业分红增加的企业价值少，这也为第一阶段分红承诺效果不如第二阶段提供了理论依据。2.第二阶段：2016 年至 2025 年2014 年长江电力创单座水电站年发电量新的世界最高纪录，2016 年 3 月长江电力进行重大资产重组收购川云公司，注入旗下金沙江流域溪洛渡、向家坝两座大型水电站，装机容量大幅提升，标志着长江电力已成为我国电力行业龙头企业。基于此背景，公司于 2016 年 4 月 29 日在第四届董事会第十次会议决议中正式公布了分配分红政策：“公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，对 2016年至 2020 年的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红；对 2021 年至 2025 年的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红”。2021 年 11 月，长江电力进行了重大资产重组，购买云川公司 100%股权，使其拥有长江干流的全部规模性发电资产，在此基础上实行的长江电力的四库、六库联调还将进一步提升发电效益，保障了企业分红承诺的稳定履行。整体上看，长江电力 2005 年至 2025 年的 20余年分红承诺期长在电力行业中极具代表性，是研究确定性持续分红政策的典型样本，从两个阶段的分红力度和确定性程度来看，第二阶段显著高于第一阶段，并且第二阶段对部分期间每股分红金额进行了确定性的对外承诺。因此，本文以长江电力确定性持续分红政策对企业价值的影响效应作为研究对象，采用事件研究法、多元线性回归模型评估该政策的效果，具有一定的创新意义。（二）案例分析1.长江电力两轮确定性持续分红的实施情况分析本文分析了长江电力发布分红承诺期内的分红实施情况，数据统计结果如图 2（由于 2008 年长江电力停牌一年相关数据缺失，故不做统计，后文不再赘述）所示。在第一轮分红承诺期内，由于金融危机的冲击以及行业因素的影响，长江电力只有少数年份完成了分红目标；在第二轮分红承诺前五年内，长江电力的分红比率和每股现金分红额均达到承诺值。这可以看出长江电力第二轮确定性持续分红具有更强的确定性。同时，在分红承诺期内长江电力虽然第一轮分红未达到承诺值，但实现了连续 15 年的分红，具有很强的持续性。图 2长江电力分红实施情况注：数据来源：东方财富中长江电力的年报数据2长江电力两轮确定性持续分红的具体效应分析（1）确定性持续分红的市场效应分析在第一个分红承诺期内，换手率和涨跌幅都比较大，而在第二个分红承诺期的前五年，长江电力的换手率和涨跌幅趋于平稳，且 2016 年后股价呈增长态势，从图 3 可以看出确定性持续分红政策对于稳定股价、保持公司融资增长有重要作用36。并且自长江电力实行确定性持续分红政策开始，股价呈波动上升态势，由 2006 年的 9.77（元/股）上升至 2015 年的 13.56（元/股），又从 2016 年的 12.66（元/股）增长到如今 2021 年的 22.70（元/股），可见确定性持续分红对股价的支撑作用比较明显，从 2016 年到 2021 年，股价大幅增长了 32.34%。图 3长江电力分红承诺期内的股票换手率与涨跌幅注：数据来源：CSMAR 数据库74第 45 卷昭 通 学 院 学 报2023 年（总第 211 期）（2）确定性持续分红的财务效应分析现有研究中分析股利政策对公司财务的影响，比较常用的指标分别是每股净资产、每股收益、净资产收益率（ROE）、资产负债率和流动比率。本文统计了长江电力的上述五个指标在2006 年至 2020 年的数值，如图 4 所示。其中，（1）资产负债率和流动比率反映了长江电力的负债水平和偿债能力。在第一个十年分红期内，资产负债率呈下降态势，流动比率呈上升态势，且在第二个确定性更强的十年分红期内，资产负债率保持低水平，流动比率也基本稳定。这符合财务杠杆动机假说，说明确定性持续分红政策确实有提高长江电力财务杠杆的作用。（2）每股净资产反映每股股票中企业的价值含量。在 15年内，长江电力每股净资产总体呈现上升趋势，且在 2020 年达到最高点 7.84 元。这说明长江电力确定性持续分红政策增加了公司价值，提高了股东收益。（3）每股收益和净资产收益率（ROE）均为公司盈利水平的指标。每股收益在 15 年内波动上升，而净资产收益率却基本保持不变。从理论上看，当公司其他重要正向指标有明显提高时，净资产收益率也应增长，而长江电力基本保持不变的原因可能是电力行业每年收益相对固定，很难通过公司制定政策来提高盈利水平，但长江电力稳定的盈利水平对于股利政策的执行具有保障作用。图 4长江电力分红承诺期内财务指标变化注：数据来源于 CSMAR 数据库四、确定性持续分红政策对长江电力企业长期价值的影响分析（一）确定性持续分红政策影响企业长期价值的实证分析为了验证确定性持续分红政策对企业长期价值的具体影响效应，本文通过 TOPSIS 综合评价模型衡量上市公司企业价值，并作为多元线性回归模型的被解释变量；利用上市公司公告中承诺的分红比例以及分红期长两个指标作为解释变量描述分红政策的相关特征37；同时参考屈依娜和陈汉文等38、吴淑琨39研究股利政策对企业价值的相关文章中选取的控制变量，本文参考现有研究选用公司规模、股利分配率、资产报酬率、总资产周转率、总资产增长率等指标作为控制变量Xi，进而建立模型（1）来探讨确定性持续分红与企业长期价值的相关关系：1DR2LN Duration3 （1）1.变量选择考虑到金融行业日常业务多为高风险高收益项目，其股利政策往往波动较大，因此笔者选择收益更稳定、波动更低的非金融行业。本文选取了 89 家电力行业公司（非 ST 公司）作为回归数据源。为了考察确定性持续分红对企业价值的影响，本文选用上市公司公告中承诺的分红比例与分红期长的对数作为解释变量，如表 1 所示。表 1主要变量表变量类型变量名称 变量标号变量含义被解释变量企业价值综合评价指标Si使用 TOPSIS 法综合评价企业价值解释变量分配比率 DR公司公告中承诺的分红比例期长LN（Duration）承诺分红期长取自然对数控制变量公司规模 SIZE公司总资产取自然对数股利分配率DIV每股股利/每股收益资产报酬率ROA息税前利润/资产总额总资产周转率TAT营业收入/资产总额期末余额总资产增长率TAGR总资产本年变动值/总资产年初值2.运用 TOPSIS 法综合评价企业价值 Si（1）原始矩阵正向化参照国务院国资委制定的企业绩效评价标准 2011，选取八项关键财务指标：资产收益率、净利润率、总资产增长率、营业收入增长率、债务资产比率、流动资产周转率、资产周转率、市75第 6 期曾军，杨平，李桉确定性持续分红对企业长期价值的影响研究销率。每个指标赋予相同的权重，构成正向化矩阵 X：111218212228818288（2）将 X 标准化得到矩阵 Z，Z 中的每一个元素：182，111218212228818288（3）（2）确定理想解 Z+和负理想解 Z-：理 想 解 Z+=（Z1+，Z2+，Z8+）=（maxz11，z21，z81，maxz12，z22，z82，maxz18，z28，z88）；负理想解 Z-=（Z1-，Z2-，Z8-）=（minz11，z21，z81，minz12，z22，z82，minz18，z28，z88）；（3）分别计算各财务指标评价值向量到理想解 Z+的距离 D+和到负理想解的距离 D-定义第i（i=1，2，8）个指标与最大值的距离：182定义第i（i=1，2，8）个指标与最小值的距离：12 （4）（4）计算得分并归一化那么可以算出第 i 个评价对象的得分：（5）很明显 0 Si 1，且 Si越大 Di+越小，即越接近最大值，将 Si作为企业价值的综合评价值，并将综合评价值作为多元线性回归的 y 值（DV），从而计算出 2003 年至 2020 年长江电力企业综合评价 DV 值如下表 2（由于 2008 年长江电力停牌一年相关数据缺失，故利用最小二乘插值法对其进行了估计）：表 2各年综合评价 DV 值年份DV 值年份DV 值年份DV 值20030.1020090.0720150.0720040.0720100.0620160.0520050.0520110.0420170.0520060.0520120.0520180.0520070.0520130.0520190.0520080.0420140.0520200.053.实证结果（如表 3）表 3回归系数变量12DR0.202*0.112*（4.850）（2.139）LN（Duration）0.020*0.014*（7.291）（4.220）SIZE0.071*（2.383）DIV-0.006*（-1.802）ROA0.084*（2.519）TAT0.078*（1.785）TAGR0.012*（1.953）Constant-0.038-0.03（-1.637）（-0.392）AdjustedR20.7510.840由表 3 可知，AdjustedR2为 0.840，模型的拟合性优良，DR、LN（Duration）的 p 值小于 0.05，与企业价值有显著的正相关关系且具有统计学意义。可以得出持续分红政策中承诺分红的持续时间越长，分红比例越高，企业价值越高。因此，长江电力的持续分红政策的确定性与企业价值存在线性正相关关系。（二）事件研究法下确定性持续分红影响企业价值的短期与长期效应比较分析股利政策对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在股利分配事件中的累积超常收益率来衡量，国内也多采用事件研究法研究现金股利的市场效应1133-46。事件研究法的关键点在于保证事件窗口的清洁度和明晰性，因此，本文采用的方法是将长江电力与行业均值的指标数据作对比，从而减弱了外部环境的干扰，在一定程度上保证了事件窗口的清洁度和明晰性，保证政策效应来自自身因素的影响。鉴于桂冠电力与长江电力主营业务和股份支付率十分接近，且桂冠电力每年也分红，但桂冠电力只在 2005 年股权分置改革后，应政策要求分别对 2006 年和 2007 年的股利政策进行了分红承诺，其余年份均未进行承诺，与长江电力 20 年的分红承诺有显著不同，因此，笔者选择桂冠电力作为长江电力的对比公司，应用事件研究法分析76第 45 卷昭 通 学 院 学 报2023 年（总第 211 期）确定性持续分红对企业价值在短期和长期是否有显著影响。魏刚认为信息含量最大的应该是分配预案公告日40，所以本文将长江电力发布分红承诺作为一次事件，将长江电力在 2016 公布的第四届董事会第十次会议决议报告中提出的股利政策中十年的分红承诺定义为事件的发生日“0”，依次把事件日前后一个交易日分别定义“-1”和“1”，分别选取-10，10（单位：日）、-60，60（单位：月）作为事件窗口期进行比较分析。1短窗口视角本文借鉴 Yao 等41的研究方法，通过分析窗口期累积超额回报率（CAR）的走势，从而检验市场反应，具体采用两种调整方式：一是按行业调整，计算公式为：1010,10,10（6）（7）其中 Ari为日超额回报率（Abnormal Return），用来估计事件的影响程度，IRi是行业日超额回报率（Excess Return）。二是按竞争对手调整，结果如图 5 所示，在股利分配预告发布后，长江电力 CAR 整体呈现出缓慢增长的趋势，在第 5 天之后的 CAR 开始大于 0.1，表明长江电力分红政策能带来正的市场反应。虽然长江电力 CAR 增长的幅度高于电力行业，但小于桂冠电力，并且在第 7天左右被桂冠电力的 CAR 反超，这表明长江电力分红政策的发布对市场的短期影响不显著。图 5长江电力 2016 年 4 月 29 日前后10 个交易日的 CAR注：数据来源：东方财富和通达信2.长窗口视角本文借鉴姚文韵等42的方法，在长窗口中采用平均月超额回报率来衡量公司的长期价值。由于事件研究中的 BHAR 在统计特征上的右偏性，故选择 2016 年 4 月作为事件发生月，选择事件发生月前后 60 个月作为考察区间，计算累积超额回报率（BHAR），考察长窗口下市场对于分红承诺政策发布的反应。笔者采用两种调整方式来计算：一是按行业调整，计算公式为：6060（160601,60,60（8）/11 （9）其中 Rt为长江电力第 t 月的回报率，Pt为长江电力在 t-1 月的平均股价，IRt为行业月回报率的中位数。二是按照长江电力的竞争对手桂冠电力进行调整。BHAR 的时间序列如图 6 所示：图 6长江电力政策发布前后 60 个月的超额累积回报率（BHAR）注：数据来源：东方财富和通达信由图 6 可知，长江电力在政策发布前后累计超额回报增长迅速，政策的实行促进了 BHAR 的增长态势。从具体表现来看，在政策发布前 8 个月 BHAR 开始高于 1%，说明有正的市场反应，主要是该时点召开的资产重组投资者说明会中公布的分红预案引起了长江电力 BHAR 的上升，虽然行业和桂冠电力在这个时间节点都有一定幅度的上升，但长江电力增长幅度较大并开始高于行业中位数和桂冠电力，主要得益于长江电力 2005 年至 2015 年十年分红承诺的实行，为其在市场中树立了分红确定性高的良好形象，吸引了较多的长期投资。在政策发布后 60 个月内，BHAR 水平呈现波动上升态势且表现显著，远超行业中位数和桂冠电力，这表明确定性持续分红政策对长江电力具有积极的长期性影响。综合上述研究结果表明，长江电力每轮分红承诺期长为 10 年，确定性强于承诺期长仅为 3 年的桂冠电力和电力行业整体的平均水平，而该确定性持续分红政策的影响在短期内表现不显著，77第 6 期曾军，杨平，李桉确定性持续分红对企业长期价值的影响研究但在长期有显著增长效应。因此，持续分红确定性越强，企业长期价值越高。五、研究结论与启示本文以长江电力为案例事件对象，通过多元回归模型发现了确定性持续分红政策与其长期价值成正相关关系，从而说明了确定性持续分红对企业长期价值具有提升作用；再通过双重差分思想进一步研究了该分红政策对长江电力经营业绩的影响，结果表明在政策实施后长江电力经营业绩有明显的提高；最后采用事件研究法分析发现确定性持续分红政策提高的是长江电力的长期价值而非短期价值。通过以上研究结果，本文进一步拓展了分红政策与企业价值的相关研究，延伸了公司财务领域关于“未分配利润和现金股利之间的权衡”这一问题的探讨，以企业长期价值为落脚点探讨了公司利润“分”还是“留”的问题。本文的研究表明，确定性持续分红政策并不会对企业发展所需的资金产生挤占效应，相反是会产生积极的市场效应和财务效应，这一结论支持了股利相关论，表明企业的股利分配政策会对企业长期价值产生影响。近年来，我国上市公司中的分红公司占比持续增加，但股利发放率不高、股利政策受政策法规影响较大、股利政策缺乏稳定性和可持续性等问题一直以来都是资本市场中的焦点问题，也是保护投资者权益、推动资本市场持续健康发展亟需解决的问题。因此，本文的结论有助于上市公司认识股利政策持续性的重要意义，对于投资者权益保护和资本市场发展具有一定的现实意义。基于以上结论，本文得到如下启示：（1）从公司层面来看，公司的股利政策对企业价值有提升作用，且股利政策的确定性与持续性与公司价值成正相关关系，这说明上市公司应当制定让投资者和其他利益相关者更为明晰的股利政策以达到提高公司价值的目的；但同时确定性持续分红政策具有提高长期企业价值的作用，而对短期价值的提升作用不明显，因此，上市公司制定股利政策应注重企业未来长期的发展，实现长期企业价值的提升。（2）从投资者视角来看，从长江电力的案例可以看出，注重提升企业长期价值会促使股价与投资者回报处于行业较高水平，因此，投资者选择投资对象时应关注其股利政策的确定性与持续性指标，从而有利于资产的保值与增值，减少资本市场投机行为。（3）从监管层面来看，一方面要推动相关制度的不断完善，持续推进投资者保护机制并鼓励上市公司的股利分配行为，另一方面也要注意政策的相对稳定，避免上市公司股利政策为适应法律变化而出现的不稳定特征。参考文献：1 李培功,醋卫华,凌运,等.市场竞争优势、连续派现与融资约束 J.会计与经济研究,2022(6).2 单蒙蒙,但菊香,宋运泽.员工持股计划与企业风险承担 J.华东经济管理,2021,35(7):119-128.3 刘衡,苏坤,李彬.现金分红、盈余管理方式选择与企业价值 J.中国会计评论，2013,11(3):277-300.4 Fang J,Ye Y.Research on The Dividend Distribution Policy Optimization of Yunnan Baiyao Based on The Financial Strategy MatrixJ.Frontiers in Business,Economics and Management,2023,7(2):261-264.5 Najjarpour A,Fathi S,Foroush Bastani A.Analyzing the Effect of Dividend on Probability of Default According to Signaling and Agency TheoriesJ.Financial Research Journal,2023.6 肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率 J.金融研究,2010(10):117-134.7 魏志华,李常青,吴育辉,等.半强制分红政策、再融资动机与经典股利理论基于股利代理理论与信号理论视角的实证研究 J.会计研究,2017(7):55-61+97.8 奚玉芹,金永红,韩钰,等.现金股利分配、投资效率与投资者回报 J.管理评论,2021,33(6):280-293.9 Illeditsch P K.Ambiguous Information,Portfolio Inertia,and Excess VolatilityJ.Journal of Finance,2011,66(6):2213-2247.10 Baker M,Wurgler J.A Catering Theory of DividendsJ.The Journal of Finance,2004,59(3):1125-1165.11 刘柏,王舒瑶,张艾莲.降税政策先发布后实施的市场反应差异研究基于事件研究法和双重差分的时间78第 45 卷2023 年（总第 211 期）昭 通 学 院 学 报错配检验 J.会计研究,2020(11):33-46.12 宋逢明,姜琪,高峰.现金分红对股票收益率波动和基本面信息相关性的影响 J.金融研究,2010(10).13 Baker H,Kent.Increasing Shareholder Value:Distribution Policy,A Corporate ChallengeJ.The Journal of Financial Research,2002,25(2):302-303.14 Dasilas A,Leventis S.Stock market reaction to dividend announcements:Evidence from the Greek stock marketJ.International Review of Economics&Finance,2011,20(2):302-311.15 Wei L,Lie E.Dividend Changes and Catering IncentivesJ.Journal of Financial Economics,2006,80(2):293-308.16 彭志胜,宋福铁.分红政策与股票收益波动的关系 J.系统工程,2014(7):9.17 李茂良,李常青,魏志华.半强制分红政策能增加投资者财富吗基于市场流动性视角的事件研究 J.山西财经大学学报,2014(6):49-58.18 张璋,陈艾明,徐经长.管理层收购、外部审计需求与信息环境基于双重差分法的分析 J.财会月刊,2017,801(17):101-107.19 张跃文,杨志平.现金分红能够增强股市投资者长期信心吗 J.金融评论,2