万科宝能收购案例分析.pdf

宝能收购万科案例分析目录一、背景介绍.5二、举牌控股的基本概况.5（-）标的企业万科的基本情况.51.万科基本情况介绍.52.万科主要股东持股情况（截至2016年7月27日）63.公司治理结构.64.公司主要财务指标.7（二）收购方宝能的基本情况.71.宝能基本情况介绍.72.镇盛华的基本情况.83.前海人寿（车巨盛华一致行动人）的基本情况.8三、关于万科宝能收购案例发展的始末.9（-）万科停牌前的进展.9（二）万科停牌后的进展.9四、宝能收购万科的目的分析.11（-）万科股价持续低估.11（二）万科股权相对分散.11（三）为宝能系降低融资成本.12（四）缓解保费偿付压力，寻找稳定的长期投资回报率13（五）会计上的考虑.13五、万科应对策略分析.14（-）寻求大股东华润的帮助.14（二）寻求其他投资者的帮助.14（三）停牌拖延时间.15（四）反收购计划.16六、收购过程中几个关键问题的分析.171.宝能系持股来源概述.172.宝能资金来源分析.203.监管制度的分析.23（二）万科与深圳地铁重组方案分析.231.重组方案内容概况.232.重组方案分析.241.董事会表决事项概述.262.董事会决议合法性分析.261.宝能提议罢免万科董监事概况.282.罢免的程序和影响.29(五)万宝之争结局猜想.321、监管层态度.322、结局猜想.32七、启示与思考.34(-)尊重“市场决定资源配置的作用.35(-)接受资本市场运作规则的约束与挑战.35(三)提升公司内部治理能力.36宝能收购万科案例分析一、背景介绍万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）是目前中国最 大的专业住宅开发企业，截至2016年7月28日，万科总股本 110.39亿股，总市值1939亿元。在此次股权争夺战之前，万 科股权较为分散，2015年7月3日，第一大股东华润股份有限 公司（以下简称“华润”）持股14.89%,前十大股东持股合计 37.35%o自2015年7月10日，资本市场巨鳄深圳市宝能投资 集团有限公司（以下简称“宝能”）旗下金融平台前海人寿保险 股份有限公司（以下简称“前海人寿”）首次举牌万科后，宝能 系多次从二级市场增持万科股票，截至2016年7月28日前海 人寿及其一致行动人银盛华股份有限公司（以下简称叫巨盛 华”）已持有万科25%股份，超越华润成为万科第一大股东。二、举牌控股的基本概况（-）标的企业万科的基本情况1.万科基本情况介绍万科成立于1984年，于1991年在深圳证券交易所上市，证券简称：万科A、证券代码：000002,总部位于中国深圳 市盐田区大梅沙环梅路33号万科中心。主营业务包括房地 产开发和物业服务，其中房地产开发业务的主要产品为商品 住宅以及其它与城市配套相关的消费地产、产业地产。2015 年公司实现销售面积2,067.1万平方米，销售金额2,614.7 亿元，同比分别增长14.3%和20.7%，在全国的市场占有率 3.00%,实现净利润259亿元。经过30多年的发展，万科 的房地产业务稳居中国市场第一，是中国当前房地产行业的 旗舰企业。2.万科主要股东持股情况(截至2016年7月27日)3.公司治理结构(1)董事会姓名职务王石董事会主席，董事乔世波董事会副主席，董事郁亮董事孙建一董事陈鹰董事魏斌董事王文金董事张利平独立董事华生独立董事罗君美独立董事海闻独立董事（2）监事会姓名职务解冻监事会主席，监事廖绮有监事周清平职工监事4.公司主要财务指标 单位（万元）序号科目2016年3月底2015年12月2014年12月1营业收入146113119554913146388002归母净利润83323181194115745453总资产6588374861129557508408764净资产100636741001835288164575每股收益0.081.641.436净资产收益率（）0.8319.1419.17（二）收购方宝能的基本情况1.宝能基本情况介绍宝能创始于1992年，总部位于深圳，现注册资本6.2 亿港币。历经二十余年的发展，现已成为一家以综合物业开 发为基础，协同发展商业运营、酒店餐饮、现代物流、文化 传媒、金融等多元产业及健康医疗、教育、养老服务等民生 产业的大型现代化集团公司。宝能系结构图如下所示：姚振华100%2.镇盛华的基本情况银盛华成立于2002年1月，其主营业务为实业投资与 投资管理，以金融为纽带，涵盖现代物流、健康医疗、绿色 农业等多种业态。据公开资料显示：归属于母公司所有者净利润（2012-2015）（单位：亿元RMB）项目2012 年2013 年2014 年2015 年（1-10 月）净利润1.501.722.6111.14数据来源：第一财经3.前海人寿（车巨盛华一致行动人）的基本情况前海人寿主要从事人寿保险、健康保险、意外伤害保险 等各类人身保险业务及上述业务的再保险业务。前海人寿财务概况（2013-2015）:（单位：万元）序号项目2015 年 1-9 月2014 年2013 年（以上数据来源于新浪网数据、南方都市报及相关报道）1已赚保费738370.04337005.994060.992投资收益779407.62421076.87138409.703净利润397776.1713293.95955.69序号项目2015年9月30日2014年12月31日2013年12月31日1资产总额12602540.875600877.831703919.375所有者权益1127609.75590882.3/三、关于万科宝能收购案例发展的始末（-）万科停牌前的进展时间事件2015年7月10日前海人寿（宝能系）买入万科A约5.5亿股，占万科A总股 本的约5%,万科被首度举牌2015年7月24日宝能系增持至10%,一举跃升为万科第二大股东2015年8月26日宝能系增持万科的股份至15.04%,超越此前万科华润（持 股14.89%）成为第一大股东2015年9月4日前第一大股东华润斥资4.97亿元，通过两次增持，新增 万科约0.4%的股份，以微弱优势夺回控制权，持股比例 达 15.29%2015年11月27日至 2015年12月18日宝能系数度从A股和香港H股购买万科股票，截至万科 12月18日停牌，宝能系的持股比例达到24.26%,成为第 一大股东；同日，万科停牌（-）万科停牌后的进展时间事件2016年1月6日H股复盘，A股继续停牌，当日低开超11%。2016年3月13日万科与深圳地铁签署战略合作备忘录2016年6月17日万科召开董事会审议重组预案，公司计划向深圳地铁集 团发行28.72亿元股A股的方式收购后者持有的前海国际100%股权，交易价格为456.13亿元。若本次交易完 成后，深圳地铁集团将成为万科第一大股东，持股比例 为 20.65%。2016年6月23日宝能系和华润发表声明反对重组方案。2016年6月26日宝能系要求召开临时股东大会，罢免包括王石、郁亮在内的万科上市公司10位董事和2位监事。2016年6月27日深交所要求华润和宝能各自说明，二者是否存在协议或 其他安排等形式，以共同扩大所能支配的万科股份表决 权数量的行为或事实，同时说明是否互为一致行动人及 其理由。2016年7月4日万科A股复牌，同日小股东刘元生向监管机构举报华润和宝能系存在重大利益关联。2016年7月6日宝能系持股比例达到25%2016年7月18日万科管理层向监管部门提交了关于提请查处银盛华及 其控制的相关资管计划违法违规行为的报告，要求审查 宝能系资金合法性。2016年7月22日中国证监会新闻发言人邓舸就万科事件做出回应称，证 监会对万科相关股东与管理层表示谴责，对监管中发现 的任何违法违规行为都将依法严肃查处。2016年8月4日恒大系昱博、奕博、悦朗等七个投资公司斥资99.68亿购入万科5.51亿股A股，占其总股本的5%四、宝能收购万科的目的分析宝能选择收购万科看中的除了万科的资产、品牌、市场 地位和发展前景，更看中的是万科持续被低估的股价，以及 一直以来股权高度分散，缺少实际控制人。如果收购成功能 够控制万科，不但能提高自己的社会地位、融资地位，也能 借万科的发展获取更多的分红和股权收益。(-)万科股价持续低估自2015年6月起宝能开始陆续收购万科公司股票，在这 之前的一年内，深成指年内涨幅达到64.31%,表现稍差的沪 深300指数涨幅也达到50.98%,创业板年内涨幅更是高达 164.97%,而万科股票却只有11.37%的涨幅，成为两市中表 现最差的股票之一，也是H股较A股溢价最高的公司。从经 营管理上看2015年年报显示，万科当年的营业收入为 1955.49亿元，净利润为259.49亿元，每股收益L 64亿元。销售收入与利润连年迭创新高，并稳占全球住宅市场第一宝 座。从估值来看，万科的股价长期在16元以下，每股收益 1.64元，市盈率仅为10倍左右，万科的现金流处于历史最 好水平，负债率年内略有上升，但仍然稳健，无任何偿债压 力。加之万科一直在业内是运作规范、公司治理佳、业绩表 现优秀的龙头企业品牌形象，综合来看，万科的股价被严重 低估，这也给宝能收购万科带来了可乘之机。(二)万科股权相对分散在宝能收购万科之前，截止到2015年6月30日万科的 股权结构中前五名分别为华润股份有限公司持股14.89%,HKSCC NOMINEES LIMITED持股11.9%,国信资管计划持股 4.14%,GIC PRIVATE 持股 1.38%,刘元生持股 1.21%,前五 名合计共持有29.38%,其中第二名的为H股股东合计持股的 总和。从股权结构上看除了第一名华润持股超过10%外，其 他股东的持股比例都非常低，导致万科股权相对分散，没有 真正意义上的控股股东，加之公司各项经济指标都在房地产 行业内是最好的，股价又持续低迷，因此给宝能并购带来了 想象的空间。万科A股2015年6月30日前十大股东持股比例情况序号 股东名称 持股比例1 华润股份有限公司 14.89%2 HKSCC NOMINEES LIMITED 11.90%3 国信证券一工商银行一国信金鹏分级1号集合资产管理计划注2 4.14%4 GIC PRIVATE LIMITED 1.38%5 刘元生 1.21%6 MERRILL LYNCH INTERNATIONAL 1.12%7 中国人寿保险股份有限公司一分红一个人分红-005L-FH002深 0.87%8 万科企业股份有限公司工会委员会 0.61%9 中国人寿保险（集团）公司一传统一普通保险产品 0.57%10 UBSAG 0.54%（三）为宝能系降低融资成本宝能系也有房地产融资项目，但是很多项目融资成本远 超10%,而万科的信用评级是AAA,通过发行公司债或企业债 等融资手段可以达到低于4%的融资成本。如果宝能收购万科 后，向万科注入自身的地产项目，融资成本也会大幅下降，这对于降低宝能系的融资成本有很大帮助。（四）缓解保费偿付压力，寻找稳定的长期投资回报率宝能系中前海人寿的资金从其保费收入结构看主要还是 依靠销售“高现金价值保险产品”，即万能险。这种产品在做 大保费规模的同时，也对公司的偿付能力提出更高要求。前 海人寿公布的今年6月万能险年利率在5%-7%之间，最高达 7.4%,如此高收益的万能险产品要求险企有高收益的投资载 体，由于负债端的成本倒逼使宝能系用这些险资走上了“短 钱长配”、“风险错配”的高风险投资之路。宝能系也是看到 万能险盈利的不可持续性，所以急切的要寻找稳定的长期投 资回报率。（五）会计上的考虑根据会计准则规定，对收购方而言，若不能够对被投资 单位施加重大影响，按照可供出售金融资产计量，则存在较 大财务风险；若能够增持至20%以上，实现权益法核算，在 考虑融资成本7-10%的情况下，收购10倍甚至更低估值水平 的公司，完全不会对报表利润产生不利影响。从理论上讲，当宝能系持有万科20%以后，将进而转为 权益法核算，这意味着2015年底万科净利润按比例进入前海 人寿和电盛华的账面投资收益高达62.9亿。如果按照万科 2015年度分红派息方案，深圳市银盛华股份有限公司及其一 致行动人可以获得19.3亿元的现金分红。如果前海人寿和足 盛华买入的成本在464亿元，仅考虑现金股利收益情况下，此笔投资截至股利发放日的收益率会达到4.16%。五、万科应对策略分析由于宝能采取的收购方式为未事先与万科管理层沟通并 取得同意而强行收购的恶意收购方式，再加之以王石为首的 万科管理层认为宝能的信用不足、能力不够，因此万科将会 采取一定的手段对此次收购行为进行反击，具体措施如下：(-)寻求大股东华润的帮助自宝能7月开始频繁举牌之后，华润为争取万科第一大 股东的地位，在8月31日和9月1日两次增持万科，分别以 均价13.37元/股增持约752.15万股，以均价13.34元/股增 持约2974.3万股，两次增持共耗资约4.97亿元，增持完成 后，华润股份共计持有约16.9亿股万科股份，占万科A+H总 股本的15.23%,加上旗下全资子公司中润国内贸易有限公司 持有的股份，华润共计持有万科15.29%股份。自万科2015 年12月18日停牌后，万科管理层也曾寻求大股东华润的帮 助，但华润身为央企，因种种因素掣肘，绝不会选择股价高 点完成增持，华润会理性控制“维持第一大股东地位”的成 本，因此万科无法从华润处取得更多的帮助。(-)寻求其他投资者的帮助在万科12月18日宣布股票紧急停牌之前，宝能在万科 的持股比例上升至24.26%,与此同时安邦保险也分别于12 月17日和18日分别增持了 10535万股和2287万股的万科A 股股份，每股增持平均价分别为21.808元和23.551元，两 次增持过后，安邦占有万科A股股份已由12月上旬的5%上 升至了 7.01%,约占万科总股本的6.18%。停牌后，万科管理 层积极与安邦保险时行磋商，12月23日凌晨，万科在其官 网发布声明称：“在万科自身的转型过程中，需要保险资金的 支持，也正在积极探索与保险资金的合作机会。万科欢迎安 邦成为万科重要股东，并愿与安邦共同探索中国企业全球化 发展的广阔未来，以及在养老地产、健康社区、地产金融等 领域的全方位合作。”安邦也连夜在官网上回应万科：安邦看 好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定，继续为所有股东创造更大的价值。这意 味着，安邦的“站队”改善了万科管理层在这场股权争斗中 的不利地位。在停牌之前，代表万科管理层利益的盈安合伙 人只持有万科A股约4.14%的股份，加上华润集团、个人股 东刘元生以及万科工会委员会的持股量，总计持股也仅有 21.1%,距离宝能系在停牌前的持股比例仍有2.4%的差距，而在安邦明确表态支持万科之后，安邦、万科管理层及其一 致行动人的总持股比例将达到28%左右，比宝能系持股比例 高出至少4%。但距离重大事项表决需要三分之二同意差得还 远。（三）停牌拖延时间12月18日，万科公告称，因万科企业股份有限公司正 在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，根据深 圳证券交易所股票上市规则的有关规定，经公司申请，该 公司股票（证券简称：万科A,证券代码：000002）自2015年 12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。对于此次宝能的收购，万科首先采用停牌的措施，一方面可 以拖延宝能通过二级市场继续收购股票。以另一方面，更重 要的是宝能系7个资产计划运用两倍杠杆资金需要支付成 本，其无论从股价的维持，还是资金成本来说，如果停牌时 间过久，对宝能来讲都有相当大的压力。万科作为A+H股上 市公司，此次停牌选择的是A股与H股同时停牌，按照联交 所上市规则规定，企业应尽快公布此次停牌的原因，并尽早 复牌以保证香港投资的合法权益，因此万科在2016年1月6 日在香港恢复交易。但在A股却停了半年之多，7月4日才 复牌交易。复牌后又面临宝能的举牌压力，因此说一定程度 上，停牌只是“以拖待变”的缓兵之计，并不能真正解决问 题。（四）反收购计划根据现行的上市公司收购管理办法第五条的规定:“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股 股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个 上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取 得上市公司控制权。收购人包括投资者及其一致行动的他 人/该文还约定了利用要约收购、协议收购和间接收购三种 具体的方式，宝能系采用的是二级市场集中竞价的直接收购 方式，截止至停牌日股价已高于频繁举牌（以2015年6月 30日为基准）前价格77.28%。在此种情形下，万科可供选择 的反收购计划并不多，一是因为股价过高不好找到适合的投 资者，二是我国现行的法律规定被收购公司除继续从事正常 的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东 大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外 投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资 产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。三是按万科的 公司章程约定，只要是重大的，对公司股份有变动的影响都 需要召开股东大会，并且有表决权三分之二以上同意方可通 过，因此万科的反收购计划也只能限制于引进战略投资者发 行股票稀释宝能的股权，但同时也会稀释其他股东方的股权,因此华润也投了反对票。六、收购过程中几个关键问题的分析（-）宝能资金来源是否合法的分析1.宝能系持股来源概述宝能系持股来源分为三部分：第一部分是前海人寿分别于2015年6月、7月和8月 由证券交易所买入万科A股股票，持股总计6.66%,具体情 况如下：日期买卖方向价格区间（元/股）成交数量（股）2015年6月买入14.7420,5002015年6月卖出15.631002015年7月买入13.28-15.47655,661,8032015年7月卖出13.168,7002015年8月买入12.7-14.3880,203,781.00资金来源如图所示:前海人寿万能险79.6亿 前海人寿传统保费24.62亿元 其他资金约34.5亿元万科6.66%的股权第二部分是银盛华通过深交所系统集中竞价交易、大宗交易、融资融券以及收益互换的方式持有万科A股股票，持股总计8.38%,具体情况如下：银盛华于2015年7月和8月通过深交所系统集中竞价父易和大宗父易、融资融券的方式以及收益互换的方式持有 万科A股股票，如卜图所不：时间买卖情况价格（元）股数（股）2015年7月买入13.28-15.99449,615,0602015年8月买入12.66-14.06476,455,412持有形式：持有形式万科A股股数比例融资融券37,357,3100.34%收益互换888,713,1628.04%2015年10月14至2015年10月20日期间，车巨盛华 通过大宗交易的方式回购了其享有收益权的万科A股股票331,726,907 股；2015 年 10 月 27 日至 2015 年 11 月 17 日期间，桁盛华通过大宗交易的方式回购了其享有收益权的 万科A股股票556,986,225股，前述股票转为银盛华直接持 有，如下图所示：持有形式万科A股股数比例直接持有888,713,1628.04%融资融券37,357,3100.34%资金来源如图所示：银盛华自有39亿元 券商78亿万科8.38%的股权第三部分是九个资管计划，截至2015年12月4日，钳盛华通过资管计划买入万科A股股票，占万科现有总股 本的4.969%，支付的资金为965,162.63万元；2015年12 月9日至2016年7月6日，合计增持万科A股股票 548,749,106股，占万科总股本的4.97%,支付的资金为 1,111,810.8万元。九个资管计划持股总计9.95%,按照计 划份额净值0.8元设置平仓线。资金来源如图所示：宝能67亿（劣后）+浙商银行132.9亿（优弓外61.5%（123 组成200亿的基金给银盛华亿）用途未知！38.5%广发、平安、民生、浦发等其中77亿（劣后）+银行155亿（优先）232亿资管计划另外 10%（24 亿）90%的资金未使用 买万科股票2.宝能资金来源分析宝能资金来源一：股权质押宝能系主要通过银盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的 万科进行股权质押。从2014年至今，累计质押宝能地产6.7 亿股，质押前海人寿22.1亿股，质押万科A7.28亿股。姚 振华还将宝能投资30%的股权进行质押。宝能系资金来源一：股权质押公司般权陵押愤况奥14本斤：深切1市市场监口健理扁,公司公告核准时同公司股东破质押公司质押股数质蟀方2014.10.31宝标控股（中国）有限公司宝能地产股份有限公司22370万股中（8宗行深圳分行2015.6.16深圳市中林实业发麒公司宝能控股（中国）科限公司宝皖地产股份有限公司40266万股4500万般中国长海产修理公司深川办处2015.8.10宝能地产股份有限公司 宝能控股（中国）有限公司深圳市中林实业发麒有限公司41.07%股权9.93%股权平安强行深圳分行2015.8.25深圳市深控股股份公司前海人寿42000万股民生加银贪产管理 有限公司2015.9.7深圳市深控般股份公司前海人寿22500万股乌海银行乌达支行2015.9.9深圳市凯诚恒信仓博公司 深圳市深控股股份公司 深圳市华南;气军交鹦中心的海人寿20700万股25470万股20700万股中诚信托2015.11.11深圳市距蜜华股份有限公司万科A7.28亿股8B华资产2015.11.30深圳市宝能投资集团公司深圳市矩鹰华般份有限公司309767.3151 万股华福证券2015.12.8深圳市距SE华股份有限公司的海人寿90000万股上海跟行南京分行2015.12.11 姚麻华宝能系资金来源二：深圳市宝能投筑集团有限公司 资管计划融资30%股权东莞限行长沙分行9个总规模为232亿元的资管计划 杠杆比例均为1:2,镇盛华作为劣后级持有人共出资77亿元，银行作为优先级 委托人共出资155亿元。比照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 15号-权益变动报告书第24条对资管计划的披露要求，桁 盛华对于所涉九项资管计划的信息披露基本合规。根据证 券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细 则，股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数不得超过1 倍，桁盛华的资管计划杠杆比例为1:2,符合相关法律。宝能系资金来源三：发债融资2015年9月14,保监会同意前海人寿发行10年期可 赎回资本补充债券，发行规模不超过58亿元。保险公司申 请公开发行资本补充债券，应当具备以下条件：连续经营超 过三年，上年末未经审计和最近一季度财务报告中净资产不 低于人民币10亿元，偿付能力充足率不低于100%;最近 三年没有重大违法、违规行为。前海人寿成立于2012年2 月,2015年6月30日净资产为111.37亿元，符合相关 法律。划|惯 RS滞:露会、公枇喈斯排 螂 健前需人寿共计58亿元105分争发烧单不超过30亿元不超过5?取擀1,交期尚未馥父锹I不超过30亿元不超过5年I敢,交易所麻殳理宝能系资金来源四：信贷融资宝能控股：2015年获得的5笔贷款中，仅两笔来自银2020202020202020202020206111.611719348.655,6697.&6 0 65.666667.48.7.11111211111111211OO0OOOQOO0OOO0OQO 22222222222222222中体值iME产 公CD中信a市广场at mr支行 中国假行 华融常产 大业值吒用囱任公0 工行华通中CD光大1H行合8B分行 四川信托陆家国际信此，限公司 MBROK 死一公 0 兴业QD际0MWHI公E MJH工*儿般份BR公 R VUH工 的除*公10平安值凡 平安限行 民生限行 区R由产13.00%6.90%8.10%13.00%12.80%8.00%8.30%13.00%12.30%11.50%13.00%13.00%13.00%12.50%6.78%8.05%12.50%行，其余则来则信托公司和资产管理公司，其中来自平安信 托的资金高达34.97亿，利率12.5%。来自长城资产和浙江 工商信托的资金分别为18亿和9亿，成本趋近平安信托。银盛华：截止2015年第二季度末,发行人在各金融机构获得总授信850000万元,其中未提信用金额172375.5万元，主要银行授信及使用情况如下表：授信银行 假信金融 已爱用金 未提工商限行215462.5024537.50华离跟行400002806211938兴业殿行70007000 10华限行17000 _17000-0浦发权行1OOOO100000交通或行10500035000建设限行700001700000衣业银行75000mmmmb6000015000杭州银行400014000 0斯限行9000a9000b0兴业根行88000210085900力才值死1500000合计850000677624.50172375.50发放贷款最多的工商银行、交通银行、建设银行、农业银行2015年5月末分别向镇盛华提供贷款21.54亿、10.5 亿、7亿、6亿。宝能地产信贷融资:尚有未使用，就据枭矗：债券nn说朗书宝能系资金来源五：前海人寿保费收入前海人寿保费收入 原保险保费收入（万元）保户投资款新增交费（万元）1391408.12272324739346.122012年2013年2014 年3144633.23337408.65效据未分：侯芸会4814990.332015 年 110 月2015年1月-10月 前海人寿保险保费收入136.5亿元，保户投资款新增缴费481.5亿元3.监管制度的分析此次宝能动用的资金，从银行、证券、保险等单一行业 角度而言的确符合现行监管规定。但从跨行业、跨市场的整 体角度观察，银行理财资金在结构化资管产品的优先级配置,利用上市公司股票质押融资、证券公司利用资金池参与到股 权质押、定增项目中，保险公司利用各类资管产品开展长期 股权投资等，在金融业务边界日益模糊的背景下，现行分业 监管机制令各监管部门缺乏对风险传递路径的整体了解和把 控，穿透式监管的缺失可能导致金融风险的积聚。(二)万科与深圳地铁重组方案分析1.重组方案内容概况(1)万科拟发行股份购买深圳地铁集团持有的前海国际(以下简称“目标公司”)100%股权,此次交易的标的目标公 司为枢纽上盖物业项目公司，目前主要资产为待开发的前海 枢纽项目地块和安托山项目土地，均为深圳核心区域极度稀 缺的大型优质地铁上盖项目，总计容建筑面积约181.1万平 方米。其中，安托山项目位于二号线、七号线双地铁交汇处,是深圳第一豪宅集群区罕见的大规模地块项目；前海枢纽项 目规划为3条地铁线和2条城际铁路交汇，未来可通过轨道 交通直达香港，定位为带领深圳迈向世界级城市、引导区域 经济转型升级的世界级枢纽综合体地标。(2)本次交易的标的资产预估值为456.13亿元，公司 拟发行2,872,355,163股A股股份用于购买标的资产，对应 股价为15.88元/股,万科停牌前最后一个交易日收盘价为 24.43元,此次股份发行折价35%O重组后，深圳地铁将成 为万科第一大股东，持股20.65%。2.重组方案分析(1)反收购的策略。选择发行股票定向增发的模式为反 收购的策略之一，通过发行股票可以引入深圳地铁作为战略 合作股东，稀释宝能在万科的股权比例。深圳地铁集团是深 圳市国资委直属的国有独资大型企业，承担深圳城市轨道交 通投融资、建设、运营。通过与深圳地铁的股权纽带关系，可以提升万科拓展土地储备的渠道，推动产品与业务的升级。深圳地铁目前净资产1503亿元，总资产2411亿元，资产负 债率 37.65%O(2)有利于业务协同发展。双方在过去两年已有相当规 模的合作。未来双方将依托“轨道+物业”模式，通过联合开发,实现优势互补，通过地铁沿线土地的二次开发带来的高回报 反哺地铁的建设。深圳地铁集团以经营地铁，创造城市发展 空间为企业使命，万科以城市综合配套服务商为发展定位,在推动城市建设方面，双方有着共同的追求，引入深圳地铁 能起到协同效应。(3)深圳国资委与宝能系过往的股权争夺战。深圳国资 委与宝能两者曾在2010年7月起就深圳市振业(集团)股份有 限公司(以下简称“深振业”)的控股权展开过为期三年的争 夺战，最终宝能系在深圳国资委的强势反击下偃旗息鼓。2012年3月，宝能系持股比例一度达15%,深圳国资委此 后在增持公告中直接表明，增持的目的为维护深圳市国资委 对深振业的控股权。2014年，宝能系有序撤离了深振业。由 此可见，万科之所以选择深圳国资委旗下企业进行重组，其 目的就是想借助深圳国资委的力量再次与宝能进行抗衡。(4)与华润沟通存在问题。根据万科公告，华润董事认 为，本次收购项目规模较大，开发周期及资金回收期较长，导致短期内难以实现收入，现有股东在2016-2018年的每股 盈利将被摊薄。另外在17日的董事会会议上，华润派驻万科 董事认为，引入深铁没有必要通过发行股份的方式实现，可 以通过现金购买、债权融资等方式进行。由此可见华润显然 不能接受股东地位的进一步下降。根据万科深铁重组预案方 案，重组后万科第一大股东是深圳地铁持股比例是20.65%,华润持股比例由15.24%降为12.1%,持股比例将下滑至第 三位。(5)重组预案中增发股票股价折让股东不满意。预案显 示，万科此次发行股价拟为15.88元/股，即万科A股停牌前 60个交易日的93.61%。根据上市公司重大资产重组管理 办法，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的 90%o市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公 告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司 股票交易均价之一。考虑到万科A股股价在停牌前急剧拉升,此次预案中选择以万科A股前60个交易日均价为市场参考 价。相对于持续停牌的万科A股，持续交易的H股股价显然 更具有参考意义。6月17日，万科H股收盘价为17.52港 元/股,折合人民币约14.857元/股。此次万科拟发行的价格 为参考价的93.61%，高于目前的H股的股价。在规则层面 上看万科选择的增发价格符合法律法规的规定，但与停牌前 的24.43元相比的确有一定的差距，由此导致华润层面的不，两居、O（6）与宝能系寻求大股东地位的初衷相违背。宝能自 2015年7月频繁举牌万科以来，其目的就是成为万科的大股 东，万科与深圳地铁的重组预案导致宝能的股权由停牌前 24.26%降为 19.27%。（三）关于董事会决议合法性的分析1.董事会表决事项概述2016年6月18日，万科披露重组方案，董事会通过包 括向深圳地铁增发股票，万科以456亿元人民币向深圳地铁 收购资产等议案，所有的议案表决都是同意7票，反对3票，弃权0票通过。万科董事会共有十一名董事，其中独立董事 四名。本次董事会全体董事均出席了会议，来自原大股东华 润推荐的独立董事张利平现任黑石投资大中华区主席，而黑 石投资与万科成立了物流公司，张利平认为自己的身份与本 次董事会决议有利害关系，因此回避本次表决。现公司第二 大股东华润则认为万科公司董事会未达到批准议案所需的三 分之二以上的绝对多数，质疑董事会通过议案的合法性。2.董事会决议合法性分析万科在其章程137条规定了需要董事会三分之二多数通 过的情形，包括六）制订公司增加或者减少注册资本、发 行债券或其他证券及上市方案;（七）拟订公司重大收购、收 购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案：因此，万科本次董事会会议的议案应以三分之二以上的多数 通过。上市公司董事会表决，对于表决事项是否通过，计算的 分母应是公司董事会的董事人数总数，分子则是表决投赞成 票的票数，不论董事是否全部出席会议，其票均计入统计中，不论投票是反对还是弃权，在对议案通过与否这一点上，其 结果都等同于反对。表决的事项如果与董事有关联，关联董 事应回避表决，回避表决的票数不统计在有表决权的董事人 数中。以此来判断，如果张利平表决的事项确与其有关联关 系，其回避表决合法，不回避则违法，万科董事会就通过了 表决的议案，反之，如果张利平的回避表决不合法，则其不 存在回避的问题，其不投票就属于弃权，该票不是其想放弃 就能在票数统计中放弃。该问题的核心在于董事张利平是否应该回避表决，6月 25日张利平出具了书面回复意见，因黑石商业收购项目交易 标的涉及在中国的多个商场，引进地铁集团对万科而言是其 实施从传统的住宅开发商向城市配套服务商这一重要业务转 型的契机。张利平认为从商业逻辑上来看本次交易的通过与 否可能影响黑石商业收购项目，从而影响他对本次交易的独 立商业判断。我们分析认为张利平的上述理由法律上并不成 立，此次表决是万科与深圳地铁之间的交易，黑石是与万科 有交易，而黑石与深圳地铁并未披露有其他交易，因此，在 万科与深圳地铁的交易中，如果要回避，回避的事由应是在 万科与深圳地铁的这笔交易中与深圳地铁有利害关系，如果 自己的背景与万科有利害关系带来的问题是自己的身份是否 独立，那么其担任独立董事是否合适也是一个问题。因此，张利平的回避表决法律上并不成立，只能认为其是放弃表决,本次董事会的表决结果应认定为7名同意，3名反对，1名 弃权。目前，万科已经公告董事会决议，监管机构也问询了董 事张利平的回避问题，临管机构并没有给出张利平回避不合 法的依据，但从事实上看，张利平提出的潜在商业冲突也并 不具备证实自己回避的充分性。此时如果华润对董事会决议 的效力有异议，应书面通知万科，并依公司法第二十二条第 二款的规定提起撤销公司董事会决议的诉讼，股东会或者股 东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政 法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可 以自决议做出之日起六十日内，请求人民法院撤销。不过，此事项的关键是从目前的情况看大股东宝能、二股东华润都 不支持该议案，那该议在股东大会获三分之二有表决权股份 同意的可能性很小。（四）关于宝能提议罢免万科董监事的分析1.宝能提议罢免万科董监事概况6月27日，车巨盛华和前海人寿作为合计持有公司10%以上股份的股东，提请公司董事会召集2016年第二次临时 股东大会审议关于罢免王石等10名董事，以及解冻、廖绮云 的监事职务。宝能认为，万科此前的事业合伙人制度作为万 科管理层核心制度，实质使万科成为内部控制人企业，不利 于公司长期发展和维护股东权益。王石于2011年至2014年 担任董事期间，前往美国、英国游学，长期脱离岗位，却取 得现金报酬5000余万元，没有履行其作为董事应尽到的责 任和义务，不适合继续担任公司董事职务。7月4日，万科 公告董事会以11票赞成，0票反对，0票弃权通过关于不 同意深圳市银盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公 司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案。2.罢免的程序和影响宝能提请召开临时股东大会流程如下：根据万科公司章程第67条规定，单独或者合计持有 公司百分之十以上股份的股东有权向董事会请求召开临时股 东大会，应当以书面形式向董事会提出。董事会在收到请求 后十日内提出同意或不同意召开临时股东大会的书面反馈意 见。董事会不同意召开临时股东大会，或者在收到请求后五 日内未作出反馈的，单独或者合计持有公司百分之十以上股 份的股东有权向监事会提议召开临时股东大会，并应当以书 面形式向监事会提出请求。监事会同意召开临时股东大会 的，应在收到请求五日内发出召开股东大会的通知，通知 中 对原提案的变更，应当征得相关股东的同意。监事会未在规 定期限内发出股东大会通知的，视为监事会不召集和主持股 东大会，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以 上股份的股东可以自行召集和主持。公司召开股东大会，召 集人应当于会议召开四十五日前发出书面通知，将会议拟审 议的事项以及开会的日期和地点告知所有在册股东，拟出席 股东在会的股东，应当于会议召开二十日前，将出席会议的 书面回复送达公司。-19 B n根据万科公司章程第121条的规定，“董事在任期届 满前，股东大会不得无故解除其职务；但股东大会在遵守有关 法律、行政法规规定的前提下，可以以普通决议的