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本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第1页共53页 鹏华2004年年度投资策略报告鹏华2004年年度投资策略报告 主要观点主要观点 坚持价值与成长并重的投资理念，注重情景分析， 动态调整核心资产 坚持价值与成长并重的投资理念，注重情景分析， 动态调整核心资产 ? 全球与中国经济继续向好全球与中国经济继续向好，财政政策转向经济结构调整,货币政策将 会偏紧，内需会进一步扩大。 ? 2004 年中央政府作出全流通决策的可能性较小2004 年中央政府作出全流通决策的可能性较小，但需要警惕众多学 者观点混乱造成公众误判和中央政府政策选择的失误而构成系统风险。 ? 股权分裂、 政策鼓励劣质公司重组、 亏损公司以帐面微利避免摘牌股权分裂、 政策鼓励劣质公司重组、 亏损公司以帐面微利避免摘牌等 因素可以解释市场估值高于国际水平。 ? 中国股市从来都是政策市中国股市从来都是政策市，无庸讳言中观政策是决定走向主要能量。 ? 对 2004 年市场可能产生重大影响的事件对 2004 年市场可能产生重大影响的事件： 汇率升值、非典重现、大型公司上市、再融资加速、高风险股雪崩、 台海危机加剧、创业板推出、产业保护政策调整、国际贸易摩擦加剧、 利率调高、全流通实现。 ? 坚持价值与成长并重的投资理念坚持价值与成长并重的投资理念，动态调整核心资产覆盖范围。 ? 核心资产市值继续增长核心资产市值继续增长为中国统一成份指数推出奠定基础， 市场市值 集中度将会持续提升。 ? 行业市值比重向优势行业集中的趋势仍将持续行业市值比重向优势行业集中的趋势仍将持续， 原材料和工业行业组 获益最显著。 ? 行业周期波动随时改变行业投资吸引度行业周期波动随时改变行业投资吸引度，进而引导行业资产配置。 ? 经济高速增长不可避免地遭遇资源瓶颈经济高速增长不可避免地遭遇资源瓶颈， 垄断性行业有较高的定价能 力。经济高速增长时期高度垄断的公共服务领域盈利水平上升。未来可 支配收入预期乐观时消费者倾向于高品质的消费品，高品质消费品行业 盈利也相对丰厚。 垄断性行业有较高的定价能 力。经济高速增长时期高度垄断的公共服务领域盈利水平上升。未来可 支配收入预期乐观时消费者倾向于高品质的消费品，高品质消费品行业 盈利也相对丰厚。 2004 年年度投资策略报告年年度投资策略报告 投资主题： 投资主题： 资源垄断、 资源垄断、 公共服务、 公共服务、 消费升级 消费升级 策略研究报告策略研究报告 2003 年 12 月 15 日2003 年 12 月 15 日 鹏华基金管理有限公司鹏华基金管理有限公司 地址：深圳市深南东路地址：深圳市深南东路 5047 号号 深圳发展银行大厦深圳发展银行大厦 27 层层 电话电话：[phone] 传真传真：[phone] 网址网址： 邮编邮编：518001 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第2页共53页 目录 一、宏观经济走势及对市场的影响 . 4 1.1 2003 年宏观经济简要回顾 .4 1.2 2004 年宏观经济预测及对市场的影响 .4 二、2004 年市场影响因素评估. 7 2.1 全流通问题的影响与观点争论 .7 2.2 A 股市场整体估值的认识 .8 2.3 中观政策因素的讨论 .9 2.4 2004 年可能出现的重大事件预测评估 .10 三、投资策略的回顾与展望 . 15 3.1 基金投资策略对比与启发 .15 3.2 坚持价值与成长并重的投资理念，动态调整核 心资产 .15 3.3 2004 年投资策略展望 .16 四、行业配置策略与投资组合选择 . 17 4.1 中国市场市值增长的归因分析 .17 4.2 行业市盈率的影响因素 .20 4.3 行业资产配置的过程 .23 4.4 2004 年行业投资机会判断 .25 五、2004 年重点行业前瞻. 27 5.1 金融服务业 .27 5.2 运输设备业 .28 5.3 石油化工业 .31 5.4 黑色冶炼业 .33 5.5 公用事业-电力行业 .36 5.6 机械制造业-工程机械行业 .37 5.7 有色冶炼业 .38 5.8 电子通信业 .40 5.9 交通储运业 .43 5.10 能源采掘业-煤炭行业 .47 5.11 电讯服务业 .49 六、2004 年债券投资策略. 51 参考文献 . 53 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第3页共53页 图表表格一览表 图表 1 货币供给与贷款增速对比图.4 图表 2 全球主要市场市值 PARETO 分布图.18 图表 3 2003 年经济部门行业市值比重变化图.19 图表 4 商业银行利润与贷款增长对比图.28 图表 5 GDP 同比增长率与同期原油加工量同比增长率比较图.31 图表 6 主要石化企业主业利润率与同期原油加工量同比增长率比较图.32 图表 7 全球电解铜、电解铝价格历史走势图.39 图表 8 全球铅、锌价格历史走势图.39 图表 9 全球镍、锡价格历史走势图.39 图表 10 NASDAQ 市场信息产业各行业每股盈利增长率预测图.40 图表 11 全球半导体行业销售额和预期利润图.41 图表 12 2003 年美国半导体指数、NASDAQ 指数、标普 500 指数对照图.41 图表 13 NASDAQ 市场信息产业各行业的 2003 年和 2004 年市盈率预测对照图.42 图表 14 机场业务量的实际增长和设计使用能力增长的关系图.45 图表 15 2002-2003 年原中央财政煤炭企业商品煤平均售价变化趋势图 .48 图表 16 2003 年澳大利亚 BJ 现货煤价格走势图.48 图表 17 中国的移动通信用户数增长预测图.49 图表 18 中国联通和中国移动通信需求的价格弹性图.50 图表 19 中国移动、中国联通 ARPU 值及其比例对照图.50 表格 1 中国市场 2003 年市值增长归因分析表.17 表格 2 中国市场 2003 年市值增长测算表.19 表格 3 行业波动周期阶段定义表.21 表格 4 行业波动风险定义表.22 表格 5 1999-2003 年期间部分行业波动风险测算表.23 表格 6 鹏华透明 100 组合特征分析一览表.24 表格 7 行业基本判断与资产配置比重一览表.26 表格 8 部分上市银行 2000 年以来贷款增速与国有银行对比表.27 表格 9 上市银行 2000 年以来净利润增长一览表.28 表格 10 中国汽车上市公司合作伙伴一览表.30 表格 11 中外主要石化企业市盈率比较一览表.33 表格 12 1998-2002 年我国成品钢材的产量和实际消费量情况表.34 表格 13 中国钢材需求预测表.34 表格 14 2005 年全国主要钢铁企业分省市炼钢电炉、转炉生产能力情况表.35 表格 15 主要有色金属 2004 年价格涨幅预测一览表.40 表格 16 有色金属行业公司市盈率国际比较一览表.40 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第4页共53页 一、宏观经济走势及对市场的影响 一、宏观经济走势及对市场的影响 1.1 2003 年宏观经济简要回顾年宏观经济简要回顾 投资拉动是 2003 年 GDP 快速增长的主要原因 投资拉动是 2003 年 GDP 快速增长的主要原因 经济总量特征：2003 年 GDP 快速增长，预示着新一轮上升 周期的到来。 增长动因分析：投资高速增长是拉动经济增长的主要动力； 出口拉动也对经济增长贡献较大； 消费增速相对滞后， 但是汽车 和住房消费增长较快。 货币供给和贷款增长过 快引起货币政策适度紧缩 货币供给和贷款增长过 快引起货币政策适度紧缩 金融态势：货币供给、贷款增速过快，2003 年前 11 个月 M2 同比增长 20.4，高于年初央行确定的 18的目标。货币供给 的过快增长招致央行货币政策“下猛药” ，在连续发行多期央行 票据效果不够明显之后，央行于 2003 年 9 月末调高了存款准备 金率，货币供给和贷款增速有所回落。 图表 1 货币供给与贷款增速对比图 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 22.00 24.00 26.00 02-01 02-02 02-03 02-04 02-05 02-06 02-07 02-08 02-09 02-10 02-11 02-12 03-01 03-02 03-03 03-04 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 03-10 03-11 M2增速贷款增速 资料来源：中国人民银行，鹏华基金 物价形势：以 2003 年 9 月以来的粮棉油涨价和生产资料价 格大幅上涨为代表的结构性通货膨胀， 再次成为全社会关注的焦 点。 1.2 2004 年宏观经济预测及对市场的影响年宏观经济预测及对市场的影响 1、2004 年经济将继续呈现“低通胀、高增长”的良好势头 2004年GDP将继续快 速增长 2004年GDP将继续快 速增长 2004 年 GDP 将继续保持快速增长， GDP 增长质量将受到重 视。同时，2004 年的物价将会温和上升，以 CPI 衡量的通胀率 将会被控制在 3上下的温和水平上。 全年物价变动将呈现前高 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第5页共53页 后低的走势。此外，导致通货紧缩的因素依然在发挥作用，通货 紧缩的威胁依然存在。 2、2004 年经济增长动因中，投资将继续成为主要拉动力， 政府将采取一系列措施刺激消费启动，出口压力增大。 投资仍然是 2004 年 经济增长的主要动力 投资仍然是 2004 年 经济增长的主要动力 预计 2004 年的投资同比增长率会下降，但是绝对水平还是 比较高。2004 年对钢铁、机械、水泥等生产资料的需求依然比 较强烈。 但是这种投资拉动型的经济增长负面影响较大， 且一般 很难持久， 在 2004 年下半年应该开始密切关注投资的变动趋势， 以及投资带动的行业的发展前景。 2004 年的消费增长压力与机遇并存，有利的因素有：2004 年中央决定采取多项措施来增加农民收入， 上涨的物价有助于刺 激人们消费， 政府也将相继出台一系列政策措施， 促进消费顺利 升级换代；不利的因素有：居民在教育、医疗、住房等方面的巨 大心理压力， 特别是农民收入增幅缓慢， 城乡收入差距在不断增 大。总体来看，2004 年的消费增长会有所起色，以汽车为代表 的新一代消费热点将会继续保持高速增长。 2004 年我国出口压力增大，对出口相关行业有所影响。 3、财政政策重点转向经济结构调整，货币政策将在反通胀 与支持经济增长之间相机调整 财政政策重点转向 经济结构调整 财政政策重点转向 经济结构调整 国债资金投资转向结构调整： 长期国债发行规模会回落， 而 短期国债规模和品种将不断增加。 货币供给同比增速 下降，绝对水平依然宽松 货币供给同比增速 下降，绝对水平依然宽松 财政政策重点的转向势必令支持经济增长的重担落在货币 政策肩上，同时反通胀的货币政策措施也将会继续执行，因此 2004 年的货币政策将会在这两项任务之间权衡，相继抉择、灵 活调整。2004 年央行的调控将会主要以公开市场操作、再贴现 以及窗口指导等灵活措施为主。2004 年的货币供给同比增速会 明显下降， 但是绝对水平依然相对宽松。 利率再次成为央行调控 的中间目标之一。 政策将向解决能源瓶 颈方向倾斜，电力业会受益 政策将向解决能源瓶 颈方向倾斜，电力业会受益 经济增长质量开始引起我国政府高层的关注。 在经历了多年 的粗放式经济增长模式之后， 我国经济已经发展到了一个质量与 速度并重的集约化增长阶段。 因此， 未来的 GDP 增速目标将逐渐 淡化， 改为适度速度的高质量增长， 这就意味着经济增速压力会 不断下降。 政策将向那些能够解决我国经济增长能源瓶颈的行业 倾斜，例如电力等行业将会从中受益。 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第6页共53页 4、未来几年将是新一轮金融改革高峰期，对资本市场具有 重大影响。 银行业改革将是未 来金融改革的重头戏，银 行业面临机遇 银行业改革将是未 来金融改革的重头戏，银 行业面临机遇 新一轮的金融改革将主要集中在： 银行业改革将是未来 2-3 年金融改革的重头戏。 尽快开拓 多种渠道补充资本金、 加速处置不良贷款、 提高银行业竞争力将 是银行业改革的主要目标。 银行业在我国一直处于资金配置的核 心地位， 国家很有可能近期出台一系列政策加以扶植， 例如最近 出台的利用次级债补充资本金的政策， 甚至可能采取财政注资的 方式来帮助银行“脱困” 。在政策的支持下，我国银行业将面临 着一个良好的发展环境， 未来一段时期将是银行业改革措施频出 阶段，银行业面临机遇，值得关注。 利率市场化改革有可 能会增强人们对利率上涨 的预期，债市面临考验 利率市场化改革有可 能会增强人们对利率上涨 的预期，债市面临考验 利率市场化改革进程将会加速。 随着近期贷款利率上限的 进一步放宽， 我国利率市场化改革再次迈出了实质性的一步。 利 率体系将出现分化， 利率整体水平将会被推高， 这实际上就是提 高了利率水平。 利率上升的预期将会加大， 债券市场整体将有可 能再次面临不利局面。 能从经济增长中受益的部分可转债和避险 能力稍强的浮息债将会继续受到市场追捧。 宏观经济走强和企业 效益转好为证券市场复苏 提供了良好的基本面支撑 宏观经济走强和企业 效益转好为证券市场复苏 提供了良好的基本面支撑 5、证券市场与宏观经济运行表现背离，存在市场自身的深 层次原因， 例如市场分割、 政策目标多元化以及投资者权益保护 不力等。但是未来宏观经济的走强、以及企业效益的整体好转， 都为证券市场的复苏提供了良好的基本面支撑。 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第7页共53页 二、2004 年市场影响因素评估 二、2004 年市场影响因素评估 2.1 全流通问题的影响与观点争论 全流通必要性已达成共识 2.1 全流通问题的影响与观点争论 全流通必要性已达成共识 我们注意到，来自一些经济学者、证券业内人士等呼声，认 为在解决全流通的问题上，必须保护流通股东的利益不再受侵 害， 特别是提出国有股在获得流通权的过程中， 应以合适方式给 予流通股东补偿的观点，得到投资者的认同。很显然，能够为各 方所接受的全流通办法目前尚未确定。 但是， 这一问题已经引起 全体市场参与者的极大关注。 表述差异可能误导公众 表述差异可能误导公众 在全流通问题上，值得注意的一些政府官员的正式提法是： 一是国有股减持与全流通是两个不同的概念， 上市公司的国有股 减持一直在进行， 但仅限于不流通的法人股之间， 向非国有企业 和个人转让国有产权的条件已经成熟； 二是解决国有股流通问题 的关键在于避免包括国有股东在内的各方利益受到损害， 无论是 减持还是流通其基本出发点应该是对所有的投资者一视同仁给 予保护； 三是在发展中解决问题， 提高上市公司的回报率是从根 本上解决流通的前提和基础。必须指出，国有股转让早已存在， 流通股投资者从来都不担心国有股转让， 担心的是国有股在二级 市场减持流通， 因此不能将转让与减持概念等同。 言论表述的差 异也有可能误导公众。 全流通是弥补制度缺陷 的制度性安排，不能采取分散 决策和试点的做法 全流通是弥补制度缺陷 的制度性安排，不能采取分散 决策和试点的做法 由于非流通股的复杂性、 补偿式全流通的操作难度， 全流通 问题的如何解决存在较大的争议。 全流通是弥补制度缺陷的制度 性安排， 不能采取某些学者提出的分散决策和试点的做法。 大多 数上市公司流通股股东根本无法形成与大股东为代表的非流通 股股东谈判的组织， 采用分散决策的做法只能纵容非流通股股东 合法地侵犯流通股股东， 再演招商银行非流通股东利用现行制度 缺陷损害流通股股东利益的情形。 而试点的做法使得市场中出现 两种估值体系， 可能会导致股价结构体系出现混乱， 无法预测对 市场的影响。因此，我们不支持上述两种解决问题的思路。 需要警惕众多学者观点 混乱造成公众误判和中央政 府政策选择的失误 需要警惕众多学者观点 混乱造成公众误判和中央政 府政策选择的失误 应对策略：在 2004 年进行具体投资活动中，可以重视关注 投资者对全流通问题的心态反应。 全流通的解决为中国资本市场 重建安全投资环境奠定了基础， 是长期利好因素。 但需要警惕众 多学者观点混乱造成公众误判和中央政府政策选择的失误， 进而 导致市场出现系统性风险。 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第8页共53页 2.2 A 股市场整体估值的认识 中国市场市盈率高于全球 各市场基准水平 2.2 A 股市场整体估值的认识 中国市场市盈率高于全球 各市场基准水平 中国加入 WTO 进一步推动中国经济的全球化步伐， 这意味着 越来越多的经济要素价格包括虚拟资产价格存在与全球市盈率 定价接轨的要求。多数股票市盈率高于全球其他市场的基础水 平，这一客观现实始终是全体投资者忧虑市场前景的原因之一。 市盈率估值在有效范围才 有经济意义 市盈率估值在有效范围才 有经济意义 市盈率作为最传统的类比估值模型， 不能一致有效地用于评 价所有企业。例如其对亏损、零盈利、微利公司并无评价作用。 在帐面利润为正的前提下， 市盈率可以有几倍到几千倍的波动幅 度。 对于市盈率数值非常高的公司， 其数值异常高并不意味远离 企业内在价值。 因为反映股票市场对公司当前业务未来增长机 会未来成长的乐观预期的股票价格与公司当前正在运作的小规 模业务所产生的会计帐面微利并不构成具有相关性的比例关系。 如果简单地按照常规的市盈率水平进行判断， 容易使投资者丧失 巨大的增值机会。 此时市盈率指标失去了评价的条件， 难以判断 股票高估或者低估， 这就要求我们在估计市场或者行业平均市盈 率的时候对负数和数额巨大的异常值进行剔除， 以使最终计算出 来的结果能反映指标本应表征的经济意义。 股权分裂、政策鼓励劣质 公司重组、亏损公司帐面微利 以免摘牌可以解释算术平均市 场市盈率高于国际水平 股权分裂、政策鼓励劣质 公司重组、亏损公司帐面微利 以免摘牌可以解释算术平均市 场市盈率高于国际水平 市盈率类比估价模型在中国证券市场上应用的局限性尤其 明显。 中国证券市场股份有流通股和非流通股之分， 非流通股在 市场中占据 2/3 份额， 且同股不同价， 这种状况使得套用市盈率 计算公式得出的市盈率数据失真。 如用部分股份如股的股价除 以按总股本计算的每股盈利得出的市盈率， 暗含着非流通股份也 具有与股相同流通价格， 而这与非流通股按照每股净资产价格 转让交易的现实相悖。因此，鉴于中国市场股权分裂的现状，无 法用相同的口径去比较中国与全球主要市场的市盈率水平。 按照 我们的测算，如果按上证指数 1600 点左右市价定价的流通股与 净资产定价的非流通股实现全流通转换， A 股市场调和平均市盈 率大约可以从 35 倍下降到 19 倍。 这表明大多数有正常盈利的公 司已经是可投资的目标了。 从 1996 年开始中国证券市场亏损和微利上市公司数目出现 增长趋势， 平均来看深圳和上海市场的亏损公司和微利公司累计 占到了市场总体的 37和 27%， 而市盈率介于 0-100 倍之内的公 司数则大约为总数的 70。根据我们的数据分析，中国市场中 亏损和微利公司所占比例是与全球主要市场是基本一致的， 但是 中国的微利公司所占比例却显著地高于全球主要市场。 大量微利 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第9页共53页 上市公司的存在抬高了按简单算术加权法计算的市场整体市盈 率水平， 因此， 不断有人以中国市盈率水平过高为由认为中国证 券市场不具有投资价值。 我们认为之所以会出现这种极端的观点， 主要原因还在于没 有理解市盈率估值模型应用的潜在前提条件， 机械运用数学计算 公式而忽略其所应代表的经济含义。 特别是我们在计算行业市盈 率时， 更需要对个别公司市盈率异常值进行甄别处理， 以反映市 场对于处于常态经营公司的价格水平， 客观评价中国资本市场的 投资价值。 QFII 加速进入中国 资本市场的解读 QFII 加速进入中国 资本市场的解读 QFII 进入 A 股市场， 导入了国际投资者对 A 股的定价理念。 QFII 持续增加投资总额，除了人民币升值预期外，至少表明中 国 A 股市场存在一批价值低估的股票。我们判断 QFII 在 2004 年会加速进入中国资本市场。 对市场估值合理性 的争议会引发多空分歧 对市场估值合理性 的争议会引发多空分歧 在总需求与总供给的格局未发生重大改变的前提下， 投资者 对 A 股市场整体估值的合理性的争议始终将是多空双方分歧的 重要原因。 2.3 中观政策因素的讨论 中国股市从来都是政策 市，无庸讳言政策是决定市场 走向的主要能量 2.3 中观政策因素的讨论 中国股市从来都是政策 市，无庸讳言政策是决定市场 走向的主要能量 必须关注与资本市场有关的中观政策的酝酿与出台。 中国股 市从来都是政策市， 无庸讳言中观政策是决定市场主要走向的能 量。A 股市场 30 个月的长期低迷，反映了中国经济改革的深层 次矛盾。比如说市场分割问题（A 股、B 股分裂；流通股、非流 通股分裂） ，这些反映外汇管制和国企改革的深层次问题；比如 说监管多元、交叉或重叠，国务院各有权部门、证监会与地方政 府由于政策目标不同、 利益目的不同而导致政策矛盾； 比如说匮 乏金融衍生产品等创新投资工具问题，这反映金融深化程度不 够，是发展水平问题，但更重要的是结构问题，例如国有金融机 构改革问题、利率市场化问题。 证券市场是融资市场更是投资市场。2002 年以来 A 股市场 低迷的走势也在不断促使管理层出台激活市场人气的措施， 以重 建投资者的市场信心。 关注证券监管政策能否 抑制过度再融资，应推动类别 股东表决制度 关注证券监管政策能否 抑制过度再融资，应推动类别 股东表决制度 需要关注上市公司过度再融资能否受到监管政策的抑制。 上 市公司过度再融资行为是对流通股股东特别是机构投资者最大 的伤害.需要关注证监会是否会出台抑制过度融资的政策，例如 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第10页共53页 推行类别股东表决制度， 在股权分裂问题解决前暂时调和流通股 股东与非流通股股东之间的利益矛盾。 关注税制改革对上市公 司盈利水平变化的影响 关注税制改革对上市公 司盈利水平变化的影响 2004 年投资者需要密切关注税制改革对不同类型上市公司 经营业绩的影响。 国家税务总局已经确定了 6 大改革目标： 其一 是出口退税率平均调低 3%，并对出口货物增值税做结构调整， 这对出口相关行业构成负面影响，对农业、IT 等国家扶持行业 有正面作用； 其二是在东北地区试点增值税改革， 从生产型转为 消费型， 设备投资增值税和研发费用可以列入抵扣范围， 这对研 发开支大的科技公司和固定资产投资规模大的制造业公司是盈 利提升的实质利好； 其三是除特区以外统一不同所有制类型企业 的所得税税率为 24%， 这对非高科技或非外资类或未享受地方减 免优惠的上市公司特别是中央直属企业控股的上市公司有实际 利好，简单测算净利润静态增长 13%、市盈率降低 12%。根据国 家税务总局高层预测统一所得税税率全国预计增加税收 200 亿 元，调整增值税预计减少税收 300 亿元。2004 年的税制改革对 提升国有控股上市公司竞争力有实质意义， 而核心资产覆盖范围 中多数是国家骨干行业且盈利水平较好的重点国有控股上市公 司，因此是主要受益者。 关注国有资产监管政策的 酝酿与出台 关注国有资产监管政策的 酝酿与出台 在市场平衡时期， 原本实质作用中性的某些国有资产监管政 策会被解读为负面含义， 政策信号放大推动市场失去平衡， 往往 引发非理性下跌。 因此， 我们须持续关注国有资产监管政策的酝 酿与出台，防范公众预期与政策导向的偏差造成市场系统风险。 2.4 2004 年可能出现的重大事件预测评估 2.4 2004 年可能出现的重大事件预测评估 尽管我们下面将要提到的重大事件可能未必最终发生， 但我 们需要对 2004 年可能出现的重大事件作出预测并评估事件对市 场影响，以便于我们把握获利机会和回避风险。我们邀请 12 名 鹏华基金管理公司和 106 名全国主要投资银行研究机构的投资 专业人士对 2004 年可能出现的重大事件作出发生概率估计，汇 总得出下文列出的概率估计值。这些估计值与笔者的估计有差 异，只代表 118 位专业人士的集体判断，谨供投资者参考。 我们认为，以下事件可能是值得关注的： 1、汇率升值 汇率升值的最大受益者是 外币负债较多的行业 1、汇率升值 汇率升值的最大受益者是 外币负债较多的行业 人民币汇率低估是实际情况，2003 年之所以中国没有实现 汇率升值， 很大原因是由于境外资金投机和国际政治势力压迫导 致了反作用， 中国政府从来都是认为政治信誉和政治决策不受外 界摆布是更重要的因素。 一般认为， 对人民币升值的预期会导致 鹏华基金管理有限公司 2004 年年度投资策略报告 本报告的分析基于公开信息资料和研究员个人的判断。我们的分析力求客观公正，但并不表示其完整和准确。 本报告不是投资决策的依据，本公司亦可能持有或交易相关的股票。 第11页共53页 国际性资金策略性布局的调整， 即增持与人民币相关的资产。 预 计在 2004 年上半年中央政府有可能作出稳步小幅升值的政治决 策。 我们估计， 汇率升值的最大受益者是外币负债较多的行业如 航空业、 有设备进口的行业， 这些行业有可能削减外币负债产生 的实际利息支出， 导致盈利恢复性增长； 有设备进口的行业会因 汇率升值而降低实际采购成本并减少利息支出， 导致投资和经营 成本降低而提升盈利前景。 汇率升值的发生概率 31% 2、非典重现 非典重现有短期抑制大 势作用，是波段操作的一次机 会，医药行业可能短期上涨 汇率升值的发生概率 31% 2、非典重现 非典重现有短期抑制大 势作用，是波段操作的一次机 会，医药行业可能短期上涨 2003 年非典因素对二季度走势影响较大。非典是在人类没 有找到克制手段的情况下因自然因素而暂时绝迹的。 在非典疫苗 研制成功前， 每年的春夏季， 中国及周边国家都将面临非典重现 的威胁。 非典重现对大势有短期的抑制作用， 是波段操作的一次 机会，而医药股会因投机因素而出现短期上涨。因此，在 2004 年一季度初策略性的增加医药行业在行业资产配置中的比重为 超越自然比重是合理的。 若非典最终未重现， 则二季度医药行业 配置比例可调整为自然比重。 非典重现的发生概率 25% 3、大型公司上市 大型公司上市对大势产 生重大影响 非典重现的发生概率 25% 3、大型公司上市 大型公司上市对大势产 生重大影响 从 2001 年中石化上市以来，历次大型公司上市都对大势产 生重大影响。一般而言，大型公司上市前若干月内，消息会反复 干扰市场而抑制上涨动力。 一旦大型公司上市一段时间以后， 相 关行业又会有一波领先于指数的上升行情。 投资者对于这样的增 减仓机会必须慎重把握， 而且这种把握能力也是同质性较高的基 金同业拉开业绩差异的重要因素。 由于从发行申报到通过发行一 般历时一年， 2004 年可能上市的大型公司是可以提前预知的。 投资者需要跟踪大型公司发行审批的进展， 未雨绸缪， 做好对策 准备。 大型公司上市的发生概 率 78% 4、再融资加速 关注电力、钢铁、汽车行 业再融资加速 集团整体上市模式可能 推广：山东铝业、上汽、鞍钢、 一汽 大型公司上市的发生概 率 78% 4、再融资加速 关注电力、钢铁、汽车行 业再融资加速 集团整体上市模式