西部牧业-投资分析报告(2013年4月版).docx

西部牧业300106一、报告说明2二、总结分析2三、简介31.简介32.股权3四、行业41.主营业务及产品概述42.行业管理体制及主要法律法规53.行业发展历程和技术水平54.产业链55.市场容量及增长56.竞争97.上游118.下游12五、业务121.子分公司情况122.生产133.采购154.销售155.技术176.公司治理17六、财务171.盈利状况172.主要财务比率183.重点科目194.盈利预测及估值19七、增长逻辑20八、技术面22一、 报告说明本报告由公开信息收集完成，仅作为交易参考。为减少阅读量，请直接参考报告末“总结分析”一章；为实现“独立思考、明白交易”原则，强烈建议您阅读完整报告。二、 总结分析西部牧业是新疆石河子的生鲜乳生产企业，隶属农八师国资委。公司主要通过自产和外购的方式，为旺旺集团、伊利集团等企业供应生鲜乳；新疆年产牛奶约130万吨，石河子年产约72万吨，西部牧业约11万吨，竞争对手主要是农户散养奶牛。公司募投 6000 头奶牛项目从 12 年开始逐渐达产，饲草料综合项目从 2012 年 9 月开始投产，花园乳业从 12 年 9 月开始增长加速，今年配方奶和奶粉将开始投产，肉牛出栏加速又恰逢牛肉价格大幅上涨，因此2013年公司业绩将迎来爆发增长。2012年由于三费增加较多，净利润并未有效增长；估计2013年费用将控制在上年水平，净利润有望增长50%。操作建议：4月2日由于公告婴幼儿奶粉试产公告，该股票涨停，基本面来看，其业绩并不支持上半年股价大幅上升，但不排除近期大幅上涨可能。建议对该股票保守操作，2012年在15元附近可以少量买入。12.5元附近为安全价位，即使跌破也可继续持有。若短期快速涨至20元附近（无量涨停），应耐心等待回调。三、 简要信息1. 简介全名：新疆西部牧业股份有限公司地址：新疆维吾尔自治区石河子市西四路5-2号上市日期：2010-08-20保荐机构：国信证券主营业务：公司是兵团农八师旗下企业，10年8月在创业板上市，一直以奶牛养殖、原奶购销等传统畜牧业务为主业，同时从事种畜、饲料生产销售等辅业。2. 股权控股股东：石河子国有资产经营（集团）有限公司(44.32%)实际控制人：新疆生产建设兵团农八师国有资产监督管理委员会(持有石河子国有资产经营（集团）有限公司比例：100.00%)股权结构：2012-06-30四大股东情况：股东持股数（万股）占比性质增减石河子国有资产经营（集团）有限公司5185.6144.32限售A股未变全国社会保障基金理事会转持三户300.002.56限售A股未变上海联创永宣创业投资企业1653.5414.13无限售A股未变新疆恒和源投资有限公司603.185.16无限售A股-305.30流通股：6000万股（51%）；总股本：11700万股限售股解禁情况四、 行业1. 主营业务及产品概述11年以前，外购生鲜乳业务是公司收入的主要来源，占比超过50%。由于收购花园乳业以及外购业务量逐步下滑，12年上半年乳制品业务收入占比超过外购生鲜乳业务。12年上半年，乳制品、外购生鲜乳、自产生鲜乳收入占比分别为31%、28%和16%。收购花园乳业以前，自产生鲜乳、外购生鲜乳业务是公司的主要利润来源，11年分别贡献毛利35%、33%。12年上半年，由于收购花园乳业，自产生鲜乳、外购生鲜乳、乳制品毛利占比分别为26%、17%和24%，乳制品业务对公司的毛利贡献较大。2. 行业管理体制及主要法律法规3. 行业发展历程和技术水平4. 产业链随着新疆科赛、花园乳业的收购完成，公司打通“饲料原料深加工-畜牧养殖-原奶购销-乳制品加工”全产业链，从单纯的原料生鲜乳供应商向乳制品一体化企业转型。5. 市场容量及增长牛奶：由图可见全国2012年产量约3800万吨，近年增长放缓。新疆2011年牛奶产量约130万吨。石河子牛奶产量约72万吨，西部牧业年产量约10.8万吨。（怀疑：2006年6月蒙牛乳业与中国奶业协会、中国教育发展基金会、国家学生饮用奶计划部际协调小组办公室、国家公众营养与发展中心、中央电视台、人民日报共同发起公益一个行动：“每天一斤奶，强壮中国人”。正符合牛奶产量飙升至高位的时点，是否为通过“牛奶下乡”解决产能过剩的手段？）乳制品：牛肉：据统计，中国牛肉人均消费量远低于美日欧等发达国家。2011年中国牛肉人均年消费量约为4.1公斤，而美国牛肉人均年消费量38.1公斤。目前，我国牛肉的消费量每年以4%的速度增长，而肉牛存栏量却在下降。农业部的统计数据显示，截至2011年，我国肉牛存栏总量1亿头，比之前的1.3亿头下降了23%。除此之外，中国母牛的数量也在下滑，能繁育的母牛数量由2011年1月份的3.42万头下滑至12月份的3.1万头，母牛数量的减少限制了养牛规模的扩大，进一步加剧了我国牛肉供应紧张的局面。从供需状况看，牛肉价格具备了中长期走牛的基础。11年以来，国内牛肉价格加速上涨，12年牛肉均价达到45元/公斤，同比增长21.4%。进入13年，牛肉价格继续维持高景气，截至2月中旬，全国牛肉均价达到58元/公斤。本轮牛肉价格大幅上涨，与过去今年肉牛养殖比较效益下滑，导致散养户退出有关。能繁母牛数量下滑将拉长牛肉价格景气周期。2010年底，全国能繁母牛存栏4366万头，较05年下滑了32%。由于能繁母牛的恢复需要更长的时间，据艾格农业预测，15年全国能繁母牛数量能恢复至4690万头，但仍低于08年全国能繁母牛的存栏水平。根据美国农业部预测数据，2013年我国牛肉产量（胴体当量）有望自2007年以来首次出现反弹，预计较12年微幅增长0.7%至558万吨。在牛肉供给端短期难以改善而需求自然增长的背景下，未来国内牛肉价格走势主要受牛肉进口量、政府价格调控力度以及替代品价格等因素影响。抛开政府调控、替代肉源价格不讨论，从牛肉进口数据来看，根据商务部数据，12年我国牛肉及其副产品进口到港量为2.02万吨，占全国牛肉产量比例低于1%，整体上对国内牛肉消费市场影响不大。另外，由于疫病等贸易壁垒因素，国内牛肉进口仍主要来自澳洲，短期大量进口的可能性不大。替代品：牛肉价格上涨缘于供需失衡 业内人士指出，牛肉价格上涨的原因在于供需失衡。随着生活条件的改善，市民对牛肉需求的增长明显，在牛肉和猪肉的选择上，由三年前的3：7逐步转变为6：4，带来了牛肉需求的大幅度上涨。而在供应上面，养牛户不断减少，一只育肥牛长到一千多斤需要两年的时间，这期间育肥牛每天要吃掉六斤的饲料、苜蓿草和青储。如此推算，一头牛需要的饲养成本在1万元左右。养殖户想赚钱，就需要饲养十几头牛，投入十几万元。这也造成了养牛行业的进入门槛较高。6. 竞争集中度：目前我国小规模经营的奶农生产的牛奶约占市场供应总额的60%。我国小规模养殖的奶牛单产水平较低，且质量不高，原奶收购环节操作不规范更是造成乳业质量安全问题的源头。新疆奶牛养殖仍以散养为主，2010年存栏9头以下占比高达67%。新疆地区的草场面积在全国省份排名第二，具备良好的基础，但现代畜牧业起步晚、基础低，还有很大的发展空间：本地竞争：目前，新疆地区从事奶牛良种繁育和生鲜乳生产的企业主要有呼图壁种牛场。呼图壁种牛场始建于1955年，是以种牛、奶牛业为中心，农业为基础，乳品加工、胚胎移植、饲草料生产为龙头，农、林、牧全面发展的大型全民所有制企业实体。呼图壁种牛场胚胎工程中心，成立于1988年8月，是胚胎移植、科研、生产、技术推广相结合的经济实体，是我国最早从事胚胎移植技术和推广运用的科研单位之一。该中心生产胚胎8,000余枚，移植受体牛5,000余头。冻胚移植受胎率平均达到52.3%以上（最高为64%），鲜胚移植受胎率平均达到60%以上。牛相关上市公司主要从事奶牛及肉牛饲养、饲料加工、肉牛屠宰加工等业务。公司在北京市顺义区、内蒙古宁城县、河北省丰宁县等地区分别建立了肉牛饲养基地，异地收购幼牛，就地饲养育肥。同时公司与农户签订饲养合同，委托农户饲养，由公司提供架子牛、饲料，并派技术人员进行指导、防疫，肉牛育肥后由公司统一收购。因筹划重大重组事项，公司股票自2013年1月16日下午13:00起停牌。天山生物是我国最大的牛品种改良产品及服务提供商之一。公司2010年冻精产品市场份额位居前列，2010年、2011年入选农业部良种补贴项目的种公牛数量全国第一，市场遍及全国18个盛市、自治区，覆盖国内主要畜牧区域。该股昨日开盘后震荡下行，尾盘快速拉升，收盘反弹1.74%，目前流通市值为2.78亿元。7. 上游新疆幅员辽阔，拥有我国耐严寒性牧草最丰富的天然基因库，在世界享有盛名。新疆牧草地资源分布不均，若把新疆分为南疆、北疆和东疆三个区域，则北疆地区拥有了新疆53.29%以上的牧草地资源，总面积达2,726.83万公顷。公司所处新疆北部天山北坡牧草资源丰富。饲草饲草料综合利用产业链锦上添花。公司方圆 150 公里内为国内最主要的葡萄酒和番茄酱生产区，有大量的葡萄和番茄的皮和籽，成本便宜，与玉米每公斤差价一块以上。皮可以用来代替牧草，籽可以用来先提酒精，提完酒精剩余部分用来榨油，以及提取蛋白和花青素，壳可以用来做活性炭，完全吃干榨尽。在提取酒精或者饲料环节就可以完全覆盖成本，剩余部分均可作为利润，这也是公司饲料毛利率一直较高的主要原因。公司利用超募资金投资的饲草料综合利用项目，今年将完全达产，我们预计将新增利润 700 万元。玉米、豆粕、棉粕、麸皮、添加剂等8. 下游近几年来，我国乳品加工业发展迅速，已经成为食品工业中发展最快的产业，已形成具有一定规模的产业。其主要特点是：乳品企业经济总量增长；乳品企业规模不断扩大；资本结构逐步多元化；装备工艺水平和自主创新能力逐步提高；乳制品产量持续增长，产品结构逐步优化。公司地处的石河子市位于天山北坡经济带的中心，优良的奶源基地吸引了伊利、娃哈哈、旺旺等多家知名乳制品生产企业在石河子市投资建厂，使石河子市成为了我国重要的奶业生产基地。优越的自然地理位置为公司业务的发展提供了良好的外部条件。五、 业务1. 子分公司情况目前，公司拥有4家控股子公司，6家全资子公司，1家参股联营公司，努力打造的乳制品全产业链初具雏形。奶牛养殖：绿洲牧业：控股60%，与伊利合资，奶源供伊利；玛纳斯西牧养殖：成立于2009年，全资子公司，正在向肉牛养殖转型；红光牧业：控股65%，存栏高产奶牛2,000头；呼图壁县西牧养殖：全资，存栏高产奶牛1,100头。原料乳购销业务：天源奶业：天源乳业成立于06年，当时成立的目的在于合理分配、调剂农八师的奶源流向，平衡乳企和农八师牛场、养殖户的利益。企业目标“通过做好奶源基地的服务，使牧场和企业互利共赢”。09年，天源奶业的购销业务全部转给了西部牧业，目前主要从事奶厅维修、畜牧机械销售及技术服务以及粮油加工等业务。乳品加工子公司：花园乳业：公司12年2月收购花园乳业60%股权，进入下游乳制品加工行业。其他子公司概况：喀尔万食品：主要从事牛羊屠宰分割加工业务。拥有屠宰能力羊50万只、牛6万头、加工生鲜肉制品1万吨，11年起负责生产国家储备肉；泉牲牧业：从事饲料生产、销售业务，拥有饲料产能6万吨；从事技术研发与技术咨询：兵团畜牧工程技术研究中心；新疆澳瑞新生物科技有限公司。2. 生产生产成本、产能产量目前以石河子市为中心半经 150 公里的范围内，已有加工企业近 15 家，每天加工能力达 3,000 余吨，而本区域内每天的原奶供应量不足 2,000吨；石河子市三家乳品加工企业目前的设备生产能力已达 800 吨，2012年将达 1,000 吨，而公司目前每天的供应奶量仅 300 吨，生鲜乳的供应始终有较大缺口。即便 IPO 项目达产后，公司的日鲜奶供应量也只有500-600 吨，还是不能满足供需缺口，因此，我们认为公司新增产能被完全消化的可能性很大。3. 采购公司奶牛养殖场、种羊场的饲草料、兽药疫苗、燃料的采购实行年度计划、申请资金，报总经理办公会审批，由技术部、企管部审查，由采购部与供应商签订采购合同，按牛羊存栏量采购。公司饲料原料主要包括玉米、豆粕、棉粕、麸皮、添加剂等，由生产部根据产能、市场销量、社会牲畜存栏量和发展规划制定本年度、本月采购计划，报总经理办公会审批，由采购部与供应商签订采购合同并组织统一采购。4. 销售销售模式公司各子公司设有销售部，负责各类产品的销售，以及市场调研、销售计划、市场开发和维护、经销商管理并提供技术支持。公司自产生鲜乳和外购生鲜乳主要销售给国内各大乳品企业。公司与国内主要乳品企业如伊利、旺旺、花园、麦趣尔等公司定期签订销售合同，并根据季节等因素微调销售价格。目前落户师市的乳品加工企业主要有石河子伊利乳业有限责任公司、新疆明旺乳业有限责任公司、新疆麦趣尔乳业有限公司、石河子花园乳业有限公司，目前落户师市的乳品加工企业原料奶日需求为600吨，各乳品企业正在扩建生产线，预计2012年日处理能力可达1,200吨，而目前公司生鲜乳的日供应量仅为250吨左右，产品供不应求，未来发展空间巨大。目前公司与主要销售客户均签订了销售协议，客户关系稳定。前五大客户：公司前五家客户集中度非常高。公司目前生鲜乳产品的前五家客户分别是：新疆乳旺/明旺（旺旺集团）、石河子伊利乳业、新疆花园乳业、新疆麦趣尔乳业、乌鲁木齐伊利乳业。2009年这五家公司占到公司全部生鲜乳销售量的98.74%。牛奶：目前生鲜乳的定价机制，主要是由当地政府牛奶办、生鲜乳供应企业以及下游乳制品企业三方集体商定。公司供给下游乳制品企业的生鲜乳价格在3.4-3.6元/公斤之间，价格通常一年一签。在奶业产业链中，公司作为原奶供应商处于上、中游位置，产品定价权更多掌握在下游大型乳品加工企业手中，公司产品畅销，新增产能达产后有望保持稳定的收益率水平，但难以获得超额收益。牛奶价格近年一直呈上升趋势：5. 技术不重要6. 公司治理见前文六、 财务1. 盈利状况10年上市以来，公司业绩表现一般，主要由于募投“6000头”奶牛养殖项目周期较长。12年公司募集资金基本使用完毕，财务费用增长较多，收购花园乳业导致管理费用也有所增加。12年前3季度，公司期间费用率为9.9%，而11年全年5.7%。13、14年，随着各项目投产以及收入增长，期间费用率有望下降。2. 主要财务比率公司2012年营业收入增长比例较大；主要由于收购新业务。净利润增长水平有限；盈利能力2012年并未得到较大幅度提高，主要是三费增长幅度较大；公司负债水平较低，未来财务杠杆使用空间较大；公司经营现金流在2010年、2011年为负，主要是营运资金变动导致。3. 重点科目4. 盈利预测及估值七、 增长逻辑综述：公司募投 6000 头奶牛项目从 12 年开始逐渐达产，饲草料综合项目从 2012 年 9 月开始投产，花园乳业从 12 年 9 月开始增长加速，今年配方奶和奶粉将开始投产，肉牛出栏加速又恰逢牛肉价格大幅上涨，因此今年公司业绩将迎来爆发增长。各部分毛利贡献水平历史及预测如下表：奶牛：随着公司IPO募投奶牛场建成，13年公司所饲养奶牛将集中进入产奶期。公司奶牛存栏量由05年底的900头、09年底的3,263头，增加到12年底的11,000头。另外，从公司的生产性生物资产数据可以发现，11年是公司奶牛数量大幅增长的年份，根据奶牛2年（24个月）的生长成熟周期，13年将集中进入泌乳期。根据前期补栏时间点以及奶牛生产周期规律判断，预计13-14年，公司将分别拥有7,000头/7,500头奶牛进入泌乳期，单产假设分别为7吨/8吨，自产奶产量将达到4.9万吨/6.0万吨，13年自产奶产量较12年翻番。2014年相对于13年公司自产奶翻番增长，14年公司的成长性同样值得期待。公司14年业绩增长主要来自：1）合资准噶尔公司存栏奶牛进入产奶期；2）公司本部自养奶牛逐渐进入2-3胎高单产期。肉牛：牛肉供给缺口大，未来两三年价格将一路看涨。近几年国内能繁母牛数量急剧下滑，山东、河南、东北地区甚至下滑了一半，这也是造成“牛魔王”的根本原因，而牛扩繁速度最慢，因此除非大量进口，未来两三年国内牛肉将存在巨大缺口，而国际市场方面，第二大牛肉出口国澳大利亚虽然价格便宜，但是由于贸易壁垒，很难进入中国市场，因此价格仍将一路上涨。近年来，国内能繁母牛、肉牛存栏量下滑明显，加上肉牛供给调整周期较长，预计15 年前国内供给难有效改善。预计12-14 年，公司肉牛出栏量分别为1,000 头/4,000 头/5,000 头，将成为公司新的业务增长点。目前公司旗下玛纳斯西牧养殖开始转型养殖肉牛。预计12-14年，公司肉牛出栏量（包括淘汰奶牛）将分别达到1000头/4000头/5000头。（单体利润？）公司拥有1.1万头奶牛存栏，西蒙塔尔等品种可以做到乳肉兼用，借助公司庞大的母牛存栏以及优良冻精，公司肉牛业务有望快速成长。另外，公司作为兵团旗下牛羊肉整合平台，存在收购兵团肉牛资产预期，公司远期目标，肉牛年出栏达10,000头。公司地处的新疆地区为少数民族聚集区，牛羊肉需求大，新疆在 2009 年之前因为地大人少，一直是牛羊肉的调出省，但近年已经变成牛羊肉调入省。公司发展肉牛产业链得到国家和兵团大力支持。公司作为一家兵团旗下上市公司，发展肉牛产业意义重大。当前由于供给短缺带来的牛羊肉价格飙涨，已经成为涉及边疆稳定的重大政治问题，因此公司发展肉牛产业得到国家和兵团大力支持，这将体现在给予公司的补贴上，新疆十二五期间拟投入 120亿牛羊肉生产，同时兵团去年成立了八大集团，明确公司将作为肉类加工集团里牛羊肉平台，未来兵团有望将其他各师肉牛产业注入公司。八、 技术面