23位杰出企业领导者致投资者的信.pdf

目录23位杰出企业领导者致投资者的信：关于资本配置的经验与教训赞 誉序 言前 言术语说明致 谢第一部分 经典时期的致股东信第一章 沃伦巴菲特：伯克希尔哈撒韦公司第二章 罗伯特戈伊苏埃塔：可口可乐公司第三章 普雷姆沃特萨：加拿大费尔法克斯金融公司第四章 伊恩卡明、乔斯坦伯格、汉德勒和弗里德曼：纽约投资机构卢卡迪亚（杰富瑞）第二部分 复古时期的致股东信第五章 唐格雷厄姆和蒂姆奥肖尼斯：华盛顿邮报公司（格雷厄姆控股公司）第六章 史蒂夫马克尔和汤姆盖纳：马克尔公司第七章 杰夫贝索斯：亚马逊第三部分 现代时期的致股东信第八章 查尔斯费布里肯：美国希科公司第九章 布雷特罗伯茨：汽车信用承贷公司第十章 拉里佩奇和谢尔盖布林：谷歌公司（谷歌母公司Alphabet）第十一章 乔曼斯威托和库纳勒卡普尔：晨星公司第十二章 马克伦纳德：康斯特软件公司第十三章 英德拉努伊：百事公司第十四章 韦斯顿希克斯：阿勒格尼保险公司第十五章 罗睿兰：国际商业机器公司第十六章 罗伯特基恩：西姆普莱斯公司结 语2赞誉坎宁安在本书中整理分析了企业首席执行官写给股东的信，并将其中最有价值且最具代表性的内容集中呈现。被选入本书的信件充分展示了造就伟大企业和企业管理者的要素是什么。相信本书会让读者受益匪浅。霍华德马克斯，橡树资本（Oaktree Capital）董事兼联合主席投资最重要的事（The Most Important Thing）周期（Mastering the Market Cycle）作者想知道企业里最优秀的首席执行官是怎么想的吗？本书就是你了解这些行业机密的最佳途径。坎宁安提炼了隐藏在我们这一代最成功的首席执行官们年度信件中的经验教训，为我们带来了一份关于商业、管理和资本配置的永恒、常识性原则的宝藏（使其成为同时论述这三种制胜秘诀的罕见宝典）。罗伯特罗伯蒂（Robert Robotti）罗伯蒂公司总裁5本书是对最优秀的股东信件的宝贵整理，是当前和有抱负的投资者和首席执行官们的知识宝库，也是任何寻找卓越资本配置者的信息宝库。这些信件以清晰和简洁的语言，论述和预测了企业和市场的超高回报，会让任何对（非常）长期价值创造感兴趣的读者感到欣喜。威廉桑代克（William Thorndike）商界局外人：巴菲特尤为重要的八项企业家特质（TheOutsiders:Eight Unconventional CEOs and Their Radically RationalBlueprint for Success）作者本书汇集了世界上最精明、最擅长创造财富的首席执行官们的宝贵经验和见解。坎宁安给读者带来了一本精心策划的经典之作。本书既值得一读，也是任何投资者应该经常温故而知新的宝典。劳伦C.邓普顿（Lauren C.Templeton）邓普顿&菲利普斯资本管理公司总裁邓普顿教你逆向投资（Investing The Templeton Way）作者通常情况下，“能者多劳、不能者多教、不能者多写”。但本书中收录的信件的作者，恰好是例外。毕竟，沃伦巴菲特、普雷姆沃特萨、汤姆盖纳等人的成功毋庸置疑。但他们也能写出关于职业成功的文6章，因此也能教育他人。而坎宁安对他们撰写的股东信，进行了精心的选择、编排和评论，使他们的经验和教训对我们其他人来说，变得容易理解和消化。盖伊斯皮尔（Guy Spier）与巴菲特共进午餐时，我顿悟到的5个真理（The Education of a Value Investor）作者在本书中，坎宁安汇集了一些关于商业和领导力的最佳论述，从最高调的高管到深思熟虑的、不那么知名的明星管理者。将所有这些智慧汇编成书，为读者们提供了了解前人智慧的便捷渠道。它既方便又富含智慧。泰德西德斯（Ted Seides），资本分配者播客主持人坎宁安又出了一本优秀的书，这是一本企业首席执行官们撰写的致股东信集。信函入选本书的杰出首席执行官们，虽然人数不多，但他们不仅是优秀的企业经营者，也是优秀的资产配置者，即价值投资者被本书收纳的人，都是懂得如何管理创造价值，并使自己的公司对那些寻求价值创造的人具有吸引力的首席执行官们，对于想要了解他们的读者来说，本书是一本必读的书，也是不可错过的佳作。本书提及的所有7杰出的高管们，都具备正直、谦逊、自律、耐心和长远眼光等优秀品质。加拿大西安大略大学Ivey商学院乔治阿塔纳萨科斯教授（Prof.George Athanassakos）坎宁安用一个简单的见解，永远改变了我的生活，即：学习商业实践的最好方法，是阅读其最伟大的实践者的信件。劳伦斯的巴菲特致股东的信一书，是金融界的大师级作品，启发了一代价值投资者。而他的最新作品23位杰出企业领导者致投资者的信：关于资本配置的经验与教训，通过汇集传奇首席执行官们写给股东的信件，为我们传授了关于管理、领导力和企业管理的宝贵经验。未来的行业巨头应该从这本书开始接受商业教育。杰夫格拉姆（Jeff Gramm）正在爆发的股权战争（Dear Chairman:Boardroom Battles and the Rise of ShareholderActivism）作者本书是所有人进入商业世界的一把独特的钥匙。作为金融经典著作巴菲特致股东的信背后的策划大师，坎宁安在这本充满灵感的著作8里再次施展了他的魔法。雅各布L.泰勒（Jacob L.Taylor）叛逆的分配者（The Rebel Allocator）作者9序言我从1987年开始研究各家公司的致股东信，了解得越多，越意识到这些信函是了解一家公司历史和故事的最佳渠道。通过阅读一家公司在不同时期的致股东信，公司的发展历史和故事就会像一幅脉络清晰的画卷呈现在眼前。通过阅读一家公司的致股东信，我能够了解其企业文化，以及领导人的不同风格和个性。20世纪90年代，我研究了巴菲特写给伯克希尔哈撒韦公司股东的信。我对这些信件尤为感兴趣，甚至邀请巴菲特到我的大学参加了一个专题研讨会。1996年，我见到了巴菲特本人，并编辑了巴菲特致股东的信（The Essays of Warren Buffett:Lessons for Corporate America）。这是开启我个人对美国企业的致股东信研究之旅的小集子，现在已经更新到第五版了。此后，我开始认真阅读来自各行各业公司的致股东信。时至今日，我还保留着一些珍贵的经典时期的致股东信的精装印刷版，比如罗伯特戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta）写给可口可乐公司股东的信。在本书中，我将研究最顶尖的投资者和管理者们写给企业股东的信函，从巴菲特和戈伊苏埃塔开始，还包括来自其他十四家公司的高管们，并将一些10有代表性的信件汇集选编，形成本书。除了被视为企业信息筛选的渠道，经验丰富的投资者还会利用公司的致股东信筛选潜在的投资对象。与上市公司按规定披露的所有内容和信息不同的是，致股东信不是必须披露的内容，且其内容不受监管。事实上，公司定期提供的报告中，包含的所有信息基本上都依据一般公用会计准则和证券法规来撰写，其内容和形式均须符合法律要求。反观致股东信，后者具备很大的灵活性，使公司管理者可以个性化地传达信息，阐明公司的价值观。因此，经验丰富的投资者会仔细研究这些书面材料，以寻找潜在的商机，以及学习杰出领导者的机智、智慧和远见。近年来，越来越多的人开始对致股东信产生兴趣。2013年，纽约时报指出，最优秀的致股东信“不仅是股东们热衷阅读的材料，也是那些关注行业的观察家们最感兴趣的内容”。2016年，纽约客宣布，致股东信已经成为一个全新的“文学流派”，其浓厚的散文风格，重复和排比的修辞策略，让人想起格特鲁德斯坦因的写作风格。前人也曾针对致股东信进行了一些研究，其中一位研究者阅读了特定年份的超过3,000封致股东信；还有一位研究者专门开设了一家致股东信咨询公司，专门为企业提供撰写致股东信方面的建议，如怎样确保致股东信的真诚和清晰等；此外还有几位研究人员整理了一份致股东信清单，重点罗列了一些特别值得研究和阅读的致股东信。几乎所有的清11单，都以巴菲特为首，然后再列举过去40年间一些重要首席执行官们的信函。这些清单的内容，也为本书收纳和整理致股东信的依据提供了灵感和参考。虽然很多公司的领导者都曾通过撰书或写回忆录总结和分享个人的管理观点和经验，但本书中介绍的管理者都没有这样做。他们更喜欢通过致股东信这一媒介，来分享个人的管理观念和经验，以及解决企业面临的困难等信息。这就是本书的意义所在：最好的致股东信实际上是商业写作中最优秀的作品，其涵盖了从领导力到管理和资本分配，以及企业管理等主题方面的信息，均是来自权威首席执行官们自身披露的一手信息。当这些信函经过精心的选择汇集到一本书中时，实际上呈现了不亚于全明星管理团队的智慧。最好的致股东信都将读者当成是公司的商业伙伴，使其能够对特定公司及其业务进行深入的了解。这些信件的撰写者，在信函中围绕核心的商业话题，分享了自己的观点，从作为商学院核心课程的会计学、经济学和管理领域的信息，到该公司面临的具体挑战，从竞争战略和创新，到员工士气和高管继任等，各项内容，无所不有。优秀的致股东信通常行文严谨、真诚坦率，且始终如一，重点突出。它们解释了企业当前的情况和形势，无论是好是坏，还是很糟糕，都坦诚地分析和分享，而不是试图一味地掩盖或回避问题。它们强调长12期的思考，并注重描绘企业长期发展的愿景，这就意味着它们将从更长的时间跨度，从更长期的回报的角度，来分析企业当前面临的问题和困境。在这本集子里，我不仅选择了杰出的领导和管理者撰写的致股东信，还选择了他们作品中最杰出、最具代表性的内容。这些信件按公司排列，而同一公司的致股东信，则按时间先后顺序排列。这样的时间顺序，使我们能够看到每个管理者在应对不断变化的条件时，随着时间的推移而取得的进步。在按时间顺序排列的情况下，也有少数例外情况，即涉及某一特定重复性主题的多封信件将会放在一起阅读。比如，那些反复谈论股票回购和股息等长期话题的首席执行官所写的信件，就放在了各自章节的最后部分呈现。虽然涵盖了几十年的时间跨度和不同的主题，但本书收纳的致股东信，都谈到了某些基本主题。这些主题构成了本集的中心议题，具体如下。公司历史文化、宗旨、战略、护城河本书收集的致股东信，几乎都包含了对公司历史的回顾，这是读者了解企业的重要背景。这些管理者中，有的相信指导原则，有的相信企13业文化，而少数人则对这种观点持怀疑态度。但所有人都倾向于讨论战略和竞争优势，因为这是为他们管理的特定企业量身定做的。许多人把他们的长期愿景，归类为竞争优势，其他各种各样的“护城河”包括产品和客户多样化，以及规模经济，等等。着眼长期无季度指南最重要的是，这些高管们坚持秉持长期的视野。他们不关注当前的季度或年度的业绩表现，而是着眼于长远，并致力于从员工和股东那里寻求同样的利益。对本书汇集的致股东信进行检索，你会发现“长期”比“季度”被提及的频率要高得多。这些高管们倾向于避开电话会议和盈利指导会议，更喜欢通过股东信来发表看法和观点。资本分配股票回购、股息分红和投资资本分配是指企业的每一笔钱，如何在多种可能的用途中进行分配，包括对现有业务的再投资、收购新业务、回购股票和支付股息等。理想的整体分配方案，能够确保每一块钱发挥其最大价值。很少有经理人从这样的角度考虑问题，只有那些最杰出的管理者才能做到这一点。最好的经理人在致股东信中都会提到这些话题。许多人把资本配置比喻成投资，这种方法能让股东基于自己的经验产生共鸣和认同感。14执行补偿、内部股权、继任这部分提及的所有领导，都明白激励的重要性，十几篇内容，从不同的角度，论述了薪酬制度的话题。他们坚信，企业管理者和股东的利益是一致的，他们是公司内部人员持有公司股票的忠实拥护者。许多人讨论了规划继任的重要步骤。管理质量、信任、保守主义这部分内容提及的领导人，讲究质量和理性，强调信任和保守主义。他们倾向于分析而不是说教，更侧重研究错误和挑战，而不是鼓吹胜利或最佳商业实践案例。这些经理人经常将企业的成功归功于员工而非自身。衡量指标杠杆率、流动性、价值首席执行官们写了很多关于商业指标的信件，告知股东们和经理人应如何思考和评估他们的业务和业绩。这些高管作者们倾向于描述对杠杆率和流动性的审慎做法，不赞成过高负债和限制资金的流动性，他们深入而精妙地分析了此类话题。在衡量指标方面，他们倾向于保持一致性，每年使用相同的指标，而不是挑选年度最佳指标；如果引入新的指15标，他们会解释更新的指标是什么和更新的原因。虽然本书介绍的管理者都将股票价格视为衡量企业是否成功的重要指标，但大多数人并不认为这是衡量企业价值的最佳指标。本书还收纳了6篇论述了对股票价格和商业价值之间关系的不同看法的致股东信。此外，如果信函的撰写者在年度信件中加入了运行业绩记分卡，那么将在相关章节的结尾处提供。在哈里曼（Harriman House）网站（harriman- shareholder）的致股东信页面上，你可以找到PDF格式的图表，显示本书收纳的各位杰出领导人在任职期间各自管辖公司的股价表现。16前言本书包含二十多位不同的首席执行官写给16家公司股东的信件，时间跨度可追溯到1978年。信件汇编的顺序，按照信函写作者和其公司发出第一封致股东信的日期先后顺序排序，并切分为三个时间段：经典时期（包括20世纪70年代或80年代的信件）；复古时期（包括20世纪90年代的信件）；现代时期（包括2000年以后的信件）。经典时期经典时期收录的致股东信，最早可以追溯到1978年，当时巴菲特在伯克希尔公司发表了一封致股东同仁的信。在巴菲特致股东的信中，我将这些信件按主题排列，分为治理、财务、投资、收购和会计准则等几大类。在本书中，我则选取了巴菲特早期经典政策声明，这些政策定义了伯克希尔公司的性质。随后还收录了巴菲特关于股票拆分、股息和股票回购、股市上市和交易差价等主题的信件，以及伯克希尔的双类资本结构的扼要论述。巴菲特写给股东的信最与众不同的地方，不是它们清晰、坦率或智17慧的本质虽然这些都是其典型特征，而是它们都已经跳出了信函的范畴，因为被巴菲特称为简讯的所有信件实际上构成了一系列的文章，即阐述了作者的观点的关于不同主题的短篇文学作品。所有这些信件，也表达了巴菲特个人的性格特质快乐、理性、精明的资本家。伯克希尔，既是他策划的职业作品，也是他另一个自我的化身。巴菲特曾在可口可乐董事会任职多年，伯克希尔长期持有该公司大量股份。巴菲特被当时的首席执行官罗伯特戈伊苏埃塔所吸引，后者身上体现出鼓励长期、大额持股的股东导向。戈伊苏埃塔的信件很好地阐述了企业相关的基本主题，包括开创性地讨论了股票回购和经济利润，以及关于资本分配、股票价格和信任等基本面主题。在巴菲特被誉为美国历史上最精明的一位投资管理人后，其他国家的股东，也在致力于在本国找到类似的企业管理者。在加拿大，“加拿大的巴菲特”的一个经常被提名的候选人，是费尔法克斯金融控股公司的董事长兼首席执行官普雷姆沃特萨（Prem Watsa）。自1985年以来，他一直在给费尔法克斯金融公司的股东们写信，信中充满了活力、诙谐和股东利益至上的气息。沃特萨早期撰写的信件显示了他对巴菲特的崇拜，这一观点在费尔法克斯的原则和实践中得到了实质性的论证。沃特萨也是戈伊苏埃塔的粉丝，他把戈伊苏埃塔和其他有影响力的人物的观点突出强调，比如本18格雷厄姆（Ben Graham）（与后文的本杰明格雷厄姆是同一人）对保守主义的看法，海曼明斯基（Hyman Minsky）对谨慎性的看法，以及亨利辛格尔顿（Henry Singleton）对股票回购的看法。沃特萨的评论很有穿透力，包括解释费尔法克斯的双类资本结构如何能够成为竞争优势，以及该公司如何实现极低的股票周转率等。卢卡迪亚（Leucadia）全国控股公司的创始人伊恩卡明（IanCumming）和乔斯坦伯格（Joe Steinberg），花了40年的时间，在全球范围内寻找被严重低估的企业进行收购、重整，然后要么保留，要么出售，并借此谋利。他们在全球不同的行业，重复着这一过程，并为忠实的股东群体带来了巨大的回报。他们的信件内容包罗万象，反映了该公司早期的指导原则声明，并根据实践的经验教训进行了持续多年的更新。在他们令人印象深刻的职业生涯即将结束时，卡明和斯坦伯格为卢卡迪亚投资公司安排了一次创新的转型。2013年，卢卡迪亚与里奇汉德勒（Rich Handler）和布莱恩弗里德曼（Brian Friedman）领导的投资银行杰富瑞（Jefferies）合并。这些继任者在业务运营和股东培养方面，都解决了卢卡迪亚面临的挑战，包括撰写无愧于前辈的股东信。他们表示“股东永远都是第一、第二、第三位的”。他们的信通过从耐心和信任到流动性和机会主义等话题，都揭示了这种股东至上的导向。19复古时期在20世纪90年代，又有几位著名的首席执行官继承了巴菲特的经典传统。其中包括华盛顿邮报公司的唐格雷厄姆（Don Graham）（与后文的唐纳德格雷厄姆是同一人），作为其家族公司几十年的大股东和董事会成员，巴菲特对其公司产生了深远而强烈的影响。华盛顿的格雷厄姆家族，是一个家族企业的领导者，是华盛顿邮报公司及其旗舰报纸引以为豪的所有者和经营者，几十年来由著名的凯格雷厄姆（Kay Graham）（与后文的凯瑟琳格雷厄姆是同一人）和她的儿子唐领导。唐认真撰写的致股东信件，体现了他的学者、公民意识和长者风范。这些信件记录了凯如何顺利地将企业管理的接力棒交给唐，然后由他带着接力棒走过了20年的时间。管理保险公司马克尔公司（Markel Corp）的高层，集体成为了巴菲特的效仿者。该公司的一群高管，在现任首席执行官汤姆盖纳（TomGayner）领导下，致力于建立一个与伯克希尔公司非常相似的商业模式。马克尔公司的致股东信，涉及企业生活的主要内容，从分红到继任和员工所有权，以及对投资、企业文化和信任的深入探讨。马克尔公司的致股东信，以及马克尔公司本身，都显示出与伯克希尔的渊源，它是伯克希尔的大股东和长期股东，费尔法克斯是其前子公司，而盖纳则曾20长期担任华盛顿邮报公司的董事。在杰夫贝索斯（Jeff Bezos）写给亚马逊股东的信中，也能发现类似的出处。尽管亚马逊已经成为全球经济中一股独特的颠覆力量，但其玩法显然与巴菲特和格雷厄姆都有明显的渊源，贝索斯就是从格雷厄姆手中收购了华盛顿邮报。虽然贝索斯对从决策到企业文化等广泛的话题提出了深刻的见解，但他信中的超凡而深刻的主题却依然围绕着长远的前景。现代时期最后一组撰稿人中的领头人是查尔斯费布里肯（CharlesFabrikant），巴伦周刊在2013年将其称为“驳船行业中的巴菲特”。自2000年以来，费布里肯给希科公司这家多元化的国际物流和航运公司的股东们写了很多思路清晰而有趣的信。费布里肯解释说，作为希科公司的首席执行官，他所做的一切几乎都是关于资本配置和投资。这当然包括了购买和出售资产，从单个驳船和船舶业务，到经营直升机船队或跨洋运输货物的子公司。费布里肯对其运营中投资方面的强调，使一个呆板的企业听起来很有吸引力，而他如何处理适用的会计准则问题，也使管理企业这门学科变得生动起来。接下来是汽车信用承贷公司（Credit Acceptance Corporation）的布21雷特罗伯茨（Brett Roberts），这是一家具有挑战性的企业为高风险客户融资购买汽车。自2002年以来，他的信件一直遵循着一个精确的结构，这也很正常，因为在这段时间里，即使在不同的经济周期中，其公司的业务基本维持不变。信件中的信息表明，无论是业务运营还是管理态度，都表现出了难得的稳定性。其信件首先简要介绍了公司历史，然后探讨了特定商业周期如何影响公司的运营、经济利润、资本分配和股票回购。2004年谷歌上市时，创始人拉里佩奇和谢尔盖布林出版了一本受伯克希尔公司模式启发的管理手册。它包含了对上市公司面临的基本挑战的评论，尤其是如何在高度关注股价的市场中保持一个长期发展和投资的状态。在其他企业管理工具中，他们也采用了双类资本结构很像费尔法克斯几十年前采用的结构并引领了其他企业采用类似结构的风潮。谷歌在首次公开募股（IPO）中也采取了一种不同寻常的方式，它不是根据担保人对市场兴趣的估计来确定价格，而是通过拍卖来揭示整体市场对股票实际价格的预期。和谷歌一样，2005年晨星（Morningstar）上市时，也采用了拍卖的方式对股票进行定价，并认为这比依靠银行家的直觉来说对投资者更公平。此后，其首席执行官乔曼斯威托（Joe Mansueto）就表现出股东利益至上的倾向。显然，在这一方面，曼斯威托也学到了巴菲特的精髓，22他在致股东信中强调将股东视为公司所有者，并从竞争优势和护城河的角度解释公司的战略。曼斯威托从不主持季度电话会议，也不提供季度管理指导，仅在公司网站上发布对书面问题的回答。他开创了令人印象深刻的年会模式，当然，还写了许多引人入胜的年度股东信。马克伦纳德（Mark Leonard）于1995年创立了康斯特软件公司（Constellation Software Inc.），并在2006年发布了作为上市公司的第一封致股东信。该公司在不同的领域（称为垂直领域）收购、建立并永久拥有数百家独立组织的软件企业。以收购作为商业模式的核心部分，康斯特软件公司既是投资者，也是运营商，伦纳德也以此为依据撰写致股东信。从这两个角度来看，伦纳德强调企业的基本面，注重投资资本的回报。在收购方面，则通过严谨的价值投资者方法、长期战略和合理的资本配置原则来促进。并通过在高度分散的结构中给予员工最大的自主权，在学习型文化中分享最佳实践来促进企业的经营。当代首席执行官面临的最严峻的一个挑战，是如何与日益多样化和分散化的股东群体建立联系，实现从被动的指数投资者到要求严格的行动主义者，从可持续发展的支持者到股东价值的追求者的角色转型。很少有首席执行官能像百事公司的英德拉努伊（Indra KrishnamurthyNooyi）一样，在这些相互竞争的需求之间取得平衡，她精心编写的股东信就是证明。在“有目标的绩效”的座右铭下，她引导这家著名的公司23为所有利益相关者和所有类型的股东创造了价值。在阿勒格尼（阿勒格尼）保险公司，首席执行官韦斯顿希克斯（Weston Hicks）于2007年撰写了他执掌后的第一封个人致股东信。与伯克希尔、费尔法克斯和马克尔一样，阿勒格尼是一家拥有大量投资组合的保险公司，既拥有上市公司的少数股权，也有子公司的控股权或全部股权。从个人的气质和角色上看，希克斯是一个典型的投资者，并经常以股东的身份与股东群体们交流。正如安德鲁巴里（Andrew Bary）在2016年巴伦周刊的一篇文章中所写的那样，阿勒格尼“并没有在华尔街留下太多的记录”，且“希克斯并不是一个喜好引人注意的人”。但“就像巴菲特一样”，他补充说，“希克斯写出了一封诚实而有见地的股东信。”IBM，作为商业技术领域的百年“老司机”，能够不断根据数据分析时代的发展而重塑自己，正如首席执行官罗睿兰（Ginni Rometty）慷慨激昂的股东信所讲述的那样。IBM依然站在商业技术的最前沿，帮助重新定义商业实践以及塑造社会规范。创新是IBM的看家本领，同时它也负责任地管理技术的巨大变化，特别是关于人工智能（AI）。罗睿兰解释说，人工智能不是科幻小说中关于失控机器的黑暗技术，而是增强人类智慧的工具。最后，现代时期的新成员是西姆普莱斯（Cimpress）公司的罗伯特24基恩（Robert Keane），该公司是一家定制商业宣传品的制造商。罗伯特表示，他特别后悔没在职业生涯中更早地了解到资本配置的重要性。在2015年之前，罗伯特奎恩的年度信件很简短，遵循了许多上市公司的普遍做法。它们的重点是汇报年终财务状况，而且只有一页纸。但从那时起，他就开始写资本配置和投资的重要原则，并对相关的衡量工具进行了一些复杂的改进，特别是每股内在价值和稳态现金流。*回到致股东信的经典概念，巴菲特在1979年的信中写道：当你们收到我们的来信时，它必然来自诸位付费雇用来帮助经营企业的人。你们委任的管理者坚信，股东有权直接听取首席执行官的意见，了解正在发生的事情，以及他对企业目前和未来的评价。这种股东信的核心特征，使其与众不同。本书汇集的所有信件都体现了下列典型特征，即来自企业管理者的直接、深刻和坦率的评价，他们都将自己视为企业所有者委任的资本管理者。25术语说明在编辑收录本书内容的过程中，为了让读者易于理解，且忠实于作者的两大基础原则，作者在权衡之下，对选录的内容进行了精心的设计。但所有的编辑操作都遵循了两个主要限定条件：充分运用省略号提示前后文分段；长段拆分为小段时不另设标记。大多数公司的致股东信摘录，一般遵循每年抽取一封的原则，不过也存在例外。但文中不会对缺失年份进行任何额外的说明。为了保持格式统一，每个公司的信件和每个主题的小标题均采用统一格式。这些在前言中已经论述的小标题，会在内文中再次出现。26致谢感谢所有的企业管理人员和公司，允许本书收录他们的致股东信。特别感谢那些提供了特别宝贵的支持、鼓励或建议的人，包括沃伦巴菲特、查尔斯费布里肯、汤姆盖纳、唐格雷厄姆、里奇汉德勒、韦斯顿希克斯、马克伦纳德、乔斯坦伯格和普雷姆沃特萨。另外还要感谢我在乔治华盛顿大学的得力助手，包括：教师助理安妮恩泽吉尔科娃，法律、经济和金融中心（C-LEAF）研究员大卫邓普顿，以及研究馆员劳莉弗萨姆和吉尔阿尼。还要感谢许多公司的员工和其他管理人员，包括伯克希尔的黛比博萨尼科、阿勒格尼的乔伊布兰顿、Cimpress的梅雷迪斯柏恩斯、汽车信用承贷公司的道格巴斯克、晨星的斯蒂芬妮勒戴尔和杰富瑞的艾琳桑托洛。我很幸运，在所有研究和写作过程中，得到了一批关系深厚的商业同事、学者和朋友的帮助，他们慷慨地提供咨询并解决问题。在本书和与之密切相关的项目中，提供了巨大帮助的人员包括：马克休格斯、阿曼达卡腾、大卫姆拉兹、菲尔奥德维、劳拉里滕豪斯、迈尔斯汤普森和朱迪华纳。27感谢哈里曼（Harriman House）的整个团队，由优秀的编辑格力皮雅斯领导，书名的创意就来自他。此外，还要感谢正在爆发的股权战争的作者杰夫格拉姆，他批准了我们对书名的改编。最重要的是，感谢我的家人，我无与伦比的妻子斯蒂芬妮，还有我们亲爱的女儿贝卡和莎拉。28第一部分经典时期的致股东信29第一章沃伦巴菲特：伯克希尔哈撒韦公司沃伦巴菲特是股东培养的创始人，也是致股东信的撰写者的最佳模范。从1956年开始，巴菲特在经营自己的合伙企业时，就有意识地接受了通过致股东信进行企业宣传的需要。从20世纪70年代起，他执掌上市公司伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）后，就对此投入了大量精力。1978年的致股东信是第一封杰作，从那时起一直到现在，巴菲特的年度致股东信一直都是同类信件的标杆，并最具行业影响力。作为致股东信体裁中的金字招牌，人们不禁要问，巴菲特给伯克希尔股东的年度信函，最与众不同的特点是什么？清晰、机智和理性，是其信件最值得效仿的特点，加上巴菲特亲自操刀撰写致股东信的大部分内容，所以他的致股东信读起来更像是文学随笔，而非公司公告式的信息。但这些吸引人的特质，实际上体现了更深层次的、具有最大的价值的管理理念。巴菲特的每一封致股东信都有一个特殊的动机：吸引股东和同事包括企业的卖家认可他的独特管理和投资理念。宗旨包30括基本的商业分析、传统的估值方法和长期的投资和经营时间范围。巴菲特的致股东信中，反复出现的一个主题，是运用经典的修辞手法，来论述存在分歧的问题。巴菲特在反复强调传统的管理和投资智慧的同时，也提出了多个理由来论述这些分歧的不准确或不完整性。然后，他通过论述自主性、持久性和信任等主题，凸显伯克希尔的与众不同之处。了解巴菲特这些致股东信的精髓的最佳方式，就是阅读本人带注释的著作集，巴菲特致股东的信。本章节下面的选文就摘自这本著作集，但仅选取了巴菲特对其公司的描述中最具代表性的例子，因为伯克希尔公司是一个强调长期承诺的公司。在阐述其对企业的定位背后的原因之后，巴菲特还就股票拆分、分红和股票回购、上市和价差，以及伯克希尔的双类结构等主题进行回顾。与本书选录的大多数致股东信一样，本节呈现的致股东信并非按主题顺序，而是按照时间顺序排序。1979追求品质在某些方面，我们的股东群体是一个相当不寻常的群体，这影响了我们向诸位汇报的方式。例如，在每年年底，约98%的流通股仍由本年初同一批股东持有。因此，我们的年报中，仅会在历年报告的内容基础31上增减重要信息，而不是重复重要但不变的内容。这样股东能得到更多有用的信息，而我们也不会感到厌烦。此外，对本公司90%的股份持有者来说，伯克希尔是他们持有的最大的证券，且比例往往远超他们持有的其他投资或证券。他们中的许多人愿意花大量的时间来阅读企业的年报，因此我们将致力于为他们提供尽可能多的有用信息，并设身处地地从股东的角度，考虑和确保这些信息是有用的。相反，本公司的季度报告不会提供任何叙述信息。因为我们的股东和经理人对这部分业务十分熟悉，且很难在每个季度对具备长期战略意义的事件做出任何新的或有意义的说明。但诸位股东收到的致股东信均来自受委托经营和管理企业的职业管理者。股东董事会的主席坚定地相信，股东有权直接从首席执行官那里听到正在发生的事情，以及首席执行官对企业现状和前景的评估。我们可以在一家私人企业提出类似的要求，那么必然也可以针对一家上市公司提出同样的要求。每年一度的企业管理报告不应该由员工专家或公共关系顾问来提供，因为他们不可能像企业的最权威管理者那样，以最高管理者对股东的身份进行坦率的交流。我们认为，就像伯克希尔哈撒韦公司的业务部门的管理人员对我们的股东有汇报责任那样，诸位作为股东有权要求你们授权的管理人员32提交同样的报告。当然，尤其是当披露的信息可能被业务竞争对手利用或存在类似风险时，需要精心把控披露信息的细节程度。但大多数致股东信的一般范围、信息均衡和坦诚程度应该是相似的。当企业的经营管理者告诉股东正在发生的事情时，我相信股东期待看到的并不是一份公共关系的文件，而企业的经营管理者也不应该认为这就是股东应该收到的信息。在很大程度上，公司追求什么样的股东，就会吸引到什么样的股东。如果企业将思考和沟通的重点放在短期结果或短期的股市表现上，那么它们很有可能会吸引那些关注同样因素的股东。而如果企业以一种忽悠或玩弄的态度敷衍投资者，那么投资者最终极有可能反过来以同样的态度对待企业。菲利普费雪是一位受人尊敬的投资者和作家，他曾经把公司吸引股东的政策比作餐厅吸引潜在顾客的政策。一家餐厅可以寻找特定的顾客群体无论是快餐、高端餐饮、东方美食等，并最终获得一批符合预期的追随者。如果餐厅的工作做得足够专业，顾客对所提供的服务、菜单和价位都很满意，那么就能够吸引忠诚度很高的回头客。但餐厅不可能在不断地改变自身风格的情况下，期望最终获得满意而稳定的顾客群体。如果餐厅在法国菜和外卖鸡肉之间摇摆不定，其结果将是不满意和困惑的顾客，且永远没有回头客。33公司和它们所寻求的股东群体也是如此。你不可能对所有人都做到面面俱到，并同时满足不同股东的需求。股东的主要利益，从当前的高收益率到长期的资本增长，再到股市的暴涨等不尽相同，所以企业不可能吸引所有类型的股东。那些寻求其股票大量交易活动的管理层，给出的理由也让我们感到困惑。实际上，这样的管理层理念归根结底，是以牺牲原有顾客为代价吸引源源不断的新投资者毕竟，一家企业不可能在不失去许多老顾客的情况下增加许多（带着新的期望）的新顾客。伯克希尔更喜欢那些享受本企业提供的菜单和服务，并年复一年选择我们的老顾客。我们不可能找到比已经占据伯克希尔哈撒韦股东“席位”更好的股东群体。因此，我们希望继续保持股东的低流失率。这将确保我们的股东了解企业的经营状况、认可企业的政策，并与企业的期望一致，且伯克希尔将永远致力于实现股东的长期期望。1983股票拆分我们经常被问到，伯克希尔哈撒韦公司为何选择不拆分其股票。这个问题背后的假设通常似乎是，拆分股票将是一个有利于股东的行动。但我们不同意这样的前提假设，让我告诉你为什么。34我们的一个目标是，确保伯克希尔哈撒韦公司的股票以与其内在商业价值匹配的合理价格出售（但请注意“匹配”，而不是“完全相同”：如果受人尊敬的公司在市场上的销售价格一般都低于其内在商业价值，那么伯克希尔公司的价格也可能是类似的）。保持股价理性的关键在于确保股东的理性，无论是现在的股东，还是未来的股东。如果一家公司股票的持有者和/或被其吸引的潜在买家容易做出非理性或基于情绪的决策，那么一些非常愚蠢的股价就会周期性地出现。股东群体躁狂或抑郁的性格，会产生躁狂或抑郁的估值。这种畸形的情况，可能会帮助我们买卖其他公司的股票。但我们认为，在伯克希尔哈撒韦公司的市场上，尽量减少这种情况的出现对你们和我们都有好处。只保留或吸纳高质量的股东，并不是一件容易的事。购买企业股票的投资者可以是任何人。我们无法从智力能力、情绪稳定性、道德敏感度或可接受的衣着等方面，筛选进入股东“俱乐部”的成员。因此，股东的择优录取似乎是一项不可能实现的任务。然而，在很大程度上，我们认为，如果我们始终如一地传达我们的业务和所有权理念以及不存在其他冲突的信息然后选择顺其自然，就能吸引和保持高质量的股东群体。例如，当市场上同时存在歌剧音乐活动和摇滚音乐会的宣传时，那么通过自然选择的法则，哪怕观众35可以同时买到两场音乐会的门票，最终出现在两个不同现场的群体也必然十分不同。通过我们的政策和沟通我们的“广告”我们试图吸引能够理解我们的运营、态度和期望的投资者（同样重要的是，通过广告，我们试图劝阻那些不了解我们的投资者）。我们希望吸引那些把自己当作企业股东、关注企业的发展并打算长期留下来的人。而且，我们希望获得的是那些把目光集中在商业成果上而不是市场价格上的人。具备这些特征的投资者是少数，但伯克希尔有幸吸引了他们中的大多数。我相信，伯克希尔当前股份的90%甚至可能超过95%是由那些5年前就已经是伯克希尔股东的人持有。而我猜测，超过95%的股份，是由那些持股规模是第二大股东的两倍以上的投资者持有的。在拥有至少几千名公众股东、市值超过10亿美元的公司中，我们几乎可以肯定，在股东作为企业所有者的思维和行为方式上，我们是领先的。而提升一个具备这些特征的股东群体并不容易。如果我们拆分股票或采取其他专注于股票价格而非商业价值的行动，我们吸引到的新股东的素质可能完全不及退出的老股东。如果我们将当前的1股拆分为100股，那么可能购买这100股的投资者，会比当前拥有这1股的股东更好吗？秉持新买家比老股东更好的想法的人，或那些因为企业的股票拆分或可预见的股票拆分行为而买入股票的人，肯定36会降低我们现有股东群体的质量。（难道用现有的一些思维清晰的股东换取易受影响的新成员，我们就真的能够改善股东群体的构成和质量吗？毕竟，新加入的成员可能更喜欢股票的价值，而不是企业的价值，并可能认为9张10美元面值的钞票，比单张100美元面值的钞票更值钱呢！）因非价值原因买入股票的人，很可能因非价值原因卖出股票。他们的存在，将凸显与基本业务发展无关的、不稳定的价格波动。我们将尽量避免制定那些可能吸引关注短期股价的买家的政策，并尽量让政策吸引关注商业价值的知情的长期投资者。正如我们的股东，如果他们在一个由理性的知情投资者组成的市场上购买了伯克希尔的股票，那么他们也应该有机会在同样的市场上出售股票如果股东的确想要出售手中的股票。而伯克希尔将努力确保理性市场的存在。股市的一个极具讽刺的特点，是其强调活跃性。股票经纪人喜欢使用“市场性”和“流动性”等术语，歌颂那些股票周转率高的公司（但事实是，那些无法真正给你带来收益的公司，反而会满世界吹嘘其价值）。但聪明的投资者应该明白，对庄家有利的东西对顾客是不利的，而异常亢奋的股市则是企业割韭菜的工具。例如，假设一家企业的股本收入为12%，且其股票的周转率非常高，每年为100%。如果股票账面价值进行交易，那么这家虚拟企业的37股东每年将总共支付公司净资产的2%以获得转让股票所有权的特权。这种活动对企业的收益没有任何作用，因为这意味着股东本应获得的1/6的收益会因股票频繁转让产生的“交易”成本而损失。（我们知道行业里存在一种所谓“把摊子铺开，合理规避风险”的说法，并声称这种股票频繁换手的活动可以提高资