美国政府债务及其对中国的影响和启示.pdf

摘要一美国联邦政府的债务 2023 年 1 月 9 日已突破 31.4 万亿的债务上限，占美国GDP 的比重超过 120%，占到全球 GDP 的 30%以上。债务上限再不提高，政府就要违约，两党就此争执激烈。由于美国的债务危机会殃及全球，全球都在关注美国的债务问题。美联储为降低通胀不断加息，致使美债价格下降；大量持有美国国债的银行面临严重亏损。另外，美联储加息使债务利息支出上升，会进一步推高债务。美国政府债务，除一部分被美国联邦政府其它账户（如社会保障基金）持有外，大部分被公众持有。截止 2022 年底，联邦政府其它账户持有占 21%；公众持有占 79%，其中外国持有占 24%，美联储持有占 18%，其他公众持有量占 37%。中国从 2013 年起减持美债，目前是美国联邦政府外债第二大持有国。从 2000年起，中国持有美债数量逐年增加，2013 年达 1.27 万亿美元，占美国外债总额的21.93%。此后，持有量开始下降，2022 年底中国持有美债 8,594 亿美元，占美国外债的 11.85%，占美国联邦债务总额的 2.77%。从目前情况看，持有美债是安全的，美国政府不会违约。中国持有和出售美债是自由的，减持或增持美债应该从自身经济利益出发。即使中国抛售所持的所有美债，如果其他投资者不追随，也不会对美债市场造成很大影响，只会减少与美国的经济联系，失去与美国谈判的筹码。目前，中国政府债务已经很高。中国应吸取美国的教训：防止债务急剧膨胀、保持财政可持续、重视没有资金来源的支出项目（尤其是农村养老和医疗）。中国与美国财政体制不同，中央政府应对部分地方政府债务负起救助责任，为地方政府开拓新的稳定的税源。最后，中国应关注经济增长，防止通缩，依靠增长化解债务。北大汇丰智库（撰稿人：林双林）成稿时间：2023 年 5 月 19 日联系人：程云（0755-26032270，）专题报告系列-1-2008年爆发的金融危机以及2020年爆发的疫情使美国联邦政府债务上升到前所未有的高度。2007 年美国联邦政府债务率（债务占 GDP 的比率）仅为 63%，2020年达到 127.7%，创下历史最高记录。据美国国会预算办公室预测，2033 年美国联邦债务将达到近 52 万亿，占 GDP 的 132%。2021 年 12 月美国国会制定的 31.4 万亿的债务上限，已于 2023 年 1 月 9 日的截止日期达到。美国财长耶伦一直在呼吁国会提高债务上限，避免美国金融和经济崩溃。但面临明年总统选举，今后几个月美国两党势必在提高债务上限问题上激烈交锋。世界经济日益融合，一个国家的债务危机，会殃及全球。巨额的美国政府债务已经引起投资者，各国政策制定者和经济学家的密切关注。为降低通胀率，美联储从去年开始快速加息，美债价格下降。硅谷银行因经营不善，发生储户挤兑，被迫亏损出售美国国债，最后破产，一时引起市场对美国国债安全性的担忧。接着，美国签名银行、瑞士信贷、美国第一共和银行相继倒闭。中国是美国联邦政府外债第二大持有国，也是美国主要贸易伙伴，需要全面认识美国政府债务问题，并从中吸取教训。本文讨论美国联邦政府债务规模的变化、债务增加的原因，债务前景展望，中国持有美债的变化，以及中国应该从美国债务问题中得到的启示。一、美国政府债务上限美国的政府债务分为联邦政府债务与州和地方政府债务。从上世纪 30 年代后，联邦政府就一直是政府债务的主要发行者。1917 年前，每次发债都需国会审批立法。1917 年国会通过第二次自由债券法案（Second Liberty Bond Act），设立债务上限，以简化发债程序以及发债的灵活性。债务上限是由美国国会批准的一定时期内美国联邦债务最大数额。后来，上限经常需要调整。绝大部分时候，债务上限被上调或被暂停执行，偶尔也有下调的时候。从 1963 年 6 月 30 日起，债务上限不是被上调就是被暂停执行，再也没有下降过。特朗普执政的四年间，债务上限就总计被上调或暂停执行过四次。特朗普在任的 2019 年美国国会决定暂停执行债务上限，暂停期持续到 2021 年 7 月 31 日，2021 年 8 月 1 日起必须坚守债务上限。根据法律，2019 年的法定债务上限为 22美国政府债务及其对中国的影响和启示-2-万亿美元，加上在上限暂停执行期内增加的债务，就是暂停期结束后的新的债务上限。美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）确认，2021 年 8 月 1日的债务上限为 28.4 万亿美元。由于不能再增加国债，美国财政部 2021 年 8 月 1 日起只能采取紧急方式筹措资金，以应付政府支出。从 7 月 5 日起，美国财长耶伦就写信给众议院议长和众议院两党领袖，要求要么继续暂缓执行债务上限法案，要么增加债务上限，允许政府继续借债以应付支出，此后又写过几封内容大体相似的信，但问题都没有解决。9 月 28 日，耶伦发出警告称，美国国会必须在 10 月 18 日前解决债务上限问题，否则美国将面临历史上首次债务违约，并可能引发金融危机和经济衰退。在巨大压力下，为了先挺过 10 月 18 日这一关，共和党暂时作出让步，两党在 10 月7 日达成协议，允许将债务上限暂时提高到 2021 年 12 月初的 28.9 万亿。不久，耶伦又警告，财政挺不过 2021 年 12 月 15 日。12 月 9 日，美国两党参议员达成协议，将联邦政府的债务上限提高 2.5 万亿美元，到 31.4（$31.381 trillion）万亿美元。期限是 2023 年 1 月 19 日。这是拜登上台至今，仅有的一次债务上限上调。2023 年 1 月 19 日，美国政府债务规模已触及法定债务上限 31.4 万亿美元。新一轮关于债务上限提高的争论已经开始。2 月 15 日，美国国会预算办公室警告，如果债务上限保持不变，美国联邦政府将在 2023 年 7 月至 9 月期间发生债务违约。耶伦今天 3 月 10 日呼吁请国会众议院，无条件提高联邦举债上限；若不提高，将对美国自疫情爆发以来的经济构成新的威胁。3 月初，美国众议院筹款委员会以 21 票对 17 票通过了一项关于债务上限的法案，涉及美国财政部无法发行更多债券时，应当优先偿付哪些款项的问题。根据共和党的计划，他们希望优先用联邦资金偿付公众持有的债务和社会保障支出，联邦政府其他部门持有的财政部债券次后。针对共和党议员按优先排序偿还债务的建议，3 月 16 日，美国参议院财政委员会举行关于联邦预算的听证会。耶伦在会上表示，财政体制是为了按时支付所有的账单而建立的，而不是为了挑选支付哪些账单而设置的。耶伦说，不偿付政府所有的到期债务，其实是变相的债务违约，这是 1789 年（美国联邦政府成立）以来从未做过的事。她认为，唯一选择就是依约还款，不然就会造成经济和金融崩溃。考虑到中国持有大量美国国债，有议员问，如果财政部按先后顺序偿债，专题报告系列-3-中国是否会优先得到偿付？耶伦做出肯定的回答。那就是说，中国持有的美债在优先偿还之列。从 1960 年起，国会已经提高债务上限 78 次，共和党任总统时 49 次，民主党任总统时 29 次1。拜登任总统以来，面临第二次债务上限提高的争论。掌控着众议院的共和党人认为，任何提高债务上限法案，都要有相应的社会福利项目支出的削减。美国财政部已经宣布从 1 月 19 日开始，暂停债务发行，直到 6 月 5 日。在此期间，暂停为一些政府运营的福利基金注入新资金等，具体说，就是使用两个政府运营的退休基金（公务员退休和残疾基金和邮政服务退休人员的健康福利基金）作为财政资源，使财政部能够继续付款。4 月 25 日，耶伦有警告，若不提高债务上限，造成债务违约，将导致经济和金融灾难，将导致利息上升，大幅提高投资成本；政府将无法向军人家属和老年人发放社会保障。美国众议员议长麦卡锡最近提议，将把债务上限提高 1.5 万亿美元，或者将其延长到 2024 年 3 月底，但条件是削减 4.5 万亿美元政府开支，包括终止通胀削减法案授权的清洁能源补贴、停止拜登政府免除部分学生贷款的计划收回未使用的新冠疫情纾困金，等等。拜登和民主党很难同意这一提案。目前，美国两党围绕债务上限问题展开激烈争执。债务上限若不提高或暂停执行，政府就要违约。5 月 19 日共和党宣布暂停债务上限谈判，令形势更加紧张。预计经过一番争论，债务上限会被提高或暂停执行，因为违约的危害实在太大了。2011 年，美国两党未能就财政预算案达成一致，政府停止运转，财政部在几天内无力支付某些福利开支，国际评级机构标准普尔公司（Standard&Poors）将美国主权信用评级从 AAA 下降为 AA+。二、美国联邦政府债务的规模历史上，美国联邦政府并非政府债务的主要发行者。美国经济史学家瓦里斯（Wallis，2000）研究发现，1790-1842 年，州政府在联邦、州和地方三级政府中的债务数额最大。州政府债务融资主要用于银行、运河、及其它基础设施，包括1830 年代的铁路建设。另外，州政府积极帮助建立私人公司，建立州有公司，及1NPR,The debt limit:What is it and what happens if Congress fails to act?https:/www.npr.org/2023/03/23/1163448930/what-is-the-debt-ceiling-explanation美国政府债务及其对中国的影响和启示-4-州有私有合营公司，以促进经济发展。这一时期，州政府财政主要依赖资产收入和土地出售，由于财政收入的充裕，许多州废除了财产税。表 1 显示 1838 年到 1992年间，州、地方和联邦政府债务水平及其占总债务的比重。可以看出，1841 年，州政府的债务占到政府总债务的 86.4%！经济长时间衰退导致债务危机，1840-1850年代，州政府纷纷立法，限制州政府债务规模。从 1842 年到大危机期间，地方政府债务数额巨大，主要用于地方性基础设施建设，如教育、公路、自来水、下水道、及公共设施。1922 年地方政府债务占美国总政府债务的 72%！大危机发生时，地方政府债务是州政府债务的 8 倍。这一时期，财产税成了地方政府的主要财政来源，1902 年，财产税占地方财政收入的73%，占联邦、州和地方政府总财政收入的 42%。1933 年罗斯福新政实行后，联邦政府就一直是政府债务主要发行者。从那时起，所得税成了联邦政府的主要税收来源，销售税成了州政府的主要税收来源。经济衰退、战争都是债务的巨大推手。1977 年之前，美国财政年度始于 7 月 1 日止于 6 月 30 日；1977 年起，始于10 月 1 日止于 9 月 30 日。图 1 展示 1940-2022 年美国联邦政府债务及其占 GDP的比重。1940 年债务占 GDP 的比重（债务率）为 51.6%；1945 年为 114.9%；1946年为 118.9%；1960 年为 54.4%；1970 年为 36.4%；1980 年为 32.6%；1990 年为54.4%；2000 年为 55.6%；2007 年为 62.6%，超过了欧盟设定的 60%的债务上限。2008年爆发的金融危机和2020年初爆发的新冠疫情极大地刺激了美国联邦债务的增长。据美国财政部数据，2010 年债务占 GDP 的比重为 90.9%；2015 年为100.2%；2019 年为 107.1%；2020 年为 127.7%，达到了历史最高水平，是欧盟划定的债务率上限的两倍多！2021 年债务占 GDP 的比重为 125%；2022 年总债务达到 30.84 万亿元，占 GDP 的 123%。值得注意的是，美国联邦政府债务已经占到全世界 GDP 的 30%以上！巨额的债务威胁着美国和世界经济。专题报告系列-5-表表 1 美美国国联联邦邦、州州和和地地方方政政府府债债务务及及其其占占比比年份州政府债务（百万美元）地方政府债务（百万美元）联邦政府债务（百万美元）州债务占比%地方债务占比%联邦债务占比%183817225386.012.51.5184119325586.411.42.31870352516243610.715.673.7188029782620909.225.765.01890228905112210.140.149.81902230187711787.057.135.91913379403511936.872.021.3192211318978229633.427.169.41932283216373194877.342.350.41942325716080677533.718.577.819526874232262147582.89.587.7196222023587792480106.717.975.419725937512911032237711.625.363.1198214747025710991923811.119.469.4199237231960392029986399.415.275.4资料来源:Wallis,John J.,2000,American government finance in the long run:1790-1990,Journal of Economic Perspective,14(1),61-82.图图 1 美美国国联联邦邦政政府府债债务务及及其其占占 GDP 的的比比重重 1940-2022数据来源：美国财政部官网，CEIC 数据库实际上，美国政府债务总量大，但债务率并不比其他一些发达国家高。图 2展示1995年到2021年部分欧州国家和日本政府债务占GDP比重。先看猪群（PIGS）四国的债务。2008 年金融危机后，希腊债务危机出现，2009 年债务率高达 135.5%！意大利紧随其后，同年债务率达到 125.5%；葡萄牙债务率也接近 100%。希腊的债务问题一直没缓解，2012 年债务率达到 167.1%，2020 年更到 236.7%！2020 年，美国政府债务及其对中国的影响和启示-6-意大利债务率为 183.1%，葡萄牙为 157.1%，西班牙 148.1%。与此同时，英法等国的债务率也快速增长。2008 年英国的债务率为 50.1%，2020 年飙升到 151.2%；2008 年法国的债务率为 80.2%，2020 年为 145.6%。在西方大国中，德国财政状况最好，2008 年德国的债务率为 71.1%，2020 年债务率为78.4%。凭借丰富的资源，北欧国家债务率一直较低，例如，2008 年挪威的债务率为 54.5%，2020 年下降到 52.9%。图图 2 1995-2021 年年部部分分欧欧州州国国家家和和日日本本政政府府债债务务占占 GDP 比比重重数据来源：OECD database发达国家中，日本的债务率最高，并在不断增加，2008 年日本的债务率为178.2%，2020 年债务率上升到 256.9%！显然，美国的债务率低于日本、猪群四国、英国、法国，但已经超过自己历史的最高纪录。顺便提一句，据日本财政部官网数据，日本 1970 年的债务率还不到 GDP 的 10%！巨额的政府债务没有引起债务危机，这在一定程度上得益于多年的极低的利率和较低的利息支出。债务问题是发达国家面临的突出问题。如果经济危机再次爆发，一些国家的财政将彻底崩溃，出现债务违约和政府破产。最坏的一种情形是，政府为填补财政赤字，偿还债务，放弃中央银行的独立性，滥发货币，造成恶性通货膨胀，给本国人民和其他国家的人民带来苦难。当然，欧元区国家，如猪群国家，没有独立发行货币的权利，那就更加束手无策。专题报告系列-7-图图 3 美美国国联联邦邦政政府府债债务务持持有有者者的的持持有有份份额额 1940-2022（%）数据来源：美国财政部官网，CEIC 数据库美国债务大部分被公众（包括美联储，企业和个人，外国政府）持有，一部分被美国被联邦政府账户（如社会保障基金）持有。图 3 展示 1940 到 2022 年间美国联邦政府债务持有者的持有份额。截止 2022 年底，联邦政府账户持有占 21%，公众持有占 79%，其中外国持有占 24%，美联储持有占 18%（2019 年仅为 9%），其他公众持有量占 37%。2023 年 3 月，标普确认美国主权债务“AA+”评级，前景展望为稳定，国际评级机构穆迪（Moodys）和惠誉国际评级（Fitch Ratings）确认美国“AAA”评级。因此，美国国债的信誉还是非常的高，从经济上讲，持有美债还是安全的。三、美国债务增加的原因债务由初级财政赤字（primary deficit）和债务利息的累积而成。财政支出大于财政收入时便形成了财政赤字。美国联邦政府债务不断增长的原因包括医疗救助和扶贫支出显著增加，持续多年的减税政策，经济衰退，以及较低的通胀率。1、医疗救助和扶贫支出显著增加美国政府从 1965 年开始，承担老人的医疗保险（Medicare）和医疗救助（Medicaid），即穷人的医疗保险。这些属于法定支出（mandatory expenditures），无需国会每年审批。老人医疗保险实行现收现付，有资金来源，即年轻人交费；但穷人的医疗保险费用只能来自政府的一般预算收入。图 4 显示 1962-2022 年联邦美国政府债务及其对中国的影响和启示-8-政府法定支出占美国 GDP 的比重。联邦政府穷人医疗保险支出 1965 年为 3 亿美元，占联邦政府总支出的 0.23%，2019 年为 4,094 亿美元，占联邦政府总支出的9.2%。快速增长的医疗开支，给政府预算带来了极大的压力，是美国政府债务增加的重要原因之一。政府支出的巨大增加发生在疫情爆发之后，美国联邦政府发放了大量的现金补助。从图 4 可以看出，收入保障（income security）2019 年占GDP 的 1.4%，2020 年占 5.1%，2021 年占 6.1%！图图 4 1962-2022 年年联联邦邦政政府府法法定定支支出出占占美美国国国国内内生生产产总总值值比比重重数据来源：美国国会预算办公室Congressional Budget Office,Office of Management and Budget:The Budget and Economic Outlook:2022 to 2032另一部分支出是选择性支出或弹性支出（discretionary expenditures），主要是国防支出，须经国会每年批准。但是从趋势上看，美国国防支出占 GDP 的比重呈下降趋势，债务的恶性膨胀主要不是由国防开支导致的。图 6 展示 1962-2022 年间美国国防和其它选择性支出占 GDP 比重。1962 年国防开支占 GDP 的 9%，1970年占 7.8%，1980 年占 4.8%，1990 年占 5.1%。冷战结束后，美国国防开支大大减少。2000 年国防开支仅占 GDP2.9%。伊拉克战争和阿富汗战争的确耗费了联邦政府大量军费，增加了财政赤字。2010 年国防开支占 GDP 的 4.6%，2020 年为 3.4%，2022 年为 3%。专题报告系列-9-图图 5 1962-2022 年年美美国国联联邦邦国国防防及及其其它它选选择择性性支支出出占占 GDP 的的比比重重数据来源：美国国会预算办公室Congressional Budget Office,Office of Management and Budget:The Budget and Economic Outlook:2022 to 2032图图 6 美美国国联联邦邦政政府府债债务务利利息息支支出出占占比比数据来源：美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，Office of Management and Budget）利息支出也是政府支出的一个重要组成部分。利息支出曾经很高，后来下降很多。图 6 展示 1962 到 2022 年间美国联邦政府债务利息支出占 GDP 的比重和占政府总支出的比重。1996 年，美国联邦政府债务利息支出占其总支出的比重高达15.45%；占 GDP 的比重也达到 3.03%。此后，利息占比呈下降趋势。2021 年利息支出仅占政府总支出的 5.16%，占 GDP 的 1.56%。由于美联储加息，2022 年利息美国政府债务及其对中国的影响和启示-10-支出占政府总支出的比重增加到 7.58%，占 GDP 的比重增加到 1.9%。如果美联储持续加息，利息支出占总支出的比重和占 GDP 的比重都会继续增加。从以上分析可看出，促使美国政府债务增加主要支出是法定支出，而不是选择性支出，而法定支出是不易控制的。2、持续多年的减税政策上世纪 70 年代美国发生滞胀后，供给学派就在经济学领域占了支配地位。供给学派的一个政策主张就是通过减税来降低企业负担，鼓励企业增加供给，这样既可以增加就业和产出，也可以降低物价。里根就任总统后，开始大规模减税，个人所得税的最高税率从 1980 年的 70%下调到了 1988 年的 28%。1988 年老布什竞选总统时，承诺不增加税收，但就任总统后在民主党控制的国会的压力之下，提高了税率。1992 年竞选连任时，克林顿指责他言而无信，批评他把经济搞坏了。虽携带海湾战争胜利的余威，布什最终未能连任。此后，减税政策深入人心，成了竞选口号，两党竞选时都提倡减税，只是减税的对象有所不同。小布什上台后，由实行减税政策，将个人所得税最高边际税率降到 35%。奥巴马上台后遇到经济大衰退，实行中产阶级减税计划，但将个人所得税最高边际税率提高到 39.6%。特朗普就任总统后，将个人所得税率从 39.6%下降到 37%，将企业所得税的最高边际税率从 39%（最后一档收入的边际税率是35%）下调到 21%。图 7 显示 1962 年到 2022 年各项主要税收收入占美国 GDP 的比重。可以看出，企业所得税和特殊商品销售税都呈现下降趋势。1962 年，企业所得税占 GDP 的比重为 3.5%，2019 年仅为 1.09%，2022 年升到 1.7%。1962 年，特殊商品销售税占 GDP 的比重为 2.14%，2022 年升到 0.35%。个人所得税占 GDP的比重在震荡上升，1962 年为 7.78%，2000 年仅为 9.93%，2010 年为 6.04%，2022年升到 10.52%。专题报告系列-11-图图 7 1962-2022 年年各各项项主主要要税税收收收收入入占占美美国国 GDP 比比重重数据来源：美国国会预算办公室Congressional Budget Office,Office of Management and Budget:The Budget and Economic Outlook:2022 to 2032图图 8 美美国国联联邦邦政政府府财财政政赤赤字字占占 GDP 比比重重 1900-2023数据来源：1990-1961 年数据来自 Bicentennial Edition:Historical Statistics of the United States,Colonial Times to 1970 published by the United States Census Bureau；1962-2022 年数据来自 Congressional Budget Office,Office of Management and Budget,2023.税收增加赶不上支出增长就造成财政赤字。最近半个世纪以来，除 1998 年到美国政府债务及其对中国的影响和启示-12-2001 年四年外，美国联邦政府每年都有财政赤字。四年的财政盈余得益于经济的快速增长和老布什和克林顿任总统时的增税政策。图 8 显示美国 1900 年到 2022年 120 多年的财政赤字占 GDP 的比重。可以看出，两次世界大战时期的财政赤字非常高，一战时的 1919 年达到 17.06%，二战时的 1943 年达到 26.49%！2009 年的金融危机时期，达到 9.77%，接着就是疫情发生的 2020 年达到 14.87%！疫情期间的最高赤字率接近一战时的最高赤字率。3、经济衰退图图 9 美美国国 GDP 增增长长率率 1930-2022数据来源：美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis,2023)在美国，如果经济连续数月出现负增长，就业下降，收入下降，就被国家经济研究局（NBER）认定为经济衰退。图 9 显示美国 1930 年到 2022 年间的 GDP年平均增长率。从长期看，美国经济的增长率在下降。经济增长快，GDP 水平就高，这样债务占 GDP 的比重就低。在里根和克林顿任总统期间，经济增长率高，债务率增长较慢。2008 年由次贷危机引发的世界金融危机对美国经济打击很大。据世界银行统计，美国经济增长率创下了自上世纪 60 年代以来的历史最低，2009年 GDP 增长率为-2.54%。2020 年受新冠疫情的影响，美国经济增长又创新低，增长率为-3.49%！2008 以来，美国联邦债务率翻了一倍多，2020 年达到了 GDP 的127.7%，比二战刚结束后的 1946 年的 118.43%还要高。经济衰退是债务增加的最直接和最重要的原因，衰退导致税收减少，支出增加，财政赤字增加，经济增长专题报告系列-13-下滑，债务率上升。美国目前巨额的债务是 2008 年的次贷危机引起的经济大衰退造成的。当然，疫情使联邦政府债务雪上加霜。4、低通货膨胀率通货膨胀，即物价水平的整体上升，会使货币贬值，这对于债务人是有利的。如果物价翻倍，即通货膨胀率为 100%，其他条件不变，那么，政府债务率就会降低 50%。上世纪 70 年代，美国经济学界发生了“理性预期”革命，基于这一理论，货币是中性的，货币增加不会增加产出，只会引起通胀。所以，大部分国家都在避免高通货膨胀。上世纪 70 年代美国的通货膨胀率较高，但从 1990 年代以后，美国的通货膨胀率一直较低。图 10 显示美国 1914 年以来的通货膨胀率，包括用年终 CPI 度量的通胀率和用年均 CPI 度量的通胀率。1970 年以年终 CPI 度量的通胀率为 5.6%，1974 年为 12.3%，1980 年为 12.5%，1985 年为 3.8%，1990 年为 6.1%，1995 年为 2.5%，2000 年为 3.4%，2005 年为 3.4%，2010 年为 1.5%，2015 年为 0.7%，2020 年为 1.4%，2022 年为 6.5%。最近 30 多年来的低通胀率不利于美国政府债务率的下降。1980 年高通胀时，政府债务率仅为 33%。当然，最近的高通胀有利于化解美国政府债务负担，虽然不利于人民生活。图图 10 1914-2022 年年美美国国通通货货膨膨胀胀率率数据来源：美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics,2023）。年终 CPI 是每年 12 月的数据对上年 12 月数据求增长率；年均 CPI 口径是先用每年的 1-12 月的 CPI 原始数据求均值，再对 CPI 年度均值对上年的 CPI 年度均值求增长率。美国政府债务及其对中国的影响和启示-14-通货膨胀一般用消费者价格指数（Consumer Price Index，CPI）来度量。CPI度量选定的一篮子家庭消费的商品和服务的价格变化的百分比。这些商品包括食品、饮料、住房、服装、交通（包括汽车）、医疗服务、休闲、教育、通信、及其它。美国劳动统计局 1 月 12 日发布的数据显示，美国 2022 年 12 月 CPI 同比增长6.5%，这是美国 CPI 同比涨幅自 2022 年 6 月创出 40 年来峰值 9.1%后连续 6 个月下降。通胀率 2023 年 1 月下降到 6.4%，2 月下降到 6%，2021 年 9 月以来最低水平。应该知道，居民住房的价格不统计在 CPI 之中。美国劳动统计局认为居民住房是投资品，不属于消费品，和租房服务不同。四、美国政府债务展望根据美国国会预算办公室预测，美国联邦政府债务还将持续增长。首先，总收入将远远低于总支出。总收入包括预算内收入和预算外收入；预算内收入主要包括税收和非税财政收入，预算外收入主要包括社会保险收入，这和中国划分不同。图 11 展示 2022 年到 2033 年收入和支出占 GDP 的比重，2022 的数据是真实数据，以后的数字是国会预算办公室预测的。图图 11 收收入入、支支出出占占 GDP 比比重重数据来源：美国国会预算办公室 CBO,The Budget and Economic Outlook:2023 to 2033图 12 展示美国联邦财政赤字，包括初级赤字或原始赤字（primary deficit），预算内赤字，预算外赤字，总赤字。初级赤字是预算内除利息之外的政府支出与政府收入的差额，它将在 3%上下浮动。预算内赤字，即初级赤字加上政府利息支出，将有上升趋势，这是由于利息支出占 GDP 比重的增加。预算内赤字将不断上专题报告系列-15-涨，2033 年达到 GDP 的 5%。另外，还有预算外赤字。美国从 1980 年代起，社会保险账户多数年份盈余，积累了大量资金，然而，金融危机和疫情期间出现赤字。预测的预算外赤字将逐年增加，2033 年到 GDP 的 1%以上。总赤字率将一路上扬，从 2022 年的 5.5%增加到 2033 年的 7%以上！图图 12 赤赤字字占占 GDP 比比重重资料来源：美国国会预算办公室 CBO,The Budget and Economic Outlook:2023 to 2033图图 13：美美国国联联邦邦债债务务总总额额及及其其占占 GDP 比比重重预预测测 2022-2033注：2022 年数据是实际数据数据来源：美国国会预算办公室 CBO,The Budget and Economic Outlook:2023 to 2033债务是赤字的积累，美国联邦债务将持续增加。根据美国国会预算办公室预测，2033 年，联邦政府债务将由目前的不到 32 万亿美元，增加到 52 万亿美元，美国政府债务及其对中国的影响和启示-16-占那时 GDP 的 132%！除政府其他部门持有的债务，公众（美联储、外国公民、本国公民）持有的债务将达到 46 万亿美元，占 GDP 的 118%。图 13 显示 2022-2033年间美国联邦政府总债务，总债务占 GDP 的比重，以及公众持有的债务占 GDP的比重。债务如何对经济有何影响呢？经济学家对此看法不同。亚当斯密在国富论里提到，外债是一个国家的负担，因为要给外国付利息。李嘉图提出著名的“李嘉图等价原理”，认为政府为了筹措资金，发债和收税是一样的。也就是说，如果政府发债，暂时不收税，老百姓也会把该交的税款储存起来，便于政府收税还债时使用。这样，政府债务就对资金市场没有任何压力，政府要借的，正好等于百姓想储存的，利率、人们的消费行为都不会因为政府的融资方式不同而改变。许多后来的经济学家对李嘉图等价原理的假设，提出了种种质疑。目前，经济学界流行的看法是，政府借债会增加市场上的资金需求，推高利率，降低企业投资；另外，高利率还会增加对本国货币的需求，推高本国币值，增加贸易赤字；而巨额的债务可能造成债务违约，阻碍经济发展。有经济学家通过对欧盟国家历史资料的研究发现，债务率超过 GDP 的 90%甚至 70%，债务就可能对经济增长产生负面影响2。另外，在国际经济日益融合的情况下，一国的债务问题，也会对全球经济产生不利影响。因此，美国的债务问题是全世界关注的问题。其实能否解决债务问题，也看政府有没有决心。亚洲金融危机爆发时，东南亚一些国家的政府债务规模很大，危机后经济一片狼藉。据国际货币基金组织统计，2000 年，印度尼西亚政府总债务占 GDP 的比重为 87.4%。当时，国际货币基金组织的援助是有条件的，即要求这些国家进行财政改革，缩小政府支出规模。在经历了经济危机的沉重打击后，这些国家开始减少政府开支，努力控制债务。目前，它们的债务水平都较低。2010 年印度尼西亚的中央政府债务站 GDP 的比虽然重为 22.5%，2021 年为 48%（见图 20），相对 2000 年大幅度下降。可见只要下决心，债务率本身是可以降低的。美国联邦政府债务率在二战时达到空前的高度，1946 年为 GDP 的 118.43%。2见Checherita-Westphal,C.,and P.Rother,2012.The impact of high government debt oneconomic growth and its channels:An empirical investigation for the euro area,European EconomicReview,56(7),1392-1405.专题报告系列-17-经历 30 多年的经济发展，债务率降到 1980 年的 32.6%（图 1）。降低债务需要形成共识，需要长期努力。最近美国针对债务上限的争论，不仅仅是政治争斗，也反映出财政法规制定者对巨额政府债务的担忧。从长期来看，巨额的债务对经济发展绝对是不利的，美国政府最终需要痛下决心，采取必要的措施，逐步降低其债务率，回到可持续的财政政策。五、美联储加息、美债价格、收益率、及其对债务持有者的影响国债利率是每年向国债持有者支付的利率。简单地说，在按面值发行的情况下，国债利率是国债利息同国债票面金额的比率;在折价发行的情况下，国债利率是国债票面金额与其发行价格的差额同发行价格的比率。图图 14 1982-2022 年年美美国国利利率率数据来源:美联储（1984-2023.3）图 14 显示出美国十年期国债的利率和美国联邦基金利率（Federal Fund Rate）。联邦基金利率就是经常人们谈到的，美联储设定的利率。通常美联储设定利率，即银行间隔夜拆借利率，然后美联储通过公开市场操作（买卖政府债券）达到这个目标利率。从图 14 可以看出，美联储 2007 年和 2020 年的降息，以及为 2022年的加息都是非常迅猛的。国债价格和当期市场利率负相关，当利率下降时，国债价格会上涨，当利率美国政府债务及其对中国的影响和启示-18-上升时，国债价格会下降。因为当利率下降时，早期发行的国债利率高于现在发行的国债的利率，导致早期发行的国债的价格上升；反之，当利率上升时，早期发行的国债利率较低，导致早期发行的国债的价格下降。国债收益率是投资在国债债券的收益占投资总金额的比率。按年计算的比率称为年收益率。直接收益率很容易计算，用年利息除以国债的市场价格。到期收益是将债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息。到期收益率（yieldto maturity），相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。一般来说，当美债收益率处于上行（美债价格处于下行）阶段时，投资者会倾向于减持美债资产以降低资产的进一步损失，当美债收益率下行时再增持。去年 9 月，美国国债收益率因美联储当年第三次加息 75 个基点飙升。日本大幅度减持美国国债 796 亿美元。国债价格可能对国债持有者生死攸关。3 月 10 日，美国硅谷银行（Silicon ValleyBank）破产，直接发生在减持美债之后。硅谷银行在 2020 年从硅谷等地科创公司吸收了大量的活期存款，同时购买了大量的政府债券。随着美联储的加息，硅谷银行持续亏损。导致股价暴跌，储户开始挤兑，银行不得不廉价抛售美国国债，加剧了亏损，最终破产。一时间，持有国债的风险也大大增加。3 月 12 日，美国监管机构以“系统性风险”为由，宣布关闭签名银行（SignatureBank），一家有关加密货币行业的大型贷款机构。两家银行倒闭，涉及资产 3000多亿美元。虽然有美联储以及美国政府部门的支持和救助，一些金融机构在经济下行阶段承受的风险还是在加大。目前，联邦存款保险公司（FDI