2023年宏观经济展望：艰苦奋斗抗击通缩.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2022 年年 11 月月 30 日日 蒋飞 0755-83537175 Email: 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email: 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）：仝垚炜 0086-13680337457 Email: 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）：贺昕煜 0086-13021212875 Email: 从业证书编号：S1070122050027 相关报告相关报告 人民币汇率料将兑现我们预期2022-04-25 美国消费增速向正常水平回归2022-04-18 疫情影响超预期，政策放松再加码2021-04-11 中美十年期国债利差继续缩窄2021-03-28 宽松货币、地产政策可期2021-03-21 稳增长需地产、货币政策发力2021-03-14 艰苦奋斗，抗击通缩艰苦奋斗，抗击通缩 2023 年宏观经济展望年宏观经济展望 核心观点核心观点 我国当前面临“房地产后周期、老龄化加剧和消费降级”三大长期问题：房地产市场长周期已经度过快速发展阶段，进入到后周期；未来三十年老龄化趋势或将长期影响我国经济发展速度和消费支出倾向；另外，自 2018年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降，可能说明中国存在部分消费降级的现象。而经验告诉我们刺激政策不是万能解药。二十大报告指出，我们当前正处于“中华民族伟大复兴战略”和“世界百年未有之大变局”的时期，我国经济短期正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，解决问题的路径需要提高全要素生产率，且要发扬斗争精神，实现高质量发展。从国际形势来看，当前正从抗通胀向抗通缩转变：首先是欧美经济将面临深度衰退；然后是欧美通胀风险可能转通缩；最后我们认为全球或进入深度去杠杆阶段。从国内形势来看，我们认为，首先是疫情或致通缩，政策需要继续优化，统计局数据显示，今年前 10 月，社会消费品零售总额累计同比增速仅0.6%，其中 10 月份单月同比转为负增，为-0.5%，今年以来社零同比已经四次负增长，预示通缩压力较大；其次是政策支持加大，我们认为明年的商品房销售大概率会回暖，预计 2023 年商品房销售面积累计同比从 5 月或开始回升，全年累计同比增速或为-10%左右；最后是货币财政适度，经济增长平稳，我们认为明年的货币财政政策仍秉持“合理适度、不透支未来”的基调。对于 2023 年的经济展望预测，我们认为：1、美联储将加息至 2023 年 3月，终点利率在 5%以上，然后在经济深度衰退压力下，5 月份可能转入降息周期，5月和 6月降息 25bp，7月、9月、11 月和 12 月降息 50bp；2、明年通缩压力仍较大的背景之下，国内政策利率也有进一步下调的空间，预计至少在 50BP 以上；3、2023 年底国际油价或将跌至 50 美元/桶；4、预判明年房价大概率仍是下降态势，预计为-5%；5、在全球 2023 年经济衰退的背景下，油价或将单边下行，国内 PPI 同比或降至-4%；6、随着财政政策和房地产政策利好持续不断释放中，社融增速或回升至 11.5%；7、财政支出增速或为 6%，2023 年和 2022 年相比，在支出刚性上仍强；8、预计狭义目标赤字率或定在 3.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%；9、十年期国债利率震荡下行；10、最后我们预估 GDP 增速或在3.4%-6.6%之间，主要受疫情影响大小而定。风险提示：风险提示：国内宏观经济政策不及预期；预测数据与实际数据有偏差；货币政策不及预期；财政政策不及预期；新冠疫情再次爆发。证券研究报告证券研究报告 宏宏观观经经济济研研究究 专专题题报报告告 分析师分析师 专题报告 目录目录 1.艰苦奋斗，解决经济难题.5 1.1 中国面临的长期发展问题.5 1.2 经验告诉我们刺激政策不是万能解药.6 1.3 二十大报告要求我们“发扬斗争精神”.7 2.国际从抗通胀向抗通缩转变.8 2.1 欧美经济将面临深度衰退.8 2.2 欧美通胀风险可能转通缩.9 2.3 全球进入深度去杠杆阶段.11 3.国内通缩形势加剧.12 3.1 疫情或致通缩，政策继续优化.12 3.2 政策支持加大，地产销售回暖.14 3.3 货币财政适度，经济增长平稳.16 4.2023 年经济展望预测.20 4.1 美联储或从 5 月开始降息.20 4.2 国内降息或至少 50BP 以上.21 4.3 国际油价或跌至 50 美元/桶.22 4.4 中国房价或同比下跌 5%.22 4.5 中国 PPI 同比或降至-4%.23 4.6 社融增速或回升至 11.5%.24 4.7 财政支出增速或为 6%.25 4.8 目标赤字率预计为 3.0%.25 4.9 十年期国债利率震荡下行.26 4.10 GDP 增速或在 3.4%-6.6%之间.27 5.投资建议.28 6.风险提示.28 tWhUjZnVfWoWqRoP7NcM7NsQrRpNsQiNnMoMjMoOmO9PrQtMxNmQmMxNtRqR 专题报告 图表目录图表目录 图 1：2010-2022 商品房销售面积同比.5 图 2：商品房销售面积和人口数.5 图 3：预测未来总抚养比可能上升.5 图 4：中国储蓄率和人口结构.5 图 5：中国沿着美国和日本消费升级道路.6 图 6：汽车类零售额与日用品类销售额比例.6 图 7：日本和德国财政赤字比较.6 图 8：日本和德国信贷政策.6 图 9：日本和德国出口金额.7 图 10：日本和德国人均 GDP.7 图 11：德国和中国全要素生产率比较.8 图 12：我国全要素生产率增速和全员劳动生产率增速.8 图 13：美国 10-2 年期国债利差领先 GDP 增速.8 图 14：美国房价增速正在放缓，新建住房销售同比负增.8 图 15：欧元区 GDP 同比和环比.9 图 16：欧元区公债期限利差.9 图 17：美国通胀预测.9 图 18：美国消费支出增速和工资增速.10 图 19：美国储蓄连续 18 个月负增.10 图 20：美国库存销售比领先 CRB 现货指数.10 图 21：美国失业率即将上升.10 图 22：欧盟天然气库存.11 图 23：欧元区贸易逆差和欧元汇率.11 图 24：世界总负债率和人口结构.11 图 25：OECD 面临着物价持续下行压力.11 图 26：消费者生命周期理论.12 图 27：世界的老龄化趋势加剧，储蓄率正在赶顶.12 图 28：本土新冠肺炎无症状感染者和确诊病例当日新增情况.12 图 29：2022年居民地铁出行远不及 2021 年.12 图 30：全球新冠确诊.13 图 31：全球新冠致死率图.13 图 32：地铁出行与消费关系密切.13 图 33：居民可支配收入与消费相关.13 图 34：2023 年消费预测.14 图 35：商品房销售面积增速预测.16 图 36：2023 固定资产投资预测.18 图 37：政府债增速领先基建投资.18 图 38：预测 2023 基建投资可能平稳放缓.18 图 39：预测 2023 制造业投资增速.19 图 40：预测 2023 年房地产投资增速.19 图 41：商品房销售领先发电量.19 图 42：工业生产受出口与消费等方面影响.19 专题报告 图 43：预测 2023 年出口（当季同比）.19 图 44：预测 2023 工业增加值（当季同比）.19 图 45：美联储 1980 年后最快加息.20 图 46：2023 年预测加息.20 图 47：2023 年美联储加降息预测.21 图 48：房贷利率.22 图 49：CPI 房租预示还有降息空间.22 图 50：2022 年国际油价走势.22 图 51：2023 年国际油价预测.22 图 52：中国房价和房租指数.23 图 53：商品房销售面积增速领先房价半年.23 图 54：PPI 同比与国际油价走势接近.23 图 55：预测 PPI 同比.23 图 56：猪粮比价在上行通道.24 图 57：明年 CPI 食品可能在较高水平震荡.24 图 58：CPI 非食品与 PPI 同比走势接近.24 图 59：预测 2023 年 CPI 同比.24 图 60：社融存量增速可能回升至 11.5%左右.25 图 61：居民贷款增速可能是社融主要拉动项.25 图 62：2023 年财政支出增速预测.25 图 63：公共财政支出目标增速和实际增速.25 图 64：实际赤字率图.26 图 65：宽口径赤字率图.26 图 66：社融存量-M2 增速领先国债利率.27 图 67：国债利率的领先指标 M1.27 图 68：中国国债期限利差.27 表 1：2023 美国经济预测：%.9 表 2：2022 年三季度以来部分城市房地产政策放松情况.14 表 3：国常会预告及降准宣布时间.17 表 4：今年以来及近几年 LPR 调降情况.21 表 5：2023 年经济数据预测（无特殊说明均为当季同比，%）.27 专题报告 1.艰苦奋斗，解决经济难题艰苦奋斗，解决经济难题 1.1 中国面临的中国面临的长期长期发展发展问题问题 当前中国房地产周期已经度过快速发展阶段，进入到后周期。在这个周期房价下行压力逐渐增大，购房预期逐渐减弱，房价收入比和房价租金比将向合理水平回归。受疫情冲击的影响，今年城镇居民可支配收入增速再次回落，截至 9 月份累计增速回落至 4.3%。央行公布的城镇储户问卷调查中的未来收入信心指数今年年中的时候回落到 45.7%，是自公布数据以来的最低值。今年商品房销售面积累计同比仍处于两位数的负增长，1-10月份商品房销售面积同比为-22.3%。未来在老龄化的背景下房地产将进入下行周期。图图 1：2010-2022 商品房销售面积同比商品房销售面积同比 图图 2：商品房销售商品房销售面积面积和人口和人口数数 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 根据2021 年度国家老龄事业发展公报提供的数据，2021 年全国 60 周岁及以上老年人口 26736 万人，占总人口的 18.9%；65 周岁及以上老年人口 20056 万人，占总人口的14.2%。65 周岁及以上老年人口抚养比 20.8%。9 月 20 日国家卫生健康委老龄司司长王海东表示，据测算，预计“十四五”时期，60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。不仅仅是十四五，根据世界银行预测，未来三十年我国老龄化趋势会更加严重。老龄化将长期影响我国经济发展速度和消费支出倾向。图图 3：预测未来总抚养比可能上升预测未来总抚养比可能上升 图图 4：中国中国储蓄率和人口结构储蓄率和人口结构 (40)(20)0204060801002010-022012-092015-042017-112020-06商品房销售面积:累计同比商品房销售面积:累计值:环比增加:同比11.011.512.012.513.013.514.014.515.0020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001990 1997 2004 2011 2018 2025 2032 2039 2046商品房销售面积:住宅（万平方米，左轴）总人口:亿人口预测:总计:中国:亿20304050607080901001982 1991 2000 2009 2018 2027 2036 2045 2054OECD总抚养比预测:中国总抚养比5557596163656769717375253035404550551970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060中国:占GDP比重:储蓄总额中国:15-64岁人口:占总人口比重（右）人口预测:15-64岁:中国/人口预测:总计:中国（右）专题报告 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本也曾有类似经历。2021 年中国个人消费支出中服务占比为 52.475%，相当于美国的 1978 年，日本的 1996 年。日用品消费属于必需品消费，汽车属于可选消费的一种。自 2018 年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降，可能说明中国存在部分消费降级的现象。中国能否持续消费升级的趋势，还需要进一步观察。图图 5：中国沿着中国沿着美国和日本消费美国和日本消费升级道路升级道路 图图 6：汽车类零售额汽车类零售额与日用品类销售额比例与日用品类销售额比例 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 1.2 经验告诉我们刺激政策不是万能解药经验告诉我们刺激政策不是万能解药 1985 年“广场协议”之后日本和德国实施了两种不同的经济政策，导致两国经济走向不同的道路。为了让经济重振雄风，1987 年经济危机发生之后，日本实施了积极的货币政策，导致土地泡沫形成并破灭，进而出现了“失去的二十年”。而德国实施了谨慎的货币政策，不透支经济增长潜力，稳扎稳打力求财政充盈。不仅仅在货币政策上，过去的三十年德国的财政政策也是相对保守，而日本的赤字率始终处于高位，日本经济已经逐渐没落，而德国经济仍然在世界上占据重要舞台，成为欧元区的支柱。图图 7：日本和德国财政赤字比较日本和德国财政赤字比较 图图 8：日本和德国信贷政策日本和德国信贷政策 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 303540455055606570T-16 T-10 T-4T+2T+8 T+14 T+20 T+26 T+32 T+38美国:现价:个人消费支出:非耐用品:多指标求和:/美国:现价:个人消费支出:100美国:现价:个人消费支出:服务:/美国:现价:个人消费支出:100日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:货物消费占比：-16年日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:服务占比：-16年居民消费支出构成:货物消费:年度:-43年01234567891997-012002-012007-012012-012017-012022-01零售额:汽车类:当月值/零售额:日用品类:当月值:指数修匀零售额:汽车类:当月值/零售额:日用品类:当月值:指数修匀(12)(10)(8)(6)(4)(2)02419821988199420002006201220182024IMF预测:日本:一般政府赤字/盈余占GDP比例IMF预测:德国:一般政府赤字/盈余占GDP比例70901101301501701902102301982-121990-111998-102006-92014-8信贷占GDP比率(实际数据):私人非金融部门信贷:日本信贷占GDP比率(实际数据):私人非金融部门信贷:德国 专题报告 图图 9：日本和德国出口金额日本和德国出口金额 图图 10：日本和德国人均日本和德国人均 GDP 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 因预测 98 年经济危机而出名的美国经济学家克鲁格曼在亚洲经济的神话里说过：亚洲的增长是由劳动和资本这些投入的惊人增加所驱动的，而不是通过提高效率来实现的。西方经济学理论中讲到，当资本积累到一定阶段之后其增速和回报率都会持续下降，未来只有通过劳动生产率来提高收入和产出。因此单纯靠资源的投入发展失败的国家也是比比皆是，韩国就是在 98 年经济危机发生之后通过改革迈过中等收入陷阱。正如刘鹤副总理在把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来提到的：”按照高质量发展的要求，扩大的内需必须是有效需求，是满足人民群众个性化、多样化、不断升级的需求，是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求，是可持续的需求。财政和货币政策要在有效需求不足、市场预期不稳时出手，做到适时适度、精准施策，不能搞大水漫灌。”1.3 二十大报告要求我们“发扬斗争精神”二十大报告要求我们“发扬斗争精神”2022 年 10 月 16 日中国共产党第二十次全国代表大会开幕，大会报告的主题是“高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强，守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。当前正处于”中华民族伟大复兴战略“和”世界百年未有之大变局“的时期，我国经济短期正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。一些领域风险因素上升，人口老龄化加速，劳动力、土地等传统优势弱化，资源环境约束趋紧，科技创新能力还不强，全要素生产率提高受到制约，亟待从供需两端发力，既扩大有效需求，又推动生产函数变革调整，塑造新的竞争优势。提高全要素生产率已经是当务之急。全要素生产率是要素投入转化为产出的总体效率，决定着经济内涵型发展程度和潜在增长率高低，本质是技术、人才等要素质量和资源配置效率。我们在报告中国潜在经济增速初探中测算中国 FTP 自 2008 年以后就持续负增长（中间偶尔有回正），荷兰格罗宁根大学所测算的中国全要素生产率同比和统计局公布的全员劳动生产率增速也是持续回落。由此可以看出，中国面临着生产率增速变慢的困境，当务之急就是加快改革步伐，在制度层面释放更多生产率。23456789101119821987199219972002200720122017世界:出口金额占比:德国世界:出口金额占比:日本010,00020,00030,00040,00050,00060,00019821987199219972002200720122017日本:人均GDP德国:人均GDP 专题报告 图图 11：德国德国和中国和中国全要素生产率全要素生产率比较比较 图图 12：我国全要素生产率我国全要素生产率增速和全员劳动生产率增速增速和全员劳动生产率增速 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 发扬斗争精神，实现高质量发展。面对经济下行压力，在传统凯恩斯刺激需求政策会产生长期负面影响的背景下，我们只能在低速中保持斗争精神，通过高质量发展和科技创新来解决质的问题，在质的大幅提升中实现量的持续增长。因此未来几年中国经济增速会随着潜在经济增速下降而下降，整体债务增速会下降，宏观杠杆率保持稳中有降。实体经济的发展只有通过艰苦奋斗和创新才能实现利润的最大化，宽松的货币财政环境很难再次出现。2.国际从抗通胀向抗通缩转变国际从抗通胀向抗通缩转变 2.1 欧美经济将面临深度衰退欧美经济将面临深度衰退 受美联储紧缩政策的影响，美国经济衰退的领先指标已经超过 2008 年金融危机前夕。11 月 23 日，美国 10 年期国债与 2 年期国债利差倒挂 75bp，创 1981 年以来最大幅度。国债期限利差是经济的领先指标，大约领先一年。6 月份，美国密歇根大学消费者信心指数也降低至历史最低的 50，11 月份也仍处在 54.7 的低位。美国房价增速也正在放缓，新建住房销售同比负增。种种迹象预示着，美国 2023 年经济衰退的幅度可能超乎预期。图图 13：美美国国 10-2 年期国债利差年期国债利差领先领先 GDP 增速增速 图图 14：美国房价增速正在放缓，新建住房销售同比负增美国房价增速正在放缓，新建住房销售同比负增 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 我们预计，2023 年一季度美国实际 GDP 同比增速可能转负，全年经济增速约为-1.5%。其中制造业回落和房价增速放缓导致投资增速下滑，工资增速回落和居民储蓄持续负增长制约消费能力，美国出口和进口双双减弱，净出口同比增速降为负值。经济衰退后，财政收入减少，美国政府消费和投资可能继续萎缩。(6)(4)(2)024681990 1998 2005 2013 2020 2028 2035 2042 2050全要素生产率:中国:不变价:同比全要素生产率:德国:不变价:同比:+37年(10)(5)0510151978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018全要素生产率增速（%）国家全员劳动生产率增速（%）(9)(6)(3)036912(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.01990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022美国:10年国债-2年期国债:月:平均值:+12月美国:GDP:不变价:折年数:同比(20)(15)(10)(5)0510152025302015-012016-052017-092019-012020-052021-09美国:新建住房销售:平均价:同比:指数修匀美国:新建住房销售:同比:指数修匀 专题报告 表表 1：2023 美国经济预测：美国经济预测：%C CPIPI 同比同比 消费同比消费同比 投资同比投资同比 净出口同比净出口同比 政府消费投资同比政府消费投资同比 2023Q1-0.34 0.71-4.54-10.21-1.25 2023Q2-1.50-0.37-8.04-14.47-1.55 2023Q3-2.01-1.42-8.79-13.74 0.81 2023Q4-2.15-1.95-9.40-15.96 0.22 2023-1.50-0.76-7.66-13.45-0.44 资料来源：IFIND,长城证券研究院 2022 年三季度欧元区实际 GDP 同比 2.1%，较二季度的 4.3%和一季度的 5.5%大幅下降，环比仅增长 0.2%，预计四季度即将陷入负增长。10 月 28 日，欧央行发布的最新经济预测预计 2023 年欧元区经济增长 0.1%，远低于三季度预测的 1.5%。11 月份，欧元区公债期限利差也下滑至 2008 年 6 月以来新低。我们认为，欧洲面临的经济形势更加恶劣，2023年实际经济增长可能比预期更为糟糕。图图 15：欧元区欧元区 GDP 同比和环比同比和环比 图图 16：欧元区公债期限利差欧元区公债期限利差 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 2.2 欧美通胀风险可能转通缩欧美通胀风险可能转通缩 我们认为，在经济深度衰退后，美国通胀走势可能是消费增速和通胀预期同时快速下滑的超预期路径，在这种情况下，物价降速过快，下半年可能出现通缩风险。我们预计明年 12 月底 CPI 同比回落至 1.2%。图图 17：美国通胀预测美国通胀预测 资料来源：IFIND、长城证券研究院(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.002010-032012-082015-012017-062019-112022-04欧元区:GDP:不变价:季调:环比欧元区:GDP:不变价:季调:同比0.00.51.01.52.02.52004-092007-102010-112013-122017-012020-02欧元区:公债收益率:10年-2年:月平均值欧元区:公债收益率:10年-2年:月平均值0123456789102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国CPI同比预测核心CPI同比 专题报告 从消费需求来看，联邦基金利率提升至 5%以上后，美国经济需求下滑速度会加快。一方面，美国经济转入衰退后，工资增速将进一步回落。另一方面，高通胀透支了美国居民的消费能力，储蓄已经无法支撑消费。居民储蓄已经降低至 2009 年 8 月以来最低值。从通胀预期来看，大宗商品价格下跌和美国劳动力市场萎缩将推动通胀预期快速回落。一方面，全球经济需求下滑，大宗商品已经呈现出回落趋势，2023 年国际油价也将单边下跌。另一方面，2022 年下半年，美国新增非农就业也呈现下行趋势，我们判断美国失业率即将上升。图图 18：美国消费支出增速和工资增速美国消费支出增速和工资增速 图图 19：美国储蓄连续美国储蓄连续 18 个月负增个月负增 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 图图 20：美国库存销售比领先美国库存销售比领先 CRB 现货指数现货指数 图图 21：美国失业率即将上升美国失业率即将上升 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 目前，欧洲通胀仍在上行，但拐点已在不远处。第一，距离欧央行 7 月开始加息已经快半年，且加息幅度较大，货币政策紧缩的效力将逐渐显现。第二，前几月高价大量进口天然气导致贸易逆差扩大的局面可能有所缓解。11 月 27 日，根据 GIE 数据，欧盟天然气库存 93.9%，部分国家接近满库，比如德国 98.9%，法国 98.1%。第三，欧元汇率有所回升，减轻了欧洲的进口通胀压力。我们认为，由于高基数的原因和衰退后的需求减弱，欧洲通胀可能将会迎来拐点。1234567(10)(5)051015202015-012016-082018-032019-102021-05美国:个人消费支出:同比（剔除异常值）美国:私人非农企业:平均时薪:同比（剔除异常）(100)0100200300400010002000300040005000600070002015-012016-082018-032019-102021-05美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数:同比1.01.11.21.31.41.51.61.71.82002503003504004505005506006507002000-01 2003-10 2007-07 2011-04 2015-01 2018-10 2022-07CRB现货指数:综合:月:平均值美国:零售商库存销售比:季调:+3月345678910(350)(250)(150)(50)501502503504505502010-012012-082015-032017-102020-05美国:新增非农就业人数:季调:指数修匀美国:失业率 专题报告 图图 22：欧盟天然气库存欧盟天然气库存 图图 23：欧元区贸易逆差和欧元汇率欧元区贸易逆差和欧元汇率 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 2.3 全球进入深度去杠杆阶段全球进入深度去杠杆阶段 全球仍处于去杠杆阶段。1985 年至 2015 年伴随着劳动力人口占比的持续上升，世界总负债率（国际未偿债务/GDP）也不断攀升。但自从 2015 年世界人口结构拐头，国际负债率也已见顶回落，虽然 2020 年新冠疫情又再次提高了总负债率，但并不改变下行趋势。伴随着人口增速的持续下行，代表世界经济的 OECD 面临着物价下行趋势，虽然2021 年因抗疫救市政策过猛造成全球大通胀，但随着 2022 年货币政策的持续收紧，通缩风险又再次上升，全球去杠杆趋势重新回到历史轨道上。图图 24：世界总负债率世界总负债率和和人口结构人口结构 图图 25：OECD 面临着物价持续下行面临着物价持续下行压力压力 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 消费者生命周期理论告诉我们，不同年龄阶段的消费者其收入和支出的占比并不相同，尤其是进入老年之后收入和支出的增速都会下降且支出的增速会超过收入，上文中已经提到我国已经进入深度老龄化，储蓄率已经开始下降，收入和支出增速都在下降。而世界的老龄化趋势也在加剧，储蓄率正在赶顶，未来也会出现消费降级和低消费社会的现象，面对高债务的现状全球都将进入深度去杠杆阶段。5560657075808590951002022-072022-082022-092022-102022-11欧盟天然气库存率法国天然气库存率德国天然气库存率0.951.001.051.101.151.201.251.30(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,0002015-01 2016-06 2017-11 2019-04 2020-09 2022-02欧元区:经常项目净值:百万欧元欧元兑美元:月606162636465660%5%10%15%20%25%30%35%40%19851995200520152025203520452055国际债券:未偿余额:所有国家/全球不变价GDP全球:人口年龄构成:15-64岁:占总人口比重全球人口预测:15-64岁占比0.50.70.91.11.31.51.71.92.101234567819851992199920062013202020272034CPI:OECD:同比:年度:平均值世界:年中人口:同比人口预测:总计:世界:同比 专题报告 图图 26：消费者生命周期理论消费者生命周期理论 图图 27：世界世界的的老龄化趋势加剧，储蓄率正在赶顶老龄化趋势加剧，储蓄率正在赶顶 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 3.国内通缩形势加剧国内通缩形势加剧 3.1 疫情或致通缩，政策继续优化疫情或致通缩，政策继续优化 根据中国疾病预防控制中心等测算，新冠原始毒株的 R01值在 2.5 左右，2021 年国内主要流行的“德尔塔”变异毒株的 R0 为 5.1，今年 4 月份上海地区主要流行的“奥密克戎”毒株 R0 进一步升至 9.52以上，显示新冠病毒变异株传染性不断加强。今年 4 月上海地区确诊人数大幅增加，下半年尤其是 11 月份以来，全国多地疫情高位发展，主要就是新毒株传播速度加快导致。疫情对经济的影响也可以从居民地铁出行数据中折射出来，今年九大重点城市地铁客运量远不及 2021 年水平，其中 3-5 月、10-11 月地铁客运量同比更是处于深度负增状态。居民出行活动减少，线下消费受到明显冲击，拖累社会整体消费。统计局数据显示，今年前 10 月，社会消费品零售总额累计同比增速仅 0.6%，其中 10 月份单月同比转为负增，为-0.5%，今年以来社零同比已经四次负增长，预示通缩压力较大。图图 28：本土新冠肺炎无症状感染者和确诊病例当日新增情况本土新冠肺炎无症状感染者和确诊病例当日新增情况 图 29：2022 年居民地铁出行远不及年居民地铁出行远不及 2021 年年 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 1 世界卫生组织在2019 冠状病毒病（COVID-19）基本用品预测工具给出了 R0 的计算方式，即：R0=传染期*每人每天的接触者数*每个接触者的感染概率。R0 可以帮助我们衡量病毒的传染性，R0 值越大，表明传染性越高。2 中国疾病预防控制中心在2019 新型冠状病毒疫情进展和风险评估（2020 年 1 月 28 日）中指出新冠病毒原型株的 R0 在 2-3 之间；我国学者李文艳，杜志成等人根据中国疾病预防控制信息系统传染病报告信息管理系统和广州市荔湾区 CDC 发布的感染者（确诊病例和无症状感染者）相关信息得到德尔塔毒株的 R0=5.1；2022 年 3 月 25 日，复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏在疫情防控发布会上表示，目前在上海流行的奥密克戎 BA.2 毒株的 R0 值是 9.5。02004006008001,0001,2001,400出生25岁60岁终身收入支出6061626364656621222324252627282919851990199520002005201020152020IMF预测:国民总储蓄率:世界全球:人口年龄构成:15-64岁:占总人口比重01,0002,0003,0004,0005,0006,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020/03/042021/03/042022/03/04全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增 日 例全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 日 例1,0002,0003,0004,0005,0006,00001-0103-0105-0107-0109-0111-019城日均地铁客运量2019202020212022 专题报告 2020 年新冠病毒致死率相对较高，同时防疫经验不足，疫情对出行和消费造成冲击相对较大。2021 年，病毒传播速度虽然加快但致死率降低，“动态清零”取得了良好收效，基本可以及时遏制疫情快速传播，国内经济迎来明显回暖。2022 年，病毒致死率虽然进一步降低，但传播速度明显加快，防疫管控有效性受到严峻挑战，感染人数和城市明显增多，对出行和消费造成冲击再次显现。可以看出传播速度加快是今年疫情影响经济加重的主要原因。图图 30：全球新冠确诊全球新冠确诊 图图 31：全球新冠致死率图全球新冠致死率图 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 展望明年，我们认为只有继续优化防疫政策，才能抗击消费下滑造成的通缩。今年 11月 18 日，中国国家传染病医学中心主任张文宏在第六届海南国际健康产业博览会上表示，当前新冠病毒在国家有效防控策略下，致死率已经非常低，但病毒变异带来的极快传播速度仍未改变。从病毒发展规律来看，2023 年有可能出现新的变种，其致死率可能进一步降低，但传播速度可能再次加快，感染人数可能继续增加。在坚持“动态清零”的政策之下，受到影响的城市和人群可能进一步增加，城市“静默”、公共交通停运等措施可能始终存在。这仍然可能给经济带来较大不确定性，居民出行可能受到进一步限制，地铁客运量可能低于 2020 与 2022 年平均水平，同时居民消费信心也可能继续下降，我们测算消费增速可能在 2.5%左右，通缩风险依然较高。如果防疫政策继续优化，疫情对经济社会的影响基本消除，居民出行恢复至疫情前水平，居民消费潜力得以充分释放，那么社会消费品零售总额同比可能回升至 10%。因此我们认为大概率下明年社零消费同比增速可能在这两种情况之间，约为 6%左右，相比 2022年有望得到明显改善。图图 32：地铁出行与消费关系密切地铁出行与消费关系密切 图图 33：居民可支配收入与消费相关居民可支配收入与消费相关 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000新型冠状病毒肺炎新型冠状病毒肺炎(WHO):新增确诊数新增确诊数:全球全球:周周:平均值平均值奥密克戎德尔塔阿尔法贝塔奥密克戎BA.5亚分支0%2%4%6%8%新型冠状病毒肺炎新型冠状病毒肺炎(WHO):累计致死率累计致死率:全球全球:周周:平均值平均值-15-10-50510152025303540(50)(30)(10)10305070901102018-072019-062020-052021-042022-039城地铁客运量月:平均值:同比社会消费品零售总额:当月同比（剔除异(25)(20)(15)(10)(5)051015202012-022013-122015-102017-082019-062021-04城镇居民人均可支配收入:单季值:指数修匀:同比社会消费品零售总额:累计同比(2021年取两年平均）金融机构:人民币存款余额:住户:同比 专题报告 图图 34：2023 年消费预测年消费预测 资料来源：IFIND、长城证券研究院 3.2 政策支持加大，地产销售回暖政策支持加大，地产销售回暖 在商品房市场存在较大收缩压力，同时城镇化新市民住房需求还在增长的背景下，