2022年中国生活服务业资本市场发展报告.pdf

中国生活服务业资本市场发展报告声明：本文内容仅作产业研究探讨，不具任何投资建议2022.81 1、生活服务时代趋势生活服务时代趋势，顺应连锁涅槃重生顺应连锁涅槃重生2003-2021年，中国第三产业产值从中国第三产业产值从5 5.8 8万亿元增长至万亿元增长至6161.0 0万亿元万亿元，年复合增速为年复合增速为1414%，远高于远高于GDPGDP的平均增速的平均增速。2021年与日常生活相关的产业占第三产业比重达27%，主要以批零、餐宿和租赁为主。生活服务百花齐放生活服务百花齐放，餐饮单一体量最大餐饮单一体量最大。服务类的社会消费品零售总额达到4.7万亿元，占社零总额约10%；在吃、穿、用的基本消费需求方面，“吃”所涉及的行业占了社零总额的23%。连锁形式遍布生活服务的方方面面连锁形式遍布生活服务的方方面面。本地生活连锁化率逐年攀升，在直营和加盟选择、卖产品和买服务选择中，各有不同。2 2、本地生活景气度跟踪评价本地生活景气度跟踪评价我们选取了酒店酒店、传统餐饮传统餐饮、轻饮食轻饮食、早教早教、体检机构体检机构、中介平台中介平台等业态进行比较梳理，利用供需模型进行景气度跟踪评价景气度跟踪评价。新冠疫情对生活服务行业产生较大冲击，带来一些危机，如行业增长普遍放缓，中小企业面临一定现金压力；同时带来一些机遇，如加速连锁化和品牌化进程，酒店、餐饮、中介平台等业态连锁化率持续提升，龙头优势更加明显。我们认为我们认为，现在是重新起盘现在是重新起盘，创新创造的绝佳时机创新创造的绝佳时机。3 3、本地生活未来向资本化本地生活未来向资本化、数字化数字化、工业化和品牌化方向发展工业化和品牌化方向发展1 1）资本化：资本化：随融资渠道的增加，企业更容易获得成本较低和规模较大的资金进行扩张；2 2）数字化：数字化：技术红利及疫情推动本地生活服务线上化布局；3 3）工业化：工业化：连锁餐饮企业在食材、生产、渠道等各方面体现出工业化趋势，能够提升标准化和运营效率，解决行业痛点问题；4 4）品牌化：品牌化：品牌形成与连锁经营易形成正反馈，酒店行业多实行多品牌战略布局不同层次消费，疫情加速行业品牌化进程。报告摘要报告摘要3目录目录01.连锁研究的道和术连锁研究的道和术02.本地生活景气度跟踪本地生活景气度跟踪03.本地生活的未来趋势本地生活的未来趋势51.1 宏观之道宏观之道：第三产业：第三产业占生产总值比例稳步上升占生产总值比例稳步上升15%第三产业其他第三产业生活服务产业住宿和餐饮61万亿16万亿,27%45万亿,73%9万亿11万亿5万亿4万亿8万亿4万亿批发和零售业18万亿18%6%8%7%13%3%30%租赁和商务服务业交通运输、仓储及邮政业金融业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业其他2万亿中国第三产业增长迅速中国第三产业增长迅速，占占GDPGDP比重超过一半比重超过一半。2003-2021年，中国第三产业产值从5.8万亿元增长至61.0万亿元，年复合增速为14%；第三产业占总GDP比重从42.0%提升到53.3%，提升超过10个百分点，但相比美国、英国等主要发达国家仍有一定差距，具有提升空间。20212021年与日常生活相关的产业占第三产业比重达年与日常生活相关的产业占第三产业比重达2727%。我们将批发零售业、住宿餐饮业以及租赁和商务服务业划分为与日常生活相关的服务业，2021年三者产值之和达16万亿，规模庞大，占第三产业约为27%。80.1%72.7%69.5%63.3%54.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国英国日本德国中国图图3 3：20202020年年中国第三产业占总中国第三产业占总GDPGDP比重与发达国家对比比重与发达国家对比42.0%53.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032021其他第三产业图图2 2：中国第三产业：中国第三产业增长迅速增长迅速图图1 1：20212021年第三产业拆分图年第三产业拆分图资料来源：国家统计局6图图4 4：餐饮行业增速基本超过社零和：餐饮行业增速基本超过社零和GDPGDP餐饮是社零当中单一体量较大的行业之一餐饮是社零当中单一体量较大的行业之一。服务类的社会消费品零售总额达到4.7万亿元，占社零总额约10%；在吃、穿、用的基本消费需求方面，“吃”所涉及的行业占了社零总额的23%。餐饮行业增速快餐饮行业增速快、疫情后复苏力度大疫情后复苏力度大。除2020受疫情冲击影响外，2016-2021年间餐饮业增速均超过社零总体和GDP增速。2021年餐饮业增速达GDP增速的2倍以上。考虑疫情的情况下，2015-2021年之间，餐饮业近6年复合增长率与社零总体和GDP保持相当。1.1 宏观之道：餐饮是社零中单一体量较大的行业之一宏观之道：餐饮是社零中单一体量较大的行业之一社会消费品零售总额商品服务餐饮汽车粮油食品服装纺织家电音像石油制品44万亿4.7万亿,10%39.4万亿,90%11.2万亿3.9万亿3.5万亿2.4万亿5.4万亿1.9万亿1.8万亿1.1万亿家具建材0.9万亿烟酒饮料珠宝美妆通讯器材1.6万亿中西药1.5万亿日用1.9万亿文化办公书报杂志0.4万亿1.1万亿其他10%25%9%8%5%12%4%4%2.5%2%3.6%3%4%1%2.5%图图5 5：20212021年社零拆分图年社零拆分图资料来源：国家统计局71.2 行业之道：百花齐放，连锁遍布生活方方面面行业之道：百花齐放，连锁遍布生活方方面面81.2 行业之道：直营与加盟、卖产品与卖服务的差异行业之道：直营与加盟、卖产品与卖服务的差异供应链壁垒供应链壁垒高高低低弱弱强强服务、管理、品牌溢价能力服务、管理、品牌溢价能力森马服饰巴比馒头蜜雪冰城途虎养车海底捞喜茶王品牛排中田健身安踏体育一心堂光猪圈健身中公教育全聚德海澜之家李宁爱尔眼科直营和加盟的选择背后是赛道、模式、运营的差异，由于业态差异，各公司直营和加盟选择亦有所不同。直营直营VSVS加盟加盟服务服务VSVS产品产品卖产品标准化程度更高，卖服务更能增强客户粘性，各业态根据属性不同选择亦有不同。资料来源：公司公告91.2 行业之道：盈利能力对比行业之道：盈利能力对比资料来源：各公司2021年年报101.2 行业之道：各具特色，不同业态特点鲜明行业之道：各具特色，不同业态特点鲜明111.2 行业之道：生活服务企业分布集中，北上广深各有侧重行业之道：生活服务企业分布集中，北上广深各有侧重资料来源：Choice图图7 7：生活服务类上市企业各省份行业分布生活服务类上市企业各省份行业分布图图6 6：生活服务类上市企业各省份数量分布生活服务类上市企业各省份数量分布 全国生活服务类上市企业中心化程度高全国生活服务类上市企业中心化程度高，集中在集中在北京北京、上海上海、广东等发达省份和直辖市广东等发达省份和直辖市。其中，北京数量最多，以商超和教育机构为主；广东省生活服务类上市企业覆盖行业最广；上海以酒店和中介类企业总部集中为特征；湖北轻饮食上市企业最多。首都北京教育首都北京教育、商超并重商超并重。新东方、中国高科、好未来、凯文教育等著名教育企业均在北京设立总部，涵盖了英语、职业、体育、学生教育等各个赛道；华联综超、北京京客隆、王府井三家综超零售巨头总部同样位于北京，从首都向全国各地辐射，给各地居民带来生活上的便利。0246810121402468101214便利店电影院健身房教育机构酒店汽车后行业轻饮食商超体检机构眼镜店眼科医院药店正餐中介平台主题公园121.3 景气度之术：从产业端和市场端观测业态景气度景气度之术：从产业端和市场端观测业态景气度供给指标：旨在反应公司在本周期提供的产品、服务供给指标：旨在反应公司在本周期提供的产品、服务的规模。的规模。因此需要选取与公司提供的产品、服务规模呈正相关的指标，即随公司生产规模增加而增加的可变成本，相关系数越高越好。需求指标：旨在反应对公司产品、服务的需求量。需求指标：旨在反应对公司产品、服务的需求量。因此需要选取与对公司产品、服务的需求呈正相关的指标。各行业选取的指标都是营业收入。市场端指标：旨在反应市场对公司的评价。市场端指标：旨在反应市场对公司的评价。因此需要选取估值指标，一般行业选取PE为指标，所选取上市公司净利润均为负行业选取PS为指标。各行业选取的供给指标行业相关企业供给指标酒店锦江酒店、金陵酒店、首旅酒店固定资产+在建工程传统餐饮全聚德、豫园股份、同庆楼、广州酒家购买商品、接受劳务付费轻餐饮呷哺呷哺、海底捞、九毛九、味千（中国）、百胜中国、巴比食品、绝味食品港股采用原材料相关科目，A股采用购买商品、接受劳务付费中介平台携程集团、贝壳研发费用早教机构美吉姆支付给职工以及为职工支付的现金体检机构美年健康、爱康科技购买商品、接受劳务支付的现金+支付给职工以及为职工支付的现金供给需求强供给1弱需求强供给2中需求强供给4强需求中供给3弱需求中供给5中需求中供给7强需求弱供给6弱需求弱供给8中需求弱供给9强需求产业端供需对应关系注：我们认为需求供给为景气度高，故数字越大，景气度越高1314目录目录01.连锁研究的道和术连锁研究的道和术02.本地生活景气度跟踪本地生活景气度跟踪03.本地生活的未来趋势本地生活的未来趋势152.1 酒店：连锁化率和行业集中度持续提升酒店：连锁化率和行业集中度持续提升 酒店，为用户提供住宿服务、生活服务以及包括餐饮、宴会、会议、娱乐等在内的服务设施使用，从而获得经济收益。酒店，为用户提供住宿服务、生活服务以及包括餐饮、宴会、会议、娱乐等在内的服务设施使用，从而获得经济收益。具有直营和加盟两种商业模式，其中直营可分为自持物业经营和租赁经营，加盟可分为品牌加盟和管理加盟。行业兼具伴随经济周期和直营店模式带来的周期性，以及加盟店扩张和结构升级带来的成长性。53865582590363476491677001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020142015201620172018201920%14%9%7%4%4%3%1%1%1%36%锦江华住首旅格林尚美东呈都市亚朵开元逸柏其他 中国酒店市场规模稳步增长中国酒店市场规模稳步增长，2014-2019年酒店行业复合增速为年酒店行业复合增速为4.7%。2021年新冠疫情影响，国内酒店业供给大幅出清，中国住宿设施数量从2019年60.8万家大幅减少至2021年的36.1万家。疫情加速行业连锁化率提升疫情加速行业连锁化率提升。中国连锁酒店渗透率从2017年19.1%增长至2020年31.5%，中档酒店连锁化率从2017年19%快速增长至2021年48%。疫情期间连锁化酒店实现了逆势增长，2020年，非连锁酒店数量减少22%，连锁酒店增长5%；2021年，非连锁酒店减少13%，连锁酒店增长4%。连锁化经营趋势加速行业集中度提升连锁化经营趋势加速行业集中度提升。龙头酒店企业通过合并和收购快速扩张规模，在后疫情时代快速恢复，加速下沉，实现逆势扩张。按客房数量占比来看，2020年年酒店集团市占率排名前三的是锦江、华住和首旅集团，分别占比20%、14%和9%，CR3相比2019年提升2.5个百分点。图图8 8：中国酒店行业市场规模（亿元）：中国酒店行业市场规模（亿元）图图9 9：酒店行业连锁化率（：酒店行业连锁化率（%）图图1010：20202020年酒店集团市场占有率年酒店集团市场占有率资料来源：中国饭店业协会，亚朵招股说明书，极数FASTDATA0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021中档酒店高档酒店豪华酒店经济酒店162.1 酒店：一季度处于估值高点，景气度下行的阶段酒店：一季度处于估值高点，景气度下行的阶段 市场端估值与产业端景气度走势大致吻合。市场端估值与产业端景气度走势大致吻合。2021年第二季度同时达到顶峰。2017年至2020年第二季度，需求同比增速不断放缓，供给增速也相应放缓。2021年第一季度开始，随着境内疫情防控实现常态化发展，生活生产秩序逐步回归正轨，休闲游及商务差旅消费需求明显释放，境内酒店市场信心逐步恢复。酒店的存量供给得到释放，同时需求增速高于供给，行业景气度提高。而2022年一季度受多地疫情爆发拖累，行业景气度明显降低。资料来源：Wind01002003004005006007000102030405060702016-01-082016-04-082016-07-082016-10-082017-01-082017-04-082017-07-082017-10-082018-01-082018-04-082018-07-082018-10-082019-01-082019-04-082019-07-082019-10-082020-01-082020-04-082020-07-082020-10-082021-01-082021-04-082021-07-082021-10-082022-01-082022-04-082022-07-08收盘价（前复权）市盈率PE(TTM)图图1111：xxxx酒店股价和估值趋势图酒店股价和估值趋势图图图1212：20202020年后酒店业估值与景气度都开始恢复年后酒店业估值与景气度都开始恢复54%50%58%62%42%27%46%35%31%38%12%4%23%19%8%15%65%69%77%81%88%92%85%73%96%44444474255551333666898860123456789100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1PE产业端酒店酒店报告期报告期供给供给需求需求PE产业端产业端市场端市场端2016/3/3188%84%54%4高2016/6/30100%88%50%4低2016/9/3096%96%58%4高2016/12/3192%100%62%4高2017/3/3184%92%42%4低2017/6/3076%80%27%4低2017/9/3060%72%46%7低2017/12/3180%68%35%4低2018/3/3172%52%31%2低2018/6/3040%48%38%5低2018/9/3064%44%12%5低2018/12/3156%40%4%5低2019/3/3136%36%23%5低2019/6/3068%32%19%1低2019/9/3052%28%8%3低2019/12/3148%24%15%3低2020/3/3144%8%65%3高2020/6/3020%4%69%6高2020/9/3028%12%77%6高2020/12/3112%16%81%6高2021/3/3116%60%88%8高2021/6/3024%76%92%9高2021/9/308%64%85%8高2021/12/314%56%73%8高2022/3/3132%20%96%6高172.2 传统餐饮：疫后迅速恢复，数字化趋势加速传统餐饮：疫后迅速恢复，数字化趋势加速 我国餐饮行业较快增长我国餐饮行业较快增长，20112011-20202020年复合增长速度为年复合增长速度为8 8.6 6%。2020年受新冠疫情影响规模明显下滑，2021年迅速恢复，相比2019年实现0.3%的规模增长。随着行业规范化水平、服务质量和品牌力的提升，行业连锁化率呈现上行趋势。2020年中国餐饮连锁化率15%，相比美国54%，全球27%的餐饮连锁化率，仍有较大提升空间。中国餐饮行业较为分散，2020年中国餐饮品牌零售额CR5为5.9%，美国为30.8%，世界为24.4%。后疫情时代后疫情时代，餐饮行业线上化趋势明显餐饮行业线上化趋势明显，体现在流量管理体现在流量管理，渠道创新等多方面渠道创新等多方面。2020年，餐饮O2O行业市场规模达到1.87万亿元，较2019年增长13.3%，O2O在整个餐饮市场渗透率上涨至47%。2020年中国外卖餐饮市场规模达到6646亿元，同比增长15%。面临面临“三高一低三高一低”的痛点的痛点，餐饮企业开始使用数字化工具餐饮企业开始使用数字化工具，优化内部管理优化内部管理，实现降本增效实现降本增效。为应对“人工、租金、原材料”三高的痛点，餐饮企业内部依靠优化信息化管理系统，提升管理效率；外部依靠线上化、智能化等相关技术，提升客户体验，增强客户粘性。传统餐饮，是以餐食菜肴为主要销售商品的线下店铺，消费场景广泛，细分赛道宽阔，发展潜力巨大。传统餐饮，是以餐食菜肴为主要销售商品的线下店铺，消费场景广泛，细分赛道宽阔，发展潜力巨大。05101520252017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E24.4%30.8%35.3%5.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%世界美国日本中国资料来源：Wind，凯度，欧睿，中国饭店业协会，中国连锁经营协会图图1313：中国餐饮行业市场规模（亿元）：中国餐饮行业市场规模（亿元）图图1515：20202020年各国餐饮市场年各国餐饮市场CR5CR5对比对比图图1414：中国餐饮市场连锁化率（：中国餐饮市场连锁化率（%）050001000015000200002500030000350004000045000500002012201320142015201620172018201920202021182.2 传统餐饮：一季度处于景气度攀升，估值下跌的阶段传统餐饮：一季度处于景气度攀升，估值下跌的阶段市场端估值与产业端景气度走势基本吻合。市场端估值与产业端景气度走势基本吻合。2018年传统餐饮营业收入大增，需求的旺盛延续至整个2019年，而供给并未及时增加，行业景气度相应提升，2019年第三季度达到高点，此时市场端给予估值水平也处于高位。2019年四季度受疫情影响，估值和景气度同时大幅下跌。2019年后供给相应增加，而需求增加幅度较小，且2020年中受疫情反复影响，需求疲软，行业景气度进一步下降，2021年至今景气度有所回升，但市场信心受损，估值处于下行通道。010203040506005101520253035收盘价（前复权）市盈率PE(TTM)图图1616：xxxx传统餐饮企业股价和估值趋势图传统餐饮企业股价和估值趋势图图图1717：20212021年之前，传统餐饮业估值与景气度走势基本吻合年之前，传统餐饮业估值与景气度走势基本吻合73%77%88%85%96%81%62%54%50%38%58%27%69%92%100%8%65%23%46%35%31%19%12%15%4%66665858654444749333242450123456789100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1PE产业端传统餐饮传统餐饮报告期报告期供给供给需求需求PE产业端产业端市场端市场端2016/3/314%8%73%6高2016/6/3012%12%77%6高2016/9/308%20%88%6高2016/12/3116%4%85%6高2017/3/3156%56%96%5高2017/6/3028%36%81%8高2017/9/3036%44%62%5高2017/12/3132%52%54%8高2018/3/3120%28%50%6低2018/6/3044%40%38%5低2018/9/3088%88%58%4高2018/12/3184%96%27%4低2019/3/3192%92%69%4高2019/6/3068%100%92%4高2019/9/3064%84%100%7高2019/12/3176%80%8%4低2020/3/3124%76%65%9高2020/6/3052%16%23%3低2020/9/3048%32%46%3低2020/12/3160%24%35%3低2021/3/31100%48%31%2低2021/6/3096%68%19%4低2021/9/3080%64%12%2低2021/12/3172%72%15%4低2022/3/3140%60%4%5低资料来源：Wind192.3 轻饮食：连锁化进程快，产品周期性轻饮食：连锁化进程快，产品周期性强 由于轻饮食多为标准化程度较高且更易扩张的品类由于轻饮食多为标准化程度较高且更易扩张的品类，轻饮食行业连锁化程度提升较快轻饮食行业连锁化程度提升较快。饮品类连锁化率由2019年32%迅速提升至2021年42%，小吃快餐类连锁化率由15%提升至20%，显著高于传统正餐提升速度。轻饮食品牌在战略上存在共同点轻饮食品牌在战略上存在共同点。企业多采用低SKU产品战略，体现简约与便捷属性，同时更易进行标准化扩张；多采用丰富的应用场景，进行个性化的服务提供，增强与消费者情感连接；多深耕供应链，力求以较短的时间能够提供标准化的高质量的产品。轻饮食品牌在品牌定位上有不同的路径轻饮食品牌在品牌定位上有不同的路径。以饮品赛道为例，蜜雪冰城、瑞幸等品牌更注重性价比，能够薄利多销，快速扩张规模，同时不需维持新鲜感，但长期向上空间可能受限；喜茶、星巴克等品牌更注重品牌力建立，客单价较高，同时提供更多样化的消费体验，注重与消费者建立强情感连接，具备一定品牌壁垒和更大衍生业务空间。轻饮食，以较短的时间提供产品，以味觉享受与休闲享受为目的，是一种餐饮行业的新业态轻饮食，以较短的时间提供产品，以味觉享受与休闲享受为目的，是一种餐饮行业的新业态。轻饮食具备简易性、便捷性、新奇性，与当前消费者快节奏、健康、养生的生活方式相匹配，发展前景广阔。由于多采用顺应消费者最新需求打造爆款产品的方式，轻饮食产品多具周期性。010203040500500010000150002000025000蜜雪冰城 书亦烧仙草瑞幸星巴克喜茶奈雪的茶门店数客单价0%10%20%30%40%50%201920202021资料来源：美团多场景、大融合：2022新餐饮行业研究报告，公司公告，公司官网图图1818：饮品品牌定位差异：饮品品牌定位差异图图1919：饮品细分品类连锁化率：饮品细分品类连锁化率2015%8%23%31%54%69%77%62%85%92%100%46%38%667527246844301234567890%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1PE产业端2.3 轻饮食：一季度景气度和估值均处于中等偏低位置轻饮食：一季度景气度和估值均处于中等偏低位置 市场端估值与产业端景气度走势不相吻合。市场端估值与产业端景气度走势不相吻合。景气度在2018年末处于高位，此后大幅下跌。2018年呷哺呷哺、海底捞、九毛九等企业营业收入大增，此后营业收入虽然保持增长，净利润却逐年下降。2020年则因为疫情出现营业收入负增长的现象。2021年需求恢复，营业收入恢复增长。从2016年末估值一直处于上行通道，2021年6月达到顶峰后随景气度一路下跌。并且，轻餐饮供给的反应相对迟缓，同一周期中供给与需求的同比增速并不一致，甚至呈相反的变动趋势。010020030040050060070080090001020304050607080902018-09-282018-11-282019-01-282019-03-282019-05-282019-07-282019-09-282019-11-282020-01-282020-03-282020-05-282020-07-282020-09-282020-11-282021-01-282021-03-282021-05-282021-07-282021-09-282021-11-282022-01-282022-03-282022-05-282022-07-28收盘价（前复权）市盈率PE(TTM)图图2020：xxxx轻饮食企业股价和估值趋势图轻饮食企业股价和估值趋势图图图2121：轻饮食估值与景气度走势不相吻合轻饮食估值与景气度走势不相吻合轻饮食轻饮食报告期报告期供给供给需求需求PE产业端产业端市场端市场端2016/6/3015%31%15%6低2016/12/3123%23%8%6低2017/6/3038%92%23%7低2017/12/3154%54%31%5低2018/6/3069%62%54%2高2018/12/3162%69%69%7高2019/6/3077%46%77%2高2019/12/3185%77%62%4高2020/6/308%15%85%6高2020/12/3131%38%92%8高2021/6/30100%100%100%4高2021/12/3192%85%46%4低2022/6/3046%8%38%3低21资料来源：Wind2.4 体检机构：健康体检持续发展，民营机构份额持续提升体检机构：健康体检持续发展，民营机构份额持续提升 我国健康体检市场有望保持较快发展我国健康体检市场有望保持较快发展。从2016年起，包括“健康中国2030”规划纲要关于实施健康中国行动的意见（2019-2030年）等在内的一系列政策均提及预防医疗和体检行业，促进健康体检市场规模持续增长，2016年到2020年，从1219亿元增长至1767亿元，复合增长率为9.7%。2020年受新冠疫情冲击，体检机构阶段性停业，健康体检总人次下降，行业增长显著放缓。随着居民健康意识和收入水平的提升，2019年整体体检渗透率达到31.5%，仍有较大提升空间。民营体检机构有望持续扩大市场份额民营体检机构有望持续扩大市场份额。当前健康体检市场仍然以公立医疗机构为主，民营专业体检机构为辅，2019年民营体检机构份额为17%。相比于公立医院，民营体检机构经营更加灵活，服务意识更强，对相对有限的公立医疗资源形成有效补充，同时也不受医保控费限制，长期来看市场份额有望持续提升。我国目前前三大专业体检企业分别是美年健康、爱康国宾、慈铭体检（被美年健康收购），市场集中度逐步提升。体检机构，主要从事专业健康体检业务，为健康人群提供体检和其他健康管理服务。体检机构，主要从事专业健康体检业务，为健康人群提供体检和其他健康管理服务。体检机构可以通过提供体检服务，获得大量用户健康数据，进而后续跟进更精准个性化的医疗服务，继续向大健康产业拓展。0%5%10%15%20%050010001500200020162017201820192020中国健康体检市场规模(亿元)yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01234520122013201420152016201720182019健康体检人次（亿人次）yoy12%11%12%14%15%16%18%17%10%12%14%16%18%20%20122013201420152016201720182019民营占比资料来源：中商产业研究院，中国卫生健康统计年鉴图图2222：中国健康体检市场规模：中国健康体检市场规模图图2323：中国健康体检人次：中国健康体检人次图图2424：中国健康体检民营机构占比：中国健康体检民营机构占比222.4 体检机构：一季度处于估值低位，而景气度稳定的阶段体检机构：一季度处于估值低位，而景气度稳定的阶段市场端估值与产业端景气度走势在某些阶段吻合。市场端估值与产业端景气度走势在某些阶段吻合。2017年“健康中国”国家战略进一步深化实施，各项重磅扶持政策陆续落地，再次将健康促进和疾病预防提高到国家战略层面，大幅刺激了体检的续期。2017年景气度最高。2016、2017年美年健康大幅扩张，大幅增加供给。2021年3月疫情得到控制，需求得到释放，行业景气度进一步提高，而此后又有所回落，估值也在2021年中达到顶峰后迅速下跌至低位。010020030040050060070080090001234567收盘价（前复权）市盈率PE(TTM)图图2525：xxxx体检机构股价和估值趋势图体检机构股价和估值趋势图体检机构体检机构报告期报告期供给供给需求需求PE产业端产业端市场端市场端2016/3/188%64%81%2高2016/6/180%100%92%4高2016/9/172%48%88%2高2016/12/184%56%85%2高2017/3/14%80%54%9高2017/6/120%68%62%9高2017/9/136%84%58%7高2017/12/168%92%50%4低2018/3/1100%96%73%4高2018/6/196%88%65%4高2018/9/192%76%38%4低2018/12/176%44%35%2低2019/3/144%36%46%5低2019/6/148%24%31%3低2019/9/160%28%42%3低2019/12/132%20%77%6高2020/3/116%4%69%6高2020/6/18%8%4%6低2020/9/112%12%12%6低2020/12/128%16%15%6低2021/3/156%72%8%7低2021/6/152%52%96%5高2021/9/140%40%23%5低2021/12/124%32%27%6低2022/3/164%60%19%5低81%92%88%85%54%62%58%50%73%65%38%35%46%31%42%77%69%4%12%15%8%96%23%27%19%24229974444253366666755650123456789100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1PE产业端图图2626：估值和景气度在某些阶段高度一致估值和景气度在某些阶段高度一致23资料来源：Wind2.5 早教机构：早教机构：持续稳步发展，服务内容逐渐丰富持续稳步发展，服务内容逐渐丰富 早教行业持续较快发展，早教行业持续较快发展，2017-2021E复合增长率为复合增长率为17.1%。随着三胎政策的放开、居民收入水平的提升和新生代家长消费观念的转变，早教行业有望进一步稳步发展。目前我国学前教育机构主要品牌有运动宝贝、美吉姆、金宝贝、红黄蓝、天才宝贝、创艺宝贝、小小运动馆、蒙特梭利、新爱婴、华夏爱婴等，服务内容涵盖素质教育、创造力培养、儿童运动、蒙特梭利教育等各方面。早教是指为婴幼儿提供的针对性的早期指导、教育和培养服务。早教是指为婴幼儿提供的针对性的早期指导、教育和培养服务。夸大宣传内容单一平均质量较低本土早教品牌诞生1998 1998 起步起步2002 2002 加速加速北京上海等低学前教育立法图书、玩具等方式出现质量良莠不齐自办和商业性早教机构涌现2003年“非典”导致机构倒闭经营品质和质量开始提升注重培养有理论基础的专业团队竞争激烈，行业洗牌2003 2003 洗牌洗牌20102010 持续发展持续发展行业健康发展美术、体育、音乐类课程开发引进国外教育理念开始规模化发展图图2727：中国早教行业市场规模：中国早教行业市场规模资料来源：中商产业研究院，公司官网图图2828：中国主要学前教育品牌：中国主要学前教育品牌20182018 洗牌洗牌政策趋严龙头进行优质教学资源整合疫情冲击，供给大幅出清0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021E市场规模（亿元）增速242.5 早教机构：早教机构：一季度处于估值底部，景气度稳定阶段一季度处于估值底部，景气度稳定阶段市场端估值与产业端景气度走势基本吻合。市场端估值与产业端景气度走势基本吻合。早教机构一般每年上半年景气度较高，第四季度最低。估值在2018年达到顶峰，在此后大幅下降。红黄蓝自受2017年丑闻影响，股价不断下跌。红黄蓝、美吉姆等营业收入保持增长，但2020年开始出现营收下降的现象；2022年1月29日，美吉姆发布预亏公告，营业收入同样未能达到2020年的水平，此后盈利能力持续下滑，估值一直处于底部。0500100015002000024681012收盘价（前复权）市盈率PE(TTM)图图2929：xxxx早教机构股价和估值趋势图早教机构股价和估值趋势图早教机构早教机构报告期报告期供给供给需求需求PE产业端产业端市场端市场端2016/3/3120%-54%42%6低2016/6/30-1%-40%50%6低2016/9/30-24%-42%54%6高2016/12/31-31%-77%65%6高2017/3/31-16%-6%88%6高2017/6/3088%74%92%4高2017/9/30227%260%96%4高2017/12/3123%779%81%9高2018/3/31133%145%69%4高2018/6/30-2%33%85%6高2018/9/30-4%-11%77%6高2018/12/31120%120%100%4高2019/3/3157%218%73%7高2019/6/30132%161%62%4高2019/9/3053%236%58%7高2019/12/3172%39%38%2低2020/3/3149%-54%35%6低2020/6/30-8%-55%31%6低2020/9/3040%-32%46%6低2020/12/31-123%-39%27%6低2021/3/31-27%39%23%6低2021/6/30-10%37%8%6低2021/9/30-39%-38%15%6低2021/12/31-1762%273%19%6低2022/3/31-34%-44%12%6低42%50%54%65%88%92%96%81%69%85%77%100%73%62%58%38%35%31%46%27%23%8%15%19%12%66666449466474726666666660123456789100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/