2022年世界经济展望：敦刻尔克.pdf

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 全球宏观经济 2022 年 02 月 21 日 敦刻尔克 世界经济展望 2022 相关研究 LIMBO-美联储货币政策框架的演变与风险 2021.11.01 脆弱螺旋-全球宏观展望 2021 2021.01.27 主要内容：2022 年将成为各国防疫政策的敦刻尔克。发达国家产业链长期脆弱性与居民就业意愿的敦刻尔克。货币财政政策从过度刺激逆转为剧烈收缩的敦刻尔克。2022 年的主线是全球供给的艰难修补、需求刺激的骤然转向、全球价格体系的纠偏、新兴市场的惊涛骇浪。疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变。1）两年之后，讨论正常化仍为时尚早。当前全球疫情何时结束很大程度上取决于疫苗保护力和病毒自身演变，成为不可预测的观察变量。2）防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大。3）蔓延越久偏好越容易改变，服务消费需求或长期收缩。受疫情冲击的服务消费领域，可能已经出现居民消费偏好的收缩性变化，这意味着即使未来美国完全解除防控措施，服务消费也很难迎来爆发性高增。工业产能的永久性收缩效应。1）发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓，CPI 单向飙升。疫情导致的制造业“长期产能收缩效应”的幅度，已经超出了对服务消费需求的长期影响。2）全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧。自 90 年代开始的制造业产业链深度全球化过程，深刻改变了全球制造业产能的分布，中国成为新的全球制造业生产中心，发达国家产业链日渐单薄，韧性下降。3）不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧洲的救赎。前二十年间欧洲国家全球化分工实践中具有一定的区域自闭性，这一点反而在疫情冲击发达国家工业产业链的极端情形下，令大陆欧洲的工业生产获得了救赎。本土产能越少、全球化率越高的产业，疫情冲击的永久性程度越深。货币财政刺激“大撤退”：解铃滞胀之困。1）过度的财政补贴导致商品消费过热，“滞胀”加剧。2）通胀预期走高又导致“薪资通胀”螺旋成为现实。3）激进的 QE=房地产等资产泡沫+赤字财政推波助澜。房租滞后于房价的上行，也成为美国本轮核心通胀上行幅度远超其他发达经济体的重要原因之一。房地产市场实际上已经让美联储看到了物极必反的宿命。4）唯有严厉的货币紧缩才可能阻断通胀预期。5）变产出缺口为失业率缺口，加息框架已准备好。美联储事实上正在逐步放弃潜在产出路径之“锚”，转而采用同步、甚至较为滞后的“综合判断”方法来进行实时决策。6）即便核心 PCE 通胀较快回落，2022 年也需加息七次。本轮加息或最早结束于 2023 年 1 季度，合计加息九次。7）“躺平式加息”之后马上迎来“手术式缩表”，更快、更大规模、主要压缩 MBS。8)严厉的货币紧缩，会否引发“新一轮次贷危机”？无论是从居民杠杆角度，还是贷款市场活跃度指标来看，均不支持未来再度爆发“08 年”式的次贷危机。9）财政扩张戛然而止，加税或再令供给雪上加霜。10）美居民商品消费收缩，或连带影响中国出口前景。全球恢复的敦刻尔克，或对中国形成外溢。1）“后滞胀”时期，原油、粮食价格走向何方？随着 22 年 5 月 OPEC+将一次性大幅提高原油产量。我们测算即使美国页岩油仍恢复偏慢，原油供给紧张的格局也将明显缓解，主要由于极端天气原因导致的粮食危机并非“滞胀”时期经济主线。2）发达经济内部分化：欧美此消彼长，日英低位徘徊。欧元区经济 2022 年增长表现或将逆转此前两年颓势，明显好于美国；而日本、英国经济内部的结构性失衡问题在疫情期间进一步暴露出来，2022 年并无解决的曙光，增速预计仍低。3）22H1 美债利率美指或上行，22H2 欧央行或成主角，下半年可能长端美债利率、美指双双承压。4）中国出口承压，内需扩张政策有望减弱汇率波动风险。在全球需求政策共振式收缩的背景下，过热的商品需求不可长期持续，期待 2022 年推出更大规模的个税减税措施，稳定内需。5）中美货币政策再度背离，但 2022 不是 2015。中美货币周期分化程度小于上轮、中国出口产业链的良好韧性、2015 年以后中国企业谨慎的境外融资活动三大差异因素或令 2022 年国际收支流出情况好于 2015-2016 年。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1.疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变.6 1.1 两年之后，讨论正常化仍为时尚早.6 1.2 防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大.8 1.3 蔓延越久偏好越容易改变，服务消费需求或长期收缩.8 2.工业产能的永久性收缩效应.10 2.1 发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓，CPI 单向飙升.10 2.2 全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧.12 2.3 不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧洲的救赎.13 3.货币财政刺激“大撤退”：解铃滞胀之困.15 3.1 过度的财政补贴导致商品消费过热，“滞胀”加剧.16 3.2 通胀预期走高又导致“薪资通胀”螺旋成为现实.18 3.3 激进的 QE=房地产等资产泡沫+赤字财政推波助澜.20 3.4 唯有严厉的货币紧缩才可能阻断通胀预期.22 3.5 变产出缺口为失业率缺口，加息框架已准备好.24 3.6 即便核心通胀较快回落，2022 年也需加息七次.25 3.7“躺平式加息”之后马上迎来“手术式缩表”.26 3.8 严厉的货币紧缩，会否引发“新一轮次贷危机”？.27 3.9 财政扩张戛然而止，加税或再令供给雪上加霜.28 3.10 美居民商品消费收缩，或连带影响中国出口前景.31 4.全球恢复的敦刻尔克，或对中国形成外溢.32 4.1“后滞胀”时期，原油、粮食价格走向何方？.32 4.2 发达经济内部分化：欧美此消彼长，日英低位徘徊.33 4.3 22H1 美债利率美指或上行，22H2 欧央行或成主角.38 4.4 中国出口承压，内需扩张政策有望减弱汇率波动风险.39 4.5 中美货币政策再度背离，但 2022 不是 2015.42 目录 oPtQsQqPyQpQrMpOpMrNsMaQdN9PmOnNtRmOeRoOsQeRtRtR6MoPrMwMtOmPvPqNoM 3 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：发达经济高的疫苗接种率未能有效控制疫情.6 图 2：实际 GDP 两年平均增速（%）.6 图 3：Omicron 疫情出现缓解下，美国多州 ICU 占用率仍然较高（深色，2 月 21日）.7 图 4：全球新增确诊病例数、死亡病例数（例，7DMA）.7 图 5：主要发达国家防控指数（月均）.8 图 6：Google Mobility（%）美日服务业冲击小.8 图 7：美国实际 GDP 两年平均增速及贡献（%）.8 图 8：欧元区实际 GDP 两年平均增速及贡献（%）.8 图 9：美国居民服务消费两年平均增速（%）：疫情直接冲击、半相关行业需求收缩.9 图 10：美国非农就业两年平均增速与结构（%）：服务业就业损失的永久化.9 图 11：实际 GDP 两年平均增速（%）：发达经济体普遍恢复缓慢.10 图 12：核心 CPI 同比（%）：发达经济体普遍单边上行，美国飙升剧烈.11 图 13：工业生产两年平均增速（%）：发达经济体中仅欧洲 2021 全年转正.11 图 14：美国不同行业就业人数指数（2019.12=100）.12 图 15：世界主要货物贸易顺差、逆差国 货物贸易差额/全球 GDP（%）.12 图 16：全球制造业名义增加值结构（%）.13 图 17：美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率.14 图 18：一个产业链就业的永久冲击实例：从基本金属到机械（1990.12=100）14 图 19：欧盟对外直接投资结构：区域性较强.15 图 20：美国对外直接投资结构：欧洲占比超过美洲.15 图 21：美国制造业就业人数之比：全球化程度高的行业本轮冲击更深.15 图 22：海外主要经济体 2020-2021 年财政刺激方式和规模.16 图 23：过度补贴令美国居民收入异常高增（%）.17 图 24：直接带动美国居民商品消费走向过热（%）.17 图 25：美国 CPI（季调）同比贡献结构（%）.17 图 26：美国最低时薪分位同比增速在 1 月已经达到 5.8%.18 4 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 27：贝弗里奇曲线（Beveridge）自疫情以来进一步外移.18 图 28：消费者预期（%）：明年通胀预期仍然偏高.19 图 29：专业预期（%）：长期通胀预期一路提升.19 图 30：美国劳动参与率、失业率与薪资两年平均增速（%）.19 图 31：1970 年代大滞胀时期的薪资通胀螺旋.20 图 32：美国财政赤字率连续两年突破 10%.20 图 33：Fed 购买近六成财政部发行国债.20 图 34：美抵押贷款和长端国债利率同步波动（%）.21 图 35：房屋销售情况一度因本轮 QE 而明显走强.21 图 36：美国实际 GDP 两年平均增速贡献（%）：住宅投资拉动大幅走强.21 图 37：美通胀中住房分项将在 2022 年持续攀高.22 图 38：三次危机中，AD-AS 曲线的变化示意.23 图 39：70 年代“滞胀”时期美联储从过度宽松逆转为严厉紧缩，最终才有效控制通胀（单位：%）.23 图 40：鲍威尔指出，70 年代的实时自然失业率估测是明显低估的.24 图 41：根据美联储的变种泰勒规则测算，23Q1 之前合计应加息 9 次.25 图 42：假设的核心 PCEPI 同比相对较快的回落速度.25 图 43：美联储资产负债表（百万美元）.26 图 44：美国房贷增速仍然不高.27 图 45：抵押贷款市场规模指数亦未回到高点.27 图 46：美开工竣工均走低（12MMA）.28 图 47：建筑业就业恢复疲弱，导致房屋补库存缓慢.28 图 48：疫情以来，美国居民资产、净值反而出现飙升，和 2001、2008 年前两次危机不同.28 图 49：美国财政赤字率连续两年突破 10%.29 图 50：美国宏观杠杆率持续上行（%）.29 图 51：拜登 BBB 计划+基建计划支出部分（美元）.30 图 52：拜登 BBB 计划+基建计划融资部分（美元）.30 图 53：预计美国 PCE 消费逐步回落.31 图 54：但美国通胀可能仍然偏高.31 5 5 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 55：美欧进口两年平均增速及贡献结构（%）.32 图 56：原油供需缺口预测与油价预判.33 图 57：PCEPI 食品同比：肉类价格涨幅尤为明显.33 图 58：美国农业部预测肉类价格可能涨幅趋缓.33 图 59：美国实际 GDP 同比及结构贡献预测（%）.34 图 60：海外零售两年平均同比.35 图 61：欧元区通胀预期长期低迷，低于 2%（%）.35 图 62：美欧日英核心 CPI 同比（%）.35 图 63：英劳动力市场紧张，已超历史高位.36 图 64：欧盟流入英国劳动力大幅减少（千人）.36 图 65：脱欧对于英国出口的拖累已经逐渐超过疫情，也超过欧盟所受损失.36 图 66：日本岸田政府推出 79 万亿日元财政刺激计划：克服新冠、开拓新时代的经济刺激.37 图 67：主要发达经济体实际 GDP 同比及预测（%）.37 图 68：22H1 美元指数或上行，下半年压力较大.38 图 69：长端美债利率上半年将向上向 2.2%以上位置寻求突破.39 图 70：我国出口持续走高.39 图 71：对美欧出口大幅高增（两年平均增速，%）.39 图 72：我国出口商品结构：从内到外依次为 2017-2019-2020-2021 年.40 图 73：出口三年平均增速预测及贡献拆分（%）.41 图 74：出口同比及 22 年三年平均增速预测（%）.41 图 75：年终奖不同纳税方式不同的平均税率（%）.41 图 76：本轮美元指数反弹弱于 14-16 年.42 图 77：疫情后我国宏观杠杆率上行幅度克制（%）.43 图 78：中国经常账户差额疫情后维持高位（USD mn）.44 图 79：2014 年贷款从大幅流入转为流出，但近两年流入本就较少（USD mn）44 图 80：企业部门外债/GDP（%）.45 图 81：预计 2022 年外汇储备净流出 1500 亿美元（USD mn）.45 6 6 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 2022 年将成为各国防疫政策的敦刻尔克。发达国家产业链长期脆弱性与居民就业意愿的敦刻尔克。货币财政政策从过度刺激逆转为剧烈收缩的敦刻尔克。2022 年的主线是全球供给的艰难修补、需求刺激的骤然转向、全球价格体系的痛苦纠偏、新兴市场的惊涛骇浪。1.疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变 1.1 两年之后，讨论正常化仍为时尚早 疫情延宕两年之后，是否可以期待 2022 年全球经济重回正常化轨道？从奥密克戎变种病毒扩散导致的全球医疗资源挤兑、以及发达国家政府当前已经无法实施有效的严格防控政策这两方面来看，现在讨论这个问题仍然为时尚早。发达国家政府在疫情暴发初期防控政策犹豫不决，感染基数过大之后又因防控升级会导致巨大的经济损失而更加力不从心。当前全球疫情何时结束很大程度上取决于疫苗保护力和病毒自身演变，成为不可预测的观察变量。大流行暴发之初，主要发达国家忌惮严格防控措施可能引发的居民反对声浪，防控政策犹豫反复，并过度寄希望于疫苗的研发和推广，导致疫情绵延不绝，自 2020 年 3 月至今全球已经出现六轮大流行，2022 年初以来全球日均新增病例超 270 万例，全球已有超过 4.1亿居民已经感染过各种形式的新冠肺炎。全球疫苗接种和防疫措施不同步，给病毒变种的出现提供了温床，在免疫效率极强的疫苗和特效药出现之前，疫情何时结束仍然很难预测。图 1：发达经济高的疫苗接种率未能有效控制疫情 图 2：实际 GDP 两年平均增速（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 奥密克戎变种病毒感染尽管重症率下降，但传染性大幅增强，全球各国医疗资源仍受到新冠疫情蔓延的挤兑，个别国家的“流感化”政策导向不具备全球推广的基础。从 Delta、变种 Delta、到 Omicron，变种病毒传播所导致的重症率确实有所下降，但 Omicron 变种病毒的传染性较此前各类变种又大大增强，且奥密克戎020406080100以色列德国美国英国法国意大利加拿大西班牙新加坡阿联酋完成接种人数（每百人）接种过疫苗人数（每百人）-12-10-8-6-4-202417/318/319/320/321/3美国欧元区日本英国 7 7 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 变种对主流疫苗有一定的免疫逃逸作用，新增感染病例数大幅增加的同时，各国医疗资源实际上仍承受巨大的疫情压力，医疗资源挤兑尚未明显缓解，“流感化”不具备现实基础。除在防疫政策放松方面一向非常慷慨的英国、以及个别欧洲小国以外，多数发达国家和新兴市场经济体尚未完全采取“流感化”的常规处理方式。这意味着，全球疫情延宕两年之后，我们仍无法断言疫情冲击能够在今年结束，疫情蔓延对服务业需求和工业生产供给端的冲击影响正变得长期化、甚至永久化。图 3：Omicron 疫情出现缓解下，美国多州 ICU 占用率仍然较高（深色，2 月 21 日）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 4：全球新增确诊病例数、死亡病例数（例，7DMA）资料来源：CEIC，申万宏源研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0201,000,0002,000,0003,000,0004,000,00020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02美国欧洲（除了英国）美洲其他印度日本英国东盟全球其他 8 8 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1.2 防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大 既不能完全控制，又无法轻言“流感化”，给全球服务消费持续带来低于预期的坏消息，全球服务业供需恢复艰难而缓慢。近两年防控政策越严的国家、时期，其服务业消费受冲击的幅度就越大。美国、英国的本土防控强度自 2021 年以来持续减弱，而大陆欧洲国家仍会随疫情反复而时有升级防控的举措，由于防控的核心是阻碍人员流动、减少人员聚集，因而防控政策相对严格的欧洲国家，居民服务消费受冲击程度明显较美国更大。但另一方面，这也就意味着，后续美国进一步放松防控政策的空间已经较小，而大陆欧洲国家则在 2022 年甚至更长时间内，放松防控和服务消费改善的潜在空间可能较美国更大，有望助推欧元区经济同比增速好于美国。图 5：主要发达国家防控指数（月均）图 6：Google Mobility（%）美日服务业冲击小 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 7：美国实际 GDP 两年平均增速及贡献（%）图 8：欧元区实际 GDP 两年平均增速及贡献（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.3 蔓延越久偏好越容易改变，服务消费需求或长期收缩 对消费性服务业而言，更值得担忧的问题是居民偏好可能已经永久性下降：萧条持续过久，还能迎来春天吗？2021 年以来，海外市场多次期待的服务消费“报复010203040506070809010020/0220/0821/0221/0822/02美国德法意日本英国-90-80-70-60-50-40-30-20-1001020/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12美国德法意日本英国-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.018/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/09政府消费与投资商品和服务净出口私人国内总投资个人消费支出实际GDP两年平均增速（%）-8-6-4-202417/317/918/318/919/319/920/320/921/321/9货物和服务净出口总资本形成政府消费贡献来自：居民消费实际GDP 两年平均增速（%）9 9 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 性反弹”一再化作泡影，即使发达经济体中防控强度最弱、服务消费恢复最好的美国，在 2021 年下半年也出现了明显的服务消费恢复乏力的特征。美国 2021 年 12月居民服务消费实际两年平均增速为-0.1%，较疫情前低 2 个百分点左右，其中疫情直接冲击的服务消费领域（如住宿餐饮、娱乐旅游等）、与疫情半相关的领域（医疗健康、专业服务等）的贡献分别较疫情前大幅下滑 1.4、1.3 个百分点至-0.5%、-0.3%，前者近 4 个月增速无实质性改善，后者今年以来贡献仅改善 0.3 个百分点。也就是说，直接或间接受疫情冲击的服务消费领域，可能已经出现居民消费偏好的收缩性变化，这意味着即使未来美国完全解除防控措施，服务消费也很难迎来爆发性高增。图 9：美国居民服务消费两年平均增速（%）：疫情直接冲击、半相关行业需求收缩 资料来源：CEIC，申万宏源研究 而服务业需求等于供给，这意味着服务业就业、以及这一部分劳动力的薪资收入也尚未能巩固至疫情前的程度，服务业潜在产出已经半永久性地收缩。图 10：美国非农就业两年平均增速与结构（%）：服务业就业损失的永久化 资料来源：CEIC，申万宏源研究-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10其中：疫情直接相关行业疫情半相关行业疫情不相关行业服务消费实际两年平均增速（%）-7-6-5-4-3-2-101218/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01制造业建筑业资源采矿业服务业：疫情直接冲击服务业：半受疫情影响服务业：不受疫情影响政府服务非农就业两年复合年化增速（%）1010 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 2.工业产能的永久性收缩效应 2.1 发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓，CPI 单向飙升 2021 年发达国家普遍陷入典型的“滞胀”状态经济恢复速度慢于预期+居民消费价格（CPI）超预期飙升同时出现。如果疫情对经济的冲击仅限于服务消费，是不会出现这种情况的。发达经济体 2021 年经济恢复步履蹒跚，至 21Q4，以两年平均实际 GDP 增速来看，仅有美国（1.6%）、欧元区（0.2%）实现正增长，日本（-0.1%）、英国（-0.2%）实际 GDP 甚至尚未恢复至 19Q4 的绝对规模。2021 年全年，美欧日英实际 GDP 规模分别较疫情前的潜在产出增长路径低约2.3%、4.3%、4.7%和 6.7%。但与此同时，发达经济体的 CPI 涨幅却达到反常的高位，其中美国涨幅最为显著。2020 年下半年各国核心 CPI 一度短暂回落之后，自2021 年初起除日本外，美、欧、英核心 CPI 再度重拾升势，全年普遍超出疫情前趋势增速，其中涨幅更大的美、英年均同比分别达 3.6%、2.4%，2022 年初涨幅更进一步扩大。考虑到服务业以供需时空匹配为主要特征，服务消费价格短期波动较小，这一典型的经济“滞胀”表现指向工业品循环领域已经出现明显的供给受抑制而需求过热所形成的供需失衡问题。图 11：实际 GDP 两年平均增速（%）：发达经济体普遍恢复缓慢 资料来源：CEIC，申万宏源研究 疫情对全球经济的永久性冲击不止于服务业，疫情冲击下发达国家 2021 年工业生产恢复也极为缓慢，除欧盟外主要发达国家工业产出均未恢复至 2019 年绝对规模。过去两年内，我们经常看到国内外金融市场上不时形成对美国等发达国家工业生产有望迅速从疫情之中走出、获得高速增长的观点，理由往往是工业生产所需的人员聚集程度远远小于服务业，加之美国等政府从货币流动性和财政补贴的角度均对企业直接进行资金激励和支持，从而无论是防控政策的放松或是变种病毒重症率的下降都应该带动工业生产相较于服务业更快的恢复。然而真实的经济表现与美好愿望相违背：2021 年美国工业生产两年平均下滑-1.1%，低于 2019 年 2.3 个百分点，至 12 月才勉强转正为 0.1%；日本、英国工业生产的两年平均增速则分别为-12-10-8-6-4-202413/314/315/316/317/318/319/320/321/3美国欧元区日本英国 1111 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 46 页 简单金融 成就梦想-2.6%和-2.0%，分别比 2019 年低 1.8 和 5.5 个百分点；发达经济体中唯有欧盟工业产出全年转正为 0.1%，基本回到 2019 年的水平（0.4%）。恢复节奏也并不顺利，本身斜率就已经较为平缓，而且年内多个月份多国都经历了生产恢复的反复。图 12：核心 CPI 同比（%）：发达经济体普遍单边上行，美国飙升剧烈 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 13：工业生产两年平均增速（%）：发达经济体中仅欧洲 2021 全年转正 资料来源：CEIC，申万宏源研究 甚至可以说，疫情导致的制造业“长期产能收缩效应”的幅度，已经超出了对服务消费需求的长期影响。尽管呼吸道传染病的大流行从短期维度来看，无疑对人员聚集的服务消费和生产将造成更为剧烈的创伤，但我们把观察的时间维度拉长至两年，会发现制造业生产所受的长期收缩效应在幅度上是远远大于服务业的。疫情冲击供给侧最严重的 2020 年 4 月，美国制造业就业人数单月收缩 10%，而服务业、建筑业就业收缩程度更分别接近或超过 14%；但 2021 年 9 月，服务业就业人数已经恢复至疫情前的 97.0%，与制造业恢复情况持平，此后服务业就业仍持续呈现更好的恢复弹性，疫情导致的制造业就业岗位减少是更加永久性的。就业岗位的永久性减少意味着从更长的时间维度来看，疫情冲击导致的美国潜在产出和居民收入路径的永久性下移，更大程度上来自于制造业而并非市场更关注的服务业。为什么会这样？发达国家的制造业还有望加速复苏吗？-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0201420152016201720182019202020212022美国欧元区日本英国-16-12-8-40481219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10美国欧盟27国英国日本中国海外疫情反复、过度补贴，工业生产恢复缓慢，其中欧洲表现最佳中国减税降费保流动性，2个月即恢复正常增长20H2以来甚至超出18-19年 1212 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 14：美国不同行业就业人数指数（2019.12=100）资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.2 全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧 事实上，对发达国家而言，制造业加速恢复的预期更像是水中花镜中月，30 年前开启的新一轮发达国家向新兴市场国家布局产能的全球化进程，已经令全球工业产能的重心东移从美国逐渐转向中国。1985 年美国祭出旨在逆转日本、西德在滞胀阶段利率和汇率方面相对美国所获得的额外竞争力的“广场协议”，此后自1994 年起至 2008 年全球金融危机集中爆发之前，重回全球制造业产业链引领地位的美国及其先进的制造业企业，借助电子化信息化浪潮，开始大规模向墨西哥、中国等海外新兴经济体布局制造业产能，北美自贸区协定、中国 2001 年加入 WTO都是全球化浪潮的时代注脚。这一阶段真正意义上首次出现了美国主导、新兴经济体承接、全球产业链深度融合的一轮全球化的历史进程，掌握有全球最先进制造业生产技术、对外投资最多、并重新夺回全球货币锚的美国，以及全面深化开放之后以迅速完善的产业基础设施、低用工成本高素质的劳动力优势、以及相对固定于美元的稳定汇率体系形成外需拉动工业化发展模式的中国，成为全球两大新的增长极。图 15：世界主要货物贸易顺差、逆差国 货物贸易差额/全球 GDP（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 8085909510010518/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01制造业建筑业服务业0102030405060-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020中国德国俄罗斯韩国+新加坡沙特荷兰+瑞士日本美国英国印度法国+西班牙土耳其+菲律宾全球出口/GDP（%，右）1313 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 自 90 年代开始的制造业产业链深度全球化过程，深刻改变了全球制造业产能的分布，中国成为新的全球制造业生产中心，发达国家产业链日渐单薄，韧性下降。中国在全球制造业名义增加值中的占比从 2004 年的 8.4%提升至 2019 年的 27.4%；同时期发达国家占比从 74.7%降至 52.8%；其中美国占比从 21.7%降至 16.8%，欧日英下滑更快。图 16：全球制造业名义增加值结构（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.3 不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧洲的救赎 九十年代以来美国等发达工业国越来越多地将制造业生产环节移至生产成本更低的新兴市场国家，带动一轮波澜壮阔的全球化浪潮的同时，也为发达经济体本土产业链埋下隐患，体现为近二十年来经济每遭遇冲击，制造业产能均形成永久性损失，本土制造业就业人数也永久性减少，并拖累劳动参与率逐次下台阶。由于本土产业链日渐单薄，过去二十年间的两次大的经济、金融危机，最终都导致了发达国家制造业就业和潜在产出的永久性下降，也就是说一旦个别企业在危机之中因为各种原因而倒闭清算，则会对上下游链条的企业直接形成链式拖累，而导致不可逆的“去工业化”现象。疫情持续蔓延接近两年，发达国家已经普遍出现了新一轮的永久性劳动参与率下降和制造业就业恢复缓慢的现象，在新的技术进步浪潮未能出现之前，制造业就业强劲恢复在发达经济体之间已经成为天方夜谭。但为何近二十年每次大规模经济冲击之时，无论冲击的来源是什么，最终在就业和居民收入这个层面上，制造业损失都是永久性的？因为制造业在高度分工和专业化的同时，产业链的脆弱性也在持续增加：当代社会我们所接触的任何一个工业制成品，其中都包含有无数的拆解的制造工序，都是集成自无数的零件和生产技术。制造业生产的每一个环节，在就业和生产方面所受的冲击，都会对上下游制造业的生产形成链条式的拖累。所以在疫情已经逐步演变为某种程度的经济危机之后，危机持续的时间是制造业生产端最大的成本：制造业点状的生产停滞持续越久，后续整个产业链完整恢复的难度就越大，就业的永久性减少的概率就越高。020406080100 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019美国欧元区日本英国其他高收入国家中国（2004年起）其他（2004年前含中国）1414 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图 17：美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 18：一个产业链就业的永久冲击实例：从基本金属到机械（1990.12=100）资料来源：CEIC，申万宏源研究 至此，我们可以得出的结论是：全球产业分工深化令制造业成为发达国家的“阿喀琉斯之踵”，本土产业链越单薄越不完整，疫情持续两年之后，本土工业生产恢复的难度就越大，这一点与二十多年来的历次经济危机中的表现是一致的。美、英、日工业生产恢复一波三折，唯有制造业区域内相对完整的大陆欧洲，2021 年工业生产勉强得以回到 2019 年的水平。在发达国家内部对比，我们就能够发现日本在疫情之后工业生产恢复一波三折，这就是由于日本产业链过度集中于电子元器件、半导体等高端领域，且供应链高度依赖海外，导致新兴国家出现疫情反复时，日本工业生产极易受到波及。而欧盟与美英日最大的区别就在于，尽管欧盟为多个小型发达国家所共同组成，但其加总之后的区域产业链完整性实际上要好于美国、日本等单一体量更大的发达国家，也就是说，前二十年间欧洲国家全球化分工实践中具有一定的区域自闭性，这一点反而在疫情冲击发达国家工业产业链的极端情形下，令大陆欧洲的工业生产获得了救赎。从美国制造业不同行业就业人数近两年的545658606264666870-25000-20000-15000-10000-500005000100001500020000250000001020304050607080910111213141516171819202122制造业（千人）采矿业（千人）建筑业（千人）服务生产（千人）私人部门（千人）劳动参与率（%，右）01年互联网泡沫破灭08年全球金融危机疫情冲击020406080100120140160199119962001200620112016基本金属金属制品机械总就业指数（1990.12=100）1515 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 减少比例排序中也可看出，产能转移到海外比例更大的金属和机械类、计算机和电子产品、纺织服装、化工等领域，是疫情导致就业人数减少最多的行业领域，也就是说，本土产能越少、全球化率越高的产业，疫情冲击的永久性程度越深。图 19：欧盟对外直接投资结构：区域性较强 图 20：美国对外直接投资结构：欧洲占比超过美洲 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 21：美国制造业就业人数之比：全球化程度高的行业本轮冲击更深 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.货币财政刺激“大撤退”：解铃滞胀之困 发达国家在过去两年间实施了激进的货币、财政刺激政策，试图从拉动需求的角度对本国各行业领域生产形成一定的支持。由于上述第二部分所述的原因，发达国家工业生产自身的长期脆弱性在疫情中浮出水面，需求侧政策对此无能为力，反而因过度拉动商品消费需求，而形成了愈演愈烈的工业品供需错配，加剧了已经过高的通胀问题。发达经济体政府部门并非对供给侧的硬约束毫无认知，而是在其经年累月的经济制度中本就无法对供给侧的硬着陆风险进行有效应对，需求政策又被汹涌民意所裹挟而走向过度的极端。但时间的车轮走到 2022 年，面对典型的经济“滞胀”可能导致的长期预期混乱风险和长期供需收缩风险，发达国家的货币财政对欧盟27国45.0%美国13.4%英国12.0%其他欧洲9.9%其他美洲6.4%东盟2.2%加拿大1.9%中国1.3%日本0.6%韩国0.3%其他7.1%欧盟40.9%拉美和其他西半球15.6%英国14.5%加拿大6.9%新加坡4.4%欧洲其他4.1%澳大利亚2.7%日本2.1%中国大陆2.0%中国香港1.5%其他5.3%889296100104108112基本金属机械金属制品运输设备耐用品非金属矿产品计算机和电子产品家具等产品电器设备其他耐用品木材服装化工制品纺织纸制品非耐用品食品化学品饮料2020.1/2018.1（%）2022.1/2020.1（%）1616 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 政策必须实施果断、坚决、强力的紧缩，从前两年催生滞胀的过度刺激，到今年的货币财政“大撤退”，历史规律已经为需求刺激的滥觞写下注脚。3.1 过度的财政补贴导致商品消费过热，“滞胀”加剧 发达国家在 2020-2021 年实施的财政刺激，无论从总规模还是直接对居民进行补贴的结构性力度来看，都是史无前例的，也正因如此，早已为商品消费需求走向过热埋下伏笔。2020 年疫情冲击后，海外主要经济体加大力度实施财政政策，其中尤以美国最为明显，2020 年推出的财政刺激计划总规模超过 2.0 万亿，占 GDP比重达到 10.0%，2021 年占 GDP 比重也达到 8.5%的水平。不仅总体财政刺激计划规模推动美国财政赤字率超越 2009 年水平，创出战后新高，而且结构上来看，以“一次性发放全面补贴+额外的超大规模失业金补贴+直接补贴企业对居民发放工资”等直接补贴计划为财政支出的主要方式，也是史无前例的。2020-2021 年，美国政府对居民补贴合计达 1.4 万亿美元，对企业的补助也达到约 9200 亿美元，合计超出本轮财政刺激总规模的 3/4。而回顾历史上的财政刺激计划，无论是 2008年全球金融危机爆发后，还是 2001 年互联网泡沫破灭，或者是更早时期的经济危机，均未触发如此简单直接的对居民补贴为主的财政刺激方案。其他主要发达经济体也跟随美国的步伐，通过直接发放现金，税收抵免，失业金和福利金等多种方式补贴居民收入，但赤字率相对美国更为克制，且其他经济体 2021 年财政刺激力度均已经出现比较明显的退坡。图 22：海外主要经济体 2020-2021 年财政刺激方式和规模 资料来源：CBO，德国联邦财政部，日本财务省，申万宏源研