资产组合平衡模型.ppt

外汇理论与交易原理,第五章 资产组合平衡模型,Portfolio Balance Model(PBM),一、概述：,汇率的资产组合平衡模型形成于20世纪70、80年代，这一,理论的代表人物主要有：库里（,Kouri,1976）、,布朗森,(,Branson,1977,1983,1984)、,阿伦和凯南(,Allen and Kenen,1980)、,多恩布什和费希尔(,Dornbusch and Fischer,1980)。,其中美国普林斯顿大学(,Princeton University),教授布朗森,(,William H.Branson),对此理论进行了最系统、最早和最全,面的阐述。,他在其著名的论文汇率决定中的资产市场和相对价格,(,Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate,Determination,Sozialwissenschaftliche Annalen,Band 1,1977,reprinted as Princeton University,International Finance Section,Reprints on International Finance no.20,June 1980),中确立了,PBM,的分析框架。,在上一章，我们学习了汇率决定的多恩布什模型，考察了,当发生外部冲击（如货币供给增长），商品市场的调整要,慢于金融市场的调整时，汇率是怎样决定和变化的。本章,分析的,PBM,模型依赖于同样的假定。但是在其他许多重要,方面，二者都很不相同。具体来说，与多恩布什模型相比，,PBM,至少具有以下几个鲜明的特点：,第一，认为无抵补利率平价,UIP,不成立，即认为不同国家的,金融资产以及一国不同的金融资产不可以完全替代；投资,者不是风险中性的。,本币资产与外币资产的供求平衡要在两个独立的市场上进行,考察。同时，本国的金融市场除了货币供求市场以外，还应,该有债券市场，二者也是不能完全替代的。,现实生活中的大多数投资者都是厌恶风险的，不同的金融,资产风险不同，他们就可以通过分散投资来减少或规避风,险，将自己的财富以适当的比例分别投资于本国货币、本,国债券、外国债券，以求将收益最大化或风险最小化，使,投资给自己带来的效用达到最大。,UIP,不成立也就意味着存在风险报酬（,risk premium）：,第二，粘性价格货币模型没有考虑财富（或本国资产总,量）对汇率的作用，而投资组合平衡模型融入了财富效,应的分析。财富是通过影响资产需求来最终影响汇率的,决定的，财富的上升将导致对所有资产（本币、本国债,券、外国债券）需求的上升；反之亦然。,第三，,PBM,模型在汇率的动态调整中融入了对经常账户,的分析。,PBM,模型的短期均衡决定短期均衡汇率，而短期,均衡汇率决定经常账户，经常账户进而影响外国资产的积,累，外国资产数量的变化又会导致汇率的变动。只有在,经常账户达到均衡时，汇率水平的长期均衡才能实现。,第四，粘性价格货币模型以及前面介绍的其他模型并没有,涉及货币存量实际是怎样增加的这一问题。但是，,PBM,模型,既然以金融资产不可完全替代为前提，那么当本国货币存,量变化时，模型就要考虑本币供给变动是否依赖于本国债,券或外国债券存量的变动，也就是说本币供给具体怎样变,动变得重要起来。,通常认为政府可通过三种方式增加货币供给：,（,1,）为财政赤字融资。,（,2,）在本国债券市场进行公开市场操作（,open market,operation,OMO,），,即用本国基础货币置换本国债券，,使得本币供给增加，本国债券供给减少。,（,3,）在外国债券市场进行公开市场操作（,foreign exchange,operation,FXO,），,即政府用本币从本国投资者手中购买外,币资产，使得本币供给增加，居民的外币资产减少。,在,PBM,模型的短期均衡分析中，这三种货币供给增长方式,都会被逐一考察。,第五，,PBM,模型是,M-F,模型以后又一分析财政政策效果的,有力工具（但两个模型的分析框架不同），而粘性价格货币,模型没有涉及财政政策。,第六，,PBM,模型的某些结论与粘性价格货币模型不同,。,例如：,（,1,）粘性价格货币模型的最终结果是,货币中性,的，即发生,一次性货币供给增加后，,长期中,价格上升和本币贬值是同,比例的，实际汇率独立于货币存量，保持不变；然而，在,PBM,模型中，货币扩张将使实际汇率下降。,（,2,）在粘性价格货币模型中，货币扩张后当价格开始上升,时，利率开始慢慢上升，最后回到初始水平；在,PBM,中，,货币扩张后利率并未最终回到初始水平。,（3）粘性价格货币模型中的汇率超调是由于商品价格的粘,性造成的，同时短期均衡向长期均衡的调整过程也是由价格,的逐渐上升来推动的；而,PBM,中的汇率超调并不仅仅依赖于,价格粘性，即使价格水平在货币扩张后立即调整，也有可能,会发生汇率超调。同时，,PBM,中短期均衡向长期均衡的调整,过程是由价格和经常账户的变化共同推动的。,二、,PBM,的一个基本（简化）模型：,我们在这里介绍的,PBM,是一个简化了的模型，它以,Branson,(1976,1977,1984),和,Kouri(1976),提出的分析框架为基础。首,先，我们考察一下模型的前提假设：,（一）模型的前提假设：,1.,模型考察的是一个开放的小国经济，国外的经济变量（物,价水平、产出水平、利率水平等）是外生的、给定的。,2.,假定预期未来汇率水平不发生变动，即预期汇率变动是静,态的,：。,这样影响持有外国债券的预期收益率的因,素仅是外国利率。而外国利率是外生变量，所以模型中外国,债券的预期收益率是不变的。,3.,在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入对总,财富（资产总量）的影响。,但在长期内，外国债券的利息收,入将计入总财富,。,4.,短期内本国物价水平是固定的，但长期内可变；本国的实,际产出水平始终固定在充分就业时的产出水平上。,5.,外国投资者不持有本国金融资产（本币和本国债券）。,6.,本国居民和本国政府持有三种资产：本国货币（,M,）、,本,国政府,发行的以本币为面值的债券（,B,）、,外国发行的以外,币为面值的债券（,F,），,它的本币价值等于 。,（二）模型的基本形式（模型中资产的需求与供给）：,本国债券既可以由本国居民持有，也可以由本国政府持有。,因此我们可以将本国债券的供给可表示为：,：本国政府发行的本币债券总量,：,本国居民持有的本国债券量,：本国,政府持有的本国债券量,类似地，本国拥有的外国债券也分别由政府和私人投资者,持有。外国债券的持有量会随着经常账户出现盈余而增加，,出现赤字而减少。因此：,CA：,表示经常账户盈余（以外币计价）；,NX：,净出口；,：,持有外国债券的利息收入（经常账户的非贸易项目）。,本国货币供给被定义为：,由此我们可以得出，,本国居民,在任何一个时点所持有的,总财富,W,（,资产总量）为：,介绍了模型中三种资产在本国的供给，现在我们再看看本,国居民对资产的需求。,利用资产投资组合理论的基本分析,框架，我们可以推导出居民对不同资产的需求函数,。,首先，居民对本币的需求可以表示为：,对本国债券的需求函数为：,最后，对外国债券的需求可表示为：,（三）本国资产市场的短期均衡：,本国资产市场的短期均衡是指，在短期内各种资产的供给量,既定的情况下，三个子市场货币市场、本国债券市场、,外国债券市场同时处于供求均衡的状态,。,这一资产市场的短期均衡会确定本国利率与汇率的短期均衡,水平。用公式可将短期均衡表示为：,资产市场的短期均衡也可以用图形来表示。在此之前，我们,先做两个全微分分析。,将方程,（,1.1,）、（1.,2,）、（1.,3,）,代入（1.,4,）得：,对上式就财富,W,进行全微分，得：,上式表明，虽然财富增加以后，对本币、本国债券、外国债,券的需求都会增加，但是三种资产需求增加的总和应该等于,财富的增加。此等式被称为,balance sheet constraint,。,我们进而可知：,同理，对财富约束就本国利率进行全微分，得：,根据上式，我们可以得出：,这可以解释为：与本币和外国债券的需求相比，本国债,券的需求对本国利率的变化更敏感。,以上面的分析为基础，我们就可以在汇率,利率坐标系中,推导各个资产子市场的短期供求均衡线。,1.,货币市场均衡线（,money market schedule,）,MM,：,MM,曲线表示使货币市场处于均衡状态的本国利率与汇率,的所有组合。,对方程组（,1,）的每一个等式求全微分，得：,将（,2.4,）代入（,2.1,）可以推导出,MM,曲线的斜率为正：,另外，货币供给增加将使,MM,曲线向左移动，因为在汇率,既定时，货币市场上供给超过需求，为恢复货币市场的平,衡，利率必须下降以提高货币需求。,本币市场的平衡情况如下图所示：,2.,本国债券市场均衡线（,domestic bond schedule,）,BB,：,BB,曲线表示本国债券市场处于平衡状态时本国利率与汇率的,所有组合。,将（,2.4,）代入（,2.2,）得,BB,曲线的斜率为负：,另外，本国债券供给增加会使,BB,曲线向右移动。,本国债券市场的平衡情况如下图所示：,3.,外国债券市场均衡线（,foreign bond schedule,）,FF,：,FF,曲线表示使外国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率,的所有组合。,将（,2.4,）代入（,2.3,）得,FF,曲线的斜率为负：,另外，外国债券供给的增加将导致,FF,曲线向左移动。,外国债券市场的平衡情况如下图所示：,需要特别注意的是，虽然,FF,曲线与,BB,曲线的斜率都为负，,但,FF,曲线比,BB,曲线更平缓。,这是因为,所以,：,三条曲线相交于一点意味着资产市场达到短期均衡：,（四）资产供给变动与资产市场的短期调整：,我们在构建资产市场短期均衡时，假设了各种资产的供给是,既定的。那么如果资产供给量发生变化，在短期内会产生什,么影响呢？在这一小节中，我们将要分析资产供给量变动对,本国利率与汇率在,短期内的影响,。,供给量的变动有两种情况，一种是“绝对量”的变动，一种是,“相对量”的变动。绝对量变动是指一种资产的供给量增加而,其他资产的供给量不变。,相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资,产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少。,1.,供给相对量变动的分析：,资产供给量的相对变动分为三种情况：本币供给增加（减少）、,本国债券供给减少（增加）；本币供给增加（减少）、外国,债券供给减少（增加）；本国债券供给增加（减少）、外国,债券供给减少（增加）。,（,1,）本币供给增加，本国债券供给减少：,这就是我们在前面提到的中央银行增加本国货币供给的一种,方式，即在本国债券市场进行扩张性的（,expansionary,）,公开,市场操作（,open market operation,OMO,），,央行用本国基础,货币去购买本国债券，使得本币供给增加，本国居民持有的,本国债券量减少。,Expansionary,OMO,的效应：,结论：,本国债券市场上扩张性的公开市场操作将引起短期,均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）,。,（,2,）本币供给增加，外国债券供给减少：,这就是我们在前面提到的中央银行增加本国货币供给的另,一种方式，即在外国债券市场进行扩张性的（,expansionary,）,公开市场操作（,foreign exchange operation,FXO,），,央行用,本国基础货币去购买外国债券，使得本币供给增加，本国,居民持有的外国债券量减少。,外国债券市场上的这种公开市场操作称为外汇市场非冲销干,预（,non-sterilized foreign exchange intervention,）：,央行在,增减外国资产的持有量时，本币供给发生了变化。,Expansionary,F,XO,的效应：,结论：,外国债券市场上扩张性的公开市场操作将引起短期均,衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）,。,这里，我们可以对以上两种不同的扩张性公开市场操作进行,一个比较：,相同点：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的,上升（本币贬值）。,不同点：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更,大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。,（,3,）本国债券供给增加，外国债券供给减少：,本国债券供给增加、外国债券供给减少是紧缩性,OMO,与扩张,性,FXO,结合操作的结果,本币供给量没有发生变化:,这种操作被称为外汇市场冲销操作（,sterilized foreign exchange,operation,SFXO,）,或者外汇市场冲销干预（,sterilized foreign,exchange intervention,）:,央行增减国内外金融资产的持有量时，,本币供给量没有发生变化,。,对于居民而言，,SFXO,只是改变了其所持有的债券的币种结构。,SFXO,的效应：,结论：,外汇市场冲销干预将引起短期均衡利率的上升，短,期均衡汇率的上升（本币贬值）,。,我们可以对外汇市场非冲销性干预,FXO,与冲销性干预,SFXO,作一个比较:,扩张性,FXO,会使本国利率下降；而同样是使外国债券供给,减少、使本国债券供给增加的,SFXO,却会导致本国利率上升。,如果扩张性,FXO,的本币供给增长量等于,SFXO,的本国债券,供给的增长量，即 ，则,SFXO,导致的汇率的,上涨幅度（本币的贬值幅度）要小于,FXO。,我们还可以对,OMO,与,SFXO,作一个比较：,扩张性,OMO,会使本国利率下降；但是使本国债券供给增加的,SFXO,却会导致本国利率上升。,如果扩张性,OMO,的本币供给增长量等于,SFXO,的本国债券供,给的增长量，即 ，则虽然,OMO,与,SFXO,都会导,致汇率上涨（本币贬值），但二者对汇率的影响谁的更大是,不确定,的。,谁导致的本币贬值幅度更大，要考察本国货币市场与外国债,券市场对本国利率的敏感程度。但可以确定的是，二者引起,的贬值肯定小于,FXO。,到此为止，我们分别介绍了资产相对供给量发生变动的,三种不同情况,OMO,、,FXO,、,SFXO,，,可以将三种情况表,示在一个图形中：,2.,供给绝对量变动的分析：,资产供给绝对量的变动也分为三种情况：本币供给量增加,（减少）、本国债券供给量增加（减少）、外国债券供给,量增加（减少）。,（,1,）央行融通财政赤字而导致货币供给量增加,：,这就是我们在前面提到的中央银行增加本国货币供给的第三,种方式。,一国政府通常有两种方式来为它的财政支出（,government,expenditure,）,融通资金：一是我们这里将要讲的从央行,借款，称为,货币性融资（,money-financing/money-financed,expenditure,），,即央行发行更多的货币，并将货币直接用,于政府的财政支出,。政府的这种融资方式目前在欧盟是禁,止的。第二种方式是,债券性融资（,bond-financing/bond-,financed expenditure），,即政府通过发行债券向公众借,款以融通财政赤字,。,政府货币性融资,的效应：,结论：,政府货币性融资将引起短期均衡利率的下降，短期均,衡汇率的上升（本币贬值）,。,（,2,）政府债券性融资导致本国债券供给量增加,：,政府债券性融资的效应：,将引起短期均衡利率的上升，而其对短期均衡汇率的影响是,不确定的,。,关于政府债券性融资的效应，现实中还有一个例子。在二十,世纪八十年代初，当时美国的财政赤字主要是通过美国政府,发行国债进行融资的，结果导致了美元利率上升、美元升值。,根据资产组合平衡模型的分析，这意味着当时债券性融资产,生的利率效应大于财富效应，即美元利率上升会使美国居民,减少对外国金融资产的需求，而是更多地投资于本国金融资,产，即使居民持有的财富增加了。这可能与美国是世界上主,要的金融市场所在国有关。,（,3,）经常账户盈余导致外国债券供给量增加,：,在浮动汇率制度下，如果政府不干预外汇市场（），,经常账户的盈余将会被本国居民用于购买外国债券，导致外,国债券供给量增加（）。,经常账户盈余导致外国债券供给量增加的效应：,将引起短期均衡汇率的下降（本币升值），而短期本国利率,不变,。,我们可以从代数上来解释,为什么本币升值，本国利率不变：,对方程组（,1,）进行全微分（注意 不变，视为常数）：,将（,3.2,）代入（,3.1,）得：,进而推导出：,3.,小结：,到此为止，我们分析了本国资产市场上各种资产供给量变动,对本国短期均衡汇率与短期均衡利率的影响。以上分析的结,果可归纳为下表,：,资产存量变动,短期均衡汇率,短期均衡利率,资产相对供给量变动,本币供给增加,本国债券供给减少,本币贬值,利率下降,本币供给增加,外国债券供给减少,本币贬值,利率下降,本国债券供给增加,外国债券供给减少,本币贬值,利率上升,资产绝对供给量变动,本币供给增加,本币贬值,利率下降,本国债券供给增加,不确定,利率上升,外国债券供给增加,本币升值,利率不变,（五）引起资产市场短期调整的其他因素：,除了资产的供给量，还有其他因素也可以影响短期均衡汇率,与利率，例如风险的变动（,Changes in risk perceptions,）。,如,果由于某种原因，本国居民认为与持有本国债券相比，持有,外国债券的风险增加了，那么这将导致本国债券需求量增加，,外国债券需求量减少，这意味着,BB、FF,曲线都将发生位移。,当本国资产市场重新达到短期均衡时，短期均衡汇率下降（,本币升值），短期均衡利率下降。,认为持有外国债券风险增加的效应：,（六）资产市场的长期均衡及其调整机制：,以上我们讨论的都是短期汇率的决定，资产市场的短期均衡与,长期均衡的区别在于：当汇率与利率达到短期均衡时，经常账,户可能为顺差即盈余，也可能为逆差即赤字。经常账户的顺差,（逆差）意味着外国债券存量的增加（减少），这反过来又影,响到汇率，使本币升值（贬值）。在马歇尔勒纳条件成立时，,本币升值（贬值）必然使本国的经常账户的顺差（逆差）减少。,这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成,对汇率的动态调节，直到最终外国债券存量不再增加（减少），,经常账户余额为零、达到均衡，汇率水平不再发生变化。这,时资产市场达到长期均衡，这时的汇率便是长期均衡汇率。,根据前面的分析，如果本币或本国债券的供给量发生绝对或相,对的变化，都会引起本币短期均衡汇率的变化，进而影响长期,均衡汇率。这里，我们着重研究一种短期供给冲击：政府货币,性融资导致本币供给量增加。,汇率的动态调整,：,所以政府货币性融资的长期效应为：本币贬值、物价水平上,升、本国实际汇率下降、国际贸易逆差、经常账户均衡,。,在资产市场从短期均衡向长期均衡的调整过程中，名义汇率,出现了与多恩布什模型中类似的超调,。但是资产组合平衡模,型中的超调与多恩布什模型中的超调是不同的，区别就在于,这里的超调并不依赖于粘性价格假定,。如果价格是完全弹性,的，本币供给增加后，汇率超调仍然可能发生。,三、对资产组合平衡模型的修正扩展、评价与检验：,（一）对模型的修正与扩展：,1.,上述的短期均衡汇率与长期均衡汇率的决定都没有详细分析,本国商品市场的均衡与调整过程。把商品市场引入到上述资产,组合平衡模型中是对模型的一种扩展。,2.用理性预期代替上述分析中的静态预期。,3.考虑货币替代的扩展。,4.,此外，还有以大国为研究对象的,PBM,模型，这时国外居民,也持有本国的金融资产。,汇率决定的资产组合平衡模型的形式很多，但其主要结论与,上述分析的结论差别不大。,（二）对模型的评价：,两个突出的优点：,1.与前面各种汇率决定模型相比，,PBM,模型是更为一般的模型。,这体现在它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又,将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中。,2.PBM,模型具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用于对货,币政策的分析中。,不足之处主要体现在：,1.,该模型是一个局部均衡模型。,2.,较为复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实,证检验的效果。模型中的某些变量（如本国资产总量或财富）,不易测量，很难获得准确的统计数据，使得模型的实证分析,比较困难。,（三）对,PBM,模型的实证检验：,由于,PBM,模型本身的一些缺陷使得该模型的检验结果不太理想。,