并购重组委关注的主要问题及被否决原因分析.doc

并购重组委审核时关注的主要问题
及被否决项目原因分析

我自2008年春季担任并购重组委委员迄今已两年，现将并购重组委审核企业的重点关注问题进行汇总，并对被并购重组委否决项目的否决原因分析如下：
从重组委会议反馈的意见看，委员关注的问题主要集中在注入资产的完整性、新注入资产和公司原有产业整合、公司的长远规划及后续资金安排、集团公司履约能力、财务会计方面、资产评估方面以及公司治理、日常监管方面的问题。
一、资产完整性问题
法律依据：《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）第四十一条第（三）款规定，“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续”。
委员关注的重点主要集中在交易标的资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项的，是否已取得相应的许可证书或者有关主管部门的批复文件并充分披露、是否存在质押等限制或者禁止转让的情形；尚未取得权属证明或相关批复文件的，是否详细披露已向有关主管部门报批的进展情况和尚需呈报批准的程序、权属文件最新办理情况及办理完毕的时间、保障及时办理完成的具体措施、相关税费的缴纳及承担情况；公司应充分披露相关审批事项存在的不确定性，对可能无法获得批准的风险作出特别提示并提出充分具体的应对措施，财务顾问、律师核查并发表意见。
因资产完整性问题被重组委否决是上市公司重大资产重组被否决的主要原因之一。资产完整性的具体要求如下：
1、上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件。
如某公司（方大炭素）拟发行股份认购集团公司持有的抚顺莱河矿业有限公司97.99%的股权，其矿石地质储量、年矿石处理量巨大，由于铁矿石价格持续上涨，该资产评估增值超过6倍。委员审议认为公司盈利预测、评估均基于标的资产已具备投产条件，公司应提供莱河矿业在安全生产、环境保护等方面取得的资质情况并在信息披露文件中予以补充披露，律师对此进行核查并发表明确意见。最终项目有条件通过。
而某公司（亿利科技）首次上会时，由于其重组的目标公司之一神华亿利能源的主要资产黄玉川煤矿采矿权证和相应的煤炭生产许可证、煤炭安全生产许可证未能取得，且申报材料中未能说明各类权证的预计办理完毕时间和及时办理完成的保证措施，最终导致项目被否决。
2、交易涉及的资产或业务受到合同、协议或相关安排约束，如特许经营权、特种行业经营许可等，具有不确定性。
如某公司（赣能股份）拟置入资产为集团持有的丰电二期50%股权，由于该资产投产当年的发电设备利用小时数不足，故投产以来一直处于亏损状态，公司称丰电二期工程是省内装机容量最大的电厂，公司具有持续经营和持续盈利的能力，2008年盈利预测业绩扭亏且盈利大幅增长。委员审议认为，公司应进一步说明如何落实丰电二期预计获配的发电量（设备利用小时数）、上网电量等指标，以确保达到预测的盈利数据，并提供已经取得的相关有权部门的文件。最终该公司重组获得有条件通过。
又如湖南某上市公司（岳阳恒立）和广东的一家房地产企业进行重大资产重组，该房地产企业本身资产规模偏小，持续经营能力有限，其拟重组进入上市公司的主要资产广州某地块土地的土地使用权证又因公司向银行贷款而抵押给银行。因此并购重组委认为交易所涉及的资产具有重大不确定性，最终该项目被否决。
3、 划拨用地不能进行出资。
如某公司（银星能源）标的资产贺兰风电厂使用的六宗土地和神州风电使用的一宗土地系内蒙古阿拉善左旗人民政府给予宁夏发电集团、宁夏天净电能开发有限公司的划拨用地。委员审议认为，从公司提供的资料中，无法找出宁夏发电集团和天净电能关于此处用地的权益比例或相关安排以及划拨土地让予贺兰山风电厂及神州电力使用的相关协议或依据。同时根据国土资源部《划拨土地使用权管理暂行办法》等相关法律规定的规定，划拨用地未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，不得转让、出租、抵押土地使用权。最终，该项目被并购重组委否决。
又如国靖电力，因拟重组进入上市公司的水电资产涉及大量划拨土地，导致其第一次上会被并购重组委否决。在其大股东作出了限期办理划拨土地转出让的承诺后，其第二次上并购重组委才获得有条件通过。
4、以企业股权出资的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况。
如某公司（银星能源）拟购买的资产中，宁夏银仪风力发电公司成立已满两年，直至上并购重组委审核会，其注册资本金仍未缴足。这也是该项目被否决的原因之一。

二、注入资产控制力、产业政策整合和公司的长远规划问题。
1、注入资产应当有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，有利于上市公司突出主业、增强抗风险能力，有利于上市公司增强独立性、减少关联交易、避免同业竞争。
如某公司（凌云股份）为大型企业集团控股的多家上市公司之一，本次拟购买资产为集团公司参股的三家公司股权，本次资产注入后，集团仍保留上海瑞升公司10%股权和北京陆峰时代公司8%股权，其中上市公司已持有上海瑞升公司90%股权。委员审议认为，本次方案未解决和集团公司的同业竞争，上市公司对标的资产不具有控股权，未增强公司主业和抗风险能力，本次重组的意义和必要性不充分。该项目因此被否决。
又如某国防科工类上市公司（航天科技）二次上会才通过并购重组委的审核。其首次上会被否决的原因就是因为重组方案并未有利于提高上市公司的盈利能力，公司重组后关联交易增多，更依赖于集团公司，独立性反而减弱，因此也不利于完善公司治理结构。
2、注入资产控制力问题。
如某上市公司目前的生产经营仅局限于边疆地区，受市场容量和产能扩张的限制，严重制约公司的进一步发展。为做大做强主业，公司准备到河南、山东等地区拓展业务。委员审议认为上市公司和标的资产股东背景不同、且经营场所、销售市场距离较远，公司应补充说明如何在完善治理结构和内控制度方面对标的资产实施有效控制。最后该项目获有条件通过。
3、产业整合和公司的长远规划。
如某商业类上市公司（长百集团）拟进行重大资产重组，除扩大原有百货零售业外，还将涉及汽车后市场、住宅地产开发领域，同时新股东承诺，待其名下的现代家居市场商业地产和家居建材连锁运营业务具备较强盈利能力后，将陆续注入上市公司。由此，上市公司重组后将存在多主业并存的情况。委员审议认为，拟注入的目标公司仅有少数已实现盈利，且收益主要来源于商铺销售，申请人未充分说明目标资产的持续盈利能力，未充分披露公司在汽车后市场行业的核心竞争力和相应盈利模式。公司从事多元化经营，营运资金需求量大，对未来资金风险的说明和所采取的应对措施不充分，各产业的定位、人员整合、长远规划不清。该项目因此被否决。
再如某信托上市公司（安信信托）和拟购买资产均从事信托业务，由于上市公司将同时拥有两张信托牌照，若产业整合效果不明显，将导致经营管理效率降低。委员审议认为，公司应详细披露了本次交易完成后公司的业务发展规划，包括业务整合原则、发展战略及总体经营目标、核心能力定位、具体整合和协作计划、具体信托业务规划等方面。同时，要求公司进一步分析并披露本次交易完成后上市公司在治理结构、减少和规范关联交易、避免潜在同业竞争等方面的措施，请独立财务顾问和律师对其发表意见。该项目获有条件通过。

三、资产定价公允性问题
同一资产对不同主体具有不同的价值，因此对同一资产进行评估，由于目的、方法、假设条件的不同可能得出不同的结果。因此，交易的核心是资产定价的公允性问题。委员在审议时重点关注是评估过程的充分性、参数取值的合理性、假设前提的合理性。
1、注入资产采用收益法进行评估作价的，应提供注入资产的盈利预测以及对未来收益（通常是三年）、资产减值事宜作出补偿承诺。
如上海某上市公司（三爱富）拟进行重大资产重组，注入集团公司拥有的化工类资产，拟注入资产中部分形式上是成本法评估但实质涉及收益法评估。由于全球金融危机的影响，拟注入资产2008年业绩大幅度下降，因此公司觉得很难对2009年的盈利作出预测并作出补偿承诺。经公司申请，中国证监会豁免了该公司的盈利预测。但在并购重组委审核时，委员认为如不做盈利预测，则无法对公司的评估作出是否合理的判断，本着对投资者负责的精神，否决了该项目。
2、评估方法应充分考虑各项税费因素，包括销售税金、土地增值税、所得税因素。
重组委审议重点是土地增值税是否按照国家税务总局2007年1月中旬发布的《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》精神足额计提。对于已实现部分销售的地产项目，已销售部分是否也足够计提了土地增值税。所得税是否按整个地产项目的预计利润足额计提。
如某上市公司（*ST兰宝）拟重组注入地产资产，评估涉及的土地增值税税率仅采用核定税率（2％和3％）进行扣减，重组委审议认为评估涉及的土地增值税税率仅采用核定税率的依据不充分，评估机构和财务顾问应当对此提供充分依据，并对相关依据的合规有效性发表意见，并对由此可能导致的风险提出切实可行的解决措施。该项目获有条件通过。
3、评估假设前提和评估参数取值的合理性。
评估的假设和评估参数取值应当科学合理，不得随意设定没有依据、不合情理的评估假设。防止通过滥用评估假设，虚高估值，损害上市公司利益。
再如某公司（ST科龙）拟注入资产收入预测采用的是逐年增长的模式，北京公司销售收入2006年仅比2005年增加7.2%，2007年和2006年基本持平，而在按收益法评估中，对2008-2012年销售收入的增长按17%计算，评估假设前提明显不合理，未建立在前三年实际销售收入的基础上。同时，在对营销渠道进行评估时，其取值明显不合理。最终该项目被否决。

四、后续资金安排问题。
公司注入优质资产后，往往需要大量的资金投入保证项目的运营，尤其是房地产公司受宏观调控政策和银根紧缩的影响，后续资金筹措安排更是重组委审议重点关注事项。在重组委审议过程中，对大多数公司会后事项中提到了注入公司的项目后续还需要大量投入，要求公司详细披露后续资金的来源以及对后续资金筹措安排提出具体而有效的措施。

五、交易对方履行业绩承诺能力问题。
《重组管理办法》要求，资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数和评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当和上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。审核重点关注重组方有无补偿承诺、是否具备履行承诺的能力、或有责任的认定标准、执行程序以及具体落实方式。
如四川某上市公司（方向光电）首次重组审核会议被否决的主要原因就是其重组方——上海某房地产公司在主要资产注入上市公司后将成为一个空壳公司，其履行业绩承诺的履约能力不足。

六、规范运作方面问题。
1、公司治理缺陷、资产权属管理不清。
如某公司资产置换差额部分通过发行股份认购资产方式注入上市公司，其置出的37处房产目前均登记在集团公司的名下，尚未办理过户手续，上市公司治理存在严重缺陷。重组委审议要求公司详细披露存在权利瑕疵的房产的现状，办理以上房产过户的具体手续和相关税费的缴纳情况，并补充披露由此引起的公司或有法律风险以及应对措施和相关承诺。
2、同业竞争和关联交易。
并购重组委支持上市公司通过发行股份认购资产方式将控股股东主业资产实现整体上市，以有效降低和大股东的同业竞争和关联交易。由于特殊原因，部分资产规模小，尚未引起同业竞争问题的，上市公司和重组方可以采用分步实施的方式，或采取切实可行的措施避免同业竞争。上海某公司（原水股份）重组后主要从事水务、环境、房地产三块主业，集团公司同时还持有5家水务公司股权、11家环境公司股权、2家房地产公司股权。重组委审议要求公司详细披露上市公司和集团公司之间的同业竞争情况以及相应的解决措施。该项目获有条件通过。

七、财务风险问题。
如某公司（长百集团重组对方高力集团）审计报告和备考审计报告显示，截止2007年12月31日，拟注入资产的合并资产负债率为84.34%；模拟注入上市公司后的备考合并资产负债率为78.05%。此外，本次交易后上市公司拟进一步扩张汽车销售及后服务网点，如果公司不能如期筹集到足够的资金，也将面临较大的财务风险。重组委审议认为交易前后，上市公司资产负债率均过高，未提出有效降低措施和风险提示。这也是该项目被否决的另一重要原因。

八、税收优惠问题。
某公司目前为经上海市科学技术委员会核准的上海市高新技术企业，目前减按15%征收企业所得税。根据财政部、国家税务总局财税字[1994]001号《关于企业所得税若干优惠政策的通知》，国务院批准的高新技术产业开发区内的企业，经有关部门认定为高新技术企业的，可减按15％的税率征收所得税。该公司并非注册于国务院批准的高新技术产业开发区，其享受15%的所得税优惠税率不符合国家相关规定，可能存在被税务主管机关追缴税金的风险。重组委在给予有条件通过的同时，要求公司进一步披露部分公司存在税收优惠不合规问题可能给公司带来的或有风险，并提出应对措施，以切实保护公司中小股东的利益。
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