不同视角下的动量效应研究进展.doc

不一样视角下动量效应研究进展
Research on momentum effect under different perspectives
张宇, 罗利
复旦大学 经济学院 上海 33
摘要: Jegadeesh 和 Titman(1993)提出了股市中存在动量效应并能取得超额收益, 这对传统有效市场理论形成了挑战, 从而受到了各国学者关注, 并从不一样方面发展了动量效应理论。本文首先叙述了动量效应由来和发展, 接着从行为金融, 有效市场, 奈特不确定性三个视角解释动量效应现象, 最终回顾了中国学者研究最新进展。
关键词: 动量效应 奈特不确定性 行为金融 有效市场
一、 动量效应由来与发展
有效市场假说（EMH）认为股票收益不可估计, 在一个正常有效率市场, 大家不可能取得超额利润。然而Jegadeesh和修改了字母格式
Titman(1993)发觉美国市场存在中期动量效应（也称作惯性效应）, 即在过去3－12月内收益率高股票在未来3－12月内仍然能获取高收益率, 在过去3－12月内表现差股票, 在未来3－12个月内收益率仍然偏低。依据这一现象, 她们构建了赢家组合和输家组合, 取得了年均12%市场超额收益。
自Jegadeesh 和 Titman(1993)提出动量投资策略以后, 受到了各国学者关注, 学者们提出以下多个动量策略:
1、 价格动量策略: Jegadeesh 和Titman(1993), Chan, Jegadeesh和Lakonishok（1996）研究了价格中期动量问题, 她们认为需求曲线上移将促进股价连续上涨, 所以投资者寻求那些近期价格已经显著上涨股票; 相反, 投资者会基于需求曲线下移促进股价继续下跌预期而卖出那些已经显著下跌股票。
2、 盈余动量策略: Chan, Jegadeesh和Lakonishok（1996）为了检验在意外信息公布后投资者是否因改变固有观念缓慢而造成对信息反应不足, 从而结构了“盈余动量策略”, 即买入意外盈余较大股票, 卖出意外盈余较低股票组合。她们实证结果表面, 这种投资策略能够取得年均7.5%超额收益。
3、 行业动量策略: Moskowitz和Grinblatt（1999）发觉, 赢家输家组合股票通常集中在同一行业中, 所以她们提出了行业动量策略, 即买入近期股价上升行业股票, 卖出近期股价下跌行业股票。
4、 交易量动量策略: Lee和Swaminath()年认为股票交易量能够估计价格动量策略所产生超常收益大小和连续时间, 因为交易量能够衡量投资者对股票关注程度, 低交易量股票, 股价轻易被市场所低估, 未来收益会较高, 而高成交量股票, 股价会被市场高估, 未来收益会较低。她们实证结果表明,在中期情况下, 买入高成交量赢家和卖出高成交量输家取得超额收益率较高; 在长久情况下, 买入低成交量赢家和卖出低成交量输家取得超额收益率较高, 这么交易策略即为交易量动量策略。

二、 行为金融学派和有效市场学派解释
动量交易策略取得了超额收益, 这与有效市场假说相矛盾, 行为金融学派和有效市场假说学派都对此进行了解释。前者从投资者心理认知偏差进行解释, 以后者则认为任何超额收益都必需负担对应风险。
1、 行为金融学派解释
Berberis,Shleifer 和Vishny(1998)BSV模型, 该模型认为投资者在投资决议时存在两种普遍决议偏差, 一个是代表性偏差（representative bias）,即投资者过分关注近期数据改变, 而对数据总体趋势不够重视。投资者有一个规律情结, 喜爱依据市场近期运动态势总结出某种规律模式, 当这种模式偶然出现时, 投资者轻易忽略偶然性, 高估自己总结模式普遍性, 并将其应用到未来投资中去, 从而造成过分反应（overreation）。比如前一个季度盈利股票, 在本季度继续保持盈利, 股价不停上涨, 投资者认为高盈利规律能继续保持, 从而继续买入该股票, 造成股价被高估, 股价表现出动量。当这种高盈利趋势不能保持时, 股价就会表现出反转。另一个是保守性偏差（conservatism）, 即投资者未能依据改变了情况立刻修正自己估计, 保守性偏差会造成反应不足（underreaction）。比如企业公布了意外盈余信息, 而投资者对新信息反应速度较慢, 新信息逐步反应到股价中去, 在市场上从而表现出动量现象。
Deniel, Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)DHS模型, 该模型认为投资者在决议时存在两种偏差: 一个是过分自信（overconfidence）, 另一个是有偏自我归因（baised self -attribution）。过分自信是指投资者高估自己能力, 高估拥有私有信息价值。所谓有偏自我归因是指假如公开信息证实了投资者私有信息, 将极大增强投资者自信心; 但假如公开信息和投资者私有信息不一致, 投资者信心会降低一定幅度, 但降低幅度与相同条件信心增强幅度要小, 即投资者会下意识抑制不利于评价自己能力信息。在过分自信和有偏自我归因共同作用下, 股票价格在短期内存在动量, 而长久则表现为反转。
Hong和Stein（1999）HS模型, 该模型假设市场上存在两种类型投资者: 信息观察者（news watchers）和动量交易者（momentum traders）。这个模型不是以人类行为心理偏差为出发点, 而是假设投资者是有限理性。信息观察者基于她们私自观察到相关股票未来价值信息来估计, 她们关注基础面, 而从不关注技术分析。动量交易者则相反, 她们估计完全取决于技术分析, 而从不关心股票基础面, 换句话就是说“追涨杀跌”。这个模型还有一个很关键假设是信息在投资者之间是逐步扩散。Hong和Stein假设开始只有消息观察者参与交易, 因为信息在投资者之间是相互扩散, 所以信息并不立刻表现在股票价格上, 股票价格反应不足, 收益率展现出动量。接着动量交易者参与交易, 因为动量交易者仅利用技术面, 她们“追涨杀跌”投机行为将在短期内助长股票过分反应, 从而推高股价, 使得股价过高, 这表现为动量现象。然后当股价推高到一个极限后, 过分反应泡沫肯定破裂, 引发股价反转。
2、 有效市场学派解释
有效市场理论认为在股票市场中, 股价会反应全部已知信息, 股价不存在被高估或者低估现象, 任何投资策略都不可能取得或者修改为取得
超额投资收益。所以, 对于动量投资策略所带来超额收益现象, 有效市场学派从风险溢价这一角度进行解释, 她们认为要想取得这一超常收益, 必需负担对应风险。
Fama和French（1993）三原因模型, 该模型建立了市场因子, 规模因子和帐目市值比(BM)三原因模型来描述系统风险和股票收益率之间关系。该模型能解释大部分CAPM无法解释异象。经过三原因模型进行风险调整后, 依据企业市值（ME）、 帐面市值比（BM）、 利润市价比（E/P）、 现金流市价比（C/P）和销售增加率构建组合均不能取得显著超常收益, 反转投资策略超常收益也消失了。然而Fama和French（1996）利用三原因模型资产定价模型对动量策略超常收益进行风险调整后, 赢家组合收益平均每个月仍然比输家组合多出1.74%, 这说明该模型无法很好解释动量投资策略超常收益率。
三、 奈特不确定性视角下动量效应
奈特认为不确定性有两种情况, 一个是指有客观概率分布不确定性, 即通常意义上风险, 能经过保险来转移; 另外一个是指客观概率分布不可知, 奈特认为后者才是真正不确定性, 称为奈特不确定性（Knight uncertainty）或者模糊不确定性（ambiguity uncertainty）或者在没有引发歧义情况下简称不确定性。
1、 经济社会中奈特不确定性
系统理论认为, 假如一个系统是简单系统, 那么其过程是遍历（ergodic）, 能够经过频数试验等方法得到这个过程概率分布。比如掷硬币, 经过试验能够得悉该概率分布为50％。假如这个系统是复杂系统, 因为其内部非线性机制（正反馈机制）造成了系统进化, 其过程是非遍历（no-ergodic）, 无法经过先验概率得到概率分布, 从而形成了奈特不确定性。人类经济社会是一个复杂系统, 即使投资者取得了历史和目前全部信息, 也无法正确获知未来不确定性概率分布, 因为经济社会在大多数情况下不是过去简单反复, 永远有新状态被发明出来。这种在经济社会中不确定性就是奈特不确定性。
2、 奈特不确定性视角下动量效应微观机制解释
Ellsberg(1961)等经过试验表明, 大家常对奈特不确定性表现出厌恶情绪, 并愿意为避免奈特不确定性而支付溢价。她们发觉, 大家在面临奈特不确定性时, 更轻易乎他人想法, 更轻易形成“羊群效应”。
Ford,Kelsey和Pang（）从微观金融角度研究了动量效应产生机制。她们认为当市场上出现奈特不确定性、 不能确定股票基础价值时, 假如做市商和投资者都表现出乐观（消极）情绪, 股市随之就会出现动量现象。
Gerdjikova（）CBM理论（Case-based Decision Theory）认为, 因为投资者面临奈特不确定性, 无法确定股票基础价值, 假如投资者认为该股票价格在合理区间, 为了追求更多财富从而在市场上频繁交易, 这么便造成了股市动量现象。
3.奈特不确定性视角下“奈特不确定性厌恶赔偿”解释
Anderson,Ghysels和Juergens（）在资产定价模型基础上加入“奈特不确定性厌恶因子”来解释股市中动量现象。她们认为, 投资者除了面临通常风险外, 还面临“更高级风险”, 即奈特不确定性。只要在资产定价模型中考虑这种“更高级风险”, 异常超额收益就会消失。“奈特不确定性厌恶赔偿”解释与有效市场理论解释类似, 不一样是, 有效市场理论中风险含有确定概率分布, 而前者不仅包含这些风险, 还要包含奈特不确定性。这么似乎恰好解释了如前文所述Fama和French“三原因模型”中多出来1.74％异常超额收益起源。
四、 中国学者研究进展
中国学者对动量投资策略和动量效应进行了广泛研究。王水宏、 赵学军()采取Jegadeesh和Titman (1993)研究方法, 对1993年一沪深两市1993年前上市全部股票(48家上市企业)进行动量和反转投资策略实证分析发觉, 赢者和输者组合均没有表现出对应收益动量, 而表现出一定程度反转, 从而得出动量交易策略无利可图结论行文方法修改
。周琳杰()依据Jegadeesh和Titman (1993 )提出重合组合形成期间抽样方法对1995-沪深两市全部上市企业进行实证分析发觉, 组合形成期和持有期均为一个月动量交易策略赢利性显著。但伴随持有期延长, 动量策略超额收益率呈显著下降趋势。从上述两篇结论相反文章中所采取研究方法中我们发觉, 在抽样方法上二者存在显著不一样, 前者采取投资组合形成非重合抽样方法, 以后者采取了重合投资组合形成期间抽样方法, 对每一个月份都加以检验。在样本抽样方法上存在差异可能是造成得出结论不一样关键原因。
吴世农、 吴超鹏()则采取了Chan.Jegadeesh和Lakonishok(1996)研究方法, 她们实证研究表明, 采取价格动量策略, 即买人前6个月高收益率股票组合而卖出前6个月低收益率股票组合, 在组合形成后一年内可取得显著超额收益; 而采取盈余动量策略, 即买人意外盈利股票组合而卖出意外亏损股票组合, 在组合形成后六个月内可取得显著超额收益。余书炜()则发觉形成期和持有期在l0到l5天动量策略有显著收益。
中国学者对奈特不确定下动量效应理论研究现在较少, 仅徐元栋等人对此进行了初步探讨。
五、 结论
研究中国股市是否存在动量效应及其成因含相关键现实意义。因为现在中国股市制度和投资者均不成熟, 采取何种投资策略能取得稳定收益无疑能够促进股市健康发展。从大多数研究文件著述来看, 中国股市存在着价格动量效应、 赢余动量效应、 行业缺乏行字
动量效应以及交易量动量效应, 这些效应均不一样程度影响着股市, 投资者能够采取与之相对应投资策略。采取动量投资策略时必需注意市场风险问题, 因为动量策略所取得超额收益, 其不仅有市场平均风险, 而且还要面对奈特不确定性更“高级”风险。
从未来研究方向上来看, 笔者认为中国学者应该更多从奈特不确定角度来研究中国股市动量效应, 毕竟从奈特不确定性角度来解释动量效应, 行为金融学和有效市场理论之间分歧有逐步消弥趋势。

参考文件
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