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对赌协议经典案例解析

对赌协议最初由国外引进, 摩根士丹利等机构投资蒙牛, 是对赌协议在创业型企业中应用经典案例。
“对赌协议”也为本土投资机构所使用。11月, 东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能企业, 其中5000万元以增资方法进入企业股本, 另外3000万元以委托银行贷款方法借给企业, 增资资金直接换取企业股权, 委托银行贷款资金作为“业绩对赌”筹码。协议约定, 假如该企业完成、 预期目标, 则3000万元委托银行贷款无须归还投资人, 且投资人在该企业中股权百分比不变, 从而令企业估值得到提升。, 该企业超出估计业绩目标快要20%, 并于10月提前完成年度业绩目标, 对赌实现双赢。
经典案例之一:
融资方: 蒙牛乳业
投资方: 摩根士丹利等三家国际投资机构
签署时间:
关键内容: 至, 假如蒙牛业绩复合增加率低于50％, 以牛根生为首蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票, 或以等值现金代价支付; 反之, 外方将对蒙牛股票赠给予牛根生为首蒙牛管理团体
现在情况: 已完成, 蒙牛高管取得了价值数十亿元股票
1999年1月, 牛根生创建了“蒙牛乳业有限企业”, 企业注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限企业”（以下简称“蒙牛乳业”）。底摩根士丹利等机构与其接触时候, 蒙牛乳业企业成立尚不足三年, 是一个比较经典创业型企业。
6月, 摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼企业。9月, 蒙牛乳业提议人在英属维尔京群岛注册成立了金牛企业。同日, 蒙牛乳业投资人、 业务联络人和雇员注册成立了银牛企业。金牛和银牛各以1美元价格收购了开曼群岛企业50%股权, 其后设置了开曼企业全资子企业——毛里求斯企业。同年10月, 摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方法向开曼企业注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元）, 取得该企业90.6%股权和49%投票权, 所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%股权, 蒙牛乳业也变更为合资企业。
, 摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于中国证券市场可转债“可换股文据”, 未来换股价格仅为0.74港元／股。经过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元, 折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票看涨期权。不过, 这种期权价值高低最终取决于蒙牛乳业未来业绩。假如蒙牛乳业未来业绩好, “可换股文据”高期权价值就能够兑现; 反之, 则成为废纸一张。
为了使预期增值目标能够兑现, 摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增加对赌协议。双方约定, 从～, 蒙牛乳业复合年增加率不低于50%。若达不到, 企业管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股上市企业股份; 假如业绩增加达成目标, 摩根士丹利等机构就要拿出自己对应股份奖励给蒙牛管理层。
6月, 蒙牛业绩增加达成预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”期权价值得以兑现, 换股时蒙牛乳业股票价格达成6港元以上; 给予蒙牛乳业管理层股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业业绩对赌, 让各方都成为赢家。
投资特点分析:
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩对赌之所以能够划上圆满句号, 总结归纳, 该份对赌协议中有以下七个特点: 一是投资方在投资以后持有企业原始股权, 如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼企业90.6%股权和49%投票权; 二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）“可换股文据”; 三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）; 四是投资方不是经营乳业, 不擅长参与经营管理, 仅是财务型投资; 五是股份在香港证券市场流动自由; 六是蒙牛乳业即使是创业型企业, 但企业管理层原来在同一类型企业工作, 富有行业经验; 七是所投资企业属于日常消费品行业, 周期性波动小, 一旦企业形成相对优势, 竞争对手难以替换, 投资行业风险小。
案例之二:
融资方: 中国永乐
投资方: 摩根士丹利、 鼎晖投资等
签署时间:
关键内容: 永乐（可延至或）净利润高于7.5亿元（人民币, 下同）, 外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份; 假如净利润等于或低于6.75亿元, 永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股; 假如净利润不高于6亿元, 永乐管理层向外资股东转让股份最多将达成9394.76万股, 相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）4.1％
现在情况: 永乐未能完成目标, 造成控制权旁落, 最终被国美电器并购
上海永乐家用电器有限企业（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看, 永乐家电成立初年销售额只有100万元, 到已经实现近百亿元; 在市场适应性上, 永乐家电经历了家电零售业巨大变革洗礼, 是一家比较成熟企业。
1月, 摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当初永乐家电20％股权, 收购价格相当于每股约0.92港元。依据媒体报道, 摩根士丹利在入股永乐家电以后, 还与企业形成约定: 无偿取得一个认股权利, 在未来某个约定时间, 以每股约1.38港元价格行使约为1765万美元认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现, 摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示, 假如永乐（可延至或）净利润高于7.5亿元人民币, 外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份; 假如净利润相等或低于6.75亿元, 永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股; 假如净利润不高于6亿元, 永乐管理层向外资股东转让股份最多将达成9394.76万股, 这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）约4.1%。净利润计算不能含有水份, 不包含上海永乐房地产投资及非关键业务任何利润, 并不计任何额外或非常常收益。
因为摩根士丹利投资永乐电器对赌协议行权时间是以后, 现在尚无法知晓其结果, 但从永乐电器10月13日宣告其在港上市配售及公开发售股份结果来看, 永乐电器每股发售价定为2.25港元; 到11月24日, 永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利原始入股价格, 以及每股约1.38港元认购权, 摩根士丹利近期收益回报已比较有保障。
投资特点分析:
在摩根士丹利投资永乐电器对赌协议中, 经过总结分析, 也有以下七个特点: 一是投资方在投资以后低价持有企业原始股权, 如摩根士丹利永乐家电20％股权; 二是持有认购权杠杆性降低, 认股价格为1.38港元／股; 三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）; 四是投资方不经营零售业, 不参与经营管理, 仅作财务型投资; 五是股份在香港证券市场流动自由; 六是永乐是成熟型企业, 经历了行业变革与市场洗礼; 七是所投资企业属于零售行业, 规模效应显著, 一旦企业形成相对优势, 竞争对手则难以替换。现在, 对赌已经使投资方达成了第一步赢利目。
案例之三:
融资方: 深南电
投资方: 杰润
深南电对赌杰润第一份合约: 使用期为3月3日~12月31日, 由三个期权合约组成。当浮动价（每个决定时限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约收市结算价算术平均数）高于63.5美元/桶时, 企业每个月可获30万美 元收益（20万桶×1.5美元/桶）; 浮动价低于63.5美元/桶, 高于62美元/桶时, 企业每个月可得（浮动价 －62美元/桶）×20万桶收益; 浮动价低于62美元/桶时, 企业每个月需向杰润企业支付与（62美元/桶－ 浮动价）×40万桶等额美元。 
该合约签署时间是3月12日, 代号为2.11。当日, 纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/桶。这个合约在当初看来, 貌似风险不大, 因为大部分市场人士认为 , 原油期价在12月31日前跌破62美元/桶概率不高。
投资案例分析:
这份合约对于深南电收益设计得如此“吝啬”——在62美元/桶上方, 不管油价涨到什么位置, 每个月最多取得30万美元收益; 而对深南电风险却设计得充满玄机——只要油价跌破62美元/桶, 将根据40万桶两倍于深南电收益计算量系数, 乘以62美元/桶以下差价, 这将是一个亏损额巨大 数字。假定今年年底前油价跌至40美元/桶, 深南电每个月将最多付出880万美元。而深南电整年净利润折合美元也不过1700多万美元。
案例之四:
融资方: 碧桂园
投资方: 美林
2月15日, 碧桂园宣告发行可转债融资, 并将融资二分之一金额19.5亿港元作为抵押品, 与美林国际签订了一份以现金结算企业股份掉期协议。碧桂园当初表示, 企业有意回购股份, 但公众流通量只有16.86%, 假如在市场上回购, 可能会令公众流通量低于15%要求(通常上市企业要求公众流通量在25%以上, 但因碧桂园市值较大, 所以获豁免降至15%)。当以后这批债券被换成股份, 到时便能够回购股份, 而签署上述掉期协议, 目便是令企业锁定未往返购成本。该项合约年期为。
依据协议, 若最终价格高于初步价格, 则企业将向美林收取款项; 若最终价格低于初步价格, 则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定, 而最终价格将参考指定平均日期相关股份价格算术平均数。简而言之, 碧桂园赌是股价涨, 美林赌是股价跌。
对赌巨亏12.415亿元
在去年8月份碧桂园宣告其六个月业绩时候, 相关其股价对赌协议将出现巨额亏损就已经显露头角, 以6月30日收盘价计算, 该股份掉期公允值损失约为4.428亿元人民币。
而伴随去年第四季度香港恒生指数大跌, 碧桂园更是下跌惨重。去年2月15日, 碧桂园宣告签署股价对赌协议当日收市价为6.82港元, 而在12月31日, 其股价已跌至1.9港元, 不到一年, 碧桂园股价已经累计下跌超出70%。
股价大跌, 令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议亏损。年报显示, 以去年12月31日碧桂园收市价计算, 上述股份掉期合约公允值损失扩大至约为12.415亿元人民币。在股价对赌亏损拖累下, 去年碧桂园净利润大幅下滑了66.7%, 为13.78亿元人民币。在, 该企业净利润高达42亿元人民币。
对赌协议实施只可能有两个结果, 双赢或双输。
创业团体输时候, 投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍认识—创业团体达成协议要求, 投资人即使付出了部分股权, 却得到估值上升回报; 未达成协议要求, 投资人则可经过更多股权甚至企业控制权来填补股价下跌损失, 所以, 不管创业团体能否达成对赌目标, 投资人都能赢利。这一逻辑忽略了一个关键前提, 即资本募集不可能没有代价, 一个错误投资决议, 即使收回了成本, 也难以填补其融资成本, 更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回项目。从投资人角度看, 我们期望企业赌赢, 企业赌赢是双赢, 赌输则是双输。只不过签了对赌协议后, 对企业形成了一定制约, 能够尽可能减小投资人损失。
其它对赌案例一览表:
1、
融资方: 雨润食品
投资方: 高盛投资
签署时间:
关键内容: 假如雨润盈利未能达成2.592亿元, 高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％价格赎回所持股份
现在情况: 已完成, 雨润胜出
2、
融资方: 华润集团
投资方: 摩根士丹利、 瑞士信贷
签署时间:
关键内容: 两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK）增发股票, 协议使用期为5年。若和约被持有到期, 且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元）, 华润集团将向两家投行分别收取差价; 若到时股价低于3.42港元, 那么两家投行就会各自受到一笔付款
现在情况: 按最坏计划, 华润可能亏损9亿港元
3、
融资方: 太子奶
投资方: 高盛、 英联以及摩根士丹利
1996年, 李途纯创建湖南太子奶集团生物科技发展责任企业, 主打发酵乳酸菌乳饮料产品。“太子奶”三个字亦曾是驰名商标, 更是所在地株洲市政府纳税大户。

但就在太子奶成立十年后, 一切开始发生改变。11月, 英联投资与太子奶集团合资成立离岸企业中国太子奶(开曼)控股有限企业, 注资4000万美元, 同时其她两大外资股东摩根士丹利、 高盛分别注资1800万美元和1500万美元。有消息称, 在高盛、 英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之际, 实已暗含对赌协议。据公开信息显示, 在双方最终7300万美元融资协议条款中, 暗藏以下内容: 在收到7300万美元注资后前3年, 假如太子奶集团业绩增加超出50%, 就可调整(降低)对方股权; 如完不成30%业绩增加, 太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。而在当初, 太子奶连续复合增加率超出100%, 确实给了李途纯很大底气。不过李途纯以赌徒心态与国外私募基金对赌, 筹资到手后又盲目激进, 前后在湖北、 江苏昆山、 四川成都等地投入15亿元建设生产基地, 市场战线也随之越拉越广, 其间, 遭国家宏观调控和银根紧缩以及金融危机影响, 再加上三聚氰胺事件爆发, 太子奶受累行业低迷, 李途纯做大谋略和上市梦遭到了毁灭性重挫。

截至7月28日, 太子奶销售额只完成了当年计划36亿元26.75%。太子奶很快陷入了严重债务危机中。据株洲市政府组建第三个太子奶问题调研小组调查评定, 太子奶总负债额已高达26亿元之多。10月23日, 在投行压力下, 李途纯最终在一份“不可撤销协议”上签字, 约定双方必需在一个月内完成股权转让。
4、
融资方: 中国动向
投资方: 摩根士丹利
3月25日, 中国动向在公布年报同时, 宣告在与摩根士丹利长达3年对赌中获胜。这家运行着著名运动服装品牌“Kappa”企业, 因其业绩超出预期, 依据协议管理层将取得大摩无偿转让1%股份。