我国股票发行定价中存在的问题与对策.docx

发行定价方式
股票发行价格是指股份有限公司将股票公开出售给特
定投资者或非特定投资者所采用的价格，通常由发行人依据
市场状况等有关因素确定。受发行人的盈利能力、社会声
誉、股市状况、政府政策等因素的影响，股票发行价格通常与
股票票面金额不一致，并依此将股票发行价格分为折价发行
(即发行价格低于股票面值)、平价发行(即发行价格等于股
票面值)和溢价发行(即发行价格高于股票面值)。我国《公
司法》规定，股票不得以低于股票面值的价格发行，只能按平
价和溢价发行股票。平价发行只有国有股东和上市公司在
过去为了照顾内部职工发放原始股时才能享受，而上市公司
公开向社会发放的股票，均采取溢价发行。
国际上，不同国家股票定价方式有所不同。如，我国在
发行社会公众股时采用市盈率倍数法确定发行价格；美国股
票发行价格由承销商与发行人协商定价；法国则采用封标竞
价发行；日本采用部分招标竞价(以同类公司市价确定标
的)，另一部分(大于50％)公募招标，剩余部分实行配售；我
国台湾则根据下面公式拟定参考价为P。
公式：P=0．4A+0．2B+0．2C+0．2D
其中：A为发行公司每股税后利润×可比公司最近3年
的平均市盈率；B为发行公司每股股利何比公司最近3年
平均股利率；c为发行公司最近每股净资产；D为预计每股
股利户一年期存款利率。
四、我国股票发行定价中存在的问题
根据市盈率倍数法，股票的发行价格等于预期股票每股
收益与市盈率倍数的乘积。收益状况越好、市盈率倍数越
高，股票的发行价格也就越高。这样在上市公司发行股票募
集资金时，收益的多少和市盈率倍数的高低，对筹资规模就
起决定性作用。
1．收益确定中存在的问题
收益确定中存在的问题主要有以下两方面：
一是虚报利润。发行人为谋取上市资格，高溢价发行股
票，对上市公司进行过度包装，弄虚作假，虚报利润。如
1997年上市的红光股份(600083)，为骗取上市资格，就进行
财务造假，把亏损做成赢利。该公司上市公告称：“94—96
年每股收益为0．38元、0．49l元、0．339元。以电子显示器
件研制和生产方面雄厚的技术实力为后盾，重点投资于彩色
显像管扩建项目，在扩大形成以彩管和彩色玻壳综合配套优
势为主导产品的同时，适时向显示器整机及其他门类拓展，
实现产品结构的不断优化；开发生产计算机用显示管玻壳等
产品。以实现适度规模经济效益为目标依托，用可靠的产品
质量、优质的服务和合理的价格和成本的优势去开拓国内、
国际两个市场。”而实际是该公司上市当年就产生巨额亏损，
每股亏损0．863元／股，1998年更是亏损1．442元／股，亏损
总额达3．32亿元人民币，两年亏损额就超过发行股票所募
资金。
二是计算发行价格所用的每股收益欠妥。在股票定价
时，发行人通常以上一会计年度的每股收益为依据计算发行
价格。在股票发行后，经摊薄的每股收益就远低于计算股价
所用的收益，同时，发行当年摊薄前的收益与上年的收益也
不同。如2002年发行上市的股票法拉电子(600563)，2001
年每股收益0．402元，股票发行市盈率为20倍，由此计算股
票发行价格为8．04元／股，而发行后按总股本计算2002年
每股收益只有0．3元，发行动态市盈率为26．8倍。
2．市盈率倍数确定中存在的问题
市盈率倍数的高低是影响股票发行价格的另一重要因
素。市盈率的高低应是上市公司的发展状况、盈利能力、行
业前景以及二级市场股价走势的反映，而现实却并非如此。
①公司的发展状况。公司发展状况越好，盈利能力就可
能越强，股票投资安全性和收益也就可能越高，发行市盈率
就应较高。在我国股票发行中，有些公司发展明显滑坡，而
发行市盈率仍较高，没有能够反映公司发展状况。如亨通光
电(600487)，2001年每股收益O．77元／股，2002年为0．56
元馓，而2003年前三个季度收益仅为0．19元假，经营业
绩明显下滑，而2003年8月7日的发行市盈率仍为20倍，
发行动态市盈率却高达45倍。由于业绩的滑坡，股票上市
后股价就持续下跌。
②公司的盈利能力。公司的盈利能力是公司发展和红
利分配的基础，盈利能力越强，公司的发展后劲就越足。发展
潜力就越大，投资回报也就越高。在我国，许多上市公司的
盈利能力并不强，但发行市盈率却较高。如2003年2月发
行的惠泉啤酒，发行价格为7．44元／股，发行市盈率为20
倍，而2003年前三个季度收益仅为0．122元／股。公司股价
也由上市当天最高价11_88元／股(为上市来最高价)跌至最
低6．73元假(2003年9月30日价)，跌破了发行价。
③行业前景。行业前景越好，公司发展机会就越多，潜
力就越大，预期的收益就越高，股票的投资价值也就越大。
在我国股票发行中，许多前景并不看好的行业，股票发行市
盈率却较高，行业间差异也没有得到体现。如钢铁工业特别
是普通钢铁生产，属夕阳产业，但股票发行市盈率并不低。
2001年安阳钢铁(600569)发行市盈率就高达15．1倍，发行
价为6．8元假。股票上市后，从上市第二天至2003年4月
份，股价一直在发行价以下运行。
④发行规模。在股票发行中，发行规模的大小也是影响
股票发行市盈率的一个重要因素，一般来说，发行规模越大，
发行市盈率就应越低。在我国股票发行中，大盘股多为国有
大型企业，为筹集更多资金，这些股票发行市盈率也往往较
高。如2001年8月发行的中石化(600028)，发行流通股达
28亿股，而发行市盈率却高达20倍(发行价格为4．22元／
股)。由于发行价定的过高，严重挤占了投资者盈利空间，上
市后股价持续下跌，第十天股价跌破发行价，最低跌至2．63
元／股。
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万方数据一、股票定价理论
目前，国际上有关股票定价理论较多，其中有代表性的
主要有三种：一是资本资产定价模型，二是贴现现金流量模
型，三是市盈率倍数法。
资本资产定价模型(CAPM)是关于风险资产在市场中
的均衡价格的理论。它立足于投资组合选择理论，基于资产
价格的调整使供求相等的假设，推导出风险资产预期收益率
必然存在的数量关系。
现金流贴现(D(1F)是指用随风险调整的贴现率对未来
现金流进行贴现计算。其中用于评估股票价值的股利贴现
模型(DI)M)，是通过观察得到股票投资者希望股票的收益
率(包括现金股利和价格上的改变两部分)等于市场资本报
酬率，从而计算股票的价值(股票的现价等于所有预期未来
股利的现值)，具有代表性的模型包括不变增长模型、零增长
模型和分阶段增长模型。
市盈率倍数法是以确定合理的市盈率倍数为基础，来确
定股票的发行价格(股票价格等于市盈率倍数与预期每股收
益的乘积)。市盈率倍数的确定要考虑多方面的因素，如其
它可比公司的市场数据，市场资本报酬率，投资增值(即未来
投资项目的收益)的现值等。
二、股票市场的功能和上市公司发行股票的目的
在分析我国股票发行定价中存在的问题之前，有必要先
分析我国证券市场的功能和上市公司发行股票的目的。
我国证券市场被定位为具有筹集资金、资本定价、资源
配置三大功能。正是由于证券市场的筹资功能，建立和发展
我国证券市场也就成为国有企业改革和转制的重要保障。
自股市建立以来，沪深两市共发行1300多只股票，筹资总额
近8000亿元人民币，为我国经济发展作出了巨大贡献。但
是，股票市场的资本定价功能和资源配置功能却没有得到有
效发挥，股票市场不仅没有成为国民经济的晴雨表，反而与
国民经济发展相背离。如何确保我国股市的良性发展，充分
发挥股票市场的三大功能，成为当前我国股票市场所面临的
重要问题。
发展资本市场的目的是为建立和完善社会主义市场经
济体制，加快国有企业改革，促进我国经济发展，而国有企业
发行股票和上市则应是为了迅速地扩大资本规模，提升企业
竞争力，或者通过上市来建立市场化的运行机制，形成一种
有利于企业成长的激励机制。但是，我们相当多的企业寻求
上市却不是这个目的，他们另有打算。概括的说，主要有三
种目的：一是为上市而上市。因为上市公司的多少是地方政
府政绩的重要表现，至于企业的发展状况和财务结构根本不
考虑，条件不够的“创造”条件也要上市。二是为“圈钱”而上
市。为圈钱而上市的企业，财务信息一般都是不真实的，企
业更不可能有持续的增长性，结果必然是弄虚作假，误导投
资，损害流通股股东的利益。三是为了实现不公平的关联交
易、转移上市公司现金资产进行“套现”而上市。集团公司先
拿出一部分资产重组上市，圈到钱后再与上市公司进行资产
置换，从上市公司套现，有的甚至把上市公司掏空。
企业上市的目的与发展资本市场的目的严重背离，不仅
使得股市的三大功能难以实现，而且也影响了我国股市的良
性发展，特别是为“圈钱”和“套现”而上市的公司，已严重损
害了广大股东的利益，导致我国股市产生信用危机。
收稿日期：2003一Il一20
作者简介：王宏伟(1965一)，男，河南密县人，中州大学旅游与经贸学院副教授。
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万方数据⑤二级市场运行状况。股票发行上市时机不同，发行市
盈率也应有所差异。在二级市场处于上升期，由于预期心理
的作用，发行市盈率可以较高，而在二级市场处于下跌或低
迷时期，为确保股票的顺利上市交易，发行市盈率应较低，以
降低发行价格，给二级市场以上升空间。从2002年至2003
年末，我国股市一直低迷，但股票发行市盈率仍在20倍左
右。如目前国内流通盘最大的股票中国联通(600050)，2002
年10月发行市盈率就高达20倍，上市不久股价就开始持续
F跌，严重拖累大盘。而一些发行价较高的股票，在2000年
以来的股市持续下跌中，也跌破了发行价，有的甚至只有发
行价的一半左右，如茉织华、烽火通信等。
五、对策
过度的包装和高市盈率导致高溢价发行，而高溢价发行
严重危害了我国资本市场的健康发展。首先，高溢价发行可
以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不
惜过度包装，弄虚作假；其次，高溢价使股票的价格与公司业
绩严晕脱离，导致股票上市后股价持续下跌，投资人利益和
投资热情受到伤害；第三，高溢价发行股票使一、二级市场投
资者投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取
差价，不重视分红，使股市变成一个投机市；第四，高溢价造
成社会流通股与国有股及法人股同股不同价，A股与B股、
H股投资成本差别过大，导致A股流通股投资人的利益严
重被侵占。
针对我国股票发行定价中存在的问题，为确保我国资本
市场的健康稳定发展，应采取以下对策：
1．根据行业状况、公司在行业中所处的地位及公司盈利
的变化趋势，借鉴凼外先进经验，建啦以“：公”原则为琏础、
以市场为导向的股票发行定价形成机制，使股票发行价格与
股票投资价值相协调。
2．加强对上市公司发行资格审核，建立上市预备期公示
制度，对造假者取消终生上市资格；提高发行门槛，杜绝为圈
钱而上市，抑制为上市而上市；加强发行管理]：作和制度建
设，实现我国资本市场的良性发展。
3．解决股权结构人为分割，逐步实现股票全流通。股权
结构的人为分割，破环了资本市场的“同股同权同利”的基本
原则，刺激了大股东的私欲膨胀，忽视_：r广大投资人的利益，
是导致投资者投资风险加大，信心彳；足，I停场低迷不振的根
源。
同时，各级政府必须认清我国发展资本市场的真正目的
和战略意义，真正把有发展潜力、需要通过资本市场实现发
展和壮大的企业推向资本市场，实现以上市促发展，使资本
市场成为培养中国大型跨国公司的资本平台，而不是通过资
本市场甩包袱，让广大投资人承担企业负担。
参考文献：
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[3]吴晓求．证券投资分析[M]．北京：中国人民大学出版社，
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