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指数化投资在我国全流通时代的适用性分析

摘要：
08年6月普华永道提供的一份报告中指出，在2050年中国、美国及印度将成为世界前三大经济体，中国在未来2025年的经济总量将达到美国的130%，按照这样的分析，我们可以推算出中国在未来40余年的时间里可保持9%－10%的经济增长。从居民的可支配收入历年实际增长情况看，10%成为比较的稳定增长，在未来中国经济继续较高的增长形势下，10%的增长率是可维持的，不断的累积收入增长必然带来居民的消费的增长或居民的投资需求上。选择良好的投资方式来分享中国未来的经济成长，成为人们思考的话题。指数化投资或许是一种不错的选择。本文主要分析了在我国全流通时代即将来临之时，指数化投资的理论分析及现实中我国指数化投资的适用性分析。
关键词：
指数化投资 被动投资 全流通时代 沪深300指数 套期保值

一、指数化投资的概念界定及理论分析
在国外, 指数化投资模式已经被证明为一种成功的投资盈利模式, 这种投资方式以能够降低投资管理成本、研究费用、交易佣金、能有效分散投资风险、并高效率地获得市场整体收益等，指数化投资在中国证券市场的发展状况及较多优点获得投资者的青睐。
（一）指数化投资的概念及理论依据
1.指数化投资
（1）指数化投资的定义：
指数化投资是一种被动投资, 即投资者试图复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行的证券投资 。其收益水平目标是基础指数的变化幅度。指数化投资是一种享有市场平均收益水平的金融产品, 适合于那些想稳定地分享经济增长、证券市场成长的投资者的需求, 即偏好平均程度风险和收益的投资者。
（2）指数化投资的特点：
指数化投资作为金融市场经济发展的高级形式, 有以下特点：
①指数化投资期望获得稳健的长期回报。指数化投资是在一个较长时期内通过长期持股、反复跟踪指数操作而来获得等于市场的平均收益率。
②指数化投资具有套利性与投机性。指数类金融产品存在大量具有内在联系的金融产品，在通常情况下，一种产品总可以通过其他产品分解组合得到。指数产品例如指数期货、期权等都明显地表现出这种套利机制，这一机制保证当指数产品的价格与现货指数发生偏离时，会触发套利投资者进行套利交易，从而使指数产品的价格与实际价值保持一致性。同时，市场上总存在一部分人希望利用对特定走势的预期来对未来的变化进行赌博，构造出一个原先并不存在的风险，投机者通过承担风险获取利润。
③指数化投资的低交易成本和管理成本。一方面指数基金管理人员不需要投入过多资金和精力用于证券基本分析来区分价值高估或低估的股票和预测股票市场的未来的走势，另一方面，指数化投资从选取指数、构造投资组合、维护跟踪组合、跟踪业绩评价检测全过程大部分可以交由数量化方法和程序化方法加以管理与实施，可大幅度减少了人为管理所带来的费用，因此，指数基金通常有较为低廉的管理费用。
④指数化投资过程是一个风险和收益重新分配的过程。不同的投资者有不同的收益要求、风险偏好、资金需求等个性化因素。为了有效满足投资者的需求、需要有不同风险和收益组合的投资工具，而指数期货、期权等各类指数的出现有利于在投资者之间重新分配风险与收益。
⑤指数化投资回避了道德风险与流动性风险等非系统性风险，一方面，指数化投资采用分散式投资策略，流动性风险通常要小于集中式的投资方式，另一方面，指数化投资如果使用部分复制的方法跟踪指数，相对而言，道德风险和流动性风险减少很多，但面临着不可回避的系统性风险。

2.指数化投资的理论依据
（1）基于有效市场理论的分析：指数化投资存在的理论基础是有效市场理论(Efficient market hypothesis)，最早指出有效市场假设的是美国学者法玛(Fama)，Fama在六七十年代阐述其有效市场假设理论，并将有效市场划分为3类，即强式有效市场，半强式有效市场和弱式有效市场。弱式有效市场指股价己反映了上市公司的历史信息，人们分析历史信息只是徒劳；半强式有效市场指股价己反映历史信息和已公开的信息，人们利用已公开的信息来进行投资操作是没有意义的；强式有效市场指股价已经反映公司没有公开的信息。
（2）投资可以分为两种类型主动式投资和被动式投资。前者主要通过证券选择、资产配置和市场时机选择等手段, 希望找到被市场低估或高估的证券, 以此来获得高于市场平均收益的超额收益，后者则认为市场是有效的, 在不可能系统性地获得超额收益的情况下, 不如通过持有或跟踪市场指数来获得市场平均收益。这就是“ 指数化” 投资的基本思想。指数化投资思想的产生是建立在人们对“ 随机漫步理论” 与“ 混沌理论” 两个理论深人研究的基础上的, 这两个理论证明了股市的不可预测性。正由于股市的不可预测性, 才会放弃专家经营的投资基金, 选择一种被动的追随市场的方法。因为从长期趋势来看, 社会总是向前发展的, 股市总是向上发展的, 这使得指数化投资蓬勃发展。
（二）指数化投资的方式及运作效果评价：
指数化投资的方式可以通过投资指数基金及其衍生工具来实现指数化投资。我国目前只有指数基金，相关的指数衍生工具在未来会逐渐发展起来。
指数基金评价手法：包括两部分－收益和风险指标
（1）净值收益率法：根据目前的规定，净值增长率的计算公式如下：Ri,t=(NAVi,bt/NAVi,t-1)*(NAVi,t/NAVi,at)其中NAVi,bt表示t期分红或扩募前单位基金资产净值，NAVi,t-1表示期初单位基金资产净值，NAVi,t表示期末单位基金资产净值，NAVi,at-1表示分红或扩募后单位基金资产净值，净值增长率反映了基金净值的增长情况；
（2）相对收益率法：基金业绩是与特定的环境下产生的，单纯地对基金业绩进行计量，是很难判断其好坏的，因此，对基金业绩进行评价，不但要对其自身的情况进行分析，而且还需要和适当的基准进行比较，才能对基金做出相对比较全面的评价，相对收益率则提供了比较好的方法。该方法是将市场基准收益率或所有基金的平均收益率作为比较基准，然后将各基金的收益率与该基金进行比较。
（3）夏普指数、特雷诺指数及詹森指数来衡量基金运作的绩效风险，三大指数具有９０%以上的高度相关性，因此仅选夏普指数来衡量比较即可。夏普指数法(Sharpe Ratio)此指数由美国经济学家Sharp于1966年提出，它是在对总风险进行调整基础上的基金业绩评估方法，计算公式为：Sp=(Rp-Rm)/δp，式中Ｒp表示基金在考察期内的收益率；Rm表示无风险利率；δp是基金收益率的标准差，表示基金投资组合所承担的总风险。Sharp指数表示的是基金承担每单位总风险所获取风险收益的大小，其判据为：Sp愈大，基金业绩愈好；反之则劣。Sharp指数法的分母项为基金投资组合的总风险，分子项为超额收益（与无风险收益相比），也称为风险补偿。因此，Sp实际上是单位总风险的收益补偿大小的度量，也可以说是总风险的代价。显然，Sp比收益法更具有可比性，因为所有的实际业绩均是总风险基础之上的比较。
（4）净值收益率标准差法：由于指数化投资有效地分散非系统性风险，从中长期来看，净值收益率标准差测量的风险相对较小。
二、我国目前指数化投资运作实际效果分析
（一）目前（05年－08年一季度）我国指数基金的运作状况分析：
选取05年到08年一季度我国指数基金的运作实际数据，数据来源于各指数基金提供的财报。通过数据整理分析，剔除两只封闭式基金（基金兴和和基金普丰）和华安旗下的两只基金（上证180ETF和华安MSCI中国A股）。评价手法：1.指数基金的运作业绩与平均股票基金的净值增长率进行比较；2.指数基金的运作业绩与统一的指数增长状况进行比较；3.各指数基金与各自追求目标进行比较。通过各指数基金历史运作数据及主要采用评价手法中的第2、3两条可客观看出截至08年一季的各指数基金的运作拟合的效果。
评价模型：
{特定指数基金的净值增长率＝(NAVt-NAVt-1+Dt)/NAVt-1；指数增长率＝（报告期收盘指数－基期收盘指数）/基期收盘指数；设定目标收益率为各指数基金的基准比较业绩；特定指数基金的净值增长率标准差；指数增长率标准差 }
评价模型评价结果如下表1所示：红色表示该指数基金能拟合或超越自己设定的目标；绿色表示该指数基金不能拟合或低于自己设定的目标。从整体指数基金的业绩平均值来看，指数基金运作取得较好的效果。各指数基金的净值增长率标准差较为接近，说明指数基金投资组合有效地分散了非系统性风险，在承受系统性风险。
名称 时期
08年一季度
07年
06年
05年
指数基金
成立日期
净值增长率(%)
净值增长率标准差（%）
净值增长率（%）
净值增长率标准差（%）
净值增长率（%）
净值增长率标准差（%）
净值增长率（%）
净值增长率标准差（%）
上证50ETF
2004年12月
-31.20
2.73
135.79
2.20
127.78
1.33
-3.29
-
中小板ETF指数
2006年6月
-19.66
2.60
149.25
2.23
19.40
－
－
－
红利ETF
2006年11月
32.49
3.14
154.82
2.67
－
－
－
－
易基50
2004年3月
-29.01
2.64
123.25
2.07
126.72
1.32
-0.43
1.16
深100ETF
2006年3月
-23.82
2.94
185.35
2.38
－
－
－
－
万家180
2003年3月
-28.55
2.63
142.57
2.06
124.90
1.30
4.96
1.00
融通深证100
2005年5月
-22.46
2.73
151.54
2.27
117.23
1.48
-1.47
－
融通巨潮100
2005年5月
-29.27
2.68
136.63
2.17
119.72
1.37
－
－
嘉实300
2005年8月
-27.73
2.69
-
-
-
-
-1.90
0.82
大成300A
2006年4月
-28.59
2.72
133.11
2.18
68.66
1.41
-
-
长盛中证100
2006年11月
-28.58
2.65
115.49
2.08
9.45
-
-
-
国泰沪深300
2007年11月
-26.02
2.39
-
-
-
-
-
-
博时裕富
2003年8月
-27.96
2.67
121.58
2.08
120.74
1.25
-4.09
1.22
长城久泰300（中信标普）
2004年5月
-27.61
2.74
145.02
2.15
135.48
1.30
-3.61
1.23
平均值

-22.71
2.71
141.20
2.21
97.01
1.35
-1.40
1.09
表1
（二）指数基金管理成本比较
指数基金的运作着眼中长期的运作，则认购、赎回费率可忽略，主要考虑管理成本（主要包括基金的管理费用和托管费用）。通过从各家基金管理公司收集到的数据显示：指数基金的平均管理费率为0.78%，托管费率为0.15%，管理成本平均为0.93% 而一般的开放式积极投资基金的管理费率为1.5%，托管费率为0.25%，管理成本平均在1.75%左右。指数基金在成熟市场的管理成本相对积极型基金投资的管理成本更低，因此我国指数基金需要大力发展，有效地降低管理成本。
三、全流通时代的逐渐到来及沪深300股指期货的即将推出，沪深300指数基金的运作的适用性分析
（一）沪深300指数与整个市场指数（上证指数与深证指数）的相关性及市值占比情况
选取沪深300指数2005年4月8日至2008年6月17日的数据与对应的上证综合指数与深成指数的数据。数据来源：广发证券软件下载的数据
1.相关性分析
通过相关性计算分析，可看出沪深300指数与上证综合指数、深成指数的相关性高达分别为0.99432261和0.99897516.（如下表2 ，表3所示）达到高度的相关性，显然可以用沪深300指数的反映市场状况，同时沪深300指数的成份股一般为蓝筹绩优股，运用沪深300指数的反映证券市场发展有一定的合理性。

沪深300指数年
上证综合指数

沪深300指数
深成指数
沪深300指数
1
0.9943226

沪深300指数
1
0.9989752
上证综合指数
0.99432261
1

深成指数
0.9989752
1
表2 表3
2.所占市值分析
根据中证指数公司提供的资料：沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。随着成分股的股权全流通，指数构造及反映市场的效果将会大大提高。
（二） 沪深300指数与宏观经济相关性分析（重要的宏观经济变量来作相关分析）
根据我国的GDP的统计方法：生产法中第一产业、第二产业和第三产业各产业增加值来统计经济总量和支出法中的消费、投资及净出口的数量来统计经济总量。由于未来我国仍将持续重工业时代及人口红利带来消费刺激经济增长的趋势。我国经济总量中工业增加值部分占据绝大部分，未来的消费在经济总量中的比例将会不断走高。
我们选用05年5月到08年5月每一月的工业增加值增长率与社会消费零售总额增长率与统一指数沪深300月增长率进行回归分析。数据来源：国家统计局、广发证券软件下载的数据
1.沪深300月增长率数据与工业增加值数据呈弱相关，两者相关系数仅为0.061421246（如下表4所示），两者相关性较低，不适合用工业增加值的数据来推测股市未来的走向。
回归统计
Multiple R
0.06142125
R Square
0.00377257
Adjusted R Square
-0.0273595
标准误差
10.2310575
观测值
34
表4
2.沪深300指数的月增长率数据与我国的社会消费品零售总额相关系数达到0.272011（如下表5所示），可以一定程度上用我国的经济增长状况来看我国股市发展的基本面，就可以适当转换为全社会消费品零总额增长情况来预测证券市场的发展趋势。根据成熟市场的经验数据显示，这一相关性将会不断提高。
回归统计
Multiple R
0.27201104
R Square
0.07399001
Adjusted R Square
0.04753258
标准误差
10.1063129
观测值
37
表5
（三）指数化投资进入与退出机制－股指期货等衍生工具配套的必要性分析
指数化投资的投资对象是各指数的成分股权重进行跟踪，选股问题很容易处理，那么指数化投资的进入退出时机把握就是一个非常重要的问题。指数化投资有效地分散了非系统性风险，主要承担系统性风险，而系统性风险与指数化投资的进入退出机制紧密相关。
（1）指数基金在系统性风险发生的时候的市场表现－指数基金的净值增长情况与同期指数的增长情况具有很高的相关性，08年一季度沪深300指数增长－28.99%，而各指数基金的平均净值增长率为－22.71%。指数化投资是对未来充满信心的投资，尤其在系统性风险发生的一段时间内指数基金会发生份额巨额赎回情况，影响指数化投资的信心。因此，指数化投资需要一种工具来有效地平衡系统性风险，这就是未来即将推出的沪深300指数期货。
（2）股指期货的套期保值作用的理论分析及稳定市场的作用。
套期保值（Hedge)是指交易者为了防范在现货市场中的风险，在期货市场上通过做一笔和现货市场上数量相同的但是方向相反的操作交易来对冲现货市场上资产价格的变化，从而达到转嫁风险的目的的一种交易方式。套期保值的作用：一方面对于交易者来说，最重要的就是能够实现价格风险的转移，回避市场价格波动风险；另一方面对于市场经济稳定发展的作用表现在降低价格波动的幅度。指数化投资进入退出机制的考虑，也就是系统性风险规避方面可以运用股指期货等衍生工具来有效套期保值，避免指数一边倒的发生。
四、结论与建议
（1）指数化投资所跟踪的指数特点：１.基本指数真实地反映整个中国A股市场的股价综合动态走势。由于历史原因，中国的股票市场由沪深两个市场组成。但是，随着市场的发展，全流通时代的到来，沪深两市之间的差异日益缩小。因此，从所有A股上市公司选取样本编制的基本指数可以反映整个中国A股市场的动态走势。２.基本指数的样本股应该具有很好的行业代表性基本指数与其他指数一样，国民经济“晴雨表”的功能还有待于提高。
（2）指数化投资在中国进行，注意中国证券市场股指与宏观经济形势关联性较弱。另外, 中国证券市场在此阶段既无股票做空机制, 也无指数期货或期权等衍生性金融工具。投资者缺少对冲保值和风险管理的有效手段, 来减少或消除在股票交易时的顾虑和隐忧。有步骤地设立金融避险工具，股指期货及融资融券的推出有利于证券市场的长期稳定发展，有利于指数化长期稳定投资；股指期货及融资融券的推出：投资基金大量买入或卖出股票时，必定会引起股票价格大幅波动，市场冲击成本(指买卖股票的执行价格与如果没有这笔交易市场可能出现的价格之间的差额)对基金业绩会产生较大的影响。从发达国家的证券市场看，减少基金面临的市场冲击成本和交易成本最有效的方法就是进行金融创新，推出股指期货等新的金融品种。基金在通过卖出股指期货而不是股票达到套现目的，降低市场的冲击成本的同时，还可以通过套头交易减少损失，降低跟踪成本，提高收益。
（3）我国股权全流通的制度要坚持稳定下来，尤其对于后续发行上市的股票争取尽可能大部分以上进行流通或全流通，这样有利于指数的构造及提高指数反映市场的有效性。克服中国证券市场的制度缺陷, 夯实有利于指数化投资的制度基础，指数化进一步发展必须建立与完善相关的法律制度。
（4）大力提倡中长期的价值投资，发展机构投资者成为主流，价值投资为主流，多种投资流派共存的市场格局。建立一个强有效率的证券市场、一个规范的、有效的证券市场, 风险不可能完全没有, 但它应是一个信息透明、各种法规得到执行的市场。指数化投资优势的充分发挥就是建立在强有效的市场前提下, 建立一个充满效率的市场不仅是完善我国资本市场的发展, 同时还是指数化投资取得良好业绩的需要。建立科学的股价指数，全流通的股价指数实属必要。

参考文献：
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