我国持有美国证券的国际对比分析.doc

我国持有美国证券的国际对比分析

李云林

内容摘要：本文分析了我国和日本、英国、开曼群岛在外国持有美国长期证券中的份额，对比了上述四个经济体的美国长期证券持有结构。从实证看，我国在外国持有美国长期证券中的份额逐年上升，开曼群岛的份额呈上升趋势，而英国的份额则呈下降趋势。我国对美国长期证券持有结构的特点是债券持有比重过高，而权益比重过低；国债和机构债持有比重过高，而公司债比重过低。我国对美国长期债券、国债和机构债的持有比重都高于日本、英国、开曼群岛及外国平均比重，但公司债的比重比日本、英国、开曼群岛和外国平均的比重都低。预计我国持有美国长期证券的份额还会继续呈上升趋势；尽管对美国长期证券的持有策略偏于保守，但持有结构调整的难度依然较大。从长期看，有必要适当提高我国对美国长期证券持有中的权益比重和公司债比重。

我国日益扩大的美国证券持有规模，不仅对中美经贸关系具有重要影响，也是开放过程中我国宏观管理必须研究和把握的重大问题。目前，我国和日本、英国、开曼群岛是美国证券持有规模最大的四个经济体。从美联储和财政部每年对外国持有美国证券情况的调查数据看，美国长期证券的外国持有数据较全，且占全部美国证券外国持有额的比重达95%以上，所以本文拟就我国与其他三个经济体对美国各类长期证券的持有情况进行对比分析。文中1994年以前的年度持有数据均为年底余额；2000年的持有数据截至3月底；2002年以后的持有数据截至6月底。
一、 我国持有美国各类长期证券份额的国际对比分析
根据美国财政部的数据分类，外国持有的美国证券分为权益（Equity）和债券两类，债券再分为国债、机构债和公司债三类。其中机构债券的大部分是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）两家政府资助企业发放的抵押支持债券。以下就四个经济体对美国各类长期证券持有额在外国持有总额中的份额进行对比分析。
1、 我国持有美国长期证券份额的国际比较
如表1所示，1978-2007年，美国长期债券的外国持有规模从1000亿美元扩张至9.14万亿美元，扩大了90多倍。在美国长期证券的外国持有中，我国的持有份额逐年上升，开曼群岛的份额呈上升趋势，而英国的份额则呈下降趋势。
表1、1978-2007年中、日、英等在外国持有美国长期证券总额中的份额（%）
年份
长期证券总额
(万亿美元)
日本
中国(含港台)
英国
开曼
群岛

中国
香港
中国台湾
1978
0.10
12.3
0.6
0.0
0.6
0.0
12.8
/
1984
0.27
10.5
1.1
0.0
1.1
0.0
15.9
/
1989
0.85
21.2
2.8
0.0
1.3
1.5
12.8
/
1994
1.24
18.5
6.0
1.5
1.7
2.8
13.5
/
2000
3.56
12.1
6.2
2.6
2.1
1.5
15.0
3.6
2002
3.93
13.5
7.8
4.3
1.8
1.7
9.0
3.8
2003
4.50
14.4
8.9
5.6
1.4
1.9
8.2
5.1
2004
5.43
16.5
9.4
5.9
1.2
2.2
8.8
5.9
2005
6.26
15.8
10.9
7.8
1.1
2.0
8.7
6.5
2006
7.16
14.3
12.7
9.5
1.4
1.9
8.7
6.3
2007
9.14
12.3
12.5
9.8
1.4
1.3
9.8
7.7
数据来源：美国财政部。
改革开放前的1978年，我国只持有约500万美元的美国长期证券；2002年的持有规模已达1687亿美元，在外国持有规模中的份额达到4.3%，超过了持有份额3.8%的开曼群岛，进入外国持有的第六位；2006年的持有规模又扩大到6818亿美元，持有份额达到9.5%，超过了持有份额8.7%的英国，排在外国持有的第二位；2007年的持有份额升至9.8%，仍排在日本之后。
中国（含港台）对美国长期证券的持有规模在1978年只有6.2亿美元，持有份额为0.6%；2003年的持有规模达到4014亿美元，份额达8.9%，超过位列全球第二的英国；2007年的持有份额达12.5%，超过了12.3%的日本持有份额，位列外国持有之首。
2、 我国持有美国长期债券份额的国际比较
如表2所示，美国长期债券的外国持有规模从1978年的500亿美元快速扩张至2007年的6万多亿美元，是1978年的119倍。在美国长期债券的外国持有中，我国的持有份额在逐年上升，开曼群岛的份额也呈上升趋势，而日本和英国的份额则大致呈下降趋势。
表2、1978-2007年中、日、英等在外国持有美国长期债券总额中的份额（%）
年份
长期债券总额
(万亿美元)
日本
中国(含港台)
英国
开曼
群岛

中国
香港
中国台湾
1978
0.05
22.7
0.3
0.0
0.3
0.0
11.4
/
1984
0.16
16.3
1.2
0.0
1.2
0.0
8.4
/
1989
0.57
26.5
3.6
0.0
1.4
2.2
7.2
/
1994
0.85
23.2
7.9
2.1
1.8
4.0
9.2
/
2000
1.85
15.5
10.5
4.9
3.1
2.5
11.5
4.4
2002
2.53
16.2
11.1
6.5
2.2
2.5
6.3
3.9
2003
2.94
17.5
12.8
8.5
1.6
2.7
6.0
4.5
2004
3.50
21.0
13.6
9.1
1.2
3.2
6.4
5.8
2005
4.12
19.8
15.8
11.8
1.1
2.8
6.9
6.1
2006
4.73
17.5
18.6
14.3
1.6
2.6
6.8
5.8
2007
6.01
15.0
17.9
14.5
1.6
1.8
7.9
7.0
数据来源：美国财政部。
我国在改革开放之初并不持有美国长期债券，但到2002年的持有份额达到6.5%，持有规模超过了第二位的英国；2007年的持有规模已达8700多亿美元，占外国持有总规模的14.5%，仍排在日本之后。中国（含港台）的持有份额在2006年达到18.6%，超过同期持有份额17.9%的日本，列外国持有之首位。
3、 我国持有美国长期国债份额的国际比较
如表3所示，1994-2007年，美国长期国债的外国持有规模从4600亿美元扩张至1.96万亿美元，增加了3.2倍。在美国长期国债的外国持有中，我国的持有份额逐年上升，而英国的份额则明显下降。
我国持有美国长期国债在2002年时的份额达10.5%，超过了持有份额持续下降的英国，列持有规模的第二位；2007年的持有规模已达4665亿美元，占外国持有总规模的23.7%，排位仍在日本之后。中国（含港台）的持有份额在2007年达28.8%，超过日本28.2%的持有份额，居全球之首。
表3、1994-2007年中、日、英等在外国持有美国长期国债总额中的份额（%）
年份
长期国债总额
(万亿美元)
日本
中国(含港台)
英国
开曼
群岛

中国
香港
中国台湾
1994
0.46
27.5
11.9
3.7
2.3
5.9
9.8
/
2000
0.88
25.0
16.9
8.0
4.3
4.6
8.3
0.7
2002
0.91
28.6
18.4
10.5
4.1
3.8
5.0
1.2
2003
1.12
31.2
19.5
13.1
2.7
3.7
4.2
1.1
2004
1.43
38.7
19.8
13.3
1.9
4.6
2.8
2.6
2005
1.60
35.8
23.2
17.3
1.7
4.1
2.8
1.9
2006
1.73
31.0
27.4
21.1
2.8
3.6
2.7
1.1
2007
1.96
28.2
28.8
23.7
2.9
2.2
2.2
1.2
数据来源：美国财政部。
4、 我国持有美国长期机构债券份额的国际比较
如表4所示，1994-2007年，美国长期机构债券的外国持有规模从1100亿美元扩张至1.3万亿美元。。
表4、1994-2007年中、日、英等在外国持有美国长期机构债券总额中的份额（%）
年份
总额
(万亿美元)
日本
中国(含港台)
英国
开曼
群岛

中国
香港
中国台湾
1994
0.11
36.2
9.0
0.5
3.0
5.6
9.6
/
2000
0.26
16.3
16.1
7.5
6.8
1.8
11.5
3.0
2002
0.49
17.9
19.6
11.9
2.5
5.1
4.3
2.9
2003
0.59
17.5
23.5
15.6
2.1
5.9
4.6
4.4
2004
0.62
16.1
26.5
18.6
1.7
6.3
3.6
5.0
2005
0.79
17.7
28.5
21.8
1.6
5.2
2.9
5.3
2006
0.98
18.7
33.0
25.9
1.7
5.4
2.8
3.8
2007
1.30
17.5
34.6
28.9
1.5
4.2
2.1
4.0
数据来源：美国财政部。
在美国长期机构债券的外国持有中，我国的持有份额逐年上升，英国的份额呈下降趋势，而日本的持有份额多数年份保持在16-19%。1994年，日本是美国长期机构债券的最大持有国，占外国持有规模的36.2%；而我国的持有份额只有0.5%。2004年我国的持有份额达18.6%，开始超过日本，成为最大的美国长期机构债券持有国。2007年我国的机构债券持有规模达3763亿美元，持有份额高达28.9%，超出日本11.4个百分点。
5、 我国持有美国长期公司债券份额的国际比较
如表5所示，1994-2007年，美国长期公司债券的外国持有规模从2800亿美元扩张至2.74万亿美元。1994年，日本和英国是美国长期公司债券的两个最大持有国，占外国持有规模的份额分别为10.9%和8.2%；到2000年，英国和开曼群岛成为持有美国长期公司债券最大的两个经济体，日本则位列第六，三个经济体的持有份额分别为15.5%、9.6%和3.2%。2002-2007年，英国和开曼的持有份额都呈升势，分别从8.3%和6.4%升至14.8%和12.7%，位居全球第三和第四，但日本的持有份额则降至4.4%，排名落至第18位。
表5、1994-2007年中、日、英等在外国持有美国长期公司债券总额中的份额（%）
年份
总额
(万亿美元)
日本
中国(含港台)
英国
开曼
群岛

中国
香港
中国台湾
1994
0.28
10.9
0.8
0.1
0.6
0.1
8.2
/
2000
0.70
3.2
0.4
0.0
0.3
0.1
15.5
9.6
2002
1.13
5.6
1.6
1.0
0.4
0.3
8.3
6.4
2003
1.24
5.1
1.8
1.0
0.4
0.4
8.4
7.5
2004
1.46
5.8
2.1
1.1
0.4
0.6
11.0
9.2
2005
1.73
5.9
3.1
2.1
0.4
0.6
12.4
10.4
2006
2.02
5.3
4.0
2.9
0.6
0.5
12.3
10.9
2007
2.74
4.4
2.2
1.0
0.8
0.3
14.8
12.7
数据来源：美国财政部。
1994年以来，我国对美国公司债券的持有份额一直相对很低，远低于英国和开曼群岛，也低于日本较多，多数年份的持有份额不足1.1%，持有份额最高的2006年也只有2.9%。
二、 我国持有美国长期证券结构的国际对比分析
在美国证券持有的国别结构分析基础上，我们再就四个经济体的美国长期证券持有结构进行对比分析。
1、 美国长期证券的外国持有结构
如表6所示，美国长期证券的外国持有规模在1994年只有1.24万亿美元，到2007年已增至9.14万亿美元，规模扩大了6.4倍。
表6、1994-2007年美国长期证券的外国持有结构（%）
年份
证券
(万亿美元)
债券
国债
机构债券
公司债券
1994
1.24
68.0
37.3
8.6
22.1
2000
3.56
52.0
24.9
7.3
19.8
2002
3.93
64.5
23.1
12.5
28.8
2003
4.50
65.3
24.8
13.0
27.5
2004
5.43
64.5
26.3
11.4
26.8
2005
6.26
65.8
25.5
12.6
27.6
2006
7.16
66.1
24.1
13.7
28.2
2007
9.14
65.7
21.5
14.3
30.0
平均
/
64.0
25.9
11.7
26.3
数据来源：美国财政部。
平均来看，美国长期债券的持有额大致占外国持有长期证券总额的2/3，股票等权益持有额占1/3，国债持有占25.9%，机构债持有占11.7%，公司债持有占26.3%。1994-2007年，外国持有的美国长期国债比重呈降势，从37.3%降至21.5%；而机构债和公司债的持有比重都大致呈升势，分别从8.6%和22.1%升至14.3%和30%。
2、 日本、英国和开曼群岛持有美国长期证券结构的比较
如表7所示，1994-2007年，日本对美国长期证券的持有规模从2302亿美元扩大到规模1.12万亿美元，其中债券占80.4%，国债占49.4%，机构债占20.4%，公司债占10.6%。平均来看，日本持有的美国长期证券中，债券占79.2%，国债占53.8%，机构债占15.3%，公司债占10.1%。
表7、1994-2007年日本持有美国长期证券的结构（%）
年份
证券
(亿美元)
债券
国债
机构债
公司债
1994
2302
85.3
55.5
16.8
13.0
2000
4306
66.4
51.4
9.9
5.2
2002
5294
77.6
49.1
16.6
11.9
2003
6485
79.2
53.7
15.8
9.7
2004
8981
81.9
61.5
11.1
9.3
2005
9918
82.1
57.6
14.1
10.4
2006
10216
81.0
52.4
18.0
10.5
2007
11208
80.4
49.4
20.4
10.6
平均
/
79.2
53.8
15.3
10.1
数据来源：美国财政部。
如表8所示，1994-2007年，英国对美国长期证券的持有规模从1677亿美元增至8966亿美元；其中国债和机构债的持有比重呈降势，分别从27%和6.1%降至4.8%和3%；债券和公司债的比重则呈升势，分别从46.6%和13.4%升至53%和45.2%。截至2007年6月，在英国持有的美国长期证券中，债券占53%，国债占4.8%，机构债占3%，公司债占45.2%。平均来看，英国持有的债券占47.9%，国债占11.9%，机构债占5.2%，公司债占30.8%。
表8、1994-2007年英国和开曼群岛持有美国长期证券的结构 （%）
年份
英国
开曼群岛
证券
(亿美元)
债券
国债
机构债
公司债
证券
(亿美元)
债券
国债
机构债
公司债
1994
1677
46.6
27.0
6.1
13.4
/
/
/
/
/
2000
5337
39.8
13.8
5.6
20.4
1265
64.6
5.1
6.3
53.2
2002
3543
45.1
12.9
5.9
26.3
1487
65.6
7.2
9.6
48.8
2003
3710
47.8
12.5
7.2
28.0
2289
57.4
5.6
11.2
40.7
2004
4752
46.8
8.4
4.7
33.8
3209
62.9
11.5
9.6
41.7
2005
5436
52.1
8.3
4.3
39.6
4043
62.4
7.4
10.4
44.5
2006
6238
52.0
7.6
4.5
39.9
4544
60.8
4.2
8.3
48.3
2007
8966
53.0
4.8
3.0
45.2
7018
60.2
3.3
7.4
49.4
平均
/
47.9
11.9
5.2
30.8
/
62.0
6.3
9.0
46.7
数据来源：美国财政部。
2000-2007年，开曼群岛的美国长期证券持有规模从1265亿美元增至7018亿美元；其中债券占60.2%，国债占3.3%，机构债占7.4%，公司债占49.4%。平均来看，开曼持有的美国长期证券中，债券占62%，国债占6.3%，机构债占9%，公司债占46.7%。
从债券和机构债看，三个经济体中日本的持有比重最高，开曼群岛的比重其次，英国的最低。从国债看，日本的持有比重也最高，英国的比重其次，开曼的最低。从公司债看，开曼的持有比重最高，英国的比重其次，日本的最低；其中开曼和英国的持有比重大大高于日本的比重。
3、 我国持有美国长期证券结构的国际比较
如表9所示，1994-2007年，我国对美国长期证券的持有规模从182亿美元增至8990亿美元，增加了48.5倍；所持长期证券中的国债比重呈降势，从94.9%降至51.9%；而机构债的比重呈升势，从2.7%升至41.9%。我国2007年的美国长期债券持有比重虽然是最低的，但也达96.8%，且其中绝大部分为国债和机构债券。
表9、1994-2007年我国持有美国长期证券的结构（%）
年份
证券
(亿美元)
债券
国债
机构债
公司债
1994
182
99.3
94.9
2.7
1.7
2000
922
98.5
77.0
21.3
0.2
2002
1687
97.6
56.4
34.7
6.5
2003
2520
99.2
58.2
36.2
4.9
2004
3228
99.2
58.6
35.6
5.0
2005
4876
99.5
56.8
35.3
7.4
2006
6818
99.4
53.4
37.5
8.6
2007
8990
96.8
51.9
41.9
3.1
平均
/
98.7
63.4
30.6
4.7
数据来源：美国财政部。
如表10所示，从平均持债情况看，我国的美国长期债券持有比重为98.7%，分别高出日本、英国、开曼和外国平均持有比重19.5、50.8、36.7、34.7个百分点；国债持有比重为63.4%，分别高出日本、英国、开曼和外国平均9.6、51.5、57.1、37.5个百分点；机构债比重为30.6%，分别高出15.3、25.5、21.7、18.9个百分点；公司债比重为4.7%，分别低于日本、英国、开曼和外国平均持有比重5.4、26.2、42、21.7个百分点。
表10、我国与日、英、开曼及外国平均持有美国长期证券的比重之差（百分点）
国别
1994-2007年平均
2007年
债券
国债
机构债券
公司债券
债券
国债
机构债券
公司债券
日本
19.5
9.6
15.3
-5.4
16.5
2.5
21.5
-7.6
英国
50.8
51.5
25.5
-26.2
43.8
47.1
38.8
-42.2
开曼群岛
36.7
57.1
21.7
-42.0
36.6
48.6
34.4
-46.3
外国平均
34.7
37.5
18.9
-21.7
31.1
30.4
27.6
-26.9
数据来源：美国财政部。
从2007年的持债情况看，我国的美国债券持有比重分别高出日本、英国、开曼和外国平均16.5、43.8、36.6、31.1个百分点；国债比重分别高出2.5、47.1、48.6、30.4个百分点；机构债比重分别高出21.5、38.8、34.4、27.6个百分点；公司债比重则分别低于日本、英国、开曼和外国平均7.6、42.2、46.3、26.9个百分点。
与其他三个经济体相比，我国持有美国长期证券中的债券、国债和机构债的比重都高于日本、英国、开曼及外国平均比重，但公司债较之日本、英国、开曼和外国平均的比重都低。
三、 我国持有美国长期证券国际对比的若干结论
从对我国持有美国长期证券的国际对比可得到以下三点分析结论。
一是我国在外国持有美国长期证券中份额的上升趋势难以逆转。从持有份额的对比分析看，我国对美国长期证券的持有份额逐年上升，而日本和英国的持有份额则在趋势上是下降的。日、英两国持有份额的降势，在一定程度上也与我国持有份额的持续上升有关。尽管我国在1998年就把扩大内需作为经济发展的长期方针，但并未改变对美国长期证券持有份额的上升趋势。从未来若干年的发展看，只要我国金融体制和经济发展模式不发生大的变动，随着中美经贸关系的日趋紧密，对美国长期证券持有份额的上升势头有可能减缓，但上升趋势恐难转向。对此，我们应予以充分认识，深入研究如何平衡因美元贬值而带来的损失与促进中美经贸关系发展的问题。
二是我国对美国长期证券持有结构的调整难度较大。从对比分析看，我国对美国长期证券持有结构具有两大特点，一是债券持有比重过高，而权益持有比重过低；二是国债和机构债持有比重过高，而公司债持有比重过低。与其他三个经济体相比，日本的持有结构与我国的更接近。我国和日本的持有结构实质上都是贸易维持型结构。两国都是对美贸易的顺差国，大量持有美国债券特别是国债表现为维持对美经贸关系而不得已采取的调整措施。而英国和开曼群岛的高权益和高公司债比重的持有结构则是一种金融融合型的结构，这种结构与美国资本市场的融合力强，当然受美国经济波动的影响也较大。由于我国的贸易维持型结构既与长期发展模式和战略联系紧密，又受中美经贸关系的制约，所以调整起来难度较大，从贸易维持型结构向金融融合型结构转变的可能性极小。
三是我国对美国长期证券的持有结构反映出在持有策略上偏于保守。从风险收益关系看，通常是证券持有的风险高，则持有的收益也高；而持有的风险低，则收益也低。在证券持有上，通常权益持有的风险高于债券持有；在债券持有中，公司债的持有风险高于机构债持有，机构债的持有风险又高于国债持有。与其他三个经济体相比，我国对美国长期证券的持有结构是典型的低风险、低收益的持有结构，也是偏于保守的持有结构。从长期发展看，有必要适当转变持有策略，通过多种渠道和方式，在继续重视风险控制的前提下，适当提高美国证券中的权益持有比重，特别是适当提高美国公司债的持有比重。
（政策研究室经济体制处, 2008年8月20日）
10