上市公司股权激励与公司业绩实证研究[文献综述].docx

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题　　目：　　上市公司股权激励与公司业绩实证研究　　　　　　　　　　　　　　
一、前言部分
股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使其能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励机制。股权激励通过股权这种价值纽带使企业高级人才的个人利益和企业整体利益紧密联系在一起，是一种有效的降低代理成本的激励方式。在欧美等成熟资本市场，股权激励被视为解决现代企业委托—代理关系的重要途径以及公司管理层与股东形成利益共同体的有效手段。
近几年，我国上市公司也在积极探索并实施股权激励机制。股权分置改革对股权结构的再调整，实现了我国证券市场的全流通，从而使得引入对管理层进行长期的股权激励成为可能。作为配套法规，2005年12月31日中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，并于2006年1月1日期施行，为股权激提供了明确的政策引导和实务操作规范。同时新《证券法》和《公司法》也相应作出调整，解决了激励股票的来源和收益变现的问题。这一系列相关法律的出台消除了上市公司股权激励实施的法律障碍，也标志着股权激励在国内资本市场终于修成正果，将在中国资本市场发展和改善公司治理上发挥更积极的作用。
随着我国股权分置改革后及相关法律法规的完善，上市公司推行股权激励的基础性障碍的逐步消除，股权激励终于进入实际可操作阶段，我国上市公司也在合法合规的条件下进行了股权激励机制的有益实践。作为一种长期激励制度安排，股权激励的作用最终要落实到公司业绩增长，促进上市公司治理结构的完善，因此就有必要对股权激励与公司业绩的关系进行实证研究，发现实施中存在的问题，为我国上市公司开展股权激励政策提供借鉴。
二、主题部分
在企业的一切竞争中，人才的竞争是排在第一位的。随着知识经济时代的到来，人力资本的价值越来越受到重视，管理层的作用在一个企业成长、发展过程中起着的举足轻重的作用，人力资本在管理层对企业的作用体现得更为明显，同时人力资本价值的发挥又需要对企业管理层进行有效的激励与约束。当前，管理层股权激励机制正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。
（一） 国外研究成果
1、管理层股权激励与公司业绩呈弱相关或不存在相关关系
Jensen和Murphy（1990）用实证的方法估计公司CEO的报酬（包括工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失）与公司绩效（公司市场价值的变化，即股东财富变化）之间的关系是：CEO报酬或财富每变动 3.25 美元，则股东财富将会变动 1000美元，指出 CEO 报酬与企业绩效之间关系微弱。
Loderer和 Martin（1997）以1978到1988年美国国内发生购并（除去公用与金融行业）的867 家企业为样本，采用购并数据估计托宾Q值与管理层持股比例之间的关系,实证结果说明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。
Himmelberg，Hubbard 和Palia（1999）发现，管理层持股比例与资本销售收入、研发费用、销售收人成反比，而与广告费用、净利润成正比。控制这些变量后，管理层持股比例并不显著影响公司的绩效。
以上研究表明管理层股权激励与公司业绩呈弱相关或不存在相关关系，管理层持股对公司业绩几乎没有影响。
2、公司业绩是管理层股权激励的单调增函数
自1980年经管人员所持有股票期权大幅度增加后， 企业业绩对企业家报酬的敏感程度明显增大。Jensen和Meckling（1976），Leland和Plye（1977）通过理论分析得出结论，更高的管理层所有权有助于提高公司价值，管理层的股权激励与公司业绩之间存在着正相关关系，即管理层持股的激励相容效应。
Mehran（1995）利用1979-1980年美国资本市场随机抽样的153家制造业公司的数据，研究发现对CEO的激励报酬是CEO 提高公司绩效的动力，而且CEO持股比例与企业业绩之间存在显著的正相关关系。
Keloharju和Kulp（1996）选取芬兰资本市场1984-1993年间94家IPO公司中60家公司为样本，在验证Jensen和Meckling（1976）提出的代理假设时发现，当管理层低持股比例时，公司绩效与管理层持股比例显著正相关，而当管理层高持股比例时，两者也呈正相关但不显著。
Carl R.Chen 等（2003）分别采用日本上市公司的数据进行实证研究，他们也证实了管理层的股权激励和公司业绩之间存在着正向线性关系。
以上研究表明公司业绩是管理层股权激励的单调增函数，公司业绩随着管理层持股比例的增加而增长。
3、公司业绩是的管理层股权激励的非单调函数
这类学者研究认为随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应，即利益趋同效应和防御效应。前者是指由于持股会使高管人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股比例之内董事股权与公司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系，后者是指如果此比例超出一定的范围，则公司业绩与持股比例之间就会呈负相关。即两者之间存在区间效应，代表性的研究如下：
Hermalin 和Weisbach在1991年采用滞后公司绩效一期的管理层股权数据研究两者的关系，发现两者之间呈M形。临界点为 1%，5% 和 20%。
Chen，Hexter 和 Hu 在1993年研究发现托宾Q是经理股权的函数：当持股比例在0%-5%之间时，托宾 Q值上升；当处于5%-12%时，Q 值下降；当超过 12%时，结果则随着样本年度不同而有所变化。
Morok，Hleifer和Vishny（1988），McConnell和Servaes（1990）的研究结果发现高管的股权激励与公司业绩之间存在非线性关系，两者之间呈倒U形。
Myeong-Hyeon Cho（1998）研究了管理层股权、投资水平及公司绩效之间的相互关系，以《财富》500杂志中制造业公司为样本，在采用单方程模型下，重复 Morok 等（1988）的研究，发现了管理层持股比例与公司绩效之间的非单调关系，即管理层拥有的股权在 0%-7%、7%-38%、38%-100%三个区间上，公司价值分别随管理层拥有的股权比例的增加而增加、减少和增加。
以上研究表明管理层股权激励与公司业绩非线性相关，随着持股比例的变化，股权激励与公司业绩呈M形、U形等关系。
4、公司经营业绩与管理层持股之间相互决定
Andersonetal（2001）认为，以前的相关经验研究中都忽视了经理人业绩与报酬之间的双向(互动)关系—即业绩会影响报酬，报酬也会影响业绩。
Chung和Pruitt（1996）采用联立方程模型来考察管理层持股与绩效的关系，在联立方程中，管理层持股与公司业绩分别作为自变量和因变量，发现两者是双向影响的：当管理层持股增加1%，公司的托宾Q值增加0.997%，而当托宾Q值增加1%，管理层股权增加1.003%。
Agarval和Knoeber（1996）的研究也得出管理层股权与公司绩效相互影响的结论。
以上研究表明公司经营业绩与管理层持股之间相互决定，公司业绩影响管理层持股比例，持股比例也影响公司业绩。
除上述四种结论外，Alessandro Zattoni 和Alessandro Minichilli（2009），通过研究股权激励在意大利上市公司扩散发现，股权激励能获得税收优惠，为企业获得更多利益。Marko Simoneti 和Aleksandra Gregoric（2004）通过对斯洛文尼亚后私有化时代的管理层持股与公司业绩的研究，发现股权激励对公司业绩具有长远积极地影响，但是经理层不透明持股的增加对公司绩效有负面影响。
（二）国内研究成果
上世纪末以来，伴随着我国公司治理研究的兴起，股权激励与公司业绩的关系逐渐成为学术界的研究热点。国内不少研究人员就我国这一领域的问题作了不少探讨。总体上看，国内对高管股权激励与公司绩效关系的研究主要借鉴了国外的研究方法，研究的还不够深入，他们的研究结论主要集中在高管的股权激励与公司业绩是否相关的问题上，结论主要有三种。
1、管理层股权激励与公司业绩弱相关或不存在相关关系
王战强（1998）利用1997 年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现1997年底我国上市公司高层管理人员平均拥有公司股权0.0488%，二者的相关系数仅为0.0052，不存在统计意义上的相关性。
魏刚（2000）对816家上市公司在1998年年报公布的高级管理人员持股情况与以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者之间没有显著的相关关系。
李增泉（2000）对1998年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究，得出上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关关系。
袁国良，王怀芳，刘明（2000）以公司管理层（指董事、监事、经理人员）的持股比例为解释变量，净资产收益率ROE为被解释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低。
以上研究表明管理层股权激励与公司业绩呈弱相关或不存在相关关系，管理层持股对公司业绩几乎没有影响。
2、管理层股权激励与公司业绩之间存在正相关关系
刘国亮，王加胜（2000）以沪深两市公司1999 年年报数据为基础，以国有股比重作为解释变量，使用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）三个指标反映公司经营绩效，通过线性回归研究发现公司经营绩效高管人员拥有的公司股权大小成正相关。
周建波，孙菊生（2003）在国内对管理层股权激励做了有关实证研究。通过考察实施经营者股权激励公司的治理特征、股权结构也得出了成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。
陈志广等（2002）运用593家沪市上市公司年的2000年的年报数据，发现企业绩效特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高管报酬和持股比例显著正相关。
于东智（2003）发现董事持股比例之和、董事人均持股比例都未与企业绩效（净资产收益率和主营业务利润率）表现出统计意义上的曲线关系，而表现出较强的线性相关关系。
以上研究表明管理层股权激励与公司业绩之间存在正相关关系，公司业绩随着管理层持股比例的增加而增长。
3、管理层股权激励与公司业绩之间存在非线性相关关系
刘剑（2005）的实证研究得出管理层持股比例在0至0.1376%内，公司绩效随着管理层持股比例提高而下降，管理层持股比例处于0.1376%至 0.7462%这一区间内，随着持股比例的不断增加，两者又趋向正相关，当管理层持股比例超过 0.7462%，两者又负相关。
徐大伟等（2005）以我国上市公司中25家管理层收购企业为样本，就我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进行了实证分析。研究结果显示，这 25家管理层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系，即当管理者持股比例在0-7.50%的范围内，上市公司经营绩效ROE值与管理层持股比例正相关；在7.50%-33.35%之间时管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关；大于 33.35%又恢复为正相关，持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为，进一步提高上市公司的整体绩效。这一结果证明我国上市公司中实施管理层收购的企业管理层持股与公司绩效呈非单一性关系，对于我国有效地开展上市公司治理、合理地实施管理层收购具有借鉴和指导意义。
以上研究表明管理层股权激励与公司业绩非线性相关，随着持股比例的变化，股权激励与公司业绩呈U形、区间等关系。
（三）总结
从上述国内外的文献可以看出，国内外学者对管理层持股与企业业绩的关系进行众多的实证研究，但尚未达成一致的结论。主要的结论有两个：管理层持股与公司业绩不相关或弱相关；管理层持股与公司业绩相关。其中，得出管理层持股与公司业绩相关的有众多情形：（1）两存在正相关关系；（2）两者之间存在一种复杂的非线性关系，倒U型、M型、区间相应等；（3）两者之间存在一种方向的关系，即：公司经营业绩与管理层持股之间相互决定。
从国内外研究成果来看，上市公司股权激励与公司业绩问题的研究存在着三个方面的差异和不足：（1）是选用数据、统计方法的差异；（2）研究过程中采用的业绩指标测度的不同；（3）未全面考虑公司业绩的影响因素。
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