公司组织形态与证券.doc

公司组织形态与证券（融资）权利
【全文】 【法宝引证码】 CLI.A.1170875
　　一、既有逻辑
　　1998年8月5日，众多投行突然接到一则发自证监会发行部的“电话通知”。“通知”称：“为了进一步提高上市公司质量，今后在股票发行工作中将实行‘先改制运行，后发行上市’的做法，……”并明确了“适用范围”为“凡1998年8月5日以前未报送正式申报材料的企业，一律先改制，注册成立股份有限公司或有限责任公司，然后方可提出发行股票的正式申请。”{1}1999年2月8日，证监会办公厅向各地证管办、两大交易所下发《关于对拟公开发行股票公司改制运行情况进行调查的通知》（证监发[1999]4号）（以下简称《4号文》）。《4号文》规定：“从1999年开始，国有企业和有限责任公司必须改制成规范化的股份有限公司并运行一年以后方可申请公开发行股票。”这就是说，虽然“8. 5通知”规定了拟上市企业必须“先改制，注册成立股份有限公司或有限责任公司，然后方可提出发行股票的正式申请”，还有“有限责任公司”一条路可走，但《4号文》连这条路也堵了。从此，凡进行IPO的企业，都是已经“发起设立”一年以上的股份公司，IPO已形同非上市的股份公司增发，有限公司通过IPO“募集设立”股份公司已无踪影{1}。
　　可见，在中国目前法律实践中，有限公司是无法直接上市的。有限公司如欲成为上市公司或行使公开融资的权利，需先透过“公司改制”环节，成为股份公司，再以股份公司身份申请公开发行并上市。[1]在一般情形下，这已成为公司法、证券法以及公司实践中的恒定逻辑。在特殊情况下，有限公司采取募集设立的方式变更为股份公司，需要经过国务院批准。[2]但实际上，这种批准例外在实践中很难发生。[3]按照这样的逻辑，通常公司进行证券融资的权利与其企业组织形态有密切关联。唯股份公司才有透过上市程序，在证券交易所公开发行和公开交易其证券之可能，而有限公司一般无法直接透过上市程序，在证券交易所公开发行证券募集资金，甚至，在未进行股份公司改制之前，也无法在证券交易所交易其股东权利凭证。[4]这样的一种事实状态，也被视为有限公司与股份公司的本质差别，出现在各种公司法教科书中。此种“两步上市结构”，我们可以用图表列示如下（参见图表1）：
　　然而，很少有人去追问，公司组织形态与证券（融资）权利之间的这种历史／现实关系是如何形成的，既有结构是否有其正当的规范基础，以及，为什么公司上市可以成为股份公司的特权？为什么有限公司甚至合伙企业不能跃过改制环节而直接上市？改制上市VS．直接上市，在企业融资成本、腐败管控等方面，有何差异？等等，对于上述“有限公司直接上市”的问题，理论界基本上未见讨论，在现有制度框架下，这几乎是不能实现而无需讨论的常识。
　　可是，目前设置或者通用的“间接上市”结构，并非与生俱来的现象。有限公司为何不可直接申请上市？“直接上市”和“改制上市”比较，到底有何明显功用差异？本文拟结合中国实务情况，探讨有限公司直接上市的功能意义，以期对《公司法》、《证券法》的结构性修改有所帮助。
　　二、“两步上市结构”的实践问题
　　目前盛行的“改制上市”，或者称为“间接上市”、“两步上市”习规，引发了诸多明显的问题。其中，比较突出的是上市包装、PE腐败和企业上市融资成本高。
　　（一）引发上市包装
　　众所周知，中国企业上市过程中存在比较严重的包装现象。而目前的上市包装，基本上都是在“改制上市”过程中发生的，由于改制是有限公司发行筹资及上市交易的“法定步骤”，使得上市包装成为一种必要。而且，“间接／改制上市”的制度安排，也为公司上市包装提供了法律机会。在改制过程中，企业有比较充分的时间、比较专业的人员指导（券商、保荐机构、律师、会计师事务所）进行上市包装，人为隐蔽或者淡化了一些明显不合规的现象，从而使获得上市的企业通常看起来都很美。然而，“纸终究是包不住火的”，一些过度包装的问题，最终总会或早或晚、或大或小地以各种形式表现出来，从而形成上市企业危机。其中，最直观的反应是企业股票在发行后的很短时间内，即退回其真实价格区间—从而形成企业上市时，先高额溢价发行，再迅速跌破发行价的状况，致使公众投资者因被蒙蔽而遭受损失。[5]比较典型的如奋达科技。媒体调查表明，该公司以较低市盈率发行仍被市场抛弃的更深层次原因在于公司在招股书中进行了过度包装，而公司真实的基本面则并不乐观。除了严重夸大技术专利优势外，奋达科技在财务数据方面的重重疑点也显示公司“增收不增利”的背后有着外界难以明晰的玄机。{2}
　　改制过程中的上市包装，实际上给予了企业改正历史经营错误的时间和机会，通过对公司财务、公司治理形式等各方面的调整，企业原本存在的真实经营状况被掩盖了，呈现给投资者的都是堪称完美的企业结构，而其中哪些错误被改正了，并无十分明确的“公示清单”／“改错榜单”[6]，这显然会影响到理性投资者（也许这类投资者在中国并不是很多，但在机构投资者大量参与市场投资的状况下，理性投资者的数量无疑在增多）的投资判断。
　　（二）导致纠纷隐藏
　　基于上市包装的考量和需求，在企业改制上市过程中，企业极易在与股东、债权人、职工甚至国家利益主体（主管部门、税务机关、国土部门、其他行政监管机关）之间埋下纠纷，而这些纠纷在“看起来很美”企业上市准备过程中，通常会被隐蔽起来，最迟可能在企业申报上市之时，或者在上市之后若干年才会爆发。由此，在中国形成了IPO过程中举报连连的现象。一些保代坦陈，上市遭遇举报并不鲜见，以其经手的项目来看，收入确认、PE腐败、企业董事经理重大违法行为、企业自身违法行为，等等，这些方面都被人举报过。其中冲刺创业板的企业由于规模相对较小，抗风险能力相对较差，财务状况不稳定，更容易遭受到各方举报。按照汉鼎咨询一份研究报告，截至2011年4月，证监会创业板部共收到200多封举报信，涉及100多家企业。其中188件举报信已办结，办结率为 92.61％。
　　公司上市过程中的IPO举报大体上有两个来源：一是内部人的举报，主要有员工股权与待遇问题，以及内部人知晓的企业经营信息；二则是来自于竞争对手{3}。这些举报虽然未必都能查证属实，甚至未必一定会实质性地影响企业上市，但无疑需要我们反思—在改制过程中，对企业缺陷的人为隐藏，已经成为一个现实问题。[7]近年来，在企业改制上市过程中很容易发生的纠纷是职工股回购。很多企业在改制上市前都存在员工持股，但因证监会有关文件对员工持股采排斥态度，致使实务中大多采取公司回购注销或者再转让的方式处理，从而衍生出大量欺诈性、强制性回购现象，企业因员工股转让处理不当引发的经济纠纷已构成IPO举报的一大来源。而且，这种纠纷动辄形成群体性纠纷，处理起来难度很大。例如，海天调味品上市过程中，就曾发生807名员工举报职工股非法强制回购的问题。[8]
　　如果我们再观察一下北大法宝的案例库，不难发现，因为企业改制而引发的纠纷大量存在。当然，上述纠纷中很大一部分是由非公司制企业改制为公司制企业而发生的，但由此公司企业改制为彼公司企业的纠纷也不鲜见。这些纠纷广泛涉及股东出资、股权结构、公司治理、债务处理、职工安置、税收安排等等。截止2012年10月19日下午16:35分，以“企业改制”为关键词在北大法宝案例库中搜索，共涉及裁判文书3214篇，其中，刑事107篇，民商经济2999篇，行政108篇（参见图表2）。可见，涉及企业改制的纠纷绝对数量并不少。在这些裁判文书中，大量都是二审终审文书，这意味着改制案件，上诉率还是比较高的。例如，全部文书中，初审1005篇，终审2084篇，再审87篇，其他审理程序38篇（参见图表3）。就终审结果来看，二审维持原判案例1831篇，二审改判案例804篇，再审维持原判案例67篇，再审改判案例20篇。[9]
　　如此多的纠纷也使得规范重构成为问题，同样在北大法宝数据库中，以“企业改制”这一关键词为标题进行法规搜索，共得相关法律文件272篇，其中，中央法规司法解释35篇，地方法规规章237篇。[10]可见，我国目前就企业改制问题，已形成了庞大的规则群，为此耗费的法律资源可想而知。
　　（三）引发PE腐败
　　在国外，PE参与企业上市投资，有很多积极作用。例如，哈佛大学的Shai Bernstein （2010）等四位学者研究了1991 -2007年间26个国家的20个行业的PE投资的相关数据，发现那些过去5年间PE投资比较活跃的行业往往比其他行业有更快增长率，这些表现不仅是在英国、美国等英美法系国家，而且，在欧洲等大陆法系国家中也是如此。[11]
　　然而，在中国，公司改制上市时的PE腐败是目前IPO过程中比较严重的问题。而PE之所以有腐败机会，很多都与企业改制有关—大量的PE腐败是在改制辅导过程中或者改制辅导之前谈成或发生的。由于从有限公司发展到股份公司，在公司治理等方面法律安排有较多不同，需要券商、保荐代表人等进行辅导改制，而辅导改制的过程，实质上就是帮助企业重新设计公司组织架构、股东权利以及利益结构的过程—由于上市资源仍然十分紧张，企业上市后的巨额利益是可预测的，因此，改制辅导事实上异变为“利益重新分配”的过程，PE腐败由此得以产生。这样的实例，在中国的IPO里面，时刻都在发生。例如，从2009年10月创业板正式开板到2010年8月，创业板上市企业共有114家，其招股说明书中披露有PE等创投公司在首发前人股的共有76家，占上市企业家数的66.67％，这些PE从参股到被投资企业首次公开发行上市，短则4个月，长则2年多，其人股价格与新股发行首日收盘价相比，账面盈利获利10倍以上者不在少数，其投资效率和投资回报率不可谓不丰厚。由此，我们不难理解为什么当前的PE投资热潮集中在PE竞相争取Pre-IPO项目，力争在企业首次公开发行上市前突击入股。[12]
　　根据清科研究中心的数据，2010年，共有221家具有创投和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资395. 12亿美元，上市数量和融资额均较2009年同期大幅增长，全年VC/PE支持的上市企业数量增加了144家，融资额增加了1.53倍。由于境内中小板与创业板的高市盈率与市场估值影响，境内共有149家VC/PE支持的企业上市，较海外市场多出77家。在境内上市的这149家企业中，平均背后有2家VC/PE机构支持。在整体市场估值偏高的情况下，VC/PE投资机构获得了较高的投资回报。尤其是随着创业板的稳定发展以及VC/PE机构的日益活跃，创业板市场已成为VC/PE退出的重要渠道（参见图表4-6）。[13]
　　图表4　2010年VC/PE支持的中国企业境内外IPO统计
　　──────────────────────────────
　　　　　　 融资额　　　　　　　　　　　　　　　　　平均融资额
　　上市地点　　　　　　 比例　　 上市数量　　比例
　　　　　 （百万美元）　　　　　　　　　　　　　　　（百万美元）
　　──────────────────────────────
　　海外市场12,860.08　　32.5％　　　72　　　　32.6％　　178.61
　　──────────────────────────────
　　境内市场26,652.21　　67.5％　　　149　　　 67.4％　　178.87
　　──────────────────────────────
　　合计　　39,512.29　　100.0％　　 221　　　 100.0％　 178.79
　　──────────────────────────────
　　来源：清科研究中心2011.01　　　　　
　　图表6　2010年VC/PE支持的中国企业境内外IPO融资十强
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 融资额
　　企业名称　　　上市地点　　　　 行业　　　　　　　　　　　 VC/PE
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （百万美元）
　　───────────────────────────────────────────
　　华泰证券　　 上海证券交易所　　金融　2,297.40　　　　江苏高科投（VC）
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 弘毅（PE）、建银投资（PE）、新
　　中联重科　　 香港主板　　　 机械制造　1,673. 86　　　天域（PE）、毅创投资（VC）、湘
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 江产业投资（PE）
　　───────────────────────────────────────────
　　金风科技　　 香港主板　　　 清洁技术　 917.08　　　　海富产业投资（PE）
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　 深圳中小　　　 生物技术／
　　海普瑞　　　　　　　　　　　　　　　　 874.05　　　　 高盛（PE）
　　　　　　　　 企业板　　　　 医疗健康
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　生物技术／
　　四环医药　　　　　　　　　　　　　　　　 741.94　　　　摩根士丹利（PE）
　　　　　　　　　　　　　　　　医疗健康
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　 深圳中小　　　 生物技术／
　　科伦药业　　　　　　　　　　　　　　　　　736.61　　　　涌金实业（PE）
　　　　　　　　 企业板　　　　 医疗健康
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　上海证券　　　　　　　　　　　　　　　　　　红马创投（VC）、达晨创投
　　中南传媒　　　　　　　　　　娱乐传媒　　　638.96
　　　　　　　　 交易所　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （VC）、湘投高创投（VC）
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　上海证券　　　　 能源及
　　昊华能源　　　　　　　　　　　　　　　　　479.94　　　　 金石投资（PE）
　　　　　　　　 交易所　　　　　 矿产
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　 能源及
　　永晖焦煤
　　　　　　　　　香港主板　　　　　　　　　　 472.65　　　　　 厚朴（PE）
　　　　　　　　　　　　　　　　　矿产
　　───────────────────────────────────────────
　　　　　　　　　深圳中小
　　山西证券　　　　　　　　　　　金融　　　　　469.64　　　　　山西科技基金（VC）
　　　　　　　　　企业板
　　────────────────────────────────────────────
　　来源：清科研究中心2011.01　　　www. zdbchina. com
　　虽然2011年IPO总量下降，全年VC/PE支持的中国企业上市数量和融资额同步减少，但仍有170家具有创投和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市，完成171起IPO，合计融资295.42亿美元。其中，由于海外IPO遇冷，VC/PE支持的中国企业海外上市大幅下滑，仅有29家企业上市，共融资61．42亿美元。142家VC/PE支持的中国企业在境内上市，占VC/PE支持的IPO总量的83.0％，融资额达到234.00亿美元，占总融资额的79.2％。在境内外上市的这171起IPO中，平均每起IPO背后有2.61家VC/PE机构支持（参见图表7-9）。[14]
　　图表7　2011年VC/PE支持的中国企业境内外IPO统计
　　─────────────────────────────
　　　　　　融资额　　　　　　　　　　　　　　　　　 平均融资额
　 上市地点　　　　　　　　比例　 上市数量　　比例
　　　　 （百万美元）　　　　　　　　　　　　　　　 （百万美元）
　　─────────────────────────────
　　海外市场6,142.04　　20.8％　　　29　　　　17.0％　　　 211.79
　　─────────────────────────────
　　境内市场23,399.83　 79.2％　　 142　　　　83.0％　　　 164.79
　　─────────────────────────────
　　合计29,541.87　　　100.0％　　 171　　　　100.0％　　　172.76
　　──────────────────────────────
　　来源：清科研究中心2011.12　　　　www. zdbchina. com
　　图表9　2011年VC/PE支持的中国企业境内外IPO融资十强
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　　　融资额
　　企业名称　上市地点　　　行业　　　　　　　　　　　　　VC/PE
　　　　　　　　　　　　　　　　　 （百万美元）
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 New Horizon (PE).瑞华丰能
　　　　　　 上海证券　　　　　　　　　　　　　　　(VC)、天津德同(VC),颐源智
　 华锐风电　　　　　　　 清洁技术　 1,441.92　　　地（VC)、盛景嘉华（VC)、益通
　　　　　　　交易所　　　　　　　　　　　　　　　 森源(VC)
　　──────────────────────────────────────　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 淡马锡(PE)、渣打直接投资
　　新华保险　香港主板　　 金融　　　1,314.67　　　(PE)、中金(PE)、野村控股
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 (PE)
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　上海证券
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 长沙先导创投(VC)、粤财创投
　　方正证券
　　　　　　　 交易所　　　金融　　　　914.06　　　 （VC）
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 软银日本(VC),DCM(VC)、泛
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 大西洋资本(PE)、联想投资
　　人人公司　 纽约证券　　　　　　　　　　　　　　(VC)、Aced Partners(VC)、
　　　　　　　　交易所　　 互联网　　　 743.40　　 Technology　Crossover　Ventures
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 (VC),SB1(VC)
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　 上海证券　　化工原料
　　海南橡胶　　　　　　　　　　　　　　 717.70　　 雅戈尔投资(PE)
　　　　　　　　交易所　　　及加工
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　 上海证券
　　凤凰传媒　　　　　　　 娱乐传媒　　　705.39　　　弘毅投资（PE)
　　　　　　　　交易所
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　EKR(PE),新加坡政府直投
　　远东宏信　 香港主板　　　金融　　　　 659.72　　　(PE)、中金佳成(PE)
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　 上海证券　　　　　　　　　　　　　　　国际金融公司（PE)、弘毅投资
　　新华保险　　　　　　　　 金融　　　　 584.16
　　　　　　　 交易所　　　　　　　　　　　　　　　　 (PE)、中信产业基金(PE)
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　 上海证券
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 苏州创投（VC)、苏州和基投资
　　东吴证券　　　　　　　　 金融　　　　　515.06
　　　　　　　　交易所　　　　　　　　　　　　　　　　(VC)
　　──────────────────────────────────────
　　　　　　　 上海证券　　　纺织及
　　桐昆集团　　　　　　　　　　　　　　　　501.55　 摩根士丹利(PE)
　　　　　　　 交易所　　　　服装
　　──────────────────────────────────────
　　来源：清科研究中心2011.12　　　　wow. zdbchina. com
　　在账面投资回报方面，2011年境内外资本市场获得了14.70倍的平均账面投资回报，其中境内上市的企业为VC/PE带来的平均帐面投资回报为16.59倍，海外上市的企业为投资者带来的平均帐面投资回报为5.71倍。从具体的市场来看，1月份华锐风电在上海证券交易所上市，新天域等多家机构平均获得480倍的账面投资回报，使上海证券交易所乃至境内资本市场的平均账面投资回报被整体拉高。如果剔除华锐风电的影响，上海证券交易所的平均账面投资回报为6.07倍，境内资本市场的平均账面回报为8.22倍，境内外平均账面回报为7.78倍（参见图表10）。尽管与2010年全年境内外9.27倍的平均账面投资回报相比，VC/PE机构通过IPO退出所获得的收益在逐步减少，[15]但PE仍是一种便捷的“资本暴利通道”。
　　图表10　2011年境内外市场平均账面投资回报率
　　┌──────────────┬────────┐
　　│上海地点　　　　　　　　　　│平均账面投资回报│
　　├────┬─────────┼────────┤
　　│境内市场│上海证券交易所　　│77. 16　　　　　│
　　│　　　　│　深圳中小板　　　│9. 18　　　　　 │
　　│　　　　│　深圳创业板　　　│7.81　　　　　　│
　　│　　　　├─────────┼────────┤
　　│　　　　│平均　　　　　　　│16. 59　　　　　│
　　├────┼─────────┼────────┤
　　│海外市场│　　　NASDAQ　　　│5.63　　　　　　│
　　│　　　　│　纽约证券交易所　│10. 88　　　　　│
　　│　　　　│　　香港主板　　　│2.49　　　　　　│
　　│　　　　│　　香港创业板　　│4.22　　　　　　│
　　│　　　　│法兰克福证券交易所│0.69　　　　　　│
　　│　　　　├─────────┼────────┤
　　│　　　　│平均　　　　　　　│5.71　　　　　　│
　　├────┴─────────┴────────┤
　　│平均　　　　　　　　　　14.7　　　　　　　　　│
　　└───────────────────────┘
　　来源：清科数据库2011.12　　　　www. zdbchina. com
　　可见，在中国，投资Pre-IPO企业成了PE最主要的一种策略选择，许多PE通过各种渠道和方式力争搭上Pre-IPO企业的“顺风船”，或将其进行财务包装和概念制造来推动其上市进程，被投资企业在引进PE投资时，也看重的是其背后的能量，是否有助于其尽快上市。海外PE一般注重对企业进行长期投资，这不仅是股权融资，还在公司治理改善、发展策略调整、竞争力量加强等诸多方面为企业提供各种支持，以提升公司价值。而那些隐藏上市的国内PE，更多的是一种投机获利心态，追求的是一级、二级市场的套利差价，并不热衷于通过各种管理和运营参与来提升公司价值，不是一种价值创造行为，而是一种财富分割行为，体现的是一种短期获利的投机思维。[16]
　　此外，我国证券监管机构为了推动证券公司的发展，于2007年9月启动了直接投资业务试点，为加强对直接投资业务试点的监管，明确试点条件和监管要求，证监会机构监管部在2009年4月30日颁布了《证券公司直接投资业务试点指引》。随着券商直投试点的铺开，“券商保荐＋直投”的盈利模式进一步恶化了PE腐败，遭到了各界的批评。暴利、无风险和PE腐败成了券商保荐直投的“三宗罪”{4}，比较典型的是媒体披露的平安证券受质疑事件。[17]
　　凡此种种采取各种直接或间接手段，突击人股Pre-IPO企业一夜暴富的行为，不断挑战着公众的“公平底线”。对这些不直接创造价值，却借助某些隐蔽通道、采取“暗箱操作”等方式拼命从上市公司造富神话中攫取财富的投机者—例如，各种类型的PE、保荐机构及其代表人、与相关中介机构、上市公司高管及实际控制人等有各种利害关联的关系人，以及那些打扮得毫无关联的“神秘”持股者，公众表示了强烈的不满。按照新浪调查“PE腐败何时休”的调查结果，截止到2012年10月26日，共1195名受访者接受了网上调查，当被问及你如何看待PE腐败时，有96.5％的被访问者将其视为投行潜规则（参见图表11）,PE腐败仿佛已经成为公开的秘密；而在问及PE腐败为何屡禁不止时，有57.8％的人将其归为监管失察（参见图表12）。{5}可见，公众很容易将投资腐败归结为证监会的问题。
　　证券监管机构对于突击人股的种种问题，应当是了然于心的，也为此采取了一些平抑投资民众情绪的监管措施。例如，限制企业上市前突击人股的时间，并对特定时期人股股东所持股份的转售给予一定数额和期间锁定，但因上述时间的起算点完全由申报企业控制，加之，某些行业的IPO暴利，会在上市之后延续若干年，这种法定限制的实际功效并不明显。[18]
　　因此，问题的症结之一显然在于我们今天流行的企业改制模式。如果在企业上市过程中没有改制辅导，如果没有监管层对“看起来很好”的股权结构的特别偏好—例如，企业前十大股东中若有央企或其他实力雄厚的企业，则会直接影响到IPO的审核过会，如果我们在制度设计和导引上，尊重企业的真实状况，不推动一种不正常偏好的出现，也不给这种不正常偏好提供法律机会，则PE埋伏的可能性就会大大减少。
　　（四）增加融资成本
　　将改制为股份公司作为有限公司上市的必须步骤，进行两步上市的另一个严重问题是无谓地增加了企业融资成本。高昂的企业融资成本是中国目前实体经济面临的核心困境，即便在江浙等经济相对发达的区域，企业融资也面临严重困难。尤其对于中小企业而言，融资困难已经成为其持续发展的“瓶颈”。在中国民间，之所以高利贷盛行，民间金融发达，非法集资屡禁不止等，在很大程度上也和公开融资渠道不畅有密切关系。
　　中国近几年来一直在进行上市程序简化的改革，使得中小企业上市变得更加便捷，例如，中小企业版、创业板的推出，直接降低了上市门槛。但一个值得重视的问题是，上市门槛的降低不仅仅是上市条件的适当宽松化，另一个重要的方面是要适当降低企业上市融资的成本，要简化那些没有太大实质意义的管制步奏，从而节省企业上市费用的支出。在笔者看来，为上市而进行改制就是一种无关紧要的步奏，完全可以予以简化或者省去。在上市改制过程中，企业要支出大量的成本，其中，主要是券商的收取的费用过高。
　　以创业板为例，创业板的推出，直接降低了上市的门槛，但“上市”这个词对某些企业来说，仍然不是那么容易，上市需要支付的费用仍然不低，最少需要1500万元人民币。其中，改制阶段费用项目最多，券商收取的费用最高。上市一共要经过四个阶段，改制、辅导、申报材料以及发行。在整个流程中，券商起到了核心作用。企业决定上市后，除了自身做好当地政府、证监会等各方面的先期接触之外，首先接触到的机构就是券商。除此之外，在进行改制过程中，律师事务所、会计师事务所以及资产评估事务所都要介入上市的整个流程。以媒体调查的28家创业板上市企业为例，相关费用安排[19]大致如下（参见表13）：
　　图表13　28家创业板企业改制上市费用表（2009年11月）
　　┌─────────┬───────────┬───────────┐
　　│收费单位与项目　　│收费金额　　　　　　　│企业数量与说明　　　　│
　　├─────────┼───────────┼───────────┤
　　│律师事务所　　　　│60-240万元　　　　　　│28家　　　　　　　　　│
　　├─────────┼───────────┼───────────┤
　　│会计师事务所　　　│410万元　　　　　　　 │1家　　　　　　　　　 │
　　│　　　　　　　　　├───────────┼───────────┤
　　│　　　　　　　　　│200万元以上（含本数） │3家　　　　　　　　　 │
　　│　　　　　　　　　├───────────┼───────────┤
　　│　　　　　　　　　│100-200万元之间　　　 │20家　　　　　　　　　│
　　│　　　　　　　　　├───────────┼───────────┤
　　│　　　　　　　　　│100万元以下　　　　　 │4家　　　　　　　　　 │
　　├─────────┼───────────┼───────────┤
　　│资产评估事务所　　│8-50万元　　　　　　　│仅4家有数据　　　　　 │
　　├──┬──────┼───────────┼───────────┤
　　│券商│保荐费用　　│300-550万元　　　　　 │仅10家企业数据　　　　│
　　│　　├──────┼───────────┼───────────┤
　　│　　│承销费用　　│800万-1.2亿元　　　　 │按照募集资金比例收取　│
　　│　　├──────┼───────────┼───────────┤
　　│　　│持续督导费用│100万元　　　　　　　 │持续三年，每年100万元 │
　　└──┴──────┴───────────┴───────────┘
　　从上表中可以看出，企业改制上市过程中，会计师事务所收费要高于律师事务所，基本都在100-200万之间，最高达到410万元；而律师事务所收费在60-240万之间；资产评估费用较低，仅4家披露有关数据，费用区间在8-50万元之间；在整个上市过程里，承担最多工作的券商收取的费用是最高的，同时，这也是不同公司上市成本的最大区别之处。这其中，承销费用主要根据发行时募集金额的多少，按照一定比例收取，而保荐费用则是支付给保荐人的签字费。在10家单独公布了保荐费用的创业板公司中，保荐费用的收费差异不大，一般为300万、400万和500万三个标准，收费最高的国都证券承销红日药业收取了550万。承销费用的实际收取差异较大，中信证券开出了1.2亿的“天价承销”，而兴业证券则一共只挣了800万元。由于证监会规定，创业板企业上市之后还有3年辅导期，一些券商开出每年100万元的收费标准。[20]
　　再以某券商2006-2011年间所承担的12家公司改制上市案例为例，我们可以发现，改制上市的成本支出主要体现在公司治理完善、合规、补税、业务规范、上市奖励基金以及中介费用等方面。当然，不同公司具体支出成本可能存在差异，但公司治理完善、业务规范、中介费用是其中的主要支出项目（参见图表14) 0
　　图表14企业IPO各项成本案例统计（单位：万元）
　　┌───┬───┬───┬───┬──┬────┬───┬────┬───┬────┬─────┬────┐
　　│公司　│辅导开│上市　│公司治│补税│合规　　│上市奖│业务规　│中介　│前项　　│融资额　　│融资占　│
　　│　　　│始时间│时间　│理完善│　　│成本　　│励基金│范成本　│费用　│合计　　│　　　　　│比或备注│
　　├───┼───┼───┼───┼──┼────┼───┼────┼───┼────┼─────┼────┤
　　│A煤运 │200709│200810│500　 │0　 │200,000 │5,000 │10,000　│500　 │216,000 │0　　　　 │该项目　│
　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　　　│政治背　│
　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　　　│景较　　│
　　│　　　│　　　│　　　│　　　│　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　　　│　特殊　│
　　├───┼───┼───┼───┼──┼────┼───┼────┼───┼────┼─────┼────┤
　　│B能源 │200803│201003│500　 │0　 │1,000　 │0　　 │10,000　│10,000│21,500　│315,600　 │　　　　│
　　├───┼───┼───┼───┼──┼────┼───┼────┼───┼────┼─────┼────┤
　　│C石油 │200707│200711│800　 │0　 │5,000　 │0　　 │30,000　│55,700│91,500　│6,680,000 │　　　　│
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　　│D金融 │200607│200709│1,000 │0　 │3,000　 │0　　 │100,000 │93,20 │197,200 │5,805,00　│　　　　│
　　├───┼───┼───┼───┼──┼────┼───┼────┼───┼────┼─────┼────┤
　　│E金融 │200607│200606│1,000 │0　 │3,000　 │0　　 │100,00　│54,90 │158,900 │2,000,000 │　　　　│
　　├───┼───┼───┼───┼──┼────┼───┼────┼───┼────┼─────┼────┤
　　│F金融 │200710│201007│1,000 │0　 │10,000　│0　　 │100,000 │97,200│208,200 │6,852,900 │　　　　│
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　　│G化工 │200909│201012│200　 │50　│50　　　│0　　 │500　　 │6,000 │6,800　 │130,000　 │　　　　│
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　　│H能源 │200909│2