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264 时代论坛 产品市场竞争与股票特质性风险：基于资本结构的角度近年来，随着A股市场的纵深发展和多层次资本市场的日益完善，新兴中小企业的纷纷上市改变了上市公司所面临的行业格局，促进产业结构调整，产品市场竞争加剧。与此同时，我国学者发现了我国A股股票特质性风险的显著上升趋势。针对产品市场竞争和特质性风险之间的关系，国内较多学者开展了研究，结论普遍支持二者的正相关关系（吴昊旻等，2012）。此外，较多研究对这一关系的具体机制进行了探讨（徐睿等，2014、吴昊旻等，2015）。但到目前为止，少有研究着眼资本结构视角对其做出解释。本文基于2005-2021年A股上市公司数据，选取个股勒纳指数和个股超额勒纳指数作为产品市场竞争强度的代理变量，采用多元线性回归验证产品市场竞争及特质性风险的正相关关系，并采取逐步回归法对资本结构的中介效应进行验证。本文结论支持资本结构是产品市场竞争与股票特质性风险的中介变量，且具有不完全的中介效应。文献综述与研究假设目前，国际上的学者主要着眼于从产品市场竞争能够增加成本冲击对公司未来现金流波动性以及盈利能力不确定性的影响的角度，探讨其与股票特质风险的联系，基本赞同产品市场竞争强度与特质性风险之间的正相关关系。Gasper和Massa（2006）较早将二者联系在一起，发现具有较高市场势力或处在集中行业的企业具有较低的特质性风险。Irvine和Pontiff（2009）基于构建代理变量和考察管制放松行业两种方式进行实证检验，发现竞争加剧是造成特质波动率增加的根源之一。Abdoh和Varela（2017）发现竞争会增加特质性风险而非系统性金学明（南开大学天津300350）摘要：本文选取2005-2021年A股上市公司数据，采取个股勒纳指数、个股超额勒纳指数测度产品市场竞争程度，用Fama French三因子模型回归的残差标准差度量特质性风险，用资产负债率度量上市公司资本结构，探讨产品市场竞争、特质性风险的关系，检验资本结构的中介效应。实证结果表明：产品市场竞争与股票特质性风险具有正相关关系。资本结构是二者关系的中介变量，具有不完全中介效应。关键词：产品市场竞争；特质性风险；资本结构；中介效应风险，这是因为市场势力有助于公司向客户传递公司的特质成本冲击而非市场冲击。国内的研究结论同国外基本一致，基本赞同激烈的产品市场竞争会导致特质性风险加剧。吴昊旻等（2012）基于“竞争结构风险预期回报波动”的视角对A股上市公司的特质性风险进行研究，提出特质性风险的增加与上市公司产品市场竞争的显著加剧有关。许良超和王志强（2019）从特质性波动的视角实证产品市场竞争与股票收益之间的关系时，发现产品市场竞争与特质性风险呈现正相关关系。结合已有文献，竞争对特质性风险的影响主要在于两方面：一是影响了公司向客户、消费者转移特定成本冲击的可行性，进而影响现金流波动；二是影响了投资者公司未来的盈利不确定性。综合来看，产品市场竞争主要影响了公司基本面所面临的风险，进而作用于现金流和盈利能力等因素，影响特质性风险，形成二者的正相关关系。基于上述分析，本文提出假设1。假设1：产品市场竞争强度同股票特质性风险呈现正相关关系。现有研究认为，产品市场竞争可以增大公司经营的多方面不确定性，对公司的经营策略和战略决策产生影响，进而影响资本结构决策。Brander和Lewis（1986）提出企业的产品市场竞争行为由其资本结构决定，有远见的企业将考虑这种影响，精确设计自身的资本结构，公司经营者会通过增大杠杆来使对手在竞争中处于劣势。相反，Bolton和Scharfstein（1990）提出了掠夺理论，即竞争对手有动机采取掠夺性策略，迫使公司降低业绩，引发债权人终 265时代论坛止提供资金的融资约束，进而使公司在竞争中处于劣势。以上研究奠定了资本结构-产品市场相互关系的研究思路，但在产品市场竞争强度对资本结构决策影响的方向上，目前为止暂无一致结论。部分学者认为，产品市场竞争同财务杠杆呈正相关水平，即竞争强度越高，企业越倾向于增加负债占比（刘志彪、姜付秀等，2003、闵华，2015）。相反观点则认为，产品市场竞争同财务杠杆呈现负相关水平，激烈的竞争将导致财务保守行为（朱武祥等，2002、钟田丽和范宇，2004）。较多文献对特质性风险的影响因素进行全面实证，发现财务杠杆与之存在显著正相关关系。Dennis和Strickland（2004）在特质性风险的影响因素研究中提出了杠杆假说，基于债务无风险假设推导出财务杠杆与公司的股票价值波动呈现正相关，实证结果证明，杠杆率与特质性风险呈正相关。此外，Abdoh H等（2017）发现资本结构与系统性风险和特质性风险均存在显著正相关关系，Khil等（2017）基于韩国市场数据对特质性风险的影响因素进行研究，结果显示具有较高的杠杆率的公司特质性风险更高。综上，资本结构对产品市场竞争力的影响有两种：一是战略承诺效应，资本结构代表进攻性策略，过度负债有利于取得竞争优势，因此竞争与财务杠杆正相关；二是压力效应，即公司业绩不佳时或面临被债权人停供资金的压力，低杠杆竞争对手通过发动价格战可使公司业绩受损，引发财务困境，因此公司面对激烈竞争倾向于保持低财务杠杆。也就是说，产品市场竞争对资本结构决策存在影响。一方面，资本结构影响未来产品市场竞争力，通过改变未来现金流波动影响特质性风险；另一方面，财务杠杆决策将引致特质性的财务风险，造成特质性成本冲击，增大特质性风险。即资本结构决策可以影响特质性风险。结合上述分析，资本结构同时与产品市场竞争和特质性风险具有密切联系，预期存在中介效应，因此提出假设2。假设2：资本结构是产品市场竞争强度与特质性风险关系的中介变量。数据来源与实证设计数据来源。本文选取2005年至2021年沪深两市非金融业且未被ST的A股上市公司为样本，所选用数据均来自CSMAR数据库。本文对选取数据进行如下处理：（1）剔除了当年新上市的企业；（2）对除特质性风险外的变量均滞后一期处理；（3）对所有连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理。变量选择。本文的被解释变量为股票特质性风险（IRi，t），基于周度股票收益率对Fama French三因子模型进行36周滚动回归构建而来。滚动回归采用的模型如下：Ri，t-rf，t=i+i（Rm，t-rf，t）+siSMBt+hiHMLt+i，t（3.1）在上式中，Ri，t表示考虑现金红利再投资的周回报率，rf，t表示周度无风险收益率，Ri，t-rf，t表示超额回报率，Rm，t-rf，t表示市场溢价，SMBt和HMLt分别为市值和账面市值比因子，i，t为残差。通过式（3-2）计算得到特定股票的年特质性风险IRi，t，其中Nt代表当年总交易周数：IRi，t=Var（i，t）*Nt（3.2）在稳健性检验阶段，本文采用Fama French五因子模型回归构建年度特质性风险。本文的核心解释变量为产品市场竞争强度。本文借鉴许良超等（2019）的思路，选择个股勒纳指数作为代理变量。此外，本文借鉴吴昊旻等（2012）的构建方法，利用个股勒纳指数减去行业平均勒纳指数，得到个股超额勒纳指数作为代理变量。本文所选用的中介变量为资本结构，采取年末资产负债率衡量，此外引入了较多控制变量，具体如下表1所示。实证设计。本文采用式（3.4）的回归模型验证产品市场竞争与股票特质性风险的关系。IRi，t=0+1COMi，t-1+2CONTROLSi，t-1+YEAR+INDUSTRY+i，t（3.4）在上式中，COMi，t-1代表产品市场竞争的代理变量，CONTROLSi，t-1代表控制变量，YEAR和INDUSTRY分别代表年份和行业的哑变量。本文采取逐步回归法探讨产品市场竞争对特质性风险的影响机制，验证资本结构的中介效应。模型如式（3.5）和式（3.6）所示：LEVi，t=0+1COMi，t-1+2CONTROLSi，t-1+YEAR+INDUSTRY+i，t（3.5）首先根据式（3.5）用资本结构对产品市场竞争和控制变量回归，检验中介效应传导路径的可行性。其后，根据式（3.6）回归，检验资本结构在产品市场竞争影响特质性风险的作用机制中是否起到中介效应，并判断中介效应的类型。IRi，t=0+1COMi，t-1+2LEVi，t-1+3CONTROLSi，t-1+YEAR+INDUSTRY+i，t（3.6）实证结果描述性统计。本文经初步处理得到22152个观测值，主要变量的描述性统计如表2所示。为避免严重的多重共线性，本文对变量的相关系数进行了检验，因篇幅所限未予列示。从数值上看，主要变266 时代论坛 表1主要变量名称及符号变量名称变量符号特质性风险IRi,t个股勒纳指数LIi,t个股超额勒纳指数ELIi,t资本结构LEVi,t公司规模SIZEi,t经营杠杆率OLi,t净利润率NPMi,t机构持股比例INSi,t股利分配率DIVi,t换手率TURNi,t流动性TRADINGVi,t账面市值比BMi,t表2主要变量的描述性统计变量名称观测值数量平均值标准差最小值最大值IR221520.0750.0570.0130.333LI221520.1290.109-0.0870.532ELI221520.0190.096-0.2630.331LEV221520.4400.1970.0520.854SIZE2215222.0481.28819.82626.150OL221521.5610.6231.0154.825NPM221520.0970.0910.0020.479INS221520.4920.2380.0050.916DIV221520.2760.2850.0001.645TURN221523.2023.1500.24417.881TRADINGV221520.6810.2860.1371.000BM221520.4600.2960.0731.540量相关系数绝对值均较低，最大值为0.756，小于0.8的共线临界值，因此可合理推测变量间不存在严重的多重共线性，后续回归结果可靠性较好。基准回归模型。本文基准回归结果如表3所示。回归（1）和（2）分别为个股和个股超额勒纳指数作为代理变量的回归结果，两个变量的回归系数均为负，且在1%水平上显著，表明产品市场竞争同特质性风险之间存在正相关关系，验证了假设1。中介效应检验。表4给出了逐步回归法的回归结果，其中回归（1）、（3）分别用个股勒纳指数和个股超额勒纳指数作为代理变量对资产负债率LEV进行回归，回归（2）、（4）则在表3的回归基础上加入公司资本结构LEV回归。表4显示，个股和个股超额勒纳指数对资本结构的回归系数均为正且在1%的水平下显著，这表明，当产品市场竞争强度上升时，公司在资本结构决策中倾向于降低财务杠杆，也就是说，二者的关系主要表现为压力效应。表3表明，产品市场竞争与特质性风险的总效应显著；表4表明产品市场竞争对公司资本结构的影响表现为压力效应，证实中介效应传导路径的可行性；表4-3的回归（2）、（4）中LEV的回归系数在1%的水平下显著为正，证明资本结构中介效应成立，核心解释变量回归系数为负且显著，表明该中介效应为不完全中介效应，验证假设2。稳健性检验本文换用Fama French五因子模型进行回归，重新构建特质性风险进行稳健性检验。表5中，个股和个股超额勒纳指数的回归系数均在1%的水平下显著为负，表明产品市场竞争强度与股票特质性风险呈现正相关关系，再次验证了假设1。表6的回归（1）、（3）中，核心解释变量的回归系数均为正，且在1%的水平上显著，证实了中介效应传导路径的可行性。回归（2）、（4）中，资本结构LEV系数均显著为正，且核心解释变量的系数均显著为负，表明资本结构是产品市场竞争-股票特质性风险关系的中介变量，具有不完全的中介效应，再次验证假设2。综上，本文的实证结果具有较好的稳健性。本文用个股勒纳指数和个股超额勒纳指数衡量产品 267时代论坛表3基准回归结果（基于三因子模型）(1)(2)IRIRLI-0.0301*(-5.45)ELI-0.0212*(-4.26)控制变量控制控制年份控制控制行业控制控制N2215222152表4逐步回归法检验结果（基于三因子模型）(1)(2)(3)(4)LEVIRLEVIRLI0.1219*-0.0328*(6.29)(-5.93)ELI0.0787*-0.0229*(5.10)(-4.61)LEV0.0223*0.0219*(8.34)(8.19)控制变量控制控制控制控制年份控制控制控制控制行业控制控制控制控制N22152221522215222152表5基准回归结果（基于五因子模型）(1)(2)IRIRLI-0.0282*(-5.23)ELI-0.0221*(-4.59)控制变量控制控制行业控制控制年份控制控制N2215222152表6逐步回归法检验结果（基于五因子模型）(1)(2)(3)(4)LEVIRLEVIRLI0.1219*-0.0309*(6.29)(-5.72)ELI0.0787*-0.0238*(5.10)(-4.95)LEV0.0218*0.0214*(8.23)(8.12)控制变量控制控制控制控制行业控制控制控制控制年份控制控制控制控制N22152221522215222152（下转第054页）054 文化纵横二是媒体要负起责任，增加优质文化产品的输出。媒体肩负着传递信息的重担，而这些信息中很多时候都包含有价值观信息，进入互联网时代之后，媒体越来越多，很多媒体因为流量制造假新闻、制造社会对立以博眼球，而我们的媒体把视线转向古风节目也仅仅因为有利可图。在这种情况下，这些媒体对于文化现象的传播也必然会被利益所裹挟，而不是以创作为导向。三是提防资本对于文化的引导。资本在进入文化市场的同时，我们要留意其中的意识形态属性，把好意识形态的关口，防止被和平演化，文化产品的特殊性质意味着各方要在文创产品开发的过程中坚持正确的价值观导向，坚持不被资本裹挟创作的话语权，坚持文化产品本来的面貌。四是加强文化节目的制作质量。文化产品的要在核心价值观的引领下多样化发展，促进节目的优质化制作。比如红色文化的传播，一部觉醒年代胜过无数粗制滥造的抗战片；比如讲好中国故事，一部山海情胜过无数悬浮偶像剧。说明其实市场并不排斥任何文化要素，市场需要的是更加优质的产品，而文化产品，只有用心才能取胜。注释 1刘康帅.河南卫视春晚唐宫夜宴的文化创新表达J.新闻前哨,2021(11):119-120.2孟雪.观念创新与技术赋能：河南卫视“中国节日”系列节目的创作与传播研究J.当代电视,2022(01):79-83.3刘林军.新媒体时代传统文化节目的突围河南卫视“中国节日”系列节目评述J.中国广播电视学刊,2022(01):105-107.4刘林军.新媒体时代传统文化节目的突围河南卫视“中国节日”系列节目评述J.中国广播电视学刊,2022(01):105-107.市场竞争，从资本结构的角度检验其与特质性风险的关系。本文主要结论为：产品市场竞争同特质性风险之间存在显著的正相关关系；资本结构在二者的正相关关系中起到了不完全的中介效应。此外，本文实证结果支持了产品市场竞争对资本结构决策的压力效应。参考文献1刘志彪,姜付秀,卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度J.经济研究,2003(07):60-67+91.2闵华.产品市场竞争对资本结构的影响J.合作经济与科技,2015,No.512(09):133-134.DOI:10.13665/ki.hzjjykj.2015.09.077.3吴昊旻,杨兴全,魏卉.产品市场竞争与公司股票特质性风险基于我国上市公司的经验证据J.经济研究,2012,47(06):101-115.4吴昊旻,谭伟荣,杨兴全.产品市场竞争、成长性与股票特质性波动基于中国上市公司的经验证据J.中南财经政法大学学报,2015(06):127-137+160.5许良超,王志强.产品市场竞争对股票收益的影响研究基于特质波动的中介效应和调节效应分析J.数量经济研究,2019,10(01):97-113.DOI:10.16699/ki.jqe.2019.01.008.6徐睿,李雪.大股东代理现象背后的产品市场竞争与股票特质性风险分析以2003-2012年沪深A股市场数据为研究样本J.商业时代,2014(18):87-89.7钟田丽,范宇.上市公司产品市场竞争程度与财务杠杆的选择J.会计研究,2004(06):73-77.8朱武祥,陈寒梅,吴迅.产品市场竞争与财务保守行为以燕京啤酒为例的分析J.经济研究,2002(08):28-36+93.9Abdoh H,Varela O.Product market competition,idiosyncratic and systematic volatilityJ.Journal of Corporate Finance,2017,43:500-513.10Brander J A,Lewis T R.Oligopoly and financial structure:The limited liability effectJ.The American Economic Review,1986:956-970.11Bolton P,Scharfstein D S.A theory of predation based on agency problems in financial contractingJ.The American economic review,1990:93-106.12Dennis P,Strickland D.The determinants of idiosyncratic volatilityJ.Unpublished working paper,University of Virginia,2004.13Irvine P J,Pontiff J.Idiosyncratic return volatility,cash flows,and product market competitionJ.The Review of Financial Studies,2009,22(3):1149-1177.14Khil,Jaeuk,Song Hee Kim,and Eun Jung Lee.The Determinants of Idiosyncratic Volatility.Journal of Derivatives and Quantitative Studies 25.4(2017):509-545.（上接第267页）