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次贷危机成因的深层次剖析——基于投资银行公司治理视角
时辰宙
（上海金融学院金融保险教育高地 上海，201209）

本文就次贷危机的成因进行了深层次探讨，揭示了投资银行进行冒进式创新、高杠杆融资以及自身大量投资次贷产品的内在原因是公司治理存在严重缺陷。在委托—代理制度下，股权结构的不合理、约束激励机制的不合理、风险管理的漏洞以及公司文化的缺位使投资银行追逐短期利益，漠视系统性风险，为次贷危机的爆发埋下了伏笔。金融市场的可持续发展离开不了金融机构良好的公司治理，次贷危机在优化股权结构、改革薪酬制度、加强风险管理以及重塑公司文化等方面对未来投资银行的发展提供了深刻的教训和启示。

一、引言
2008年以来，随着次贷危机的影响进一步深化，大批金融机构破产或陷入财务困境，全球经济陷入衰退的阴影。在这百年一遇的金融海啸面前，次贷危机的始作俑者投资银行也自身难保，华尔街五大投行相继陷入前所未有的困境之中：2008年3月16日，美国第五大投行贝尔斯登(Bear Stern)被摩根大通(JPMorgan Chase)收购；9月15日，第四大投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产保护，第三大投行美林证券(Merrill Lynch)被美国银行(Bank of America)收购；9月21日，硕果仅存的两大投行高盛(Goldman Sachs)和摩根斯坦利(Morgan Stanley)则转型为银行控股公司。
关于这次危机的成因，理论界和实务界的观点大致可以归结为以下几个方面：金融创新过度、杠杆比率过高、金融监管缺位、美联储的低利率政策以及房地产价格的大幅回落等。但笔者认为，既然投资银行在次贷危机形成的过程中扮演了举足轻重的作用，要追本溯源必须从投资银行的角度进行深层次分析。投资银行在金融市场上扮演着中介的角色，设计衍生产品并通过资本市场把它们出售给广大投资者。而令人匪夷所思的是，在危机中作为中介的投资银行自身竟然也会沦落到破产倒闭的地步，更何况华尔街投行曾一度被认为具有首屈一指的公司治理水平。其实，在本次危机中，投资银行公司治理的弊端已暴露无遗。高杠杆率和过度创新只是我们所看到的表面现象，而这背后则反映了投资银行的公司治理上的严重缺陷。现代公司治理的核心是在所有权和经营权分离的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致而产生的委托代理关系。通过深入考察华尔街投行的公司治理结构后，我们发现，由委托—代理问题产生的道德风险弊端及其所带来公司文化缺位正是次贷危机爆发的深层次原因。

二、次贷危机中的投行角色——以雷曼为例
投资银行在次贷危机中扮演了次贷证券和复杂衍生品的设计、承销和做市、直接投资以及杠杆融资等多重角色。在此过程中华尔街的精英们漠视了系统性风险，“凭借其贪婪和投机的特性”，亲手制造出华尔街巨大的金融泡沫并将其捅破。投行在市场繁荣时获得了巨额收益，在危机爆发时则玉石俱焚，其中最具典型的案例就是雷曼兄弟。
（一）次贷产品的设计、承销和做市
上世纪90年代，雷曼兄弟的收益部分集中在固定收益部分，曾经一度被称为“债券之王”。网络科技泡沫破灭后，美国处于由房地产引领的新一轮经济增长周期中。在这样的背景下，雷曼兄弟与其他各大投行开始大举进入房地产和信贷等非传统业务，通过开发和承销次贷产品获取丰厚的佣金。投资银行将次级按揭贷款包装成MBS证券，通过金融创新创造出ABS、CDO、CDS等一系列相关衍生产品，并销售给各类投资者。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即便是在2007年房地产市场大幅下滑的一年，雷曼兄弟公司的商业地产债券业务一样增加了13%左右。从而，雷曼兄弟在这部分业务上的系统风险被放大很多。在市场繁荣时，这部分高风险业务为雷曼带来丰厚的收益，但市场低迷时，雷曼则将暴露在巨大的系统性风险之下。
为了给二级市场做市，雷曼兄弟也持有一定数量的优先级和中间级按揭贷款证券。根据雷曼的年报披露，2007年11月底持有的294亿美元的按揭贷款证券中，就包括资产证券时持有的87亿美元个人按揭贷款证券和24亿美元商业按揭贷款证券，在危机爆发后造成了重大损失。
（二）直接投资次贷产品
同为3A级别的债券，次级按揭贷款债券的收益比国债还要高出2%，如此高额的回报吸引了投资银行固定收益部门大量投资次级按揭贷款证券，并通过财务杠杆放大投资规模。根据雷曼的年报披露，2007年11月底持有的727亿美元按揭资产中，有294亿美元为按揭贷款证券。随着按揭贷款违约率的上升，投行面临着巨大的资产减记压力，雷曼兄弟从2007年起减记总额达到156亿美元：2007年全年资产减记82亿美元，2008年第一季度减记18亿美元，2008年第二季度减记56亿美元，并出现首季度亏损，直至2008年第三季度亏损39亿美元并申请破产。
（三）高杠杆融资
雷曼兄弟为了扩大经营规模，刻意追求极高的财务杠杆率以完成公司收益指标。不同于以花旗为代表的综合性银行，作为投资银行的雷曼兄弟，由于自有资本和资本充足率太低，只能通过银行间拆借市场和债券市场来筹集资金。由此，为发展自身业务以获取收益，雷曼兄弟的杠杆率不断地被抬高：在2003年底的杠杆仅为21.6倍，到了2007年底杠杆高达30.7倍，2008年初一度达到32倍。然而伴随高杠杆率的必然是高风险：当经济进入下行周期时，坏账及连锁性信用危机便可直接将高负债的公司压垮。次贷危机引发了大量债券价值重估迅速干涸了雷曼兄弟的资本金，给其带来了灭顶之灾。
（四）为子公司提供担保
为提高所发行次贷产品的信用等级、降低资本金和保证金要求，雷曼兄弟为旗下所有子公司提供全额担保。雷曼的固定收益衍生品通过Lehman Brothers Special Financing Inc.，Lehman Brother Financial Products Inc.（LBFP），Lehman Brothers Derivative Products Inc.（LBDP）交易发行；股权衍生品通过Lehman Brothers Finance S.A.，Lehman Brothers OTC Derivatives Inc.交易发行；商品衍生品通过Lehman Brothers Commodity Services Inc.。而控股公司为所有子公司提供担保，上述发行金融衍生品的公司在母公司的信用支持下均获得了AAA信用评级，降低了繁荣时期公司的保证金需求，从而进一步推高了杠杆，结果当局部发生危机时，集团公司也被拖下水，从而导致巨额损失。

三、投行公司治理中的主要问题
次贷危机深刻揭露了投资银行在公司治理上存在的漏洞，由委托—代理问题产生的道德风险弊端及其所带来公司文化缺位正是次贷危机爆发的深层次原因。股权结构的不合理、约束激励机制的不合理、风险管理的漏洞以及公司文化的缺位使投资银行追逐短期利益，大举进行冒进式创新、通过杠杆放大风险，最终在危机爆发后把广大投资者和投行自身一同葬送于危机之中。
（一）股权结构的不合理
股权结构是公司治理的基础，公司股权结构决定着公司控制权的分配和公司所有者之间的协调机制，公司股权结构是否合理直接关系着公司治理的效果。美国投资银行的股权结构极为分散，股权集中度较低，外部股权流动性极强。据统计，在华尔街五大投资银行中，第一大股东持股比重超过5％的只有一家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72％。此外，投资者参与公司治理的成本远远大于获取的收益。但内部人持股则截然相反，研究发现，五大投行的平均内部持股比重为24.9%，其中以高盛内部持股比重为最高，达到78%。投资银行的内部持股大多是实施长期激励策略或员工持股计划而产生的，这部分股权的流动通常是受到一定限制的。
股权过分分散和股权集中度较低直接导致了股东对公司控制力和决策权的下降，而公司内部人员持股上升则削弱了传统的委托代理所产生的制衡作用，导致内部人损害其他股东利益的道德风险。以雷曼兄弟为例，公司内部人员持有公司1/3左右的股票，为了追求短期收益，管理层和员工疯狂地进行投机套利活动，较少考虑甚至不惜牺牲其他股东的利益。
（二）激励约束机制不合理
薪酬制度始终是激励约束机制的核心，是投资银行最主要、最直接和最有效的激励手段。我们首先考察投资银行的薪酬水平。根据高管薪酬研究公司Equilar的数据，雷曼兄弟首席执行官里查•福尔德（Richard Flud）从1993年到2007年，共计获得4.66亿美元的收入，包括底薪、分红和长期股权激励、股票行权价值和其他股权收益。其中其他股权收益部分占了整个收入数字的78%。并且根据雷曼的员工激励计划，截止到2007年11月30日时，可供但尚未发放的股份共有8230万股。
2007年以来，华尔街五大投行中的大多数已面临巨额亏损，但高管和员工们的年终奖金仍然以盈利创纪录以及2006年的年终奖金为标准，即使次贷危机已经升级，五大投行的市值跌幅达740亿美元。其中高盛2007年的全年薪水支出，包括基本工资、福利和年终奖金总额为201亿美元，年终奖金是历年来最高的，总额达180亿美元。摩根士丹利2007年全年薪水支出总额为165.5亿美元，高于2006年的139.9亿美元。美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登的年终奖数额也与2006年相差无几。
另外，从薪酬考核指标上看，公司EPS、收入增长幅度、资产管理规模增长幅度、净收入增长、股东权益回报、费用控制和与同行业公司的表现指标比较等将被列为考核指标，由薪酬委员会裁定。这种和收益挂钩而和风险无关的薪酬制度刺激投资银行的管理层忽视公司的长期利益，而刻意追求短期效益，为股票期权铤而走险，进行各种短期套利行为。
（三）风险管理漏洞
在风险评估和监管方式上的重大失误是导致各大投行深陷次贷危机的主要原因之一。投资银行内部的前台交易与中台风险控制（Middle Office）是互相监督的部门，风险控制部门会不时地向交易部门和交易员发出风险警报，并向管理层提示风险。但是当交易部门与风险控制部门同时在管理层面前摊牌时，往往是交易部门获胜，管理层会为追求短期盈利从而无视交易风险，支持交易员维持现状甚至继续增加风险。在此过程中，作为最高风险管理机构的董事会却未能履行应尽的职责，对公司的冒险行为加以监管，造成了风险管理上的漏洞。2006年9月，次贷警报已经拉响的时候，美林仍然不顾一切地出资13亿美元，从National City手中购买了First Franklin，希望在当时炙手可热的次级债市场分得一杯羹，然而该交易完成后不久，次级债市场就开始陷入困境。而Jeff Kronthal，一位美林固定收入高管，曾经反对这场收购，但他为此付出的代价是遭到解雇。2007年，美林承销了310亿CDOs（但保债权凭证），CDOs相关业务成了当年美林最大的利润中心之一，并将其中回报最高、也是风险最高的一部分留在了自己的资产负债表上，以至于危机爆发后面临巨额损失。类似的状况屡屡发生，如雷曼兄弟逐年放大增加公司业务体系当中高风险的资产配置，最终导致公司业务的整体结构的坍塌。
（四）公司文化缺位，忽视声誉机制
投资银行在长达十年的经济荣景中衍生出各种后遗症，使得其固有的稳健、保守与正直的文化难以传承，为了追逐短期暴利，不惜沦丧职业道德，损害投资者和消费者利益，以致于先前以客户为导向的经营理念消失殆尽。投资银行设计出各种复杂的衍生产品，并不遗余力地将这些不透明的产品销售给大批不熟悉金融知识的个人投资者和机构投资者。投资银行在销售过程中并未向投资者进行必要的风险揭露，而是以卖出产品为最高目标，以至于广大投资者在危机中蒙受了巨大损失。而现代公司治理的最终目标正是保护广大投资者的利益，由此可见，公司文化的缺位已经使投资银行的行为与公司治理的目标渐行渐远。
注重声誉机制、维护公众的信心对于依赖高杠杆融资的现代投资银行来说是非常重要的，因为当今业务收益已越来越依赖于客户和交易对手对投资银行的的信任。贝尔斯登由于公司破产的谣言，导致公众对其信心丧失，投资者提走大量现金，交易对手拒绝继续交易和融资，使其陷入流动性危机。类似的情况还有美林，因市场信心的动摇导致其流动性缺口扩大而陷入财务困境。而在此之前，无论何时，只要华尔街发生丑闻，美林总是最显眼的靶子，无论是安然（Enron）丑闻还是分析师误导投资者丑闻。由此可见，信誉机制和市场信心对投资银行而言生死攸关。

四、结论与启示
在次贷危机中，作为中介的投资银行发挥了举足轻重的作用。而投资银行进行冒进式创新、高杠杆融资以及大量投资次贷产品的内在原因是由于在公司治理上的严重缺陷。公司治理上的严重缺陷正是导致次贷危机的深层次原因：股权结构的不合理导致股东对公司控制力和决策权的下降，公司经营逐渐偏离了股东利益最大化的目标；约束激励机制不合理导致管理层和员工为追求短期利益，漠视系统性风险，造成风险管理漏洞；畸形的公司文化导致投资银行忽视声誉机制，损害广大投资者利益，背离了公司治理的最终目标。这些公司治理上的弊端都为次贷危机的产生埋下了伏笔，使广大投资者连投资银行自身一同葬送在危急之中。
金融市场的可持续发展离开不了金融机构良好的公司治理，公司治理结构的优化是金融市场持续发展的根本动力。本次次贷危机在优化股权结构、改革薪酬制度、加强风险管理以及重塑公司文化方面对未来投资银行公司治理的发展方向提供了深刻的教训和启示：
（一）公司股权结构合理化，维护其他股东和公司的整体利益
美国投资银行虽然股权很分散，股权集中度较低，但由于员工激励计划使投资银行内部持股比例普遍较高，且流动性差，以致于其他股东的地位被弱化，导致内部人损害其他股东利益的道德风险。投资银行一方面可以使公司股权结构合理化，适度降低内部持股比例；另一方面在进行员工激励计划的同时应注意对内部人的行为进行约束，以保护其他股东和公司的整体利益，以免产生少数人冒险后果却由多数人承担的道德风险。
（二）充分发挥董事会的职能，加强内部控制和风险管理
董事会是最高的风险管理机构，对投资银行的经营风险承担最终责任。在次贷危机中，正是董事会职能的缺位导致了投资银行风险管理上的漏洞。董事会应对投资银行的风险管理制定整体的战略，确定风险管理的基本理念和原则，并对风险控制政策进行审批。为保证风险管理战略和政策得到遵守并保持适应性，董事会应保持风险管理部门的独立性，加强内部控制和风险管理，以避免道德风险。
（三）改革薪酬制度，加强高管问责制
投资银行需要认真对待目前薪酬制度中所存在的缺陷，改革只与短期业绩挂钩而和风险无关的薪酬制度，建立长期化的激励机制，使员工和高管的切身利益和公司的长期效益挂钩。目前，瑞银（UBS）已宣布今后公司高管只能得到固定工资和股权，而没有奖金，而且公司只向连续几年给公司带来良好业绩并能避免不必要风险的管理人员发放奖金。这样的举措是建立在对当前薪酬制度反思的基础上的，值得其他投资银行借鉴。此外，投资银行需要进一步加强高管问责制度，使高管人员必须对道德风险、决策风险和经营风险负责，任何一个环节的失误都会立即导致引咎辞职、减薪或失去薪水，甚至结束职业生涯等严重影响自己利益的后果，只有这样才能使得高管问责在监管机制中发挥最具威慑力的作用。否则，缺乏相应的责任约束机制将使投资银行在进行业务决策时更愿意冒险。
（四）重塑公司文化，重视公司声誉
次贷危机之后，投资银行需重塑公司文化，重视信誉机制，维护公司声誉。随着业务收益越来越依赖于客户的信任，投资银行的在开展业务的过程中要始终秉承先前以客户为导向的商业原则，保护投资者利益，完善信息披露机制，履行社会责任，给广大投资者及其交易对手树立诚实守信的公众形象。此外，管理层也应主动加强与投资者的沟通，密切与投资者的关系，增加投资者对公司的信任，在实际行动中维护公司的声誉。

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