人民币私募股权基金现状、问题与政策.docx

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人民币私募股权基金
——现状、问题、趋势及政策
摘要
随着外管局第75号文、六部委第10号文的出台，外资私募股权基金两头在外的运作模式越来越受到严格的监管和限制。与此同时，《合伙企业法》等一系列法规的出台使得国内私募股权投资环境大为改观，在这样的背景下人民币私募股权基金成为讨论的焦点。人民币私募股权基金区别于外资私募股权基金境外融资、境外上市的模式，在境内募集人民币资金投资于未上市企业股权，并最终在境内市场上市退出。这一模式即回避了外汇管制、外资企业并购境内企业的限制，同时也为国内资金拓宽了投资渠道，是适合我国当前经济发展需要的制度形式，也是我国私募股权基金未来发展的方向。我国现有的人民币私募股权基金还处于起步阶段仍然存在许多问题亟待解决，本文通过分析人民币私募股权基金的现状、存在的问题指出其未来发展的趋势，并提出相应的政策建议。
关键词：人民币私募股权基金 产业投资基金 私募股权投资信托 有限合伙制
一、 现状
近年来，随着我国资本市场的不断开放，越来越多的私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE）开始投资于我国的非上市企业，并获得了很高的回报。但是有数据显示，活跃于我国资本市场上的私募股权基金95％以上是外资背景，真正本土的私募股权基金少之又少。 经济参考报 2007年06月06日 “本土私募股权基金身处弱势“尴尬”前行”
这些外资基金多采取境外募集，境内投资，境外上市这一两头在外的红筹方式运作。这种运作方式，往往引发政府对资产外流、逃税及逃汇等的顾虑。2005年国家外管局出台的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（第75号文，取代第11和第29号文，2005年11月1日生效）以及2006年商务部等六部委公布修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》条款（10号文，2006年9月8日生效），使得审批机关升级、流程加长、海外上市的不确定性因素增加，成本也大为增加。这对于私募股权基金进行境外私募融资及红筹上市退出产生了很大的影响。
与此同时，国内私募股权投资和退出环境却大为改善。
首先，股权分置改革的完成使得全流通逐步实现，在国内上市已经变得顺利并有高额回报。政府对于创业板的筹建也一直在进行之中。深交所大力推动及扩大中小企业板业务，缩短上市审查时间，积极寻求资质良好的项目，这为私募股权基金国内退出提供了便利。
其次，相关法规的出台也为私募股权基金在国内的设立和运行提供了法律依据。2006年3月1日生效的《创业投资企业管理暂行办法》修改了许多既有法律法规中的“不友好条款”，为创投公司提供了特殊的法律保护和政策支持。该法规第22条规定：国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。目前，许多政府部门都着手建设引导资金，以引导和发展创投产业。更有影响力的是2007年6月1日生效的新《合伙企业法》。这项新法规第一次在我国确立了有限合伙制这一合伙制形式，为本土募股权基金的设立提供了法律依据，并将进一步改善外资私募股权基金公司在中国运营的法律基础。
在这样的背景下，人民币私募股权基金越来越成为业界讨论的热点。所谓人民币私募股权基金是指通过募集人民币资金而发起的私募股权基金，主要与目前“境外外币融资”的外资私募股权基金相区别。建立人民币私募股权基金既可以规避国家对于外资并购的限制，又可以充分利用国内的闲余资金，给国内资金开辟一条新的投资渠道。
目前我国现有法律框架下的人民币私募股权基金主要有以下几种形式：一是国家发改委特批的产业基金，比如天津的渤海产业基金；二是国内信托公司通过信托计划形成的投资于私人股权的信托产品。三是于2007年6月26日刚刚成立的我国第一家有限合伙制私募股权机构“南海成长创业投资有限合伙企业”。此外，外资私募股权管理机构也正在跃跃欲试，准备募集人民币私募股权基金。
（一）产业投资基金
产业投资基金，是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。” 引自《产业投资基金暂行管理办法》
在我国，产业投资基金多是由政府主导的，投资于特定产业或者特定地区的股权投资基金，设立产业投资基金须经国家发展和改革委员会核准。
渤海产业投资基金是我国第一只契约型产业基金，总规模200亿元人民币，首次募集规模60．8亿元，全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局邮政储汇局、中银集团投资有限公司、中国人寿保险集团、中国人寿保险股份有限公司等八家机构投资者为基金首期发起人。渤海产业投资基金按照国家产业政策和滨海新区功能定位要求，投资于具有创新能力的现代制造业项目，为环渤海地区服务的交通、能源等基础设施项目，以及具有自主知识产权的高新技术项目；参股中央企业在津的重大项目；用于符合国家产业政策，有利于产业结构升级和技术进步，与外国企业合资建设的重点项目的股本投入，充实中方股本，优化利用外资结构，引导利用外资健康发展。
（二）私募股权投资信托
根据最新的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托公司可以通过债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。信托新规的出台使得私募股权投资信托（Private Equity Invest-ment Trust）成为了信托公司新的盈利增长点和竞争优势。近期陆续有多家信托公司推出了以私募股权投资信托为卖点的信托产品，受到了市场的关注。其中最有代表性的是湖南信托推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”（以下简称“创投一号”）和中信信托推出的“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”。（以下简称“锦绣一号”）这两个信托产品被信托业内人士称为真正意义上的产业领域股权投资资金信托产品。
作为国内目前少数几个具有私募股权投资性质的产品，中信信托的“锦绣一号”和湖南信托的“创投一号”在产品设计过程中有许多特点值得其他股权投资信托产品借鉴：
　　1．放弃股权回购设计。此前推出的股权投资类产品几乎都设计有股权溢价回购或者其他类似安排，使得股权信托改变性质，成为短期债权融资性质的产品。但是，“创投一号”完全放弃了股权回购设计，使得该产品成为真正意义上的股权投资信托。
　　2．明确投资领域。“锦绣一号”充分发挥了中信集团在金融领域积累的资源，明确信托投资的收益主要来源于金融机构的股权投资收益，包括未上市金融机构的IPO战略配售和已上市金融机构的定向增发等。“创投一号”则主要投资于拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长企业，并参与Pre-IPO项目。
　　3．设置封闭期。私募股权基金的盈利模式决定了投资的长期性和不确定性，因此通常要根据所投资对象的期限设置一定的封闭期，保证不会因为部分投资者的赎回影响整个投资计划的利益最大化。“锦绣一号”根据自身特点，设置了5年的封闭期。考虑到在此期间个别投资者的流动性需求，从第3年开始每年设置一次转让期，但转让费高达受益权累计收益的30%，从而体现了鼓励长期客户参与投资，避免资金短期流动对投资活动造成的不利冲击。
4．与投资人利益保持一致。“锦绣一号”一个重要特点是中信信托不仅作为受托人和投资管理人收取一定的管理费，而且以部分自有资金认购了该产品的次级受益权，参与投资收益的分成，这就使得受托人与投资人利益保持一致，从而相当于为投资人提供了信用增值。由于股权投资的高风险以及投资人和管理人之间的信息不对称，为了保证投资人与管理人之间的利益一致，有必要引入管理人参与利润分成，这也是国外私募股权基金的普遍做法。
从湖南信托和中信信托的私募股权投资信托产品设计可以看出，我国的股权信托产品正在逐步向规范化和合理化的方向发展，越来越具有国外私募股权基金的特点。
（三）南海成长创业投资有限合伙企业
2007年6月26日，南海成长创业投资有限合伙企业（以下简称“南海成长”）在深圳成立，成为新修订的《中华人民共和国合伙企业法》生效后国内第一家以有限合伙方式组织的私募股权基金。该合伙企业由创投机构同创伟业有限公司作为一般普通（普通）合伙人（GP），负责该公司的日常经营管理，并承担无限责任。由投资者作为一般合伙人由投资者作为有限合伙人（LP），其准入门槛为两百万元。按照国际惯例，投资者即有限合伙人将资金交由创投机构即一般合伙人来打理，以获得投资收益，每年需要交纳一定的管理费。此外，创投机构将向有投资者收取20%的投资收益作为绩效报酬。“南海成长”聘请深圳市同创伟业创业投资有限公司和深圳国际高新技术产权交易所作为联席投资顾问并聘请工商银行作为资金托管银行，加强对资金使用的监管。据深圳高新所相关人员介绍，“南海成长”已经完成了首期募集1.62亿元资金。其中，“除了同创伟业入资3000万元外，其余资金全部来自个人投资者，包括从股市上撤出部分资金的投资者、做企业的实业家、房地产公司老板等。这些投资人主要是通过蓝海成长创投执行事务合伙人郑伟鹤介绍而来，通常是其熟识的朋友与业务伙伴，因此募集过程只花了三天左右的时间，希望进入的资金约3亿元。根据规划的未来5年50亿元的目标，该创投后续募集不排除吸收一些海外的资金，目前已有香港与美国的私募股权投资基金中基金与深圳高交所接触，国内的资金则首先考虑通过市场渠道过来的钱。对于投资者，募资方有一个严格的限定，即入资的200万元至少要在其个人或家庭资产的20%以下，这比银监会之前颁布的信托业合格投资者标准要高。” 经济观察报 2007年7月1日 “首家私人创投亮相”
按照规定，“南海成长”募集到的资金中至少60%将投向入选深圳成长路线图计划的企业，而另外40%资金可用于无行业及地域限制的股权投资。
深圳市科信局周路明副局长表示，“南海成长基金通过市场化运作，可以弥补目前政府正在推动的企业打包发债计划等对企业高门槛要求等政策盲点的不足，进一步鼓励、引导、支持自主创新型企业通过股份制改造、私募融资、公开上市谋求发展，有效解决科技型中小企业直接融资的瓶颈，通过专业化的服务帮助企业突破技术创新、组织管理和市场开发等难题，带动深圳经济的高速发展。” 上海证券报 2007年6月29日 “国内首家有限合伙制创投昨开始运作”

　 （四）外资人民币私募股权基金跃跃欲试
目前，越来越多的外资私募股权基金开始计划募集人民币基金，出现这一情况的背景是六部委出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》。此前，外资私募股权机构往往在海外募集以美元为主的资金，投资于国内的未上市企业股权，并通过跨境换股到开曼群岛等地离岸注册公司，最终赴美国、香港等海外资本市场上市以实现退出。《关于外国投资者并购境内企业的规定》以及外管局的相关规定出台后，监管层对外资PE所投资企业的跨境换股和上市审批日趋严厉，于是外资PE们开始探寻新路。一个办法是借鉴本土私募股权投资机构的做法，通过深证圳中小板市场上市退出。有关数据显示，截至2006年10月，已经有数十家本土创投公司支持的企业在深圳中小板上市，并都取得了高额的回报。但是，外资PE在国内退出却存在外汇管制的问题。这是因为，外资PE的投资者多是在境外以美元出资，而在境内上市退出得到的是人民币，于是必须将人民币兑换成美元返还给投资者。按照我国相关规定，除了利润汇出境外自由外，外商投资的本金流出在结汇上是受管制的。五部委的《外商投资创业投资企业管理规定》中谈到国家外汇管理总局会将就此单独发文规定，但到目前为止，尚未见发布。限于这种情况外资PE自然开始把资金募集的渠道瞄准国内，如果能够募集人民币基金那么资金的募集和退出都在国内就不存在外汇管制的问题了。于是外资人民币私募股权基金开始渐入热议。据业内人士初步估计，目前有近10家的外资PE在酝酿设立人民币基金。据《财经时报》报道，上海智基创投公司高层表示今年9月就可以设立一个人民币基金。“据悉，这家公司与东部某发达城市工业园的一家中外合资创投公司合作，将设立一支资金额为1亿多的人民币基金，有望成为第一家吃“螃蟹”的外资PE。” “人民币基金诱惑外资创投” 财经时报 2007-06-18

二、 问题
显然，在两头在外的红筹模式受到越来越多限制的情况下，人民币私募股权基金已经成为目前我国私募股权市场的热点，并必将成为未来发展的主流。但是目前我国的人民币私募股权基金毕竟才刚刚起步，仍然存在着很多的问题有待进一步解决。
（一）产业基金的问题
产业基金是为扶持我国特定地区和特定产业的发展而由国家主导推出的股权投资基金。
作为国家产业政策的一部分，承担了特定的政策意图，对我国的产业发展有积极的意义，但是也正是由于其过多的政府背景导致其市场化特征不强，存在许多问题。
1．审批繁琐，门槛较高。以中资产业基金的代表--渤海产业基金为例，由于相关法律框架不完善，其设立过程相当艰难，从2005年底国家批准到2006年12月得以设立，大约经历了一年的时间。渤海产业基金是在我国尚未出台《产业投资基金试点管理办法》的情况下，由国务院特批在天津滨海新区进行试点。目前，根据《产业投资基金管理暂行办法》，产业基金的设立要经过国家发改委的核准，并符合国家相关产业政策，以及一系列相关规定，设立过程相对复杂，门槛较高。
2．投融资的限制。根据《产业投资基金管理暂行办法》的规定，产业基金只能投资于未上市企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%，投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债金融债券等有价证券。产业基金对单个企业的投资数额不得超过基金资产总值的20％。以普通股形式投资时，对所投资企业的股权比例，以足以参与所投资企业决策（至少在董事会中拥有一个董事席位）为最低限。产业基金不得投资于承担无限责任的企业。这些规定都或多或少的限制了产业投资基金的投资领域和灵活性。
3．我国产业基金往往具有较明确的政策意图，不可能完全替代以逐利为目标的私募股权基金。我国产业投资基金虽然在运作方式上和私募股权基金相同，但是由于其特有的政策意图。使得它在选择投资项目方面有较多限制，同时它也不可能向私募股权基金一样去承担高风险以获得高额的回报。
（二）私募股权投资信托的问题
私募股权投资信托作为我国市场上较规范的私募股权投资产品，相对其他机构具有一定的优势。但是由于其自身的特点也存在很多问题。
1．人才问题。应该看到，私募股权投资对投资管理人的素质要求较高，并不是所有的信托公司都具有中信信托那样的资源积累，因此对于其他信托公司而言，投资于未上市企业股权存在着较大的风险。
2．门槛问题。由于股权投资本身的高风险性，使得其客户通常定位为具有一定风险识别能力和风险承担能力的合格投资人。以中信信托的“锦绣一号”为例，该信托产品设置了较高的认购门槛，即认购金额不低于1000万元，超过部分按照100万的整数倍增加。但是商业银行作为单一委托人的介入却使得投资者门槛下降。由于股权投资信托的吸引力，先后有中信银行和建设银行推出“中信理财之锦绣一号”和“建行财富三号”人民币信托理财产品，募集资金投资于“锦绣一号”优先受益权。银行通过出售信托理财产品，吸收公众资金，降低了投资门槛。
3．上市退出存在不确定性。有消息显示，信托股权投资业务很可能受到来自证监会的阻力。“有的信托公司在向证监会咨询时得到的答复是：如果是私募股权投资，将来企业上市时会有障碍，因为信托公司不能作为企业股东。”一位业内人士表示，“如果报材料时股东里出现信托公司，证监会很可能会压住不批。” “信托产品抢滩私募股权先机” 21世纪经济报道 2007年6月14日
这中间可能存在证监会和银监会之间权力制衡的问题，因此还存在很多的不确定性。
（三）南海成长创业投资有限合伙企业的问题
作为我国第一家有限合伙制私募股权机构，“南海成长”具有划时代的意义。但同时也必然存在很多不完善的地方。
1．投资区域依然受到一定的限制。根据约定，“南海成长”募集到的资金中至少60%将投向入选深圳成长路线图计划的企业，而另外40%资金可用于无行业及地域限制的股权投资。这对于基金管理人的投资策略会产生一定的影响。当然由于深圳高新所是“南海成长”成立的主导方和幕后推手，并出任其联席投资顾问，因此制定这样的规定也是必然的。
2．法人作为一般合伙人的问题。“南海成长”的一般合伙人为同创伟业有限公司，由公司委派执行事务合伙人作为基金管理人。法人作为一般合伙人会导致有限合伙制的约束和激励机制相应弱化。从激励角度看，一般合伙人可以获得投资收益的20%，显然作为一般合伙人的有限公司不可能把所有收益分配给基金管理人。从约束角度看，承担无限责任的是公司法人而不是基金管理人（法人承担无限连带责任直至破产为止）。此外，一般合伙人往往投入1%左右的资金以使自己和投资者的利益一致。而在一般合伙人是法人的情况下，由法人出资参与基金投资，基金管理人只是法人委派的代表，他并不需要拿自己的钱出资，因此基金管理人和投资者之间由于利益不一致往往会出现道德风险问题。
（四）外资人民币私募股权基金的问题
1．对于希望募集人民币基金的外资私募股权机构而言，他们面对的首要问题来自法律。尽管今年6月1日通过的新《合伙企业法》正式确立了有限合伙制企业的设立，但外资创投机构设立人民币基金并不适用这部法律。他们需要遵循的法规是此前五部委出台的《外商投资创业投资企业管理规定》。该规定中指出所有的投资者对基金承担(无限)连带责任；或者由“必备投资者”对基金承担(无限)连带责任，其他投资者以其对基金认缴的出资额为限对基金承担有限责任。该等无限责任不因基金的解散而消灭。基本类似于有限合伙制。《外商投资创业投资企业管理规定》第三十九条规定创投企业境内投资比照执行《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》的规定。因此，如果外资私募股权机构发起人民币私募股权基金，如何界定其性质也是一个问题。如果仍界定为外资创投企业，那么其在收购企业股权方面仍然会受到相关外资管理办法的限制。
　　2．资金来源与运作独立性问题。一般而言，设立人民币基金的资金来源主要有三方面，一是外资创投管理的美元资金兑换成人民币，二是各科技园的引导基金，三是合格的企业投资者。目前手握大量人民币资金的商业银行、保险公司等金融机构，尚未被允许参与创业投资基金的设立。而创投引导基金的资金来自地方政府，因此会要求投资基金和对应的管理机构都在当地注册，并对该基金投资的地域、阶段、行业做出一定的限制，因此不太可能投资于外资管理机构成立的全国性人民币基金。即使部分外资私募股权基金能够获得政府创投引导基金，依然会存在内部管理问题。目前很多政府资金往往要求参与基金的管理，从而影响到基金管理的独立性，并进而影响到项目投资决策的过程。例如，有的创投引导基金就要求在相应的基金管理机构中有董事会席位，并要求在投资决策中拥有一票否决权。这些现实情况的存在，使得政府参与外资人民币基金目前对于双方来说都只是试探性的实践，无法全面推行。政府资金要成为创投资金的重要来源之一，恐怕还需要实践双方的不断摸索和磨合，并最终探求出适合中国国情的合作模式。
3．退出方面的问题。在海外资本市场，私募股权基金股份的锁定期只有半年或一年，而目前按照中小板的退出制度，创投公司这样的机构锁定期分一年和三年两种，时间成本和风险都明显加大。
三、 趋势
借鉴美国发达的私募股权市场经验和我国的实际情况。发展以有限合伙制私募股权基金为主，产业基金，私募股权投资信托互为补充的人民币私募股权市场是未来的发展趋势。
产业基金由于其特殊的政策意图，能够起到扶持相关产业和地区发展的作用，对我国经济社会发展有重大的意义。在未来的发展过程中应该进一步规范和发展产业基金，尽快出台《产业基金管理办法》，让产业基金有法可依，推动我国相关产业发展。
以信托公司为主的信托机构推出的私募股权投资信托是私募股权市场重要的组成部分，应进一步协调证监会和财政部等相关部门利益，解除对信托公司投资于未上市股权的限制，建立信托资金登记制度，明确信托资金的使用方向。同时要规范证券公司集合资产管理制度，使其能够和信托公司一样投资于未上市公司股权，构建完善的信托制私募股权基金。
而最为重要的是大力发展有限合伙制人民币私募股权基金。这是由有限合伙制独特的优势决定的。
在私募股权投资最发达的美国，有80%以上的私募股权基金采取有限合伙制的组织形式。在这种形式中，私募股权基金经理作为一般合伙人（General Partner），对经营承担无限责任，并负责私募股权基金的具体运作。他们往往被要求投入1 %的资本，但可以分享投资收益的20%左右（即所谓的附加收益），以此激励基金经理努力工作。机构投资者作为有限合伙人(Limited Partner)提供99%的资本，但不负责基金的具体运营，仅以其投资额负有限责任。私募股权基金经理作为普通合伙人除了获得附加收益外，还可以每年按投资金额的一定比例（通常是2~2.5%）提取管理费用。
每个有限合伙制私募股权基金都有一个约定的存续期限，一般是十年，契约约定可以延长期限一到两年，最长为四年。在最初的三到五年，基金经理将募集到的资金投资出去，然后进行投资管理并逐渐清算。随着投资的清算，有限合伙人以现金或者证券的形式收回投资。当现有的基金的投资阶段已经完成后，基金经理会发起新的基金。因此基金经理每三到五年就会发起新的基金，而在同一时刻可能管理着多个基金，每个都处在不同的投资阶段。然而，每个基金在法律上都是独立的并且被独立管理。大多数私募股权基金有10到30个有限合伙人，但是也有的只有一个但是也有的只有1个，或者超过50个。每个有限合伙人最小的投资额一般是100万美元。但是一些富有的个人可能有较小的最小投资额，而一些大的机构投资者可能要求1000万到2000万美元的最小投资额。
有限合伙制能在美国私募股权投资领域中占据主导地位主要是其内部的组织安排、制度设计、管理模式和运行机制更适应私募股权基金的特点和选择偏好，从而使其具有降低经营成本、提高经营效率、降低道德风险等独特的优势。
（一）能够有效降低经营成本
1．避免双重征税。有限合伙制私募股权基金是非法人主体的营业组织，适用于合伙制的税收规定，不需缴纳企业所得税。每个投资者只需按分配到的收益份额承担个人所得税纳税义务，能规避公司制私募股权基金双重征税的问题。另外，在有限合伙制风险投资基金存续期间不发生课税，直到基金解散时才对已实现的收益或损失报告应税收入；并且合伙人如果以证券形式得到投资收益，也并不需要立即缴个人所得税，直到证券出售成为现金时才缴，又能起到节税效果，这些都能降低税务成本，相应提高资本收益。
　　2．以固定管理费的形式有效限制了日常开支。有限合伙制私募股权基金合同中往往都约定，基金经理每年从已缴纳的或已投资的资金中提取2．5％左右的金额作为管理费用。一般基金额越大，这个比例越小。如果日常经营开支费用超过约定的金额也不再另行支付。这种采取固定管理费的方式，促使基金经理人减少不必要的开支，降低日常管理费用。
　 （二）能够有效提高经营效率
　　1．有限合伙制私募股权基金实行专家理财，科学管理的模式，有利于提高管理效率降低投资风险。在有限合伙制私募股权基金中，有限合伙人作为真正的投资者，投入99％的资金，但不参与经营管理，而普通合伙人作为真正的管理者只投入1％的资金，主要投入表现为专业知识和技能、管理经验和精力的人力资本，并全权负责经营管理，从而确保其具有充分的管理自主权。这对于私募股权投资行业非常重要。私募股权投资是跨越实业和金融两大领域的比较特殊的投资活动，涉及多学科的理论和知识，而且实践性很强，对管理人员素质要求很高。基金经理通常具有丰富的实业知识、管理经验和金融专长，并且与金融界、企业界有广泛的联系，能够以敏锐而精确的判断力，对新技术、新产品或者新的商业模式的前景及其潜力进行考察，筛选出有成功希望的项目和企业，同时还协助和参与所投资企业的经营管理，提供咨询服务和辅导，从而提高企业运营效率，降低投资风险，增加资本收益。
2．剩余控制权与剩余索取很好的匹配，促使基金经理积极主动工作。按照通常的协议，基金经理人不但可以从已缴纳或已投资的基金中提取2．5％左右的管理费，用作工资、办公费用等日常开支，更重要的是基金经理人作为普通合伙人虽然只投入1％的资金，但能分得20％左右的利润。并且，这种激励契约是事先约定在存续期间内不能改变的，这就使剩余控制权与乘余索取权得到很好的匹配，从而促使普通合伙人与有限合伙人目标函数趋于一致，促使普通合伙人尽可能地努力工作。
　　（三）能够降低委托代理成本，减少道德风险。
由于有限合伙人不参与私募股权基金的日常投资管理，因此和股份公司一样，有限合伙人和基金经理之间存在着严重的信息不对称和由此产生的“委托——代理”问题。为了解决这一问题有限合伙制私募股权基金制定了一系列的激励与约束相结合的机制，能有效增强基金经理人的能动作用和自律作用，从而减少道德风险，降低委托代理成本和监督成本。
1．对基金经理人的无限责任约束机制。有限合伙制的独特之处就在于合伙企业内部存在两类不同权利义务的主体。有限合伙人作为主要出资者只以出资为限承担有限责任，而基金经理人作为普通合伙人对合伙债务承担无限责任，有利于强化对基金经理人的责任约束。
　　2．基金存续期约束机制。协议中一般都规定固定的基金存续期限，通常为10年。期满后一般可延长1至2年，但最多不超过4年。存续期满后，必须清盘，基金的管理者把基金的本金和盈利全部分给基金的投资者。在基金成立后最初的三到五年，基金经理将募集到的资金投资出去，然后进行投资管理并逐渐清算。随着投资的清算，有限合伙人以现金或者证券的形式收回投资。只有当现有的基金的投资阶段已经完成后，基金经理才被允许发起新的基金。基金经理只有不断的发起新的基金才能获得更多的收益，因此这种约束机制就使得，基金经理具有筹资的压力，会尽力管理好当前基金的投资。
3．基金内部信息披露机制。上文提到过，在有限合伙制的私募股权基金中，有限合伙人和一般合伙人之间存在着严重的信息不对称。因此，有限合伙的协议规定作为一般合伙人的基金经理要定期向基金投资者披露创业投资基金投资运营和被投资企业经营等有关信息，使基金投资者能够对基金运营状况作出判断，尽量减少信息不对称问题，从而降低代理人的道德风险。信息披露机制主要防范的是投资发生后的“隐蔽行为”的内部道德风险，使基金投资者最大限度了解基金管理者使用基金的情况，便于投资者监督和监控基金的运营情况。
　 4．利润及时分配约束机制。协议通常规定，基金经理人要及时将已实现的利润分配给投资者，禁止将已实现的资本收益擅自投入新的创业企业。在基金清盘时，一般还规定在有限合伙人收回投资本金和利润后，基金经理人才能享受利润提成，从而促使基金经理自始至终努力搞好管理，提高效率，规避风险，增加资本收益。
5．基金经理人市场信誉约束机制。基金经理募集资金发起有限合伙制私募股权基金成功与否，主要取决于基金经理的市场信誉。由于私募股权投资的高风险和高收益特征，使得投资人对于基金经理的管理能力和信誉记录相当看中，而评价一个基金经理的能力和信誉最好的指标无疑是其过去市场的表现。一个有着辉煌的投资历史和完美的信誉记录的基金经理往往会以较低的成本短时间内筹集到大量的资金，从而获得更多的利润和管理费用。而一旦基金经理发生对投资者不利的败德行为，其市场信誉将会严重受损，并有可能从此被排斥于私募股权投资领域之外。这促使基金经理不得不自觉约束自己的行为，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。
通过上面的分析我们可以看到，有限合伙制私募股权基金由于其特殊的制度形式和内部控制机制使得它具有独特的优势，也因此成为美国私募股权市场中最主要的组织形式。为了进一步发展和完善我国私募股权市场，应该大力推行有限合伙制的私募股权基金，让其成为我国主要的私募股权投资机构，从而构建一个完善高效的私募股权市场。此外，推行有限合伙制私募股权基金还有助于解决外资私募股权机构在我国遇到的很多限制，如果允许外资私募股权管理机构以一般合伙人身份发起私募股权基金，吸收国内机构和富有个人的资金成立人民币私募股权基金，则可以规避对外资机构进行企业并购、外汇管制等多方面的限制，让外资私募股权机构更好的为国内创业企业服务。　　
四、 政策建议
根据以上的分析我们可以看到，目前我国人民币私募股权基金仍然存在很多的问题亟待解决，为了发展有限合伙制人民币私募股权基金也还有很多制度设计需要进一步完善。
（一）制定相应的法律细则
法律规范缺失是阻碍私募股权基金规范发展的核心问题。事实上，我国现有法律框架，已经为各种法律形式私募股权基金的存在和发展提供了相应的法律依据和法律规范。当前的问题是针对私募股权基金可能选择的各种法律形式，制定相应的实施细则。
如目前《合伙企业法》虽然确立了有限合伙制组织形式解决了双重纳税的问题，但税务局并没有出台相关的政策 2007年2月7号财政部、国家税务总局制定了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》对创业投资企业给予了税收上的政策支持。《通知》规定对符合条件的以股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)的创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。由于合伙企业的生产经营所得和其他所得不缴纳企业所得税，而是由合伙人分别缴纳所得税，因此不受此通知约束。
，而且如何在工商方面重新注册等政策法规仍然有待明确。作为第一家以有限合伙方式组织的私募股权基金南海成长能够这么快的成立得益于深圳市政府一贯开放的态度和对于创业投资的支持，据报道近期有很多地方的机构提出有限合伙制私募股权基金的申请都被暂时压制，这与相应登记注册、税收管理等多方面的实施细则不完善是相关的。此外，由于机构管理者作为一般合伙人存在激励与约束不对称等一系列代理问题，应鼓励风险资本家组建私人的基金管理机构，作为一般合伙人管理私募股权基金。风险资本家的发展方向应是与律师、注册会计师等类似的个体执业者。另外，对于外资私募股权机构来说，他们面对的法律和本土的私募股权机构可能会不同。外资PE的行为以《外商投资创业投资企业管理规定》为指导，而本土私募股权机构将在《合伙企业法》《产业投资基金管理办法》（未颁布）等法规的基础上运行，如何协调内外资机构的法律适用性的问题也是需要进一步研究的问题。今后的发展应该将内外资机构统一起来出台统一的法规来规范内外资私募股权机构。
（二）市场化监管
私募股权基金一个重要特点就是其委托代理关系简单。而我国私募股权基金，尤其是信托公司的私募股权投资信托等集合资产管理信托计划，目前已开始出现募集方式“公开化”的趋势。这样会产生私募股权基金投资风险向社会扩散的问题。因此应该建立私募股权基金合格投资人制度。合格投资人应能够识别、判断和承担私募股权投资的相应风险。应对自然人最低投资额进行限制，同时借鉴海外标准，需明确非公开募集允许和禁止的销售渠道和销售方式，避免私募方式公开化的趋势。
（三）建立多层次资本市场，完善多元化的退出机制。
多层次的资本市场是现代发达资本市场的特征。不同层次市场之间在上市标准，交易制度，监管要求，交易成本和风险等各个方面都有显著的差别，不同市场之间相互补充共同构成一个完善的资本市场。目前我国资本市场中A股市场较为发达而其他层次的市场则有待进一步发展。
1．尽快推出创业板市场。目前深圳中小板市场在上市标准，交易制度，监管要求等各个方面和主板市场差别不大。应尽快建立真正意义上的创业板市场，为创业企业提供更加便利的上市途径，同时也为人民币私募股权基金提供更加便利的退出途径。
2．进一步完善产权交易市场。产权交易是资本市场的重要组成部分，它包括了物权、股权、债权、知识产权、租赁权等财产所有权和使用权的交易。在具体操作侧重上可分为以实物资产交易为主体的传统意义上的产权交易和以股权交易为主体的股权交易(柜台交易)两部分组成。这里所说的产权交易所主要从事的是以实物资产交易为主体的产权交易。目前国有产权的交易还是产权交易所的最主要业务，应该进一步完善产权交易市场的信息披露、价格发现、撮合交易等功能，促进人民币私募股权基金参与国有企业改制重组。
3．建立柜台交易市场，促进未上市企业股权转让。柜台交易市场是未上市公司进行股权交易的市场，它是多层次资本市场的重要组成部分。股权转让退出是私募股权基金的重要退出途径。数据显示，通过股权转让退出给私募股权基金带来的收益约为3.5倍，仅次于IPO。因此尽快建立交易市场对人民币私募股权基金的发展将大有裨益。
4．缩短上市后股份锁定期，降低私募股权基金投资风险。根据我国《首次公开发行股票并上市管理办法》规定上市前12个月内进入的股东，上市后要有3年的锁定期。这就极大的增加了私募股权基金进行Pre-IPO项目的风险。根据国际经验，上市后的锁定期多位1年。我国可以考虑在拟建立的创业板市场采取和国际接轨的1年锁定期，以方降低民币私募股权基金退出风险。
结语
随着中国资本市场的进一步发展和完善，中国私募股权市场必将是人民币私募股权基金的天下，有限合伙制必将成为主流的私募股权基金组织形式在我国资本市场发挥越来越大的作用。南海成长创业投资有限合伙企业的成立，开创了我国有限合伙制私募股权基金的新纪元。可以看到，南海成长是完全按照国际私募股权基金的惯例来组织、管理的，可以说是国内首家真正意义上的私募股权基金。凭借自身的组织优势和市场化运作，南海成长基金必将进一步支持自主创业企业通过私募融资、公开上市谋求发展，解决创业企业的融资困难，并帮助企业加强内部管理提高管理效率。南海成长的设立，标志着有限合伙制私募股权基金已经破壳而出，随着相应法律细则的进一步完善，必将会有更多的有限合伙制私募股权基金设立并运行，为我国私募股权市场不断注入新鲜血液。可以预见，不久的将来，“本地募资—本地投资—本地管理—本地退出” 的人民币私募股权基金必将成为中国私募股权市场的核心力量。

参考文献：
[1] 朱周良. “10号令”催生A股退出新通道 PE迎来最佳机会 [N] 上海证券报 2007年2月13日
[2] 于海涛. 信托产品抢滩私募股权投资先机 [N] 21世纪经济