自然灾害与股价崩盘研究进展.pdf

引言我国自然灾害种类多、分布广，且频发。实务与学术界一直以来都很关注自然灾害对企业经济活动的影响。自然灾害不可避免地会扰乱企业生产经营，进而影响绩效。企业管理层面对资本市场，出于自利目的，一般倾向于隐藏坏消息。经过长时间的隐藏，公司内部不断聚集这些负面影响。当聚集超过某一阈值时，集中释放的坏消息将冲击股价，导致股价崩盘。而暴跌、崩盘的股票市场必定剧烈扰动资本市场，给国家经济安全带来严重危害。随着越来越多的学者对灾害与股价崩盘进行广泛的研究，有必要对这些成果进行梳理，为日后研究提供参考借鉴。本文主要从自然灾害的经济影响、股价崩盘风险的影响因素和自然灾害对股价崩盘的影响三个方面展开，并进一步提出未来的研究方向。一、自然灾害的经济影响国内外的诸多学者对自然灾害进行了研究，从研究的结果来看，自然灾害不仅对宏观经济产生影响，也会影响微观企业行为。（一）自然灾害对宏观经济的影响1.灾害的总体影响学者居多认为，灾害给经济增长带来负面影响，两者之间的关系呈现一定的负相关。与此同时，仍有少数人持不同观念，认为灾害也可能促进经济发展。国外众多学者都展开了对自然灾害所带来的经济影响的研究。Dacy 和 Kunreuther（1969）1通过建立自然灾害经济学分析框架来评估美国损失状况，指出灾害损失的上升趋势十分显著，但与此同时，灾害影响并不是单一的。Albala、Bertland（1993）2实证分析了 19601979 年间 26 个国家发生的 28 次自然灾害，结果证明以上灾害都在一定程度上助推了经济增长。而 Benson（2003）3认为，Albala 等并未全面估计到灾害的复杂程度，所采用的数据也缺乏代表性。于是他选取 19601993 年间 115 个国家的跨部门比较的真实 GDP 数据进行实证检验，指出频繁发生灾害国家的经济增长率要低于灾害相对低频的国家。Raddatz（2007）4运用 112个国家在 19752006 年间的灾害数据进行分析，结果发现，低收入国家和小国家的经济增长更容易受到气候灾害的影响。从国内看，在灾害对宏观经济的研究中，贾美芹（2013）5实证研究发现，灾害对当年经济增长具有负面影响，但由于通过损失社会财富和拉动内需会对灾后23 年的经济起到促进作用，从灾后 45 年等长期来看仍是负面影响。杨凌等（2017）6以汶川大地震为研究对象，发现地震后的重建政策促进了四川省经济，从长期自然灾害与股价崩盘研究进展鲁宁，张贺贺，夏恬恬（南京信息工程大学 商学院，南京 210044）摘要：目前，研究自然灾害和股价崩盘相关问题是国内外学术界的研究热点之一。自然灾害会对基础经济系统以及各相关产业产生较大影响，带来巨大损失。该领域研究为研究自然灾害是否会提高农业上市公司股价崩盘风险提供了重要参考。目前研究所涉领域较为广泛，但研究结果参差。为此，通过系统回顾相关文献，分析自然灾害对宏微观经济的影响，尝试对自然灾害、灾害影响公司行为的具体方面进行文献梳理，以有利于人们更好深入理解自然灾害对上市公司股价崩盘风险的影响路径，从而防范与应对金融风险。关键词：自然灾害；股价崩盘；金融风险中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2023）14-0060-06基金项目：中国气象局气象软科学项目“气象灾害对企业绩效的影响、路径及应对：基于农业上市公司的实证研究”（2016M31）；南京信息工程大学大学生创新创业项目训练计划“灾害冲击、内部控制与股价崩盘风险基于农业上市公司的实证研究”（202110300362）阶段研究成果作者简介：鲁宁（2001-），女，江苏南京人，学生，从事公司治理研究；张贺贺（1999-），男，安徽亳州人，学生，从事公司治理研究；夏恬恬（2000-），女，江苏连云港人，学生，从事公司治理研究。经济研究导刊耘悦韵晕韵酝陨悦 砸耘杂耘粤砸悦匀 郧哉陨阅耘总第544期圆园23年第14期杂藻则蚤葬造 晕燥援544晕燥援14，202360-来看，确实拉动了经济增长。李宏（2018）7基于 VAR 模型与Granger 因果检验研究发现，不管是短期还是长期发展，自然灾害都会对经济增长产生负面影响。马恒等（2020）8研究发现，虽然世界防灾减灾能力在不断加强，但应对巨灾能力仍然较弱，全球直接经济损失仍随时间变化呈显著上升趋势。从以上国内外经济学家就研究自然灾害带来的直接经济后果来看，自然灾害对经济增长的影响是负面的，但在某些特定领域自然灾害也可能拉动经济增长。总之，自然灾害并不单一地影响宏观经济。2.灾害产生的行业效应此外，灾害对行业也会产生不同的效应。Cummins和 Lewis（2003）9发现，自然灾害可以大幅度提升保险需求量，给保险行业带来大量收益，并且此收益能够弥补灾害造成的损失。陈照和危平（2019）10以 20072018年间发生的 8 个类型不同、规模不一的自然灾害为样本数据，对地质与气象灾害给不同地区的各行各业带来的影响展开研究。结果表示，无论大小地质灾害都会对东北和西南地区的农业、采矿业和运输业都会产生负面影响；严重的地质灾害对东北地区产生显著的正相关影响，西南地区则相反，具有地区效应。气象灾害对不同地区的建筑业、农业及运输业产生的影响则不一致。在采矿行业，气象灾害推动东北地区发展，而对西南地区经济产生负效应。（二）自然灾害对微观企业行为的影响自然灾害主要集中通过以下两方面来对企业行为产生影响：（1）自然灾害的发生先通过影响公司管理者的决策行为来影响企业行为。（2）企业对于自然灾害可能带来的风险，会在灾前和灾后采取相应的行动。灾前，企业会购买保险；灾后，企业会出于某种动机进行慈善捐赠。1.影响公司管理者决策行为Dessaint 和 Matray（2017）11的研究表明，管理者在面对飓风灾害的威胁时存在过度反应现象，面对突然到来的感知风险，管理者会通过增加现金持有来抵御风险，当感知风险消失时，管理者也就不再有过度反应。另外，高管的政治身份也会对企业的应灾行为有一定的影响。贾明等（2010）12以汶川地震为例，采用了上市公司的政治关联与制度环境，以及震后的捐款等一系列数据进行研究，发现其中具有政治关联的公司的赈灾慈善活动参与度相对更高。对于这种行为，贾明（2012）13继续解释，具有政治身份的高管更会抱着奉献精神，积极应对自然灾害并给予外界帮助，从而获得社会的认同。2.影响公司管理者应灾行为为应对自然灾害给企业所带来的损失，企业会选择购买财产保险来对冲自然灾害的风险。Daniel、Paul（2008）14还发现，企业购买财产保险的覆盖程度与预期自然灾害所带来的损失有关，两者呈现正相关关系。自然灾害发生后，企业采取慈善捐赠的方式来应对灾害是普遍做法。关于企业参与慈善捐赠活动的动机，大多学者认为，推动公司参与其中的最重要因素即为获取经济利益。这一领域主要针对公司或者高管两方面展开研究。从公司层面来看，相关研究主要认为，慈善活动可以提升并改善公司的形象，可以与利益相关者建立良好关系，最终达到提高公司绩效的目的。山立威、郑涛等（2008）15表示，当前存在公司为获取广告效用而进行捐赠行为这一经济现象，同时，往往业绩好的公司会捐赠相对更多的现金。卢现祥（2010）16以 500强公司的捐赠行为为例发现，企业综合考虑自身经济实力和经济动机而进行捐赠行为。此外，由于地区的差异，企业捐赠的可能性也明显不同。同时，媒体舆论对企业的捐赠行为也有一定的影响。徐莉萍（2011）17研究发现，媒体的舆论监督一定程度上积极促进了上市公司社会责任的履行，显著提高了其灾后捐赠的可能性。自然灾害对于生产生活造成的破坏也会影响企业在灾后的行为。潘越等（2017）18和刘思义等（2018）19基于风场模型计算的台风破坏力，分别研究了台风破坏力大小对我国沿海地区上市公司的慈善捐赠和避税行为的影响。结果显示，公司遭受台风的破坏越大，公司的捐赠金额越会增加；但是，公司的避税程度与台风破坏力呈现负相关。灾后，金融机构往往会调整资本配置才降低损失。Kristle 等（2017）20研究指出，作为金融机构的银行，会在自然灾害发生后调整资本配置来应对受灾地区的信贷需求增加，同时提升流动贷款的比例并且增加未受灾地区的存款利率来减小由于贷款需求增加产生的冲击。某些自然灾害只会对特定的企业造成影响。比如，雾霾作为自然灾害的一种，对于寻常企业不会产生影响，但是对于重污染企业来说影响较大。基于雾霾对重污染企业的盈余管理产生影响这一角度，刘运国等（2015）21以“PM2.5 爆表”事件为例研究发现，重污染企业相对于非重污染企业来说实行了显著向下的盈余管理。61-二、股价崩盘风险影响因素研究目前已有文献从宏观、中观和微观三个层面研究了股价崩盘风险的影响因素。总体来看，企业所处的宏观环境必然会影响企业的发展导向，不同特点的公司股价崩盘风险各不相同。同时，企业的管理者和决策制定者的行为和特征同样会对股价产生显著影响。现将这方面的研究梳理如下。（一）企业层面1.企业行为Kim 等人（2011）22发现，公司复杂的避税行为为管理层隐藏坏消息提供了机会，且企业会通过寻租活动来进行避税，从而增大股价崩盘风险。曹海敏等人（2019）23发现，与以往认为企业善意捐赠不同，慈善捐赠行为也可能是公司隐瞒负面信息、营造良好形象的途径。白俊等（2021）24基于信号传递效应发现，关联委托贷款的发放降低了信息透明度，公司的利益在关联双方利益输送过程中受到损害，也进一步加大了股价崩盘的可能性。2.公司治理水平Hutton 等（2009）25的研究指出，盈余管理程度作为信息不透明度的重要指标，与崩盘风险存在正相关关系。随着信息越发不透明，隐藏越多的信息，发生崩盘的可能性也会越大。因此，通过提升公司的信息披露，可以有效提升信息质量，降低信息不透明度，从而显著降低崩盘风险。蒋红荟（2018）26也提出类似观点认为，提升与内控质量和内部监督信息披露十分有利于降低股价崩盘风险。（二）个体层面1.管理者特征主要从管理者的生理特征、过往经历和能力素养三个方面进行梳理。Hambrick 和 Mason（1984）27指出，由于复杂的内外环境使管理者难以全面把握局势，因此会根据个人特质来进行战略选择。这种特质对企业的影响有正面的亦有负面的。过往的文献都主要基于高层梯队理论、代理理论和信号传递理论对于管理者展开研究。李小荣和刘行（2012）28研究证明了高管的性别对股价崩盘风险有重要影响，女性 CEO 能显著降低此风险。对高管学术研究的经历普遍基于信息质量假说和代理问题，鲁桂华（2021）29此验证了 CEO 学术经历能降低股价崩盘风险。此外，对于高管的从军经历，不同的学者看法不一。王元芳等30研究发现，高管从军经历能够促进公司治理水平的提高。而 Malmendier 等31则发现，具有从军经历的高管更加激进，会加大股价崩盘风险。在能力素养上，已有文献主要从高管的权力方面进行考察。MAMUN 等人32发现，权力较大的 CEO 决策倾向风险型，从而会导致股价崩盘风险增大。2.管理者行为内部人抵押公司股票会严重损害公司的经济利益，导致股价崩盘风险加大。而孙淑伟等（2017）33发现，通过规范资金用途和限制质押规模能有效降低公司股价崩盘风险，进一步验证了此观点。此外，连玉君等（2021）34认为，管理者基于个人利益动机利用公司环境信息减持公司股票的消息传到市场上会加剧崩盘风险。（三）社会层面1.社会中介机构有关研究分析师行为，大量文献指出，分析师乐观偏差与上市公司股价崩盘风险两者之间存在明显正相关（许年行，等，201235；肖土盛，等，201736）。有关机构投资者方面，许年行等（2013）37指出，机构投资者的羊群行为会加剧崩盘风险。2.制度因素降低崩盘风险的有效方式之一是加强外部的监管，这会在一定程度上对经理人的机会主义行为起到约束作用，严格的税收监管、政府审计的治理效应、强制独立董事政策、交易所年报问询函等均能够通过此种方式降低崩盘风险。3.文化价值观文化因素会潜在影响投资者和管理者的心理与行为，从而间接影响股价崩盘风险。An 等（2018）38基于 42 个国家样本的研究表明，个人主义文化会增加崩盘风险，且存在传染效应。徐细雄等（2020）39发现，儒家文化会抑制管理者为自己谋私利的动机和降低管理者过度自信，从而降低股价崩盘风险。此外，往往在外在信息环境不良或者管理较弱的公司身上，这种降低效果更明显。三、自然灾害对股价崩盘风险的影响有关灾害对股票市场的影响这一话题，已有文献的研究结论说法不一。一部分学者认为灾害对股市基本无影响，也有另一部分学者对此持疑，认为灾害对股62-参考文献：1Dacydc，Kunreuther H援The economics of natural disaster：implications for federal policyM援New York：The Free Press，1969援2Albala，Bertrand J援M援The Political Economy of Large Natural Disasters with Special Reference to Developing CountriesM援Oxford：Clarendon Press，1993援3Benson，Charlotte援The Economy原wide Impact of Natural Disasters in Developing CountriesR援Draft doctoral thesis援University of London，2003援4Raddatz C援Are external shocks responsible for the instability of output in low-incomecountries?J援Journal of Development Economics，2007，84：155-187援5贾美芹援略论我国自然灾害对宏观经济增长的影响：基于内生经济增长理论视角J援经济问题，2013（8）：54-57，82援6杨凌，寇宏伟援自然灾害的经济影响研究：以汶川大地震为例J援科研管理，2017，38（6）：51-58援7李宏援中国自然灾害与长期经济增长：基于VAR与VEC模型的协整分析J援北京理工大学学报（社会科学版），2018，20（5）：112-118援8马恒，刘甜，牟翠翠，等援19872016年全球陆地气候气象及水文类灾害直接经济损失时空特征及贡献率分析J援地理科学，2020，40市有显著影响。Worthington 和 Valadkhani（2004）40研究了澳大利亚 42 场严重自然灾害对股市的影响，结果发现，灾害类型不同对股票收益的影响也不同。地震、山火和龙卷风明显冲击股票收益，而破坏性的洪水等灾害却对股票收益影响不大。Worthington（2008）41通过对 19802003 年期间澳大利亚的全部严重灾害进行分析，得出的结论是自然灾害对股票的累计收益无显著影响。基于灾害对保险股票指数的影响这一角度，耿志祥和孙祁祥（2016）2研究发现，作为外生事件的自然灾害，明显波动了保险股票指数，但并未对我国整个股票市场产生过多影响。然而，山立威（2011）3以汶川地震为背景的研究发现，震后半年内与震中距离和股票收益率两者之间存在正相关。赵静梅等（2014）4以四川“5.12”地震和青海“4.14”地震展开研究，分析指出，二者均明显冲击股价，同时灾害的股价负面影响表现出传染效应，受地震灾害影响的股票价格随灾情和投资者预期变化。Ragin和 Halek（2016）5发现，保险公司股票在灾难发生以后获得的累积超额收益往往是显著为正的，尤其是发生大型灾害以后。综合以上可以发现，国外学者对灾害与股价研究比国内更为系统全面，具有整体和全局意识，更注重分析自然灾害对股市各个板块影响。而国内学者习惯集中于研究某一次事件发生的影响。对于自然灾害影响股价，各家说法不一，而对于大型自然灾害，已有大量文献证实了其对股市的影响，但这种影响一般持续时间较短，且会随着灾后重建、捐赠和市场分散而逐步转移。四、总结与未来研究方向目前，对灾害的研究逐步从宏观向微观发展，但少有从自然灾害视角探讨其对崩盘风险影响的文献。从研究角度来看，大多数是研究自然灾害对整体股票收益产生的影响。相关研究具有重要的理论价值和实践意义，但仍存在一些挖掘深度不足等问题。相比于国外来说，国内对自然灾害和股价崩盘研究较少，未来可以考虑和我国特殊的自然灾害结合起来研究。所以，一方面可以从自然灾害视角探究对上市公司股价崩盘风险的影响。结合我国国情，可以具体研究台风等气象灾害对农业上市公司股价的影响。借鉴灾害经济学、气象经济学等相关研究，将自然灾害按种类与级别分类，匹配气象灾害与上市公司区域等多种自然灾害度量，来具体检验影响。另一方面，未来的研究可以在现有研究成果的基础上探究更多影响因素路径，分析深层次的影响机制。现有文献较少关注中观的企业层面和特定类型公司，在影响股价崩盘风险的因素方面仍有许多方向可待挖掘。研究中观和宏观因素有利于决策制定者更好健全制度，以防范并应对金融风险，因此该方面的研究也是十分必要的。63-（7）：1171-1180援9J援 David Cummins；Christopher M援Lewis援Catastrophic Events，Parameter Uncertainty and the Breakdown of Implicit Long-Term Contract原ing：The Case of Terrorism InsuranceJ援Journal of Risk and Uncertainty，2003，26（2）：153-178援10陈照，危平援不同规模自然灾害对行业股票指数的冲击效应：基于西南地区与东北地区的对比分析J援金融发展研究，2019（12）：13-21援11Olivier Dessaint，Adrien Matray援Do managers overreact to salient risks?Evidence from hurricane strikes J援Journal of Financial Eco原nomics，2017，126（1）：97-121援12贾明，张喆援高管的政治关联影响公司慈善行为吗?J援管理世界，2010（4）：99-113，187援13贾明，张喆援高管的政治身份与公司对自然灾害的反应：灾难特征的影响：来自民营上市公司的证据J援管理评论，2012，24（12）：115-127援14Daniel AunonNerin，Paul Ehling援Why firms purchase property insuranceJ援Journal of Financial Economics，2008，90（3）：298-312援15山立威，甘犁，郑涛援公司捐款与经济动机：汶川地震后中国上市公司捐款的实证研究J援经济研究，2008，43（11）：51-61援16卢现祥，李晓敏援企业捐赠、社会责任与经济动机：基于“5援12地震”后世界500强公司捐赠情况的实证研究J援经济纵横，2010，（1）：69-74援17徐莉萍，辛宇，祝继高援媒体关注与上市公司社会责任之履行：基于汶川地震捐款的实证研究J援管理世界，2011（3）：135-143，188援18潘越，翁若宇，刘思义援私心的善意：基于台风中企业慈善捐赠行为的新证据J援中国工业经济，2017（5）：133-151援19刘思义，翁若宇，杨道广援自然灾害、财政压力与企业避税：基于台风灾害的实证分析J援会计研究，2018（3）.20Kristle Romero Cort佴s，Philip E援Strahan援Tracing out capital flows：How financially integrated banks respond to natural disastersJ援Jour原nal of Financial Economics，2017，125（1）：182-199援21刘运国，刘梦宁援雾霾影响了重污染企业的盈余管理吗：基于政治成本假说的考察J援会计研究，2015（3）：26-33，94援22Kim J B，Li Yinghua，Zhang Liandong援Corporate tax avoidance and stock price crash risk：Firm-level analysis J援Journal of FinancialEconomics，2011，100（3）：639-662援23曹海敏，孟元援企业慈善捐赠是伪善吗：基于股价崩盘风险视角的研究J援会计研究，2019（4）：89-96援24白俊，孙云云，邱善运援关联委托贷款引发了股价崩盘风险吗?N援中南财经政法大学学报，2021（5）：28-37，50援25Hutton A P，Marcus A J，Tehranian H援Opaque financial reports，R2，and crash riskJ援Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86援26蒋红芸，王雄元援内部控制信息披露与股价崩盘风险N援中南财经政法大学学报，2018（3）：23-32，158-159援27Hambrick D援C援，Mason P援A援Upper Echelons：The Organization as a Reflection of Its Top ManagersJ援Academy of Management Review，1984，9（2）：193-206援28李小荣，刘行援CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险J援世界经济，2012，35（12）：102-129援29鲁桂华，潘柳芸.高管学术经历影响股价崩盘风险吗?J.管理评论，2021，33（4）：259-270援30王元芳，徐业坤援高管从军经历影响公司治理吗?来自中国上市公司的经验证据J援管理评论，2020，32（1）：153-165援31Malmendier U，Tate G援，Yan J援Overconfidence and Early-Life Experiences：The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Poli原ciesJ援The Journal of Finance，2011，66（1）：1687-1733援32Mamun M，Balachandran B，Duong H N援Powerful CEOs and stock price crash riskJ援Journal of Corporate Finance，2020，62（4）：120-149援33孙淑伟，梁上坤，阮刚铭.高管减持、信息压制与股价崩盘风险J援金融研究，2017（11）：175-190援34连玉君，刘畅援质押新规、股价崩盘风险与公司价值J援中山大学学报（社会科学版），2021，61（5）：182-196援35许年行，江轩宇，伊志宏援分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险J援经济研究，2012，47（7）：127-140援36肖土盛，宋顺林，李路援信息披露质量与股价崩盘风险：分析师预测的中介作用J.财经研究，2017，43（2）援64-37许年行，于上尧，伊志宏援机构投资者羊群行为与股价崩盘风险J援管理世界，2013（7）：31-43援38An Zhe，Chen Zhian，Li Donghui，et al援Individualism 11 and stock price crash risk J援Journal of International Business Study，2018，49（9）：1208-1236援39徐细雄，李万利，陈西婵.儒家文化与股价崩盘风险J援会计研究，2020（4）：143-150援40Andrew Worthington，Abbas Valadkhani援Measuring the impact of natural disasters on capital markets：an empirical application usingintervention analysisJ援Applied Economics，2004（36）：2177-2186.41Andrew C援Worthington援The impact of natural events and disasters on the Australian stock market：a GARCH-M analysis of storms，floods，cyclones，earthquakes and bushfiresJ援Global Business and Economics援2008，10（1）：1-10援42耿志祥，孙祁祥援金融危机和自然灾害对保险股票市场的影响与溢出效应检验J援金融研究，2016，（5）：65-81援43山立威援心理还是实质：汶川地震对中国资本市场的影响J援经济研究，2011，46（4）：121-134，146援44赵静梅，申宇，吴风云援天灾、人祸与股价：基于地震、群体骚乱事件的研究J援管理科学学报，2014，17（4）：19-33援45Ragin，M援A援，M援Halek援Market Expectations Following Catastrophes：An Examination of Insurance Broker Returns J.Journal of Risk andInsurance，2016，83（4）：849-876援Research Progress on Natural Disasters and Stock Price CrashesLu Ning,Zhang Hehe,Xia Tiantian（Business School,Nanjing University of Information Science&Technology,Nanjing 210044,China）Abstract:Recently,the problems related to natural disasters and stock price crash are one of the hot topics in academic research at homeand abroad.Natural disasters will have a great impact on the basic economic system and related industries,bringing huge losses.This re原search provides an important reference for studying whether natural disasters will increase the risk of stock price collapse of agricultural listedcompanies.At present,the research covers a wide range of fields,but the results are different.Therefore,by systematically reviewing relevantliterature,analyzing the impact of natural disasters on macro and micro economy,and trying to sort out the specific aspects of natural disas原ters and their impact on corporate behavior,it is beneficial for them to have a deep understanding of the impact mechanism of natural disas原ters on stock price crash risk of listed companies,so as to prevent and resolve financial risks.Key words:natural disaster;stock price collapse;financial risk责任编辑柯黎65-