全球经济在全面注入流动性后表现良好.docx

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2010年有色金属策略研究报告-091225 TA早报-091115 期货研究中心有色金属小组分析师:王一多许骏 TEL: 021-62321982 有色市场：PK在金融与商品属性之间 Ø 要点 1、全球经济在全面注入流动性后表现良好，中国经济尤为突出，但全球经济恢复的关键仍取决于美国经济的复苏程度。在美国采购生产数据复苏后，消费和就业数据的好转将是对整体经济复苏的良好验证。 2、中国内需启动成功，投资增长效果显著，但出口形势依然严峻，国际形势发展对未来金属价格的影响将更大，预计明年各国将延续今年宽松的经济政策，但个别行业的政策调整难免会对相关品种构成阶段性影响。 3、从行业上看，铜的基本面依然向好，即使铜价调整，精矿瓶颈产量问题也将进一步制约铜价的调整空间。 4、铝、锌行业过剩格局难改，2010年总体供需形势难以乐观；短期受金融因素影响较大，宏观面及政策调整对这些品种的价格传导作用显著。 Ø 结论 短期继续谨慎看好有色市场，预计铝、锌走势将显著强于铜；一旦调控信号出现，将是金属价格面临回调的标志，预计铝、锌面临的下跌空间较大；而铜将因良好的基本面和长期结构性的供给困难而得到重要的买入机遇。 Ø 可能存在的风险 1、调控政策出台时间的不确定将影响市场的整体走势 2、调控政策的手段也将直接影响市场的走势目录 1、2009年市场回顾 5 2、国内外市场宏观形势分析 6 2.1美国市场分析 6 2.1.1流动性恢复已然呈现 6 2.1.2生产恢复，采购连续8月上升 6 2.1.3制造业稳中有升 7 2.1.4物价平稳，短期通胀压力有限 7 2.1.5消费开始恢复，房产乍暖还寒 8 2.1.6就业市场依然脆弱 9 2.1.7贸易赤字严重，美元积弱难返 9 2.1.8相信明天就要相信美国 10 2.2中国经济形势分析 11 2.2.1投资拉动，危机后重装上阵 11 2.2.2进出口是经济掣肘因素 15 2.2.3谈消费，除了表观还有国家 15 2.2.4通胀同样是中国经济的命脉 16 2.3宏观经济形势总结 16 3、有色金属行业分析 17 3.1铜行业分析 17 3.1.1精炼矿瓶颈严峻 17 3.1.2关注金融属性下的资金推动 23 3.2铝行业分析 24 3.2.1产能恢复道路崎岖 24 3.2.2供需失衡的状况依然维持 24 3.2.3消费启动还看中国 25 3.3锌行业分析 27 3.3.1需求乏善可陈 27 3.3.2中国同样面临供应过剩 28 4、分析结论及投资策略 29 图表图表 1 LME铜、铝、锌三种有色金属价格涨跌幅对比 5 图表 2 十种金属国内产量 5 图表 3 十种金属产销率及同比变化 5 图表 4 TED利差显示流动性得到复苏 6 图表 5 VIX指数显示市场信心开始复苏 6 图表 6 美国PMI指标连续4个月高于警戒线 7 图表 7 美国耐用品订单微幅调整 7 图表 8 美国工业生产发展形势良好 7 图表 9 美国CPI和PPI比较 8 图表 10 美国CPI细分项比较 8 图表 11 美国消费者信心指数和零售总额跌幅降缓 8 图表 12 美国居民消费的产业构成 8 图表 13 新房开工和新房完工跌势止稳 8 图表 14 美国房屋销量和库存显示好转 8 图表 15 美国就业人数和失业率 9 图表 16 失业率分项比较 9 图表 17 美国贸易逆差和进出口增速 10 图表 18 美元积弱难返 10 图表 19 美国GDP及增速 11 图表 20 4万亿投资构成 11 图表 21 4万亿投资结构 11 图表 22 新增人民币贷款稳步攀升 13 图表 23 固定资产投资继续高企 13 图表 24 PMI指标好转 13 图表 25 工业增加值增长可持续良好 13 图表 26 发电量数据佐证了工业发展 14 图表 27 房产市场再现火爆格局 14 图表 28 社会零售消费下半年大幅度增加 15 图表 29 外贸顺差扩大，外贸仍呈现负增长 15 图表 30 中国PPI和CPI数据 16 图表 31 上海平均房价走势 16 图表 32 美欧领先指标和OECD领先指标 17 图表 33 中日印领先指标 17 图表 34 铜矿勘探投资 18 图表 35 铜矿品味不断下降 18 图表 36 世界铜矿生产成本 18 图表 37 预测铜精矿供应缺口 18 图表 38 世界铜矿产能利用率 19 图表 39 世界精铜产能利用率 19 图表 40 精炼铜TC/RC走势情况 20 图表 41 美国GDP与铜消费的关系 21 图表 42 中国GDP与铜消费的关系 21 图表 43 美国铜消费结构 21 图表 44 中国铜消费结构 21 图表 45 国内铜材产量 21 图表 46 电线电缆、变压器和高压开关的产量变化 21 图表 47 电子产品产量变化 22 图表 48 家电产量变化 22 图表 49 国内精铜产量 22 图表 50 国内精铜、废铜进口数据 22 图表 51 国内精铜产销率 23 图表 52 上期所铜库存 23 图表 53 基金净持仓和铜价的对比 23 图表 54 世界电解铝日均产量 24 图表 55 国内电解铝复产增速加快 24 图表 56 2009年世界三大交易所铝总库存 25 图表 57 伦铝升贴水 25 图表 58 美国原铝消费量 26 图表 59 日本原铝消费量 26 图表 60 中国乘用车产销量增速 26 图表 61 国内商品住宅施工面积增速和新开工面积增速 26 图表 62 中国铝材库存增长状况 26 图表 63 中国铝材出口状况 26 图表 64 精炼锌需求分布 28 图表 65 精炼新的消费结构 28 图表 66 国产镀锌板产量数据 28 图表 67 国内精炼锌行业产销率 28 图表 68 国内电解锌产量及增速 28 图表 69 国内锌净进口 28 图表 70 锌精矿含锌量产量及增速 29 图表 71 伦锌和沪锌库存 29 图表 72 锌精矿冶炼加工费走势 29 图表 73 硫酸价格走势 29 1、2009年市场回顾受经济危机直接影响，全球实体经济遭受了自石油危机后的最大打击，有色金属直接需求下降显著，市场风险回避情绪上升，大宗商品价格出现大幅下跌，基本金属价格经历了从天堂到地狱的转变。但在各国陆续推出规模巨大的经济刺激方案后，市场流动性得到恢复，市场恐慌得到良好的平息，市场需求逐步止跌，有色下游消费缓慢启动。在各国相继推出宽松的数量型货币政策之后，流动性泛滥成为不争的事实。而在流动性的推动下，大宗商品市场整体上涨，中国成为了这场价格运动的始作俑者。上半年国家消费和基建拉动首先将价格从下跌的泥潭中拯救出来，而其后伴随着国储（SRB）高调入市，世界为之一震。在中国因素逐渐淡去之后，商品的行情主导因素由传统的供给属性让位于金融属性。在此番价格上涨中，指数基金和对冲基金功不可没。同时，由于美元弱势依然维持，市场担忧大量泛滥的流动性会令货币贬值，避险资金不断流入商品市场，买入商品避险，也令一直倍受产能过剩问题困恼的锌和铝在资金的追捧下不断走强。图表 1 LME铜、铝、锌三种有色金属价格涨跌幅对比数据来源：LME，宏源期货研究中心从行业上看，中国市场在巨额的刺激政策影响下，产销两旺格局显著，各地大量的基础设施投资和行业投资拉动推动了有色行业产量的大幅增加，行业景气程度不断提升。但另一方面消费受经济危机影响仍然存在，库存积压状况在部分有色品种中表现也较为突出。图表 2 十种金属国内产量图表 3 十种金属产销率及同比变化数据来源：国家统计局、宏源期货研究中心数据来源：国家统计局、宏源期货研究中心在进入2009年末。国际市场受美元走弱和通胀预期的双重推动下，商品价格涨势如虹，但基于对庞大库存以及后危机时代市场动荡的担忧，2010年市场将何去何从成为争论的焦点。考虑到宏观因素在今年的大行情中的作用尤为明显，我们将在以下部分对宏观和行业以及市场三个大方面展开2010市场走向的分析研讨。 2、国内外市场宏观形势分析 2.1美国市场分析作为世界上最大的经济体，也是本轮经济危机的多米诺骨牌起点，2010年美国经济形势的发展势必影响倒全球经济复苏的成败。以下我们将分别通过金融市场流动性研究、社会生产、社会消费、就业市场等方面对于美国经济形势做总结和展望。 2.1.1流动性恢复已然呈现次贷危机严重打击了美国的金融市场，流动性缺失曾是美国面临的最大问题，考虑到美国的主要融资模式在于债券市场，所以这里我们采用了TED利差和VIX指数作为流动性复苏的参考依据。图表 4 TED利差显示流动性得到复苏图表 5 VIX指数显示市场信心开始复苏数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心所谓TED利差，就是以贷款利率减去短期T-BILL的差额，反映了经济的信贷风险，更是反映了银行间市场的流动性强弱，该指标更是及时反映了危机的发生和扩大。从当前数据来看，TED利差已从危机最盛时的456BPS恢复到危机发生时正常的40BPS以下，目前显示为15BPS，反映了市场流动性得到完全修复，银行间市场和债券市场的融资功能得到正常运转。同样，作为反映市场投资者情绪的VIX指数显示市场正伴随着股市的恢复，波动性得到降低，市场避险情绪得到缓解，美国经济在受到经济危机的冲击后，终于迎来了V形反转，市场乐观情绪开始释放。 2.1.2生产恢复，采购连续8月上升美国的采购经理人指标上来看，目前PMI指数已经呈连续8个月上升态势，反映出整体经济的良性发展。而近日公布的美联储褐皮书也证实了目前我们的论据，报告称美国总体经济状况较上次报告时的情况有了一定的好转，十二个地区中的八个地区经济状况有所改善，经济活动也出现回升；而其余的四个地区经济状况则改善程度较小。图表 6 美国PMI指标连续4个月高于警戒线数据来源：宏源期货研究中心 2.1.3制造业稳中有升经过多番经济刺激，在总需求有所回升的大前提下，先前的去库存化告一段落，美国企业开始回补库存。由于库存的调整领先于生产的变化，再库存化将有效拉动企业的生产，从而拉动产出，而这个过程将跨越2009年直到2010年一季度。美国褐皮书报告称大部分地区的制造商对近期的经济前景看好，认为未来的经济状况会逐步好转，这说明制造商的信心将在一定程度上将支持存货投资和设备投资的进一步扩大，从而有利于制造业未来的增长。图表 7 美国耐用品订单微幅调整图表 8 美国工业生产发展形势良好数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心 2.1.4物价平稳，短期通胀压力有限 10月份CPI环比上升0.97%，同比下降0.18%；与9月份相比，10月份CPI环比增幅有所下降，主要是由于能源价格上升速度放缓、食品价格下滑；从同比增速来看，虽然连续7个月出现负增长，但近几个月的降幅明显呈现出收窄的趋势，更能反映实际通货膨胀状况的核心CPI同比增幅则仍然维持在相对较低的水平。最近的产能利用率一直仍处于历史低位，对通胀上升起到了很大的抑制作用，这是美联储决定将目前超低利率维持更长时间的主要原因。 PPI则基本与CPI保持一致，同比下降了0.18%，环比上升了0.43%。与CPI的价格剪刀差与上月保持一致，我们认为伴随着原油价格以及能源价格的重新抬头，两者剪刀差仍将可能进一步收敛，并随着制成品的价格的走高传导到CPI。但是，由于企业本身也是作为一个风险体，自身具有一定的消化能力，这个过程并不会较快地体现，因此，短期之内通胀因素并非制约美国经济的主要问题。图表 9 美国CPI和PPI比较图表 10 美国CPI细分项比较数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心 2.1.5消费开始恢复，房产乍暖还寒美国的9月零售总额达到293349亿美元，较上月略有下降，但跌幅收窄，这主要是由于美国低迷的就业市场造成居民消费受到一定压制所造成。但房产市场受次贷危机的影响，恢复程度有限。10 月份美国新屋开工数环比大幅下降10.6%，并将拖累四季度新屋开工增速，但奥巴马11 月6 日签署新法案将首次购房税收优惠延长至明年4月30 日，预计新屋开工环比增速将在明年恢复稳步增长，且增速逐步扩大。今年年初以来，伴随着超低利率政策美国的房屋市场逐步回暖。从当前的房屋销售情况来看，美国10月新房销售达到6100000栋，环比增长9.52%，同比增长23.48%。销售量的持续好转。图表 11 美国消费者信心指数和零售总额跌幅降缓图表 12 美国居民消费的产业构成数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心图表 13 新房开工和新房完工跌势止稳图表 14 美国房屋销量和库存显示好转数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心 2.1.6就业市场依然脆弱经济刺激政策虽然结束了经济衰退，但劳动力市场仍处于萧条之中，非农就业人数仍在减少。10月份的失业率的上升幅度超出了分析家的预测，虽然从PMI 来衡量，美国经济已连续复苏8个月，但从历史规律来看，失业率往往在衰退结束后仍要持续上扬一段时间，时滞为6 个月左右。回顾2001 年的经济衰退，衰退在当年11 月结束，但失业率最高值在2003 年6 月才出现，而今年10 月份失业率达到了10.2%，创下了26年来的历史最高纪录。图表 15 美国就业人数和失业率图表 16 失业率分项比较数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心 2.1.7贸易赤字严重，美元积弱难返贸易赤字问题继续困挠着美元，加上为了应对危机所大规模发行的国债，这对于原本就积弱的美元无疑是致命的打击。今年9月季调后贸易逆差从8月修正后的308亿美元大幅上升至365亿美元，远超市场预期中值307亿美元，为09年1月以来最高水平；环比增加18.2%。从贸易结构上来看，当前美国贸易逆差虽有一定幅度的调整，但是，整体结构仍没有得到良好的改善，而这来源于多年来美元在国际货币体系中的龙头地位所致。美国通过其自身的金融体系吸收其他国家的资金流入本国，导致资产价格不断泡沫化，从而形成不断扩大的贸易逆差。从未来财年的预算来看，贸易赤字严重的问题短期仍然不能得到有效的解决，甚至在2010年财年赤字还将在目前基础上进一步增加。美国布鲁金斯学会专家认为，即使按照最乐观的估计，到2019年美国政府财政赤字占GDP的比重仍会保持5.5%的水平，而国债占GDP的比重仍然高达82%。这使得美国经济持续增长面临极大的挑战，美元地位也会受到非常大的威胁。表 1 美国联邦政府财政状况和预算数据来源：美国财政部、国会预算办公室图表 17 美国贸易逆差和进出口增速图表 18 美元积弱难返数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心 2.1.8相信明天就要相信美国虽然美国令世界失望了，虽然金融市场闯祸了，但是不可否认的是当前世界经济的卓越成就在很大程度是建立在以美国为主体的发达国家之上的，没有了美国经济支撑，发展中国家犹如失去了依靠。美元的道理是一样的，下跌的美元几家欢喜几家愁，穷人的债少了，富人的钱少了，这不也是一种平衡吗？总结美国的经济现象，我们最担心的是恶性通胀的发生，这是可能令世界经济倒退的最大敌人，但是CPI和PPI显示短期考虑这个问题似乎早了。生产的恢复是值得庆幸的，凯恩斯理论至少在今天还是真理，当资金链断裂的时候，钱是可以印的，关键是印的钱可以推动生产的延续，生产可以带动就业，就业才能带动消费，消费才能推进生产，经济自然也就走出危机。看看美国的GDP吧，拐点已经到了，增长还会远吗？图表 19 美国GDP及增速数据来源：宏源期货研究中心 2.2中国经济形势分析经济危机虽然对中国经济造成了巨大影响，民营经济受创严重；但中国的内需拉动本身对于今年中国走出危机和保8增长的实现贡献巨大。说中国经济没有问题，我们认为是对的，但是说中国经济没有风险的确言之过早，而风险最大莫过于经济大环境。 2.2.1投资拉动，危机后重装上阵说说4万亿继美国08年10月推出7000亿美元的救市计划之后，11月中国推出了4万亿人民币投资刺激计划，救市之功大无穷。实际上中国投资拉动的资金远超过4万亿之多，在政府提出救市以后，各地方政府积极响应，更是推出了适应各地的经济刺激方案，规模更是超过了中央的4万亿，这大大扩大了经济刺激的影响范围和波及程度。政府主导投资能够较大的提高第一、第三产业投资，目前看来，投资主要集中在铁路、机场、电力、水利环保、农业等方面，这些基建建设和灾区建设为主的投资结构，要占到了全部投资61%的比例。加大公共基础设施投资（主要是第一、第三产业投资）可以刺激经济的增长，并且可以在一定程度上可以增加钢铁、建材、有色、机械等行业的需求、降低其库存，推动第二产业投资尽快走出下滑的通道。图表 20 4万亿投资构成图表 21 4万亿投资结构资料来源：国家发改委资料来源：国家发改委 4万亿的表现如果说在4万亿的经济刺激计划推出之初我们还存在疑虑，那么现在对于4万亿的总结就恰到好处。一句话拉动投资扩大内需，中国政府今年在经济上干预可以说远超往年，直接拉动虽然不能快速反映在社会生活中，但其间的间接拉动意味深长。 10大工程建设及影响看似都是政治，算算就是经济。10大工程涉及灾后重建、农村建设、金融体制改革、产业调整和医疗改革等，这些耳熟能详的名词却创造了中国危机后直接拉动的主旋律。表2反映的就是直接拉动的领域，这同样是一个多米诺骨牌的起点，只是这个起点带动的是投资。表2：十项工程建设涉及的内容和影响十大措施具体内容影响建设保障性安居工程 􀂾 加大对廉租住房建设支持力度直接拉动政府和民间投资，并带动下游产业的复苏，由此拉动对钢铁、水泥、有色、电力等物质消费加快棚户区改造实施游牧民定居工程扩大农村危房改造试点农村基础设施建设 􀂾 加大农村沼气、饮水安全工程和农村公路建设力度完善农村电网加快南水北调等重大水利工程建设和病险水库除险加固加强大型灌区节水改造重大基础设施建设 􀂾 重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路完善高速公路网安排中西部干线机场和支线机场建设加快城市电网改造生态环境建设 􀂾 加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治加强重点防护林和天然林资源保护工程建设支持重点节能减排工程建设地震灾区灾后重建 􀂾 加快地震灾区灾后重建各项工作自主创新和结构调整 􀂾 支持高技术产业化建设和产业技术进步支持服务业发展增值税转型改革 􀂾 在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革鼓励企业技术改造信贷放松 􀂾 取消对商业银行的信贷规模限制加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持居民收入提高明年粮食最低收购价格寄希望于提高居民收入，提高居民消费能力，以此为契机，并拉动整个社会的消费提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准提高低收入群体等社保对象待遇水平增加城市和农村低保补助继续提高企业退休人员基本养老金水平和优抚对象生活补助标准医疗卫生、文化教育事业 􀂾 加强基层医疗卫生服务体系建设加快中西部农村初中校舍改造推进中西部地区特殊教育学校和乡镇综合文化站建设信贷支持，固定资产投资拉动显著 2009年市场最兴奋的题材莫过于贷款的大幅度增加，从2007年底的大幅度压缩贷款额度，到2008年四季度开始的重新大幅增加人民币贷款，虽说行为上看有点不连贯，但没有信贷的增加经济何来活跃的当前。虽说宽松的货币政策有可能带来经济泡沫，但缺乏刺激的死水或是更大的问题。直至11月底中央金融工作会议将2010年信贷政策依然定义在延续2009年，所以我们可以预计这样的推动力仍然在延续。危机以来投资的动力源不断转换，呈现出明显的接力效应。中央政府投资、地方政府投资和房地产投资相继或同时成为投资持续高位增长的重要推手。固定资产投资数据显示，在08年7月—09年2月期间，中央项目投资增速大幅领先地方项目投资增速（08年9月份除外）；此后，地方项目投资增速开始超过中央项目，并且领先程度不断扩大。图表 22 新增人民币贷款稳步攀升图表 23 固定资产投资继续高企数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心 4万亿的效用中国PMI呈现持续扩张在经历了政府的积极自救之后，从整个经济体系上来看，主要宏观指标向好，生产增速加快，经济回升基础更加牢靠，宏观经济延续高速增长态势。11月中国制造业采购经理人指数（PMI）与上月持平，生产、原材料库存、产成品库存、购进价格、积压订单分项指数走强，PMI指数总体基本平稳。以制造业PMI指数来看，该数据已连续9个月位于扩张区间。图表 24 PMI指标好转图表 25 工业增加值增长可持续良好数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心发电量数据佐证了工业增长，房产市场景气恢复年初倍受社会质疑的发电量近期大幅度上升佐证了工业增长的事实，以国内的发电量来看，08年3月发电量曾一度达峰值，之后经济危机加剧了工业下滑，至08年11月谷底深度达08年3月季调发电量的13.9%，回升走出V字形，至09年6月已超过以前的最高值。此外，全国如火如荼的大规模建设下，由于中央和地方主要的支出来自于自身财政收入，土地出让金则成为地方财政支出的源泉。为了保证经济不陷入困境和明后两年充足的资金保证，通过启动大规模的信贷刺激计划和地产行业补贴方案，不断积累的人气刺激土地转让市场，从而实现资金从民间向政府的传导，并在国家有目的的消费刺激政策和消费引导下，商品房销售再现火爆，低迷了半年多的房地产投资开始发力，增速明显上升。从对增量投资贡献的角度看，三季度末房地产投资已经超过政府投资，成为维持投资继续走高的关键因素。图表 26 发电量数据佐证了工业发展图表 27 房产市场再现火爆格局数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心社会消费广泛启动社会消费在今年下半年全面启动，国家相继出台“以旧换新”、“家电下乡”等消费刺激计划之后，社会消费颓势一扫而空，政府促消费政策对消费的拉动功不可没。就10月社会消费品零售总额来看，达到11717.6亿元，同比上涨16.2%，而消费者信心也在国内不断改善的基本面下得到加强，这也不断增强了未来消费继续走强的信心和判断。同时，考虑到今年不断走强的房市销售，更是会促进下游消费，而这种带动效应会由于本身的时滞，将延续到明年，对未来消费产生更大的贡献。图表 28 社会零售消费下半年大幅度增加数据来源：宏源期货研究中心 2.2.2进出口是经济掣肘因素受金融危机影响最大就是进出口，国家可以有政策刺激消费，但是进出口的恢复却必须依赖国际大环境的改善，着急不得。10月广交会形势一片大好，令我们对于明年形势保持乐观态度，但是近期传来“迪拜危机”和欧洲国家性债务风险无疑都为外贸形势蒙上了阴影。进出口的关键掣肘在于发达国家的恢复程度，这是经济全球化的必然，也是中国融入世界经济的必然。图表 29 外贸顺差扩大，外贸仍呈现负增长数据来源：宏源期货研究中心 2.2.3谈消费，除了表观还有国家开始于2009年初的国家收储行为在经济上的理解可以是国家消费的介入，撇开政治意义，收储首先是对于生产企业库存消化的支持，当持续至8月的第一期收储计划结束以后，问题已经转化到收储的商品是否具备后续收储意义或者储备商品时是否会面临抛售的问题。我们认为收储本身也是一种流动性释放，政府或者地方筹措资金买商品，无疑就是向流通领域投入资金，和直接投入资金不同的是，未来本次收储的商品是否会重新进入流通领域，也就是说这将构成流动性收缩的最直接手段。我们相信除了部分具有战略储备意义的物资以外，多数商品最终重回流通领域将是必然，而大面积抛售必然是流动性收缩的开始。 2.2.4通胀同样是中国经济的命脉中国经济所面临的最大风险实际上和美国一样，由于中国具有庞大的社会储蓄和外汇储备，国家信用较好，但是由于大量注入流通市场的资金循环周转，其所产生的效用远超过4万亿，这点在前面M1和M2的增速上可以看出来。如此发展下去，实际上通胀是必然的，只是通胀是发展到恶化还是恰到好处的抑制。适当的通胀有利于经济的活跃，毕竟在经济危机之初我们担心的是通缩，而今衡量通胀的直观指标还是CPI和PPI，从最近公布的数据来看，中国的通胀形势还是能够得到有效控制，只是部分商品的价格受通胀担忧的刺激上涨过度。看到问题，同时也不能以偏概全。随着近期闭幕的国家经济工作会议定调，我们预计明年至少在1季度甚至上半年的宏观经济形势还是宽松的，而部分领域的价格高涨如果存在泡沫的，那么个别行业政策的出台更为关键。图表 30 中国PPI和CPI数据图表 31 上海平均房价走势数据来源：宏源期货研究中心数据来源：搜房网 2.3宏观经济形势总结我们细致分析了美国和中国的经济形势，这里对于欧洲、日本等其他经济体就不再一一罗列了，我们分析后的基本结论是：关键经济体在2009年的流动性注入后经济活跃度都呈现了显著的恢复，其中中国是最大的亮点。但是发达国家的消费和就业是衡量当前生产是否有效的直观指标，考虑到以上两个指标相对生产具有时滞，所以正常的时滞期也就成为了政策的空白期，同样也是价格投机的狂潮期。目前经济面临的风险是政策不能得到相应的应用，这是单向的；而投机风险的双向性却体现在两个时期。首先一定和经济一致，而另一方面则和经济相反，而这也是当前刺激政策的功成身退，此时金融属性的将得到消退，从而露出商品的真实属性。图表 32 美欧领先指标和OECD领先指标图表 33 中日印领先指标数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心 3、有色金属行业分析宏观经济形势决定了有色金属行业的形势，有色市场2009～2010年预计仍将运行在以金融属性为主导的格局之中，但如果经济形势发生前面分析的那样出现改变，且这种改变无论是步入良性格局还是出现意料外的恶化，有色金属行业品种的分化则必然回到其各个品种的基本面。以下我们就针对目前国内上市交易的铜、铝、锌三个品种的基本面进行逐一分析，投资者可在具体投资过程中避重就轻。 3.1铜行业分析 3.1.1精炼矿瓶颈严峻铜作为工业金属中基本面最好的品种之一，一直备受关注。自经济的逐步回暖，全球经济对铜的消费有增无减。铜产业链最上游的铜矿由于开采的难度和勘探周期决定了其价格弹性的不敏感。我们发现从全球目前产量和储量来看，精矿所面临的最大的问题就在于储量的有限性。以全球目前储量来看，也只够35年的开发。中国目前的储量也只有30年，其中大部分的矿山品位低，开采难度大，而智利作为全球最大的精铜出口国，以其现有储量只够29年开发，这远远不能满足对铜的长期需求。表3：世界铜矿储量　 2007铜矿产量（千吨） 2008铜矿产量（千吨）铜矿储量（千吨）调整储量（千吨）可开采年数智利 5,560 5,600 160,000 360,000 29 其他 1,840 2,030 70,000 110,000 34 秘鲁 1,190 1,220 60,000 120,000 49 墨西哥 347 270 38,000 40,000 141 印尼 797 650 36,000 38,000 55 美国 1,170 1,310 35,000 70,000 27 中国 946 1,000 30,000 63,000 30 波兰 452 430 30,000 48,000 70 澳大利亚 870 850 24,000 43,000 28 俄国 740 750 20,000 30,000 27 赞比亚 520 560 19,000 35,000 34 哈沙克斯坦 407 460 18,000 22,000 39 加拿大 589 590 10,000 20,000 17 世界总量 15,400 15,700 550,000 1,000,000 35 数据来源：USGS 其次，在上世纪90年代，铜价过低，造成铜矿勘探投资有限，勘探投资从1999年的60亿美元下滑到2002年的不足20亿元，而且由于多年的挖掘，浅表层的铜矿基本消耗殆尽，只有向深层继续开发。此外，矿山的地理位置也比较偏远，这也造成了开采成本的不断攀升。在过去的20年里，铜矿石的平均品位由1.6%-1.7%下降到了现在的1.2%，品位的下降需要更大的设备、技术投入以满足持续开采的需要，吨开采成本也由5000美元左右上升到7000-8000美元的水平。在此基础之上，主要矿产国的产量增长也愈发困难，以智利为例，其矿产铜产量2005年就达到536万吨，2009年仅为532万吨，5年之间不增反降。正是由于资源储量的不断减少以及大型矿山矿石品位的下降，以及缺乏新增矿山资源储量和给新项目提供融资越来越困难，及全球范围内缺少新的中型铜矿企业。Brook Hunt预测，在假设2009～2013年需求年均增速3%~6%的前提下，矿产铜供应缺口将由100万吨增加到300万吨以上。图表 34 铜矿勘探投资图表 35 铜矿品味不断下降数据来源：ICSG 数据来源：ICSG 图表 36 世界铜矿生产成本图表 37 预测铜精矿供应缺口数据来源：ICSG 数据来源：Brookhunt 图表 38 世界铜矿产能利用率图表 39 世界精铜产能利用率数据来源：宏源期货研究中心数据来源：宏源期货研究中心全球矿山增产情况有限考虑到铜价上涨因素，一些原有铜矿山可能增加产量，未来主要铜矿山的新增产能在 126 万吨左右，而实际全球铜矿产量的增加可能会高于126 万吨，但矿山增产相比全盛期仍是有限的。矿山成本方面，单位铜精矿的成本仍在上升，一方面是由于能源动力成本的上升所造成的，一方面是整体铜矿的品位继续维持下降。表4：全球主要矿山增产情况矿山国家新增产能 2008 2009 2010 PT Freeport Indonesia 印尼 244 521 685 765 Lumwana 赞比亚 162 8 105 170 Prominent Hill 澳大利亚 100 0 75 100 Gabriela Mistral SxEw 智利 97 68 160 165 Batu Hijau 印尼 95 125 170 220 Tenke-Fungurume SxEw DRC 95 0 55 95 Andacollo 智利 60 0 0 60 Las Cruces 西班牙 70 0 55 70 Escondida SxEw 智利 67 258 310 325 Codleco Norte(Chuqui) 智利 57 343 420 400 Cananea 墨西哥 50 10 0 60 Nchanga SxEw 赞比亚 45 45 65 90 Kamoto Restart DRC 45 31 43 76 Collahusi 智利 40 415 480 455 Tayahua 墨西哥 38 0 0 38 资料来源：Brookhunt 矿产能瓶颈拉低加工费结合今年铜价复苏的形势来看，随着下游需求的逐步回升，铜价也出现了快速回升，铜精矿短缺的问题又重新引起了人们的注意，自年初以来，铜行业的现货冶炼费一路走低，这一方面说明了冶炼商对来年的铜价保持乐观态势，但是另一方面也切实反映了铜精矿的短缺程度。近期现货市场精炼加工费用已降至每吨8美元/每磅0.8美分，较数周前的每吨20美元/每磅2.0美分下跌逾60%，一系列的矿山事故和罢工导致精矿市场供应紧俏，且像必和必拓旗下的Escondida铜矿产量减少。2010年年度远东地区精炼矿谈判在即，市场预计今年的加工费将较去年再度下降35％左右，这势必是将冶炼陷于全面亏损境地。图表 40 精炼铜TC/RC走势情况数据来源：宏源期货研究中心精炼铜供应长期仍存在缺口虽然受经济危机影响，CRU预计2009年全球铜供应将过剩74.5万吨，但是到2010年由于需求的增加，全球铜供给将出现4.4万吨的缺口，并且在2011年有扩大趋势。这点在国际铜组织（ICSG）统计数据中也得到了验证，全球8 月精炼铜市场因中国及欧盟表观需求下降供应过剩150,000 吨，而2009 年前8 个月，因中国表观消费量同比增长48%，铜市供应短缺32,000 吨。预计2009年中国精炼铜表观消费量增加26%，而除中国之外的全球精炼铜需求下滑12%。同时ICSG预计2010年全球多数国家的铜需求量也将全面回升，在2011年全球铜供需将大体平衡。表5：精铜供需平衡精铜 2008 2009 2010 2011 千吨 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 　　世界产量 4434 4500 4584 4586 4418 4282 4336 4360 18308 18881 世界消费量 4600 4676 4396 4051 3915 4320 4113 4077 18352 19294 世界供需平衡 -166 -176 188 535 503 -38 223 283 -44 -413 全部交易库存 178 165 224 390 569 376 491 - 1382 969 中国产量 861 993 951 954 884 924 1016 1059 - - 中国消费量 1252 1234 1226 1105 1362 1600 1442 1398 - -

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