利率调整对股市运行影响的分析.doc

利率调整对股市运行影响的分析

〔内容提要〕98央行连续调低存贷款利率仍未能阻止股市的持续回调本文认为企业投资预期收益的下降消费者预期收入减少以及物价的回落抑制了利率下调对有效需求的刺激；另外股票投资相对收益率仍处于较低水平且居民储蓄的利率弹性有降低的趋势,从而限制了资金向股票市场的流动以上因素的作用抑制了利率下调对股市的刺激

〔关键词〕利率下调股市运行资本增值效应投资替代效应

一般来说股票价格与市场利率成反比利率提高股价下跌；利率下调股价回升但是1998年三次利率下调却未能阻止股价的持续下行利率调整和股市运行没有呈现出人们预期的理想组合

一、1998年利率调整与股市运行

1998年内中国人民银行连续三次下调存贷款利率一年期存款利率由年初的567%下调至年末的378%下调幅度达3333%利率调整之频繁下调幅度之大为历年所罕见降息是股票市场的重大利好1996年5月1日的降息曾推动沪深股市平地而起走出一段酣畅淋漓的大牛行情而1998年的三次降息尽管幅度更大却未能使股指有效突破自97年5月冲高回落以来所形成的下降通道除第一次降息使股指略有推高外后两次均未能对股指的持续下滑起到任何支撑作用98年上证综合指数由119410点跌为114670点跌幅为397%；深证成份指数由414884点跌为294932点跌幅为2952%；综合反映沪深股价变动的中经100指数由424257点跌为347369点跌幅为2677%

二、利率变动对股价的影响机制

利率是影响股价的基本因素利率变动对股价的影响通过以下两条途径实现

﹙一﹚利率变动的资本增值效应

利率变动会影响公司经营环境的变化改变公司经营业绩引起公司资本价值及投资者预期的变化从而使股价发生变动

首先、利率调整引起社会总供求的变化改变企业经营环境从而引起企业经营业绩的变化一方面利率是货币资金的价格利率的变化影响企业投资成本当利率下调时由于投资成本降低预期投资收益提高对投资有刺激作用另一方面利息是居民现期消费的机会成本当利率下调时现期消费的机会成本降低从而对消费有刺激作用利率下调通过刺激投资和消费增加有效需求改善市场条件有利于企业经营业绩的提高但是利率下调对有效需求的刺激受其他经济因素的制约一方面货币供应量的配合、投资者对未来的预期及真实利率水平等因素制约着利率下调的投资效应如果利率下调的同时没有货币供应量的配合如果投资者的未来预期是悲观的从而投资预期收益率趋于下降如果物价下降幅度大于名义利率下调幅度从而真实利率上升那么利率下调启动投资并利用投资乘数扩张有效需求的效应将会受到削弱另一方面居民对未来的预期影响边际消费倾向如果消费者的未来预期是悲观的利率的下调可能会强化这种预期于是边际储蓄倾向提高边际消费倾向降低从而利率下调对消费的刺激将很微弱

其次、利率调整会改变企业经营成本从而影响企业经营业绩一般而言降低利率可以减少企业利息支出改善经营业绩提高公司资本价值但是利率下调对改善企业经营业绩的效应受宏观经济环境、真实利率、税收制度等因素的制约在缺乏上述因素配合的情况下利率下调并不能有效刺激公司业绩的提高

﹙二﹚利率变动的投资替代效应

利率调整引起股票投资的相对收益率即股票投资收益率与其他投资收益率的对比的变化当股票投资的相对收益率提高时引起股票投资对其他投资的替代；反之当股票投资的相对收益率下降时引起其他投资对股票投资的替代利率调整的投资替代效应的实现程度受以下因素的制约

首先其他投资方式的利率弹性如果其他投资方式具有较强的利率弹性则利率变动能有效地引起投资方式的转换；反之如果其他投资方式的利率弹性很低则利率调整的投资替代效应将很微弱例如如果人们的储蓄行为有着较强的利率动机则储蓄的利率弹性较高利率下调会由于储蓄收益的下降而引起股票投资对储蓄的替代反之如果人们的储蓄行为中占支配地位的是其他非利率动机时则储蓄的利率弹性较低于是利率变动只会对储蓄产生很小的影响

其次投资者的未来预期以及不同投资方式的风险性股票投资同其他投资方式有着不同的风险程度从而有着不同的收益可预期性和稳定性在投资者的未来预期倾向乐观时风险承受能力提高则利率的下调由于股票投资相对收益率的提高会引起对其他投资方式的替代；反之在投资者的未来预期倾向于悲观时风险承受能力降低则会引起其他投资对股票投资的替代

三、九八年利率连续下调未能扭转股市下滑走势的原因分析

利率与股价的关系受各种因素的综合作用利率变动对股价的资本增值效应和投资替代效应的实现需要这些因素的配合98年利率下调对股市没有产生预期的刺激效应在很大程度上是利率下调的资本增值效应被削弱或被抵消的结果

﹙一﹚利率下调的资本增值效应未能充分发挥

利率下调的资本增值效应的发挥以宏观经济形势的转暖企业经营业绩的提高以及投资者预期的好转为前提但98年利率下调对改善宏观经济形势及提升企业经营业绩的效应并不理想

首先利率下调对投资需求的刺激并不理想

1998年全社会固定资本投资同比增长幅度15%比97年的101%有所回升投资增长主要是由三、四季度中央采取积极财政政策加大基本建设投资力度所引起的考虑到对利率更为敏感的非国有单位和外商投资同比下降2%和89%­说明98年投资回升主要由政府直接投资推动财政投资的乘数效应并未有效发挥利率下调未能有效刺激投资有着多方面的原因

1、国民经济增长放缓企业投资预期收益下降93年至98年GDP增长速度呈现递减分别为135%、126%、105%、96%、88%、78%®宏观经济形势的不景气投资预期收益的下降使企业投资趋于谨慎

2、通货紧缩加剧真实利率提高98年虽然名义降低189个百分点但物价指数下降更快达26个百分点真实利率提高了071个百分点真实利率的提高进一步抑制了投资需求的增长

3、央行货币政策操作上的矛盾98年央行货币政策工具的使用采取反向操作一方面大幅度降低商业银行存贷款利率诱使资金从银行分流出去；另一方面严格控制基础货币强调适度从紧的货币政策不变98年末流通中货币〈M0〉余额狭义货币〈M1〉余额广义货币〈M2〉余额同比增长101%、119%、153%分别比上年增长率下降45、46、2个百分点¯这表明货币供应没有适应刺激经济增长的需要而相应增长

其次利率下调对消费需求的刺激作用微弱

1998年全社会商品零售总额增长仅68%低于GDP78%的增长速度零售物价指数则降为-26%可见降息并没有引起居民消费需求的回升市场依然疲软居民消费对降息不敏感主要受以下因素影响

1、居民对市场价格预期的下降居民的收入分配决策受价格预期的影响如果预期价格下降现期消费的机会成本上升则减少或者推迟购买94年以来物价指数持续下降分别为217%、148%、61%、08%、-26%居民产生并强化了物价还会下降的同向预期和买涨不买跌的心理等待物价进一步下降

2、居民预期收入的下降企业普遍开工不足效益下降失业人数增加同时行政事业单位的下岗分流工作抓紧进行经济不景气条件下新増就业机会的减少┄┅这一切大大降低居民收入预期从而抑制了消费的增长

再次、利率下调对提高企业经济效益的影响不明显

国有企业负债率达80%左右利率的降低将使企业利息成本支出减少从而改善企业经营业绩但事实上降息对改善企业经营业绩的作用并不明显1998年1至10月国有亏损企业亏损额增加415%而年末企业库存则增加至25万亿°利率下调未能有效提升企业业绩除了宏观经济形势未扭转市场需求疲软的原因外还受到以下因素的制约

1、真实利率的提高抵消了降息对减轻企业负担的作用虽然利率以较大的幅度下调但由于物价回落速度更快幅度更大因此真实利率仍处于较高的水平例如97年末一年期存款利率为567%物价指数为08%真实利率为487%；而98年末一年期存款利率为378%物价指数为-26%则真实利率为638%可见98年连续降息后真实利率反而提高了

2、税负增加抵消了降息减轻企业负担的作用98年的财政政策中一方面增加政府投资另一方面加强税收征管工作全年工商税收完成8552亿增收1003亿年增长率为13.3%;在GDP增长仅78%工业增加值仅增长88%±的情况下企业负担明显加重因此税负的增加大大抵消了减息对提升企业业绩的作用

﹙二﹚利率下调的投资替代效应很微弱

1998年沪深股市新增上市公司106家增长14%但股票成交额却有所萎缩从97年的30722亿降为23544亿减少234%²另外居民存款余额达52952亿增长18%；储蓄增长率远高于GDP增长率和居民收入增长率﹙98年城镇居民可支配收入农村人均纯收入实际增长率为66%和4%³﹚这说明降息后并没有引起股票投资对其他投资的替代利率下调的投资替代效应并没有发生

首先沪深股市的相对收益率在利率下调后仍处于较低的水平

一般说来利率下调后股票投资的相对收益率提高从而会引起股票投资对其他投资的替代如果将利率倒数定义为标准市盈率则实际市盈率小于标准市盈率时引起股票投资对其他投资的替代；反之当实际市盈率大余标准市盈率时引起其他投资如储蓄对股票投资的替代98年第三次降息后标准市盈率为26倍而实际市盈率仍保持在30多倍股票投资价值尚未凸现出来

另外利率下调未能推动股指回升也同一级市场相对收益率较高有关一级市场风险较低且同二级市场存在较大差价降息后一级市场申购资金冻结期的利息损失减少降低一级市场投资成本推动资金向一级市场流动

其次居民储蓄的利率弹性的变化制约着利率下调效应的发挥

居民的储蓄动机中利息动机有较强的利率弹性主要受真实利率的制约；而为了购买住宅、家具以及为婚丧嫁娶等需要大笔开支的未来消费作准备的特殊消费动机的利率弹性较低主要受现期收入、预期收入、预期价格以及信贷条件、社会福利制度等因素的综合影响；居民为子女教育以及失业和退休后提供生活保障的负担动机的利率弹性最低受社会福利和社会保障制度的影响最大随着市场化改革的深入居民储蓄的特殊消费动机和负担动机有不断提高的趋势由于特殊消费动机和负担动机的利率弹性较低因此利率下调即使提高股票投资的相对收益率也很难引起对储蓄的替代于是削弱了利率下调的投资替代效应

总之利率是股市运行的基本影响因素利率变化对股价变动的资本增值效应和投资替代效应的发挥受企业经济效益、宏观经济形势、其他宏观经济政策以及投资者、消费者预期等因素的制约正是由于缺乏上述因素的配合98年的利率下调并没有推动股市的相应回升可以说在宏观经济尚未出现实质性转机企业经营环境尚未改善的情况下股市的回升尚待时日注释

中国经济时报1999年1月7日

­中国证券报1999年1月22日

®¯Ð中国证券报1999年1月21日

°经济日报1998年12月7日

±经济日报1999年1月13日

³中国证券报1998年12月31日

参考文献

美斯蒂格利茨《经济学》中国人民大学出版社1997年版

Ë陈共周升业吴晓求《证券投资分析》中国人民大学出版社1997年版

Ì王兆星吴国祥《金融市场学》中国金融出版社1995年版

Í陈东祺《对近两年宏观经济经济政策操作的思考》《经济研究》1998年第12期

Î北京大学中国经济研究中心《货币政策乎财政政策乎》《经济研究》1998年第10期