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第4讲 委托代理理论理论背景 20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，在现代企业与私人财产（1932年）中提出了所有权和控制权分离的命题，突破了传统企业利润最大化的假说，开创从激励角度研究企业之先河。委托代理理论l1973年，罗斯(SRoss)发表在美国经济评论上的文章代理的经济理论：委托人问题，首次提出了委托-代理问题。l这一问题最初属于保险研究领域，主要是针对投保人承保人之间的关系。l信息经济学的核心是委托代理理论。委托代理的概念来源于法律规定，如果一方自愿委托另一方从事某种行为并签订合同，委托代理关系即告产生。一、委托代理的概念n n现代意义现代意义的委托的委托-代理的概念最早是由罗斯（代理的概念最早是由罗斯（Ross.S,Ross.S,19731973）提出的：）提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。生了。”n n法律上法律上，当，当A A授权授权B B代表代表A A从事某种活动时，委托从事某种活动时，委托-代理关系代理关系就产生了，就产生了，A A为委托人，为委托人，B B为代理人。为代理人。n n经济学上经济学上的委托的委托-代理关系代理关系泛指泛指任何一种涉及非对称信息任何一种涉及非对称信息的交易，交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称的交易，交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人。为委托人。n n在在这这一契一契约约关系中，主关系中，主动设计动设计契契约约形式的当事人称形式的当事人称为为委托委托人，被人，被动动地接受或拒地接受或拒绝绝契契约约形式中的当事人称形式中的当事人称为为代理人。代理人。委托-代理关系（Principle-agent relationship）的涵义委托代理关系n n建立或签定合同前后，市场参加者双方掌握的信息建立或签定合同前后，市场参加者双方掌握的信息不对称，这种关系即属于委托不对称，这种关系即属于委托-代理关系。代理关系。代理人掌握信息较多，具有相对信息优势委托人掌握信息较少，处于信息劣势委托代理关系的基本思想(1)(1)委托人和代理人之间存在着明显委托人和代理人之间存在着明显信息不对称信息不对称，即委托人对代，即委托人对代理人的行动细节并不了解。理人的行动细节并不了解。(2)(2)委托者的目标和代理人的委托者的目标和代理人的目标目标存在着明显的存在着明显的偏差偏差 。(3)(3)由于上述情况的存在，在报酬由委托人支付的情况下，代理由于上述情况的存在，在报酬由委托人支付的情况下，代理人从自身利益出发，可能采取某些人从自身利益出发，可能采取某些机会主义机会主义的行为，使自身的行为，使自身效用最大化，并降低自己承担的风险。同时，由于信息不对效用最大化，并降低自己承担的风险。同时，由于信息不对称，双方都可能存在着不道德的欺诈行为，甚至违法行为，称，双方都可能存在着不道德的欺诈行为，甚至违法行为，而监控不道德行为的成本又非常高。而监控不道德行为的成本又非常高。(4)(4)委托人预期效用的实现，依赖于代理人的行动，同时也取决委托人预期效用的实现，依赖于代理人的行动，同时也取决于委托人在契约中的制度供给、彼此的承诺、相互信任、激于委托人在契约中的制度供给、彼此的承诺、相互信任、激励与补偿机制与监督制度的安排等。励与补偿机制与监督制度的安排等。举例n资本家 A 企业管理者B n n若B对企业管理信息掌握 的比A多，则构成委托代理关系。nA了解B的行为原则是使其自身效用最大化，A设计出一种B能接受的合同。在这种合同的约束下，A必须根据B的行为或操作结果给予B一个收益，该收益是双方事前约定。结果，由于A根据B的行为的结果向B支付合同规定的收益，这就刺激了B对经济最大化的操作，这样，在B追求自身效用最大化的同时，A的效用也就达到了最大化。A委托人 代理人 B委托人（委托人（A A）在建立和维持委托）在建立和维持委托代理关系中代理关系中存在的困难存在的困难 1 1、在选择代理人方面：、在选择代理人方面：A A不知道哪个管理者最适合于他的企业，不知道哪个管理者最适合于他的企业，A A只能按照只能按照某种普遍存在的市场信号（如教育）来甄别雇员的能力，某种普遍存在的市场信号（如教育）来甄别雇员的能力，或者根据某些人为的标准（如根据雇员的经历和经验）来或者根据某些人为的标准（如根据雇员的经历和经验）来分析雇员的生产率。分析雇员的生产率。2 2、A A难以轻松地设计出在各种复杂条件下都能对难以轻松地设计出在各种复杂条件下都能对B B产生最产生最大化刺激的合同。大化刺激的合同。因为因为A A不可能在合同中确切规定不可能在合同中确切规定B B的具体行为和努力程的具体行为和努力程度，即使能够做出规定，度，即使能够做出规定，A A也难以对也难以对B B进行有效观察。进行有效观察。委托代理关系一定委托代理关系一定存在于某种契存在于某种契约约中：中：显显性契性契约约、隐隐性契性契约约、事、事实实契契约约董事会、独立董事董事会、独立董事总经总经理理负责负责制制商商务务代理、品牌代理代理、品牌代理信托制度（投信托制度（投资资基金）、代客理基金）、代客理财财代人代人讨债讨债、保、保险经纪险经纪人、人、临终遗临终遗言言人民代表大会制度人民代表大会制度委托代理关系委托代理关系举例委托人代理人代理人道德风险所在土地所有者佃农耕作努力股东经理管理决策工作努力经理员工工作努力债权人债务人项目风险房东住户房屋修理选民代表或议员代表选民利益委托代理关系举例(续）委托人代理人代理人道德风险所在公民政府官员廉洁奉公原告/被告代理律师努力办案雇主雇员工作努力保险公司投保人风险防范证券投资者经纪人投资收益与风险防范病人医生诊断质量与节约治疗费为何会存在委托代理契约？l l委托人动机委托人动机完成相关行为有难以承受的成本甚至不可能完成相关行为有难以承受的成本甚至不可能直接的利益扩张直接的利益扩张对方优势对方优势l l代理人动机代理人动机完成相关行为没有相应的、足够的行为空间支持完成相关行为没有相应的、足够的行为空间支持直接的利益扩张直接的利益扩张对方优势对方优势l l委托人、代理人基于成本收益的比较后的选择（任委托人、代理人基于成本收益的比较后的选择（任何契约都是）何契约都是）几种不同的委托代理关系法律上法律上的委托代理关系：如果甲乙两人达成一的委托代理关系：如果甲乙两人达成一个协议，甲将做某事的权利交给乙，就形成了委个协议，甲将做某事的权利交给乙，就形成了委托代理关系，甲为委托人托代理关系，甲为委托人(principal)(principal)，乙为代理，乙为代理人（人（agent).agent).本质本质：委托人要为代理人的行为承担责任。：委托人要为代理人的行为承担责任。代理人对委托人的责任代理人对委托人的责任：(1)(1)没有许可，不能再代没有许可，不能再代理；（理；（2 2）不能把自己放在与委托人利益冲突的地）不能把自己放在与委托人利益冲突的地位；（位；（3 3）保密责任和诚信责任。）保密责任和诚信责任。委托人对代理人的责任委托人对代理人的责任：（：（1 1）补偿责任；（）补偿责任；（2 2）免除法律责任；留置权。免除法律责任；留置权。几种不同的委托代理关系经济学上的经济学上的委托代理关系：只要一方的行为影响另委托代理关系：只要一方的行为影响另一方，就有委托代理关系。信息不对称，有私人信一方，就有委托代理关系。信息不对称，有私人信息的一方是代理人，没有私人信息的称为被代理人息的一方是代理人，没有私人信息的称为被代理人（委托人（委托人)。企业的企业的委托代理关系委托代理关系股东董事会经理工人的委托代理链条股东董事会经理工人的委托代理链条公司法的定公司法的定义义有不同：有不同：美国：尽管公司董事不是公司的代理人，但也有类似许多代理人的美国：尽管公司董事不是公司的代理人，但也有类似许多代理人的责任。责任。英国：董事会，董事是公司的代理人，尽管法律没有这样写。英国：董事会，董事是公司的代理人，尽管法律没有这样写。利益相关者：工人，债权人，顾客，供应商，政府，都是利益相关利益相关者：工人，债权人，顾客，供应商，政府，都是利益相关者。者。委托人的成本（机会成本）与收益亲历亲为还是让别人干？代理人的成本与收益被人雇佣还是自作老板？委托代理的成本和收益企业为何存在委托代理类契约？企业为何存在委托代理类契约？n n企业为何存在委托代理类契约？n n“信息不对称”是“委托代理”存在的一个原因吗？很少是原因，而是一个不可回避的问题n n是否企业一定要有委托代理类契约？n n设想一类不存在委托代理关系的企业企业为何存在委托代理类契约？企业为何存在委托代理类契约？n n契约总是不完备的（自然包括委托代理类契约）n n原因：未来存在不确定性；有限理性；订立成本过高；语言能力有限；信息不对称等委托代理信任的重要性委托代理信任的重要性l l阿阿罗罗认认为为，委委托托代代理理的的信信任任构构成成市市场场经经济济的的灵灵魂魂，缺乏这种信任是经济落后的原因之一。缺乏这种信任是经济落后的原因之一。l l一一个个成成功功的的经经济济体体制制的的特特征征之之一一就就是是委委托托人人与与代代理理人之间的充分信任，代理人不敢轻易欺骗委托人。人之间的充分信任，代理人不敢轻易欺骗委托人。l l缺乏委托代理信任，缺乏委托代理信任，导致社会的高交易成本。导致社会的高交易成本。l l在市场经济中，委托代理信任主要体现在：在市场经济中，委托代理信任主要体现在：（1 1）对委托代理合同的承诺，或对市场规则的承诺与遵守。）对委托代理合同的承诺，或对市场规则的承诺与遵守。（2 2）敬业精神）敬业精神信任程度高信任程度高 交易成本低交易成本低 经济效率高经济效率高信任程度低信任程度低 交易成本高交易成本高 经济效率低经济效率低委托代理信任的重要性（续）委托代理信任的重要性（续）l l市市场场参参与与者者遵遵守守各各种种市市场场规规则则的的水水平平，体体现现了了市市场场经经济济发发展展的的成成熟熟程程度度。然然而而，遵遵守守市市场场规规则则，不不可可能能在在其其他他参参与与者者不不遵遵守守的的情情况况下下要要求求某某些些个个别别参参与与者者严严格格遵遵守守；即即使使个个别别参参与与者者能能够够在在一一个个时时期期严严格格遵守，他们也没有动机长期严格遵守。遵守，他们也没有动机长期严格遵守。l l对我国而言，提高委托对我国而言，提高委托-代理的信任任重道远！代理的信任任重道远！二、委托代理理论理论的假设委托代理理论（委托代理理论（Principal-agent TheoryPrincipal-agent Theory）的发）的发展只有展只有3030余年，主要的学者有余年，主要的学者有WilliamsonWilliamson、MarrisMarris与与HartHart两个假设：两个假设：1.1.放弃了经营者无私的假设；放弃了经营者无私的假设；2.2.放弃了完全信息的假设。放弃了完全信息的假设。委托代理问题 所所谓谓委托代理委托代理问题问题，是指由于代理人目，是指由于代理人目标标函数与委托函数与委托人目人目标标函数不一致，加上存在不确定性和信息不函数不一致，加上存在不确定性和信息不对对称，称，代理人有可能偏离委托人的目代理人有可能偏离委托人的目标标函数而委托人函数而委托人难难以以观观察并察并监监督之，而出督之，而出现现的代理人的代理人损损害委托人利益的害委托人利益的现实现实。委托代理委托代理问题问题的的实质实质：通：通过设过设立一系列立一系列约约束和激励条束和激励条件（契件（契约约），使代理人受到有效激励并全心全意），使代理人受到有效激励并全心全意为为委委托人服托人服务务，使各自的利益达到最大化。，使各自的利益达到最大化。委托代理问题的关键委托代理问题的关键：对代理人的监督、行为测度、：对代理人的监督、行为测度、激励约束等。激励约束等。注意：委托代理关系并不必然会导致委托代理问题n n如如果果委委托托人人有有完完全全的的理理性性，那那么么在在签签订订委委托托代代理理契契约约时时，可可以以把把代代理理人人可可能能的的机机会会主主义义行行为为全全部部想想到到并并写写进进契契约约，此此时时，委托代理，委托代理问题问题不会不会产产生。生。n n如如果果委委托托人人与与代代理理人人不不存存在在着着信信息息不不对对称称，或或者者说说，委委托托人人可可以以不不费费成成本本地地监监督督代代理理人人，此此时时，委委托托代代理理问问题题不不会会产产生。生。n n如如果果代代理理人人没没有有机机会会主主义义动动机机，完完全全忠忠诚诚，也也不不会会产产生生委委托代理托代理问题问题。n n如果两者的目如果两者的目标标函数完全同构，也不会函数完全同构，也不会产产生委托代理生委托代理问题问题。构成委托代理问题的三个基本条件（1 1）委委托托人人和和代代理理人人是是两两个个相相互互独独立立的的利利益益主主体体，双方都以自身效用最大化为追求目标。双方都以自身效用最大化为追求目标。（2 2）委托人和代理人都面临不确定性和风险。）委托人和代理人都面临不确定性和风险。（3 3）委委托托人人和和代代理理人人之之间间信信息息不不对对称称，代代理理人人的的信信息优势可能影响委托人的利益。息优势可能影响委托人的利益。委托代理问题产生的原因产生的原因是:利益不一致和信息不对称利益不一致利益不一致源于经济人假设源于经济人假设信息不对称信息不对称本质原因本质原因委托人追求自身利益最大化代理人追求付出最少的努力，获得最大的报酬代理人存在的问题偷懒偷懒难以监督难以监督内部人内部人在职消费在职消费敲竹杠敲竹杠利用对方沉淀成本和信息不对称利用对方沉淀成本和信息不对称逆向选择逆向选择信息隐藏信息隐藏道德风险道德风险事后隐瞒（信息隐瞒和行为掩事后隐瞒（信息隐瞒和行为掩藏）藏）委托代理理论实质委托委托-代理理论的核心内容是对以下两个费用的权衡：代理理论的核心内容是对以下两个费用的权衡：1.1.考察代理人行为的费用考察代理人行为的费用2.2.考察结果和向代理人转移风险的费用考察结果和向代理人转移风险的费用代理理论的应用代理理论的应用1.1.管理报酬机制设计管理报酬机制设计2.2.人力资源开发与管理人力资源开发与管理委托代理理论的研究结果实证流派的代理理论的结论实证流派的代理理论的结论1.1.基于基于结果结果的代理合同比基于的代理合同比基于行为行为的代理合同更能使代理人的代理合同更能使代理人按委托人的利益行事。按委托人的利益行事。2.2.委托人如果掌握代理人实际行为的信息，会促使代理人按委托人如果掌握代理人实际行为的信息，会促使代理人按照委托人利益行事。照委托人利益行事。规范代理理论（即委托人代理人流派）的结论规范代理理论（即委托人代理人流派）的结论1.1.当委托人拥有完善的信息系统时，更适宜采用基于当委托人拥有完善的信息系统时，更适宜采用基于行为行为的的合同，否则适宜于采用基于合同，否则适宜于采用基于结果结果的合同。的合同。2.2.当结果的不确定性较高时，更适宜于采用基于行为的合同，当结果的不确定性较高时，更适宜于采用基于行为的合同，否则适宜于采用基于结果的合同。否则适宜于采用基于结果的合同。机会主义的分析人的有限理性、信息的不对称使企业代理人可能人的有限理性、信息的不对称使企业代理人可能通过不正当手段来获益，就出现了机会主义的问通过不正当手段来获益，就出现了机会主义的问题；题；机会主义包括事前机会主义行为（逆向选择）和机会主义包括事前机会主义行为（逆向选择）和事后机会主义行为（道德风险）；事后机会主义行为（道德风险）；机会主义成本：被发现的惩罚（免职、处分）、机会主义成本：被发现的惩罚（免职、处分）、寻租支出（贿赂）；预期收益大于成本时，可能寻租支出（贿赂）；预期收益大于成本时，可能会采取机会主义。会采取机会主义。不对称信息不对称信息：在博弈过程中某些局中人拥有其不对称信息：在博弈过程中某些局中人拥有其他局中人所不了解的信息而造成信息的不均匀他局中人所不了解的信息而造成信息的不均匀分布结构。分布结构。在委托人（股东）和代理人（经理）之间必须在委托人（股东）和代理人（经理）之间必须有一种机制（合同），能给代理人提供某种刺有一种机制（合同），能给代理人提供某种刺激和动力，使其按有利于委托人的目标努力工激和动力，使其按有利于委托人的目标努力工作。作。披露原理n n如果委托人不付予货币或其它刺激，代理人一如果委托人不付予货币或其它刺激，代理人一般不会如实告知信息，除非确信这信息不会对般不会如实告知信息，除非确信这信息不会对其构成伤害。除非委托人事先在签定的契约中其构成伤害。除非委托人事先在签定的契约中建立某种约束机制，否则，信息的失真或不完建立某种约束机制，否则，信息的失真或不完全对委托人的利益的损失是灾难性的。因此，全对委托人的利益的损失是灾难性的。因此，建立一个有效的建立一个有效的披露机制披露机制，来诱导代理人披露，来诱导代理人披露信息的真实情况。信息的真实情况。委托代理的几个主要模型1.1.逆向选择模型逆向选择模型2.2.信号传递模型信号传递模型3.3.信息甄别模型信息甄别模型4.4.隐藏行动的道德风隐藏行动的道德风险模型险模型5.5.隐藏信息的道德风隐藏信息的道德风险模型险模型隐藏行动（hidden action）隐藏信息（hidden information）事前（ex ante）逆向选择模型信号传递模型信号甄别模型事后（ex post）隐藏行动的道德风险模型隐藏信息的道德风险模型逆向选择（adverse selection)与道德风险（moral hazard）逆向选择与道德风险这两个术语都来源于保险理论中，它们属于两类典型的委托人代理人问题，阿罗（1985）将这两类委托人代理人问题分别称为“隐蔽风险”问题（逆向选择）和“隐蔽行为”问题（道德风险）逆向选择的分析是从阿克罗夫（1970）提出旧汽车市场模型开始的，而对于道德风险的研究则要早得多道德风险所所谓谓道德道德风险风险（moral hazardmoral hazard），是代理人是代理人签订签订合合约约后采取后采取隐隐藏行藏行为为，由于代理人和委托人信息不，由于代理人和委托人信息不对对称，代理人在使其称，代理人在使其自身利益最大化的同自身利益最大化的同时时，损损害委托人利益的行害委托人利益的行为为。例如，保例如，保险险市市场场上的道德上的道德风险风险是指投保人在投保后，降低是指投保人在投保后，降低对对所投保所投保标标的的的的预预防措施，从而使防措施，从而使损损失失发发生的概率上升，生的概率上升，给给保保险险公司公司带带来来损损失的同失的同时时降低了保降低了保险险市市场场的效率。的效率。从本从本质质上，道德上，道德风险风险属于属于经济环经济环境中的境中的外生不确定性外生不确定性，或者，或者，道德道德风险风险基本上是基本上是经济经济外在性的形式之一，它的存在，将破外在性的形式之一，它的存在，将破坏市坏市场场均衡或均衡或导导致市致市场场均衡的低效率。均衡的低效率。在市在市场经济场经济中道德中道德风险风险是一种十分普遍的是一种十分普遍的现现象，它象，它实际实际上是上是经济经济人人针对针对自身的自身的隐隐蔽信息而采取的理性反蔽信息而采取的理性反应应。道德风险几个例证：例例1 1：上上海海仟仟村村百百货货公公司司的的“托托儿儿便便民民服服务务”就就曾曾经经遇遇到到顾顾客客的的道道德德风风险险。上上海海仟仟村村百百货货公公司司开开业业不不久久，就就推推出出一一项项为为来来商商场场购购物物的的顾顾客客托托管管孩孩子子的的便便民民措措施施。不不料料此此举举被被一一些些家家长长视视为为“天天赐赐良良机机”，将将孩孩子子长长时时间间“寄寄存存”此此处处，使使商商场场工工作作人人员员有有苦苦难难言。言。例例2 2：发发生在生在东东北一北一药药店的店的营销营销故事也很好地故事也很好地说说明了道德明了道德风险风险。n n该药该药店店为为提高服提高服务质务质量，量，对对社会公开承社会公开承诺诺，如果雇，如果雇员计员计价多收价多收一分一分钱钱以上，以上，药药店店赔赔款款1 1万元。当某日有位雇万元。当某日有位雇员计员计价多收若干后，价多收若干后，商商场兑现场兑现承承诺诺并向社会公布。并向社会公布。结结果，商店里人果，商店里人满为满为患，但患，但买药买药的人少了，而不断要求开小票不付款、等着雇的人少了，而不断要求开小票不付款、等着雇员计员计价价发发生生错误错误的人多了。另外，北京、广州等城市开展的所的人多了。另外，北京、广州等城市开展的所谓谓“爱爱心心伞伞”活活动动，每次只有非常小比例的雨，每次只有非常小比例的雨伞归还伞归还回来，回来，这类这类活活动动最后大都最后大都不了了之。新不了了之。新闻闻界某些界某些评论评论斥之斥之为为中国老百姓素中国老百姓素质质低，但老百低，但老百姓的反姓的反应应是理性的，而且道德是理性的，而且道德风险风险具有具有普遍性普遍性。例例例例3 3：n n由由于于隐隐藏藏行行动动难难以以观观察察，火火灾灾保保险险市市场场经经常常出出现现投投保保人人经经营亏损营亏损后，有意后，有意纵纵火索取高火索取高额额保保险险金的案例。金的案例。n n19961996年年2 2月月湖湖南南岳岳阳阳帝帝皇皇歌歌舞舞厅厅突突然然大大火火冲冲天天，直直接接经经济济损损失失31316565万万元元。投投保保人人唐唐某某向向县县保保险险公公司司索索赔赔保保险险金金3030万万元元。经经保保险险公公司司和和公公安安部部门门调调查查后后证证明明，投投保保人人唐唐某某经经营营歌歌舞舞厅厅两两年年后后严严重重亏亏本本，精精心心准准备备后后纵纵火火烧烧毁毁歌歌舞舞厅厅，企企图图向向保保险险公公司司骗骗取取3030万万元元保保险险金金。可可见见，道道德德风风险险属属于于经经济济环环境境中中的的外外生生不不确确定定性性，它它的的存存在在，将将破破坏坏市市场场均均衡衡，或者或者导导致市致市场场均衡的低效率。均衡的低效率。道德风险产生的原因：代理人拥有私人信息（1 1）代理人具有费用偏好。）代理人具有费用偏好。（2 2）代理人偏好闲暇。）代理人偏好闲暇。（3 3）代理人与委托人抗风险能力不同。）代理人与委托人抗风险能力不同。（4 4）代理人与委托人时间偏好不同。）代理人与委托人时间偏好不同。1、逆向选择模型、逆向选择模型n n所谓所谓逆向选择逆向选择（adverse selection)adverse selection)，是指事前隐藏信，是指事前隐藏信息的行为。息的行为。n n逆向选择模型：由于代理人私自隐藏信息，或报告逆向选择模型：由于代理人私自隐藏信息，或报告错误信息，致使委托人在只了解代理市场的总体水错误信息，致使委托人在只了解代理市场的总体水平而不了解代理人的具体水平的条件下，按照平均平而不了解代理人的具体水平的条件下，按照平均能力水平提出报酬范围，致使好的代理人不愿接受能力水平提出报酬范围，致使好的代理人不愿接受工作，使委托人选择了相对工作，使委托人选择了相对“次品次品”的代理人的代理人 。（劣币驱逐良币劣币驱逐良币）阿克罗夫（阿克罗夫（Akerlof）：二手车市场：二手车市场阿克罗夫阿克罗夫(Akerlof(Akerlof)对旧车市场模型的研究开创了对旧车市场模型的研究开创了逆逆向选择向选择理论的先河。理论的先河。阿克罗夫的阿克罗夫的“逆向选择逆向选择”（adverse selection adverse selection）理论）理论指出，由于信息不对称导致的逆向选择能使指出，由于信息不对称导致的逆向选择能使伪劣商伪劣商品将好商品挤出市场品将好商品挤出市场。20012001年获诺贝尔经济学奖（年获诺贝尔经济学奖（Akerlof,SpenceAkerlof,Spence和和StiglizStigliz）The Lemons Principle：“劣车驱逐好车劣车驱逐好车”Akerlof(1970)Akerlof(1970)建立了一个建立了一个“柠檬柠檬市场市场”（即次品货市场，在美国，（即次品货市场，在美国，坏车被称作坏车被称作“柠檬柠檬”）模型来分析不对称信息下）模型来分析不对称信息下逆向选择逆向选择（adverse selectionadverse selection）对市场的破坏。在他的模型中，有一个二手）对市场的破坏。在他的模型中，有一个二手车市场，对于车的质量，买者与卖者之间存在不对称信息（俗话车市场，对于车的质量，买者与卖者之间存在不对称信息（俗话说，买的没有卖的精）。这样，买者只能以二手车的平均质量出说，买的没有卖的精）。这样，买者只能以二手车的平均质量出价，但这一出价只有那些质量低于平均水平的车主肯于接受，高价，但这一出价只有那些质量低于平均水平的车主肯于接受，高于平均质量的车主率先退出市场，这一于平均质量的车主率先退出市场，这一逆向选择逆向选择进一步使市场内进一步使市场内剩余车辆的平均质量下降，从而买主进一步降低报价。如此循环剩余车辆的平均质量下降，从而买主进一步降低报价。如此循环往复，其结果是低质柠檬充斥市场。往复，其结果是低质柠檬充斥市场。总之，由于总之，由于信息不对称信息不对称，市场最终出现劣质品淘汰优质品的结果，市场最终出现劣质品淘汰优质品的结果，这与经典理论不符，所以这与经典理论不符，所以AkerlofAkerlof称之为称之为“逆向选择逆向选择”。The Lemons Principle：“劣车驱逐好车劣车驱逐好车”坏车之所以能排挤好车，是因为二者在售价上没有高低坏车之所以能排挤好车，是因为二者在售价上没有高低之分，好车的车主因而发现卖车不值得之分，好车的车主因而发现卖车不值得。解决这一问题的可能方案是解决这一问题的可能方案是使用有效的信号使用有效的信号。在这个例。在这个例子中，有效的信号就是能用它区分好车与子中，有效的信号就是能用它区分好车与“柠檬柠檬”。这一信。这一信号理论由号理论由SpenceSpence（19731973）在其关于劳务市场的研究中首先提）在其关于劳务市场的研究中首先提出。他认为某种教育或学历就代表着向雇主发出的关于未来出。他认为某种教育或学历就代表着向雇主发出的关于未来雇员能力的信号。在二手车市场的例子中，一位有声望的汽雇员能力的信号。在二手车市场的例子中，一位有声望的汽车交易大亨是比只在报纸上登广告的人更有效的信号，因为车交易大亨是比只在报纸上登广告的人更有效的信号，因为前者既然在展厅方面舍得花钱，自然更加值得信赖。前者既然在展厅方面舍得花钱，自然更加值得信赖。AkerlofAkerlof的结论的结论：市场放开并不能解决所有问题，信息是有价值：市场放开并不能解决所有问题，信息是有价值的。的。斯蒂格利茨斯蒂格利茨(Stigliz)的保险市场模型的保险市场模型 道德风险和逆向选择-以自行车险为例1 1道德风险：道德风险：由于其行由于其行为为无法被保无法被保险险公司所公司所观观察到，投保人看管自行察到，投保人看管自行车车的努力可的努力可能会因能会因为为投保而投保而发发生改生改变变，从而可能使自行，从而可能使自行车车被盗概率上升，保被盗概率上升，保险险公司公司就可能会就可能会亏损亏损。结结果是没有公司愿意提供自行果是没有公司愿意提供自行车车保保险险，社会中帕累托有，社会中帕累托有效的一些交易可能不会效的一些交易可能不会发发生。生。2 2逆向选择：逆向选择：每个投保人可能知道自己自行每个投保人可能知道自己自行车车失窃的概率，而保失窃的概率，而保险险公司不一定知公司不一定知道道这这种信息。那些种信息。那些觉觉得自己的自行得自己的自行车车被盗的概率比被盗的概率比较较大的人会更有大的人会更有积积极极性投保，性投保，这样这样保保险险公司公司赔偿赔偿的概率也会的概率也会变变高，会更加容易高，会更加容易亏损亏损。同。同样样最最终这终这个保个保险险市市场场也会不存在。也会不存在。斯宾塞、阿克罗夫和斯蒂格利茨的理论的运用 1 1组织制度的设计，必须考虑逆向选择和道德风险。组织制度的设计，必须考虑逆向选择和道德风险。在设计激励机制的时候，必须在要求在设计激励机制的时候，必须在要求说真话说真话和和不偷懒不偷懒之间之间作一个折衷。例如，老师让没做作业的学生举手，如果对举了作一个折衷。例如，老师让没做作业的学生举手，如果对举了手的学生惩罚太重，那么下次就没有人会再说真话；而如果惩手的学生惩罚太重，那么下次就没有人会再说真话；而如果惩罚太轻，又会诱使更多的学生不做作业。罚太轻，又会诱使更多的学生不做作业。2 2在中央集权制下，数目化管理不可实施在中央集权制下，数目化管理不可实施 人事任免权在上级官僚手中，而只要上机官僚对下级官人事任免权在上级官僚手中，而只要上机官僚对下级官僚的政绩是不完全信息的话，必然出现数字造假。僚的政绩是不完全信息的话，必然出现数字造假。案例：证券市场的“逆向选择”在信息不对称的情况下，投资者无法确定哪些上市公司在信息不对称的情况下，投资者无法确定哪些上市公司是高质量的、有投资价值的公司，哪些是低质量的上市公司。是高质量的、有投资价值的公司，哪些是低质量的上市公司。因此，投资者在作出投资决策时，因此，投资者在作出投资决策时，往往只能根据整个市场所往往只能根据整个市场所有发行企业的平均质量来决定其愿意投资的价格有发行企业的平均质量来决定其愿意投资的价格。这种投资者的这种投资者的“折中折中”行为会抑制那些高于平均质量水行为会抑制那些高于平均质量水平的发行企业提高经济效率和管理水平的积极性，而鼓励投平的发行企业提高经济效率和管理水平的积极性，而鼓励投资者向低质量企业流动。因为高于平均质量水平的上市公司资者向低质量企业流动。因为高于平均质量水平的上市公司并不能在证券市场体现其应有的价值，因此就会造成高质量并不能在证券市场体现其应有的价值，因此就会造成高质量企业不情愿进入证券市场。造成低质量的上市公司横行于证企业不情愿进入证券市场。造成低质量的上市公司横行于证券市场。券市场。案例：证券市场的“逆向选择”（续）这种这种逆向选择行为逆向选择行为的结果就会导致市场出现阿克洛夫所说的结果就会导致市场出现阿克洛夫所说的的“柠檬市场柠檬市场”，或，或“劣币驱逐良币劣币驱逐良币”的效果，信息不对称的的效果，信息不对称的结果造成股票价格与上市公司经营业绩的背离则使证券市场失结果造成股票价格与上市公司经营业绩的背离则使证券市场失去了评价上市公司业绩、约束上市公司经营行为的市场机制，去了评价上市公司业绩、约束上市公司经营行为的市场机制，这种市场选择的结果只会导致整个市场的上市公司质量的降低，这种市场选择的结果只会导致整个市场的上市公司质量的降低，并成为市场过度投机的主要根源，最终会导致市场的低效率甚并成为市场过度投机的主要根源，最终会导致市场的低效率甚至是市场的崩溃。至是市场的崩溃。信息不对称是证券市场的普遍现象l l证券交易所、证券中介机构与投资者之间的信息不对称。证券交易所、证券中介机构与投资者之间的信息不对称。l l证券监管机构及政府政策与投资者之间的信息不对称等。证券监管机构及政府政策与投资者之间的信息不对称等。上市公司与投资者之间的信息不对称。上市公司与投资者之间的信息不对称。这是证券市场最显著、最普遍、最难控制，同时能对投资者的这是证券市场最显著、最普遍、最难控制，同时能对投资者的投资决策产生实质性影响的信息不对称。投资决策产生实质性影响的信息不对称。因而各国监管部门也都把上市公司的信息披露制度作为整个信因而各国监管部门也都把上市公司的信息披露制度作为整个信息披露制度中的重中之重进行建设。息披露制度中的重中之重进行建设。我国监管部门出台的一系列监管政策，大部分都与完善上市公我国监管部门出台的一系列监管政策，大部分都与完善上市公司的信息披露制度有关。这也充分说明了我国监管部门对上市司的信息披露制度有关。这也充分说明了我国监管部门对上市公司的信息披露制度的重视。公司的信息披露制度的重视。原因分析原因分析原因原因1：证券市场上证券的证券市场上证券的“非信息本源性非信息本源性”非信息本源性主要源于证券的特殊性，这种特殊性非信息本源性主要源于证券的特殊性，这种特殊性主要是指证券本身没有使用价值，也没有价值，只有价主要是指证券本身没有使用价值，也没有价值，只有价格，而其价格主要是其所代表的上市公司资本价值信息格，而其价格主要是其所代表的上市公司资本价值信息的反映，证券本身不存在自身的信息，投资者不能通过的反映，证券本身不存在自身的信息，投资者不能通过对证券本身的研究获得信息。对证券本身的研究获得信息。因此，投资者要获得对某因此，投资者要获得对某种证券的投资价值信息，只能去发掘证券背后的上市公种证券的投资价值信息，只能去发掘证券背后的上市公司的资本价值信息。司的资本价值信息。因此，在投资者进行证券投资时不像购买一般的消费因此，在投资者进行证券投资时不像购买一般的消费品，消费者可以通过现场的观察、比较，就可以以较充品，消费者可以通过现场的观察、比较，就可以以较充分的信息进行消费选择。投资者所接触的非信息源的特分的信息进行消费选择。投资者所接触的非信息源的特性客观上就决定了证券市场存在信息不对称问题。性客观上就决定了证券市场存在信息不对称问题。原因原因2：信息披露的成本导致上市公司不情：信息披露的成本导致上市公司不情愿披露信息愿披露信息 完成信息披露会存在直接的或隐含的成本：完成信息披露会存在直接的或隐含的成本：n n直接的成本如要完成信息披露，达到信息披露的标准，直接的成本如要完成信息披露，达到信息披露的标准，上市公司需要对相关的经营财务信息进行分类整理，上市公司需要对相关的经营财务信息进行分类整理，寻找信息发布渠道，而这些工作都需要花费一定的人寻找信息发布渠道，而这些工作都需要花费一定的人力物力。力物力。n n隐含的成本主要指信息披露的结果可能引起公司经营隐含的成本主要指信息披露的结果可能引起公司经营情况及商业秘密的泄露，而造成上市公司竞争优势丧情况及商业秘密的泄露，而造成上市公司竞争优势丧失的成本。失的成本。原因2：信息披露的成本导致上市公司不情愿披露信息 在这两种成本存在的情况下，一个理性的上市公司所在这两种成本存在的情况下，一个理性的上市公司所能披露的信息就只会达到边际披露成本能披露的信息就只会达到边际披露成本=边际披露收边际披露收益相等的水平上，这种边际决策所披露的信息量并不益相等的水平上，这种边际决策所披露的信息量并不能满足投资者投资决策的需求。能满足投资者投资决策的需求。另外，对于上市公司的高层管理人员来说还存在信息另外，对于上市公司的高层管理人员来说还存在信息披露所导致的披露所导致的“灰色收益灰色收益”丧失的成本。在不存在强丧失的成本。在不存在强制性信息披露或信息披露制度不完善的情况下，则公制性信息披露或信息披露制度不完善的情况下，则公司的大股东及公司的管理人员可以利用内幕信息获取司的大股东及公司的管理人员可以利用内幕信息获取内幕交易的收益。内幕交易的收益。原因3：高昂的信息搜索成本与投资者的有限理性 对于一般的投资者来说，要搜索众多上市公司的对于一般的投资者来说，要搜索众多上市公司的价值信息显然其成本会非常高昂。虽然随着现代信息价值信息显然其成本会非常高昂。虽然随着现代信息技术的发展，投资者获取信息的渠道越来越多，信息技术的发展，投资者获取信息的渠道越来越多，信息量的丰富程度也越来越大。但同时对投资者处理信息量的丰富程度也越来越大。但同时对投资者处理信息的能力也相应地提出了更高的要求，信息的丰富程度的能力也相应地提出了更高的要求，信息的丰富程度越高，则良莠混杂的可能性越大，信息中的越高，则良莠混杂的可能性越大，信息中的“噪声噪声”也越多。如何对这些信息进行鉴别，从这些信息中提也越多。如何对这些信息进行鉴别，从这些信息中提炼出有用的和真实的信息，这是信息时代急待改变的炼出有用的和真实的信息，这是信息时代急待改变的问题。而对于一般的投资者