中小投资者利益保护视角下的证券民事公益诉讼.pdf

【法学与法制建设】社会科学家SOCIAL SCIENTIST2023 年 4 月（第 4 期，总第 312 期）Apr.,2023（No.4,General No.312）收稿日期：20230309基金项目：2019 年度国家哲学社会科学基金后期资助项目“中国公益诉讼法典化研究”（课题号 19FFXB012）作者简介：余彦（1987），江西南昌人，法学博士，广东外语外贸大学法学院副教授，研究方向为经济法学、诉讼法学；黄蕴琳（1999），女，广东佛山人，广东外语外贸大学法学院地方立法研究基地专聘研究员，研究方向为经济法学。中小投资者利益保护视角下的证券民事公益诉讼余彦，黄蕴琳（广东外语外贸大学法学院，广东广州510420）摘要：既有规则为中小投资者提供了刑事制裁、行政执法、个人诉讼、特别代表人诉讼四种保护路径，但存在刑事制裁的入罪门槛严苛、行政执法的权能有限、个人诉讼中投资者面临实质不平等的诉讼困境、特别代表人诉讼动力不足的瑕疵。证券民事公益诉讼可与上述制度实现有机配合发挥作用。证券民事公益诉讼应当定位为既有规则之间的能动枢纽，而非规则替代；其起诉主体应当包括法定投资者保护机构和检察机关；通过诉前程序实现外部监督与自我纠错；在判决执行中引入提存机制可使证券民事公益诉讼更好地保护中小投资者。关键词：证券民事公益诉讼；中小投资者；公共利益；私人利益中图分类号：D925文献标识码：A文章编号：10023240（2023）04012906一、问题的提出证券市场的繁荣离不开中小投资者的参与和支持，持续壮大中小投资者群体，优化证券市场生态是推动资本市场行稳致远，构建高水平社会主义市场经济体系的应有之义。根据中国证券交易结算有限责任公司的统计数据显示，目前我国资本市场投资者已突破 2 亿人，持股市值在 50 万元以下的中小投资者占比达到 90以上。1面对复杂的市场环境，中小投资者甄别信息能力不足，加之风险防控机制薄弱，往往成为上市公司虚假陈述、内幕交易、操纵市场等恶性事件的受害者。新 证券法 实施两年多来，监管部门对资本市场违法违规案件的打击力度不断加大，一系列典型案件的示范效应进一步强化了监管执法震慑作用，也向广大投资者传递了积极信号。2投资者保护是证券市场上的永恒主题，应将保护投资者合法权益贯穿于资本市场改革发展稳定各项工作之中，筑牢投资者保护法治根基。概观我国证券市场内保护中小投资者利益的规范体系，公权力介入与私权利救济共同构成了中小投资者利益保护的既有法律路径。公权力介入一是由刑事诉讼的专职机关通过查明和确认犯罪事实以打击证券犯罪活动；二是由证监会等监管部门实施行政执法来对信息违规披露等证券违法行为予以矫正，私权利救济则主要诉诸一般民事诉讼或代表人诉讼以请求法院支持补偿利益损失。从制度供给和责任配置上看，上述方式虽然形成了保护投资者权益的完整防线，但是基于证券市场上中小投资者利益损害的小额分散性特点，加之这些方式各有利弊，且缺乏发挥合力的制度支撑，因此亟须探索一项“枢纽”制度，使中小投资者的利益损害得到周延救济。在此背景下探讨证券民事公益诉讼制度的构建和完善，具有重大的理论和现实意义。129社会科学家2023 年第 04 期 证券法 第 95 条第三款规定：“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”二、对中小投资者利益保护既有路径的分析从现代法经济学的价值角度出发，一项良好制度的价值追求是既要实现正义，也要获取效益，设置完善的中小投资者利益保护机制对于社会经济的健康发展、社会公平正义价值的实现具有重要意义。既有规则为中小投资者提供了刑事制裁、行政执法、私人诉讼及特别代表人诉讼四种主要维权路径，但是以上路径在实际运行中遭遇了不同掣肘，对于中小投资者而言，既有碍于实现正义，也无益于赢得效益。首先是刑事制裁方面。刑事制裁是对证券违法犯罪“零容忍”的后盾力量，强有力的制裁措施能够有效震慑潜在的犯罪意图。根据内幕交易、操纵市场等证券犯罪的相关规定，大多数条文表述中都具有情节、数额或者行为后果等要求。严苛的入罪门槛限制了相当部分损害投资者利益的案件进入刑法的打击视野。近年来，证券市场中通过更替主体、拆解分工、关联操作等方式将犯罪行为改装成违法行为，将违法行为乔装为合法行为的情况并不少见。这些披着商业活动外衣或是游走于灰色地带的行为，往往具有持续时间漫长、手段隐蔽复杂、不当获利巨大等特点。3侦查机关与证券监管部门之间存在信息壁垒，无法对证券市场的异常情况进行自行分析和研判，不便于及时发现证券价格的异常波动背后可能存在的违法操纵行为4，因此在尚未掌握犯罪线索、锁定犯罪事实与固定犯罪证据的前提下难以采取措施跟进案件，对侵害中小投资者利益的违法犯罪行为给予充分关注。再者，证券市场上恶性侵权事件的出现具有分散性和突发性，危害后果涉众性强、影响恶劣，而刑事制裁作为事后救济的手段，其介入具有滞后性，难以及时制止损害投资者的财产法益的犯罪行为，无法形成有力的威慑效果。其次是行政执法方面。证券市场中侵害大量中小投资者利益的事件时有发生，而我国公共执法资源较为分散、执法力度不足，这会导致证券监管资源的供给缺失，无法及时挽救投资者权益。何况执法部门在介入大量投资者受害的事件中主观上难免带有价值判断，始终面临执法正当性的拷问。同时，证券违法行为具有复杂、多样且隐蔽的特性，而证券监管部门作为监管者，对于证券业内部的商事活动往往存在严重信息偏在的负外部性，尽管可通过专业调查与审计的方式对证券业内部情形进行了解，但其掌握内容的数量与真实性无法与内部知情人相比拟，很难高效获取违法信息，进而阻碍证券稽查和执法活动的开展。监管对象的激增，监管要求的提升，无不考验着本就权能有限的证券监管机关的承受力。5再次是个人诉讼方面。投资者自行提起民事诉讼维权绝非易事。证券市场欺诈行为而引起的侵权案件最大的特点是“小额分散性”，集中表现为受害者人数众多且诉讼动力不足。6当上市公司证券侵权行为发生时，中小投资者虽是拥有共同诉讼利益的“群体”，但由于争讼成本外部化转嫁能力的落差以及面临他人搭便车等诸多风险，动辄起诉就要承担诉讼成本与诉讼后果不匹配的后果，导致个人诉讼这一司法救济流于形式。从理性经济人角度考虑中小投资者往往会选择接受损失而放弃对上市公司侵权行为的诉讼。而且大多数证券侵权诉讼受法律关系复杂等因素影响必然要经历一个漫长的审理周期，势单力薄的投资者一旦选择提起诉讼，不可避免地要去承担大量的时间与金钱成本，而侵权主体无论从人力还是财力上都处于优势地位，相对投资者个人而言受到的不利影响较少。因此，在现有制度下受害的中小投资者偏好采取“被动的”策略，对个人诉讼的实际需求并不高。最后是特别代表人诉讼方面。新修订的 证券法 激活了特别代表人诉讼制度，该项制度对投资者保护最具里程碑式意义，由投资者保护机构参与的证券纠纷代表人诉讼，通过代表人直接起诉、“默示加入明示退出”以及诉讼费用减免等制度，能够大幅降低中小投资者的维权成本和诉讼风险。康美药业案中纠纷的成功化解，充分展现了特别代表人诉讼制度在群体性证券民事侵权纠纷中的损失填补功能。但特别代表人诉讼制度并不能一揽子解决投资者保护的所有问题，既有规则在实际运行中仍有阻碍投资者救济的情形。根据 证券法 第 95 条第 3 款的规定，投资者保护机构不具有主动发起代表人诉讼的权利，假如没有投资者申请委托，该项制度在实践中就易陷入“休眠”。原文中的“可以”一词更是为本条实施留下了一丝缝隙，投资130中小投资者利益保护视角下的证券民事公益诉讼/余彦，黄蕴琳者保护机构参与证券纠纷特别代表人诉讼变成了一项权利而非义务，完全依靠投资者保护机构的自觉行动不足以为特别代表人诉讼提供足够动力。在一些证券违法侵权事件中受害投资者虽然人数多，但是损失金额小，投资者站在理性经济人的角度去考虑为群体利益发起诉讼可能带来的经济后果，多数情况下不会主动维权，难以实现该项制度的“破冰”。根据中证中小投资者服务中心官网数据显示，截至 2021 年 6 月底，投服中心提起支持诉讼 45 件，提起股东直接诉讼 1 件，提起股东代位诉讼 1 件，申请发起特别代表人诉讼 1 起，即“康美案”。7因此，特别代表人诉讼也不能保障所有受害投资者的利益得到全面救济。三、证券民事公益诉讼“枢纽”制度助力形成中小投资者保护合力投资者保护工作是一项系统工程，建立行政执法、民事追偿和刑事惩戒相互衔接、互相支持的立体有机体系对于肃清证券违法乱象、切实保护投资者权益而言至关重要。如前所述，既有规则无法妥善化解纠纷。为了填补既有规则下的漏洞缺环，合力形成统筹协调、互促共进、齐抓共管的“大投保”格局，证券民事公益诉讼可成为既有保护规则之间的一项新的制度“枢纽”，不但可解决既有规则保护投资者利益的现实困境，而且可保持其他治理机制的适用空间，发挥多元投资者保护机制的集约优势。（一）证券民事公益诉讼有利于补强犯罪事实认定短板证券领域的犯罪具有线索发现难、侦查取证难与司法认定难的特点。无论是出于对涉嫌犯罪的线索移送、证据收集还是实质审查，证券民事公益诉讼对刑事诉讼活动来说都具备前瞻性意义，有助于及时揭发证券市场上隐蔽性、分散性、突发性强的犯罪事件，为刑事制裁示明方向和发出信号，改变证券市场刑事犯罪领域有案难移、处理滞后的现状。在案件线索的供给方面，证券民事公益诉讼中代表投资者整体利益的发起人可以从海量的群众举报中提取有价值的线索，为打击证券犯罪活动提供信息来源，对触犯刑罚门槛的案件立案追诉，及时制裁证券市场中具有严重社会危害性的犯罪行为，为刑事打击的出动提前扫雷。就侦查取证而言，证券民事公益诉讼在双方举证责任、事实审查认定和案件证明标准等方面具备一套完整的证据规则，从调查取证到裁判问责的逐步开展为后续立案、侦查相关刑事诉讼活动的推进奠定坚实基础。就司法认定而言，检察机关在诉讼活动中一方面可与以投资者保护中心为代表的证券民事公益诉讼参与主体联合行动、互相配合，构建证券市场的协同治理机制8，搜集犯罪案件的相关信息；另一方面在涉及面广、影响力大的证券民事公益诉讼中，法官所作判决具有权威性，判决一旦获得确定，就产生既判力、执行力与形成力，这可以说是确定判决效力的主要体现。9就证券民事公益诉讼与刑事诉讼中存在部分共通事实，检察机关在刑事诉讼中追究犯罪人刑事责任时可将证券民事公益诉讼的判决作为书面证据，帮助犯罪事实的认定达到事实清楚、证据充分的证明标准。综上所述，证券民事公益诉讼促使刑事活动实现从调查到侦查再到起诉阶段形成无缝衔接，配合刑事执法机关依法从严从快进行制裁，织牢证券市场的制度法网。（二）证券民事公益诉讼有利于督促行政机关主动履职围绕执法资源供给不足、惩治手法施行欠佳、执法部门权能相对有限的问题，紧扣行政执法及时性、效率性的公益保护要求，共享维护中小投资者整体利益、规范证券市场发展的重要目标，证券民事公益诉讼能够以建议者、相关证据提供者的身份在司法部门和执法部门之间建立合理的信息共享、案情交流机制，为行政机关依法执法提供缓冲期，推动事后执法、被动执法向事前执法、主动执法进行转化。在证券民事公益诉讼的诉前程序中，检察机关通过统筹不同层级人员、机构与资金力量，协同调查形成的证据具备合法性、真实性、关联性，一方面从源头上为行政执法提供线索、指明方向，行政机关对于违法事实比较明确、案情重大的线索，可以直接立案稽查；另一方面可不经诉讼程序督促行政机关履职，化解行政争议。10如前所述，行政执法具备资源有限的天然不足，因而需要辅之其他方式作为必要补充，由于群体诉讼的涉众性以及利益的公共性，其对于社会的公共政策具备导向意义，11证券公益诉讼中的原被告在诉讼阶段就焦点问题经过举证质证后可达成共识，对案件争议事实与关键证据形成较高内心确信，便于行政机关在执法中建立合理明确的客观标准，提升执法的精准度，集中执法资源打击证券违法行为。而证券民事公益诉讼已形成的司法判决通过解决疑难复杂案件，为证券执法实践运用提供了成熟的借鉴，促使证券执法实践作出适应性调整，便于行政机131社会科学家2023 年第 04 期关把握统一的执法尺度，在执法条件、实施程序等方面建构起较为完备的规范性体系，形成关于我国证券执法领域的法律预期和稳定预判。（三）证券民事公益诉讼有利于改善中小投资者的实质不平等地位基于成本收益的理性衡量，证券民事公益诉讼充分考虑到证券侵权纠纷中小额分散性的特殊形态及双方诉讼能力的固有差距，相对于中小投资者，证券民事公益诉讼的起诉主体无论是在经济实力、信息获取还是专业知识方面都具备更强的能力，不仅有利于提高投资者胜诉的可能，还能提高原告方与法院平等对话的可能，比普通的散户投资者更具备代表的“充分性”12，能在司法上为中小投资者提供倾斜性保护，弥合私益诉讼中因形式平等导致实质不平等的鸿沟。其次，证券民事公益诉讼适用特殊的诉讼规则和诉讼程序，能够有效地控制和管理诉讼成本，依托公益诉讼代表人一方所具有的专业背景及搜集信息、证据等方面的资源优势代替中小投资者发起诉讼，可在一定程度上抵消信息不对称所带来的证据弱化效应，破解中小投资者举证不能、无人维权的困境。再则，证券民事公益诉讼中生效裁判的认定事实可扩张至个人诉讼中，一方面减少了中小投资者的举证负累，降低中小投资者参与诉讼的成本，激发投资者的维权信心；另一方面保证法院在因同一侵权行为提起的诉讼中认定事实和裁判的一致性。基于上述分析，证券民事公益诉讼就实施效果而言具有示范作用，个人诉讼可借助证券民事公益诉讼中的调查取证、收集信息等优势得以延续开展，打破以“小额分散性”为特征的受害投资者的集体行动困境。证券民事公益诉讼多维度为中小投资者提供诉讼激励，克服了个人诉讼中风险和不经济因素，从实体与程序上实现与私益诉讼的高效衔接，充分发挥证券民事公益诉讼与个人诉讼二者的制度优势。（四）证券民事公益诉讼有利于弥合特别代表人诉讼的制度缝隙在满足法定条件时，证券民事公益诉讼中的适格主体能直接启动诉讼，改变特别代表人制度适用的休眠难题。当市场主体损害公共利益时，检察机关等起诉主体有权依照 民事诉讼法 第 58 条等相关规定提起公益诉讼，以公益诉讼人的名义请求其承担损害赔偿等金钱给付责任以救济中小投资者。不仅如此，证券民事公益诉讼可与特别代表人诉讼形成保护中小投资者的合力，二者在个案中可视具体情况主导起诉，发挥自身优势。实践中，证券民事公益诉讼发挥作用的具体路径既可以支持中小投资者起诉，又可以是直接提起诉讼，通过实现起诉主体的相互配合、有效衔接，解决特别诉讼代表人起诉条款适用过程中缺乏作为动力的问题。综上，在特别代表人诉讼制度陷入休眠时，证券民事公益诉讼可作为特别代表人诉讼的有益补充，以正向干预的方式承担起救济中小投资者的责任，解决特别代表人诉讼“动力不足”的制度难题。四、证券民事公益诉讼的完善路径诉讼机制的选择与诉讼所要解决的问题构成有关，而诉讼制度的设计旨在克服既有制度在实现其目的时所存在的不足。13现行证券民事公益诉讼的整体构建要考量我国证券市场集团化、扩散化的现代型群体性纠纷背景下中小投资者利益损失凸显的“小额分散性”、内部冲突严重的特殊形态，其构建路径要从规范上协调好证券民事公益诉讼与现有保护规则的理性互动，细化证券民事公益诉讼的起诉顺位，并完善诉前程序、判决执行等系列配套机制，确保证券民事公益诉讼内部构成到外部匹配都能发挥出最大效能。（一）制度再定位：证券民事公益诉讼是既有规则之间的能动枢纽虽然证券民事公益诉讼的构建具有现实必要性，但不能完全替代其他保护路径，在既有保护规则之中应居于辅助地位。如前所述，于公权力介入而言，证券民事公益诉讼要在刑事诉讼领域与刑事制裁之间科学调适，形成制度合力，充分发挥刑法预防和打击犯罪的功能；在证券执法领域形成执法机关的外部监督，赋能行政执法查处各种证券违法行为，因此证券民事公益诉讼与公权力保护之间保持合理区分的界限，不干涉相关执法活动的依法进行。于个人诉讼而言，证券民事公益诉讼能够平衡证券保护领域中小投资者的不平等地位，弥补私益救济的不足。如果单个投资者的利益侵害可通过个人诉讼进行填补，不存在单纯私益救济不充分、不足够的情况则证券民事公益诉讼没有发起的必要，但在“众多”个体权益被侵害时，单个主体受到的损害相比于违法者所获整体利益微乎其微，单纯的损害赔偿难以震慑侵权主体，不能132中小投资者利益保护视角下的证券民事公益诉讼/余彦，黄蕴琳达到维护公共利益的目的，此时证券民事公益诉讼才应积极介入诉讼活动。14于特别代表人诉讼而言，公益性投资者保护机构在“小额分散性”投资者侵权事件中主动担当诉讼职能，经退出制的加持下能确保大量潜在投资者加入诉讼、最大限度保证了散户投资者的权益的，证券民事公益诉讼则退而居其次，起到制度保障的作用，当特别代表人诉讼以不符合委托条件或案件选取标准而没有启动时，证券代表人诉讼中的法定机关和组织依法代表受损的公共利益提起诉讼。证券民事公益诉讼于既有保护规则之间相互独立，在上述保护机制不可为、不能为和不便为时以正向干预的方式承担起救济中小投资者的责任。（二）证券民事公益诉讼的诉前程序规则之完善由于公益诉讼是一种特殊的诉讼方式，基于司法资源的有限性，引入诉前程序非常必要。诉前程序重在有效解决问题，提高司法效率。在证券民事公益诉讼中引入诉前程序有利于构建一个灵活勾连其他适配程序、融合外部监督与自我纠错的复合型模式。证券民事公益诉讼的诉前程序具有“外部监督自我纠错”的功能，相关作为主体能外部鞭策下自觉采取措施履行或改正行为，通过非诉方式为其在专门领域内提供一个自我发现、自我纠错的机会，高效率、低成本地化解矛盾。在规范层面，证券民事公益诉讼中应当构建诉前通知程序和公示程序，适格主体提起诉讼前应向违法者发出停止违法行为并采取必要措施的书面通知，在行为人逾期未停止违法行为或者明确拒绝该书面请求时，才可以对其提起诉讼。实践应当区分不同的适格主体，区别适用诉前程序。对象为投资者保护机构的，法院应当通过告知方式给予违法者一定的整改期间，如果其承认过错并向投资者积极履行赔偿义务的就不再起诉；如果逾期未整改，没有采取相关的勤勉救济措施则推进诉讼程序。投资者保护机构履行诉前程序的意义在于短时间内遏止侵权事件的扩大，使损害后果最小化，及时保护中小投资者利益。检察机关由于自身谦抑性的特点不适合提前介入诉讼，督促履职、督促起诉或支持起诉是检察机关启动证券民事公益诉讼审判之前，诉前程序适用的主要方式。督促履职是诉前程序的重要环节，该程序强调“穷尽行政救济”，重视“自我纠正”之主动性，在检察机关提起公益诉讼之前，潜在被告若遵从检察机关通知，切实履行职责，即可免受诉讼风险。15证券市场上侵害众多中小投资者的案件往往牵涉的部门多，影响范围广，检察机关经过调查取证，发现监管部门没有采取监管措施制止侵权行为的应发出书面督促，书面督促应满足合法性与合理性双重标准，即书面督促的内容应有事实与证据支撑。既满足法律的要求，亦应满足可接受性与可操作性的要求。（三）证券民事公益诉讼的原告资格及诉讼顺位构建学界对于证券民事公益诉讼的起诉主体安排不外乎以下四类：检察机关、证券监管机关、法定投资者保护机构、投资者个人。考虑到各类主体在职能范围、诉讼能力等方面均有差异，基于证券市场上爆发的中小投资者侵权事件具有商业风险性、不可预测性，赋予证券监管机关原告资格会对行政执法的稳定性产生不利影响，因此应将证券监管机关排除在起诉主体范围之外。而将原告资格赋予投资者个人在现实中会带来“诉讼爆炸”的后果，尚且不论提起诉讼收效甚微，还会造成司法资源的浪费，这与诉讼经济原则的要求不符。当下我国证券领域中授予投资者保护职能的社会组织有投服中心、中国证券投资基金业协会，赋予上述投资者保护机构诉讼资格从内在职能与外在条件而言都具备正当性，一是二者的设立宗旨和业务范围契合保护中小投资者利益的需要，能有效解决投资者难以自发形成共同意志和诉讼集团的问题，也能解决投资者个体参与不足的问题。二是投资者保护机构经过法定认可，现实中有着一定的影响力和实力，专业素质和经费保障方面毋庸置疑，能够第一时间发觉证券市场的侵害中小投资者利益的行为，多方面协调资源对峙实力雄厚的上市公司或企业。证券民事公益诉讼中牵涉众多投资者利益，案情复杂，从保护公共利益与拓宽救济途径出发，赋予检察机关证券民事公益诉讼的提起资格在主体设置上具备支撑和保障的作用。检察机关为维护公共利益，以公诉人身份代表众多投资者提起证券民事公益诉讼具有地位与职能上的合理性。检察机关在调查收集证据等方面具有优势。关于二者起诉顺位的设置问题，文章认为应当遵循“法定投资者保护机构检察机关”这一顺序，一是根据 民事诉讼法 第 58 条有关公益诉讼起诉顺位的规定，检察机关只有在没有法律规定的机关和组织或133社会科学家2023 年第 04 期者法律规定的机关和组织不提起诉讼的情况下，才可以向人民法院直接提起诉讼，因此证券民事公益诉讼的诉讼顺位设置应当遵循这一指引性的规定。其次证券市场上的恶性侵权事件往往具有专业性、群体性、爆发性等特殊形态，投资者保护机构具备防范和应对风险的专业知识和技术手段，作为案件的直接感知者能在发生大规模事件时紧急采取措施进行处理，而检察机关主要通过媒体报道、在另案（刑事案件）审查与办理、群众举报、专项监督等过程中发现线索，发挥督促或直接起诉的功能，不便于直接救济受害投资者，及时维护市场秩序。从上述角度出发，检察机关应在尊重适格起诉主体，补强有关组织的诉讼能力的前提下提起公益诉讼。16五、结语证券市场上虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规行为不仅侵害了广大证券投资者的合法权益，也扰乱了正常的证券市场秩序。近年来，尽管可以看到立法、执法、司法机关陆续打出“组合拳”治理侵害中小投资者利益的违法行为，但囿于制度适用上的种种困境，既有规则难以填补中小投资者的损害，维护证券市场的公共利益，建立证券民事公益诉讼制度具有理论与现实的必要性。从实体构建和现实需求出发，中国证券民事公益诉讼制度设计应以保护中小投资者权益、维护公共利益为诉讼目的，充分吸收实践经验，完善证券民事公益诉讼有关制度定位、动力条款、诉前程序、执行程序等具体规则，发挥证券民事公益诉讼制度的优势，形成保护中小投资者利益、维护中国证券市场健康发展的制度合力。责任编辑：粟红蕾 助理编辑：阳琪琪参考文献1证券日报 年度观察报告组年度观察：理解未来中国资本市场之锚N证券日报，20220113（A04）2韦夏怡护航中小投资者权益“大投保”理念开辟新格局N经济参考报，20220315（003）3赵蔚新 证券法 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