国际投资学国际投资理论.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,.,*,第二章 国际投资理论,国际投资理论,国际直接,投资理论,国际间接,投资理论,垄断优势理论,（Specific Advantage Theory）,内部化理论,（Internationalization Theory）,产品周期理论,（Product Life Cycle Theory）,国际生产折衷理论,（Eclectic,Theory of International Production,）,边际产业理论,（Marginal Industry Theory）,证券组合理论,（Securities Portpolio Theory）,资本资产定价理论,（CAPM Theory）,资产套价理论（APT）,期权定价理论,（Black-Scholes 模型）,投资行为金融理论,1,.,早期国际直接投资理论,纳克斯(1933):利率诱因解释资本的跨国流动.,直接投资?,2,.,国际直接投资理论,（一）,垄断优势理论,（Specific Advantage Theory）,垄断优势理论1960年海默（Stephen H.Hymer）博士论文“民族厂商的国际化经营：一项对外直接投资的研究”中提出的。,市场不完全性使企业获得垄断优势，垄断优势是企业开展对外直接投资的动因！,完全竞争市场,（1）市场有效；（2）信息无费用（3）公平竞争（4）无贸易障碍。,市场的不完全性：,（1）产品和生产要素市场的不完全；（2）由规模经济引起的市场不完全；（3）由于政府的介入而产生某些市场障碍；（4）由关税引起的市场不完全。,企业垄断优势分为两类,:(1),规模经济优势；(2)资金、生产技术、管理技能、营销能力等所有无形资产在内的知识资产优势愈受到重视。,金德尔伯格(Kindleberger)提出垄断优势来源：,（1）不完全竞争的产品市场上形成的优势，产品差异、营销技术和定价策略等；（2）不完全竞争的生产要素市场上形成的优势，包括获得专利的机会、融资条件等方面优势以及管理技能上的特色；（3）企业垂直合并等因素所产生的内部或外部的规模生产效益优势；（4）政府干预特别是对市场进入以及产量的限制所造成的企业优势。,该理论主要研究对象是急剧对外扩张的美国企业，但60年代以来，发达国家的许多无垄断优势的企业的行为很难解释。,3,.,国际直接投资理论（二）,内部化理论,（Internationalization Theory）,内部化理论最早1930年代，科斯（Ronald H.Coase）、威廉姆森(Oliver E.Wiuiamsom)等人创立并发展的交易成本学说-“厂商的性质”(1937年)。巴雷克和卡森在“国际经营论”和“跨国公司的未来”中，把科斯的理论应用到国际直接投资理论。,科斯认为：企业是一个多功能的复合体，除了生产还要进行研发、采购、招募雇佣、营销等一系列与市场相关的活动。但是，市场的运行是有成本的（选交易对象、谈判、拟订和实施合同及监督控制等环节）。如果能将交易纳入企业内部，以统一的行政管理取代市场则可以节省交易成本。当企业的内部化行为超越国界，就产生国际直接投资。,-,影响市场内部化的因素,：,产业、国家、地区和企业,。,*主要内容,公司为了自身利益以克服外部市场的某些失效（假设：市场不完全、中间产品市场不完全、跨国公司的出现），及由于某些产品的特殊性质或垄断势力的存在，而导致的交易成本的上升，通过国际直接投资，将原本在外部市场进行的交易转变为在公司所属企业内进行，从而形成一个内部化市场,。,内部化理论从成本和收益的角度解释国际直接投资的动因，论证了只要内部化的利益大于外部市场交易成本和为实现内部化而付出的成本，企业便拥有内部化优势而可以实现跨国经营，这一角度使用于分析企业跨国投资和经营，也能够对发展中国家企业的跨国经营做一定解释。,4,.,国际直接投资理论,（三）,产品周期理论（Product Life Cycle Theory,）,1966年，美国哈佛大学教授维农(Raymond Vernon)在“产品周期中的国际投资和国际贸易”提出的。,第一，产品创新阶段(New Product Stage)。需要高水平的研究开发能力和高额的开发费用和高收入的消费市场（发达国家），一般选国内市场（因为商品尚没定型）。,第二，产品成熟阶段(Mature Product Stage)。产品市场逐渐成熟，产品需求急剧增大，发达国家趋于饱和，发展中国家市场开始产生，而价格弹性升高，价格竞争成为主要手段，产品的成本优势比差异优势更为重要。,Q,进口量,出口量,美国,西欧国家,第三阶段 C,产品生命周期理论,第二阶段 B,第一阶段 A,发展中国家,T,4,T,3,T,2,T,T,1,5,.,第三，产品的标准化阶段(Standardized Product Stage)。完全进入标准化并批量生产，企业所拥有的垄断优势完全消失，产品的成本因素更为重要。发展中国家以其生产成本低下成为生产区位的最佳选择地点。,产品周期理论评价,动态的角度，分析说明了发达国家企业的跨国经营。主要贡献：区位因素在直接投资中的重要性。局限性：,（1）很多产品不一定走“三段模式”；（2）该理论强调母国垄断优势削弱以至丧失的情况。（3）很难确定时间段。,6,.,国际直接投资理论,（四）,边际产业理论,（Marginal Industry Theory）,1977年，日本的小岛清（Kyoshi Kojima）在“对外直接投资论”中提出的。他在发展了贸易互补型对外直接投资理论的基础上，运用比较优势原理，并根据对日本和美国的跨国公司的实证分析，进一步提出了如何实现与贸易互补的对外直接投资。-“边际产业扩张论”。,“边际产业”,已经或即将处于比较劣势的产业，也就是已经或即将丧失比较优势的产业。,一国应对本国具有比较优势的产业实行专业化，出口该产品；对具有劣势的产业（企业或部门）则应适当收缩，并通过对外直接投资将其转移到国外，再从东道国进口所需产品以满足本国需求。这样做可以为本国和东道国双方产生比较优势，可以创造更高的利润。,垄断优势理论过分强调了对外经济因素，而完全忽略了宏观经济因素的分析，更没有注意到国际分工的原则。,宏观经济的角度，将贸易分为顺贸易导向型（或贸易创造型）和逆贸易导向型（或贸易替代型），日本的对外直接投资由于符合国际分工体系中的比较优势原则，形成了良性国际分工，不仅没有取代出口，反而带动相关联产品的出口。,7,.,国际直接投资理论,（五）,推论1：,可以将国际直接投资和国际贸易从统一到比较成本论上来。,推论2,：日本式的对外直接投资不是取代对外贸易，而是补足、创造和扩大对外贸易,。（详见图）,推论3,：应当立足于“比较成本原理”进行判断。,推论,4：对外直接投资中，应该从技术差距最小的产业依次进行移植，从而使双方产生更大的比较优势，创造更高的利润。,*评价,从各国产业结构调整和国际分工的角度论述了如何提高国际直接投资效益的问题。不需要拥有垄断市场，因而并非拥有垄断优势的企业才能进行国际投资，具有比较优势或寻求比较优势的企业都可以进行国际投资活动。,这理论仅符合日本早期大量向发展中国家投资的情况，无法解释：（1）80年代后日本向欧美大量投资的实践。（2）发展中国家只能在发达国家后面调整产业结构。（3）第三产业向外投资和发展中国家向发达国家投资的现象。,c*,X,Y,Z,X,Y,Z,C,B,A,II,II,I,I,b,c,M,a,a*,b*,8,.,国际直接投资理论,（五）,国际生产折衷理论,（Eclectic Theory of International Production,）,1977年，英国的邓宁（John H.Dunning）在“贸易、经济活动的区位和跨国企业：折衷方法的探索”中提出的。该理论的核心是“三优势模式”(O.I.L Paradigm),即通常所说的三项优势：所有权特定优势、内部化特定优势和区位特定优势。,“所有权优势（垄断优势或竞争优势）”,是企业拥有的国外企业所无法获得的资产及其所有权（独占无形资产所产生的优势；规模经济的优势）。,“内部化优势”,企业有能力在企业内部运用自己的所有权优势，以降低或消除交易成本。,“区位优势”,企业在选择对外直接投资的地点时应充分考虑东道国的相关环境。（主要包括：东道国的自然资源、劳动力、市场条件，以及政治经济制度和相关政策等）。邓宁认为：这三种优势是形成国际直接投资的必要条件，内部化优势和区位优势则是其充分条件。,*评价,该理论因其高度的概括性、广泛的涵盖性和较强的适用性，得到学术界很高的评价。但该理论缺乏一个统一的理论基础和线索。,9,.,国际直接投资理论的新进展,国际,直接,投资,理论,新进展,发展中国家,国际直接,投资的,适合性理论,中小企业,国际直接,投资的,适合性理论,防御型理论,国家利益,优先取得论,市场控制理论,规模经济理论,技术地方化理论,小规模技术理论,依附理论,信息技术理论,国家支持理论,美国-威尔斯提出；竞争优势是相对的。发展中国家有低成本、民族工业和低产品营销等优势。,英国-拉奥提出；跨国企业技术表现在规模小、使用标准技术和劳动密集型，但它可以形成内在的创新活动。,主要控制市场中间商和公众,1 资源转移效果；2 产业结构调整效果；3 国际收支效果；4 市场竞争效应。,这是通过对中国台湾中小企业海外直接投资研究后总结的理论。-寻求海外发展机会，利用国外廉价资源继续经营。,中小企业海外直接投资主要受大型跨国公司的带动。,促进中小企业海外直接投资的关键因素是信息技术的进步。-中小企业具有灵活性和活力。,很多国家促进中小企业颁布相关的促进法案-促进中小企业“走出去”寻求外需。,二元结构理论,10,.,国际间接投资理论,国际间接投资是以国际债券、股票等国际证券为投资标的而进行的一种国际投资行为。,证券组合理论,资本资产定价理论,投资行为金融理论,11,.,证券组合理论,马可维茨,（Harry Markowitz）-“Portfolio Selection”,Journal of Finance 7(1952.3),中提出的。1990获诺贝尔奖。,投资者如何衡量不同的证券投资风险；,风险与收益关系；,风险下投资决策问题,12,.,证券收益和风险分析,E(R)=0.3*15%+0.5*8%+0.2*(-5%)=7.5%,证券组合选择,13,.,富贵险中求的证明,在金融领域，被证明得最为完美的命题之一，就是平均而言，投资者由于承担了更大的风险从而获得了更高的回报率。,（Ibbotson Associates)利用1926-2001年数据，把几种不同的投资工具（股票、债券和国库券当作研究对象，计算每种投资工具的投资收益，股票最高。,14,.,一旦投资者追求的收益率给定，用各种方法降低其投资风险就很重要。组合是一种很好的方法。,如何构建组合？,证券组合分析,15,.,统计学中用协方差这一概念来测量两种证券收益率之间的相互影响的方向与程度。,正的表示收益同向变动，负的表示收益反向变动。,16,.,例子,糖生产的正常年份 异常年份,股市的牛市 股市的熊市 糖的生产危机,概率 0.5 0.3 0.2,A收益率 25%10%-25%,B收益率 1%-5%35%,17,.,18,.,相关系数,比协方差更简便的计算方法,19,.,相关系数和多样化策略降低风险的能力,相关系数 多样化策略对风险的影响,+1.0 不可能降低风险,0.5 可能适度地降低风险,0 可能降低相当可观的风险,-0.5 绝大多数风险能被消除,-1 所有风险都能消除,只要不是完全正相关，无论在何种情况下，都可以潜在地降低风险。,20,.,证券组合风险测量,两个风险资产以W1,W2的权重构成一个资产组合,该资产组合的方差为:,21,.,实践中的多样化投资,50只来自各行各业的股票可以降低总风险的60%。但再增加股票的数目，风险就不会额外降低多少了。各种资产组合在一起也可以降低风险。,一个国际化的多样性投资组合，比一个同样规模但只是单一国股票的投资组合蕴含的风险更小。（中和作用）,摩根斯坦利的研究表明，由24%的外国证券和76%的美国证券所组成的投资组合，具有最低的风险。,世界经济的全球化正在弱化国际多样化的优势！市场之间的相关性呈明显上升趋势。,22,.,作业1：,华夏大盘精选是一只股票型基金，自2004年8月成立以来，净值增长率高达506.94%.假如该基金的预期收益率为13.72%,标准差为2.84%，同期短期国债利率为3.66%。你用60000元投资于该基金，40000元投资于短期国债，则你的资产组合的期望收益率与标准差各是多少？,23,.,投资组合中的每一种证券的预期收益率、标准差、所含所有证券间的协方差矩阵，可以找出其有效组合和有效边界。,组合中有大量证券时，计算非常复杂。,对于每天追踪30-50种证券的投资机构来说，每天需要处理495-1325个数据。,150-250种证券，需要每天处理：11475-31625个数据。,后继者们致力于简化投资组合分析的研究,从而引出资本资产定价模型-CAPM,24,.,夏普单因子模型,1964年威廉夏普建立了单因素模型,假设资产收益与市场总体收益有关，使计算量大大降低。具体而言，各个证券收益率之间的协方差计算可以用每一证券收益率与市场投资组合收益率之间的协方差替代。,r为证券的收益率。rm为市场投资组合的收益率，A（为证券的与市场投资组合收益率无关的平均收益率）和（为证券的贝塔因子）为待估参数。为残差。,25,.,因子的计算,26,.,假设通用工具公司的股票四年收益率和相应S&P500指数列表如下：,以下分六个步骤计算贝塔系数：,1、分别计算通用工具公司的平均收益率和市场组合的平均收益率：,通用：（-0.1+0.03+0.2+0.15）/4=0.07(7%),s&p500:(-0.4+-0.3+0.1+0.2)/4=-0.1(-10%),2、分别计算二者每年收益率对其平均收益率的离差,3、计算表中（3）*（5）；,4、计算表中（5）*（5）,5 计算总计（3）*（5）；（5）*（5）；,6 通用公司贝塔：0.109/0.26=0.419,27,.,28,.,国际间接投资理论,（三）,资本资产定价理论,（CAPM Theory）,60年代，威廉夏普(William Sharpe)、约翰林特(John Linter)等在组合资产理论的基础上创立了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model:CAPM)。该模型提出了资本融资和投资中风险相关的问题。着重描述了证券组合的预期收益和预期风险的关系，对证券均衡价格的确定作出了系统性的解释。-投资论的核心。,Rc,R,B,R,M,E,（r）,C,B,M,CML,资本市场线,（Capital Market Line,CML）,证券市场线,（Security Market Line,SML）,假设：,（1）金融市场是成熟的、完善的、充分竞争性的；（2）金融市场上有数量众多的购买者、销售者、各种类型的金融机构及具有各种期限和不同风险的金融工具；（3）投资者可以进行广泛选择；（4）买卖行为不影响证券市场总体的价格水平。,CAPM模型在证券理论界已经得到普遍认可。投资专家用它来作资本预算或其他决策；立法机构用它来规范基金界人士的费用率；评级机构用它来测定投资管理者的业绩。但是，该模型主要对证券收益与市场组合收益变动的敏感性作出分析，而没有考虑其他因素。,R,f,风险,29,.,CAPM的含义是：风险证券的收益由两部分组成，无风险收益RF和市场风险补偿（ERM-RF），它说明了两个问题：一是各种风险证券的预期收益的差异是由各自的风险因子值的不同引起的，二是并非风险证券承担的全部风险都能产生溢价，只有系统风险能产生溢价，非系统风险则不能。,30,.,例子,有两只股票A和B，它们的期望收益和风险水平见下表，已知无风险收益为0.06，市场组合的预期收益为0.09，应该买入哪只股票？为什么？,股票A和股票B的收益和风险水平,股票 预期收益 值,A 0.10 1.5,B 0.15 1.8,31,.,分别计算股票A和B的符合CAPM的预期收益,ERA=0.06+(0.09-0.06)*1.5=0.105,ERB=0.06+(0.09-0.06)*1.8=0.114,可知股票A被高估，股票B被低估，所以应该买入股票B。,32,.,一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。,从人类投资决策的行为模式入手，注重将心理学研究与投资组合相结合，由此得出了更贴近实际和可操作性更强的证券投资模型及策略。,国际间接投资理论,（六）,投资行为金融理论,33,.,行为金融投资决策的错误表现,过度自信（Over-confidence）,反应过度（Over-reaction）,反应不足（Under-reaction）,非贝叶斯预期行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。,34,.,后悔厌恶（Myopic Loss Aversion）投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（Loss Aversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。,35,.,固锚效应（Anchoring Effect）,36,.,惯性交易策略,37,.,行为金融理论指导下的投资策略,反向操作策略，惯性交易策略，捕捉并集中投资策略（尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息 利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略）,38,.,自20世纪80年代起至丹尼尔卡尼曼(Daniel Kahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对现代金融理论提出了强有力的挑战,可以说行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人注目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。,39,.,