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企业资本结构决策方法分析论文关键词：上市公司 资本结构 现状原因分析 对策建议 论文摘要： 随着我国上市公司日益成为我国经济不可缺少的一个重要组成部 分，上市公司的数量不断增加以及在国民经济中的影响力扩大，对上市公司资本 结构状况的研究，不仅有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民经济的可持 速发展问题的研究与探索也可以进一步得到深化。 根据我国上市公司资本结构具 有资产负债率偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现状分析了我国土市公 司资本结构形成的原因在此基础上提出了优化我国上市公司资本结构的对策 建议。 一、我国上市公司资本结构的现状 我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数 gt 国有企业 改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本 结构特征。 二、资本结构是公司整体融资中债务资本和权益资本的组合， 它不仅影响企业的资本 成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构和激励机制，进而影响企业行为特 征和企业绩效。 所谓企业资本结构， 是指企业各种资本来源的构成与比例关系。 它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本 结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系， 即长期资本中债务资本与权 益资本的构成比例关系。 企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财 富最大化的目标， 着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的 变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。三、是可以增加企业的价值。 所谓企业资本结构，是指企业各种资本来源的构成与比例关系。它不仅包括长 期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业 各种长期资本价值构成及其比例关系， 即长期资本中债务资本与权益资本的构成 比例关系。 企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的 目标， 着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业 总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。 随着我国经济的稳步发展和法律制度环境的不断完善， 国内证券市场发生了崭 新的变革。诸多实证研究表明，很多上市企业经营行为已具有与发达国家类似的 特征， 对资本结构的选择与过去相比逐步趋于理性和和务实， 但仍然存在盲目性。 资本结构不仅是财务理论研究中的热点及难点，也日益成为公司理财决策的关 键。 资本结构对企业的经营至关重要，随着现代企业制度的建立和资本市场的发展， 经济全球化的进程的推进，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际 投资者的信任、能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。企业资本结构是否合理直接影响着企业的经营业绩合格长远发展。按照资本结构 理论，由于负债的节税效果，适度的负债对于企业降低筹资成本具有财务杠杆效 应，一定比例的负债可以降低企业的综合资本成本；并且从理论上讲，以股东财 富最大化为目标的上市公司在筹资战略决策上必然以追求最优资本结构为前提。 然而纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此，根据有关资料分析，我国深 沪两地的上市公司的资产负债率历年低于全国企业的水平，从负债结构来看，我 国上市公司更不尽合理。 我国现阶段上市公司资本结构主要存在以下几个方面的 问题： (一)资产负债率水平偏低 负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠 杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最 基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比 率也被称为“举债经营比率”。 我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的 比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负 债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问 题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制 改革上市后可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本 金从而降低了企业的资产负债率但也从过低的资产负债率中反映出上市公司 并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。 (二)负债结构不合理 负债结构由短期负债和长期负债构成一般而言短期负债占总负债一半的 水平较为合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高， 反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。 当上市公司面临的金融 市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀，短期负债比例过高，会直接影响 上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来 潜在威胁。 (三)以股权融资为主 企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和 银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看上市公司长期资金来源 有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后 两者属外部融资。按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。股 权融资最高。因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。从我国上 市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其 中股权融资更是占到了 50是上市公司最重要的长期资金来源。其原因在于。 我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时融资主要通 过银行的贷款解决。然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力， 不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的 “配股热”倾向。基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性股权融 资一内部融资一债务融资，有悖于“优序融资理论”。 二、我国上市公司资本结构成因分析 (一)股权融资成本较低 融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。股权融资的成本主要 是股利和发行费用， 债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发 行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除， 有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务 资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成 本，一般公司在选择融资方式时债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我 国上市公司在融资时，却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股 利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出几乎不需要成本，且还有 许多上市公司常年不分红或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈 利实施分红。就形成了在我国股利支出极低股权融资成本比债务融资成本低的 特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。 （二）股权融资约束力弱债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”上市公司的经营业绩不好 时容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”它 是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难 时甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于 股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公 司大部分是国有企业改制而成在总股本中国有股占很大比例，国有控股股东 是中小股东的代理人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资 几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使 上市公司管理层更热衷于股权融资。 (三)债务融资困难 完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现 实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市 场的发展。 一是债券市场没有得到应有的发展。 债券的发行仍是传统的审批程序， 比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管 理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场 的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳盈利 能力相对较差。这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内 部融资困难的窘境。上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资 的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大使其并不偏好 于长期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制具有局限性，同时也不愿 承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出 现了融资方式向股权融资偏移的状况。 (四)经理人谋求自身利益 我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小几乎为零。这导致经理人 的利益与公司的利益无法捆在一起他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底 是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务 融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁 到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀 释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于代理问题的存在，特别是我国上 市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控 制着公司的运营。 经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债 的尴尬境地更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司 中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融 资就成了经理人的最佳选择 可以说 经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。 4、股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展。长期以来, 股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”,使股票发行到目前为止还很少遇到发 行失败先例。因而在上市时追求高额的股票发行,上市后推出高比例的配股,发生 亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入,这种“一年发股、二年配股、三年重 组”已成为众多公司股权融资的真实写照,也正是市场治理机制失衡的反映。 5、我国债券市场发展极其缓慢,尤其是公司债券的发展。中国资本市场上长 期存在“强股市、弱债市;强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面,股票市 场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规 模。另一方面,企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以 2006 年债券 发行的结构为例,企业债发行只有 935 亿元,占所有债券发行的 1.8%,而政府债券 和金融债券分别是 6673.3 亿元和 7738.1 亿元,分别是企业债的 7.14 倍和 8.28 倍。 三、优化我国上市公司资本结构的建议 综上所述,我国上市公司资本结构不尽合理,存在的问题既有外部环境的影响, 也有企业自身的原因。为了优化上市公司资本结构,增加股东财富,实现企业价值 最大化,应内外兼治,积极构建上市公司最优资本结构。 (一)大力发展债券市场 完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国， 债券市场发展的滞后，导致了上市公司融资手段的单一，影响了股票市场优化资 源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择 直接加大了上市公司融资的成 本和难度。在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规 模，这提醒我们应该大力发展债券市场。要推动债券市场的健康发展，使债券市 场与股票市场协调发展，应对现有制度做以下改善：一是发行制度层面上尝试 市场化改革。建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观经济指标 及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。放宽对债券发行主体资格的限制， 在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允 许符合条件的民营企业发行债券消除对非国有企业发行债券的歧视。二是政府 减少行政干预，让市场来决定债券利率。利率是资金的价格，反映出资金的稀缺 程度意味着投资者的收益和风险水平。只有将利率市场化后，债券在市场上由 其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平真正反映其内在价值，体现 “高风险，高收益，低风险，低收益”。这样，市场上才有不同利率水平的债券 品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。三 是丰富债券发行品种。各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因 素的不同对发行何种债券有着不同的要求。同时，由于我国债券品种单一，投 资者选择余地小，投资风险的规避比较困难，进行债券品种的创新能为债券发 行公司和投资者都提供广阔的选择空间。四是建立完善的信用评级体系。信用评 级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。公司的信用是公司 发行债券的基石。信用评级及评价指标体系的不健全将会严重阻碍债券市场的 健康发展。培育信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估 意见，市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。 (二)降低国有股比重改善股权结构 加快国有股的自由流通，通过国有股减持实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励 企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能 激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于非国家经济命脉、支柱非国民经 济基础和保证人民基本生活需求，竞争性强的行业上市公司。国有股权可以逐步 退出。以减少国有股权的集中程度。在上市公司中。也应该加入公司经理人的股 权并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑，只要公司经理人能够实现 企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。 (三)完善对经理人的监督和激励机制 目前，由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股所占比重 过大。作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权。而只是 得到固定的工资以及福利，缺乏监督动机和积极性；分散的小股东的监督作用又 非常有限， 造成了经理人行为自主性过大， 缺乏监督控制。 因此， 在外部环境上， 完善经理人市场，使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手。一旦经理人因自己 的行为使公司的利益受损，他就会声誉下降，自身的人力资本降低，不利于以后 的职业发展。 在上市公司的内部治理机制上， 设计最优的选聘、 激励和监督机制。 首先，建立一套科学、完善、有效的选聘制度。要引入竞争机制，对经理人进行 上岗激励。其次，对经理人给予薪酬制度的激励。一是股东与经理可以签订报酬 绩效工资制，根据经理人给公司所带来的效益来决定其收入，可以减少经理人的 道德风险： 二是让经理人拥有公司的股权， 使其自身利益与公司股东利益相挂钩， 经理人为能给自身带来更多的福利。 就会在投资方面更为谨慎， 选择投资收益高、 把握大的项目进行投资。再次，要强化监事会的各种监督职能。给予监事会一些 实质性的权力，如董事会的重大决议要经监事会通过，监事会对经理人的聘用、 考核进行参与， 监事会人员中应增加一些懂经营 善管理， 有专业技能的人参加， 提高监事会的监督，检查能力。 (四)规范上市公司融资 严格考察上市公司的资格， 选择真正优秀的公司上市是保证合理融资行为的 一个重要前提。股票发行实行真正的核准制，让公司根据自身实际的经营状况和 资本市场状况决定是否上市发行股票或增发股票和配股，让企业独自承担风险。 在上市公司分红方式和分红比例上要严格地审核以确保其真正地实行分红，且 适当地提高股权融资的成本。 鉴于我国上市公司的融资行为呈现明显的股权融资 偏好特别是再融资时首选配股和增发新股，证监会应加强对上市公司配股、增 发新配的审批，规范其融资行为。如对申请发行新股或配股的上市公司，若是处 在结构性过剩的行业中，证监会应暂缓其发行；对多次变动项目投向，涉及金额 巨大而又投资失误的，应对上市公司的经理的经营能力提出质疑，从严审批，造 成重大影响、损失的，取消其配股资格。对上市公司的行为要全过程跟踪监督， 看其配股资金是否与原计划相符。项目收益情况是否与预期一致，如没有按照规 定执行， 在配股、 增发新股方面要设置更多的限制： 违规的上市公司要给予处罚。 这样才可以加强对配股资金使用的约束一定程度上限制上市公司的“配股 热”。 我国上市公司资本结构现状及优化研究刘胜军，张甜甜 （哈尔滨商业大学， 黑龙江 哈尔滨 150028）摘 要 目前，我国上市公司资本结构方面突出的问题就是偏好股权资本、严 重依赖外源融资，对负债经营缺乏正确认识。其成因是股权融资成本较低，股票 市场的非理性发展，债券市场发展缓慢等所导致的。为了实现公司价值最大化的 目标，应积极构建上市公司最优资本结构，完善资本市场和上市公司治理结构， 充分发挥财务杠杆效益，调整上市公司负债结构，提高上市公司盈利水平，从而 实现公司价值最大化。 关键词 上市公司；资本结构；优化 中图分类号 F830.91 文献标识码 A 一、资本结构与资本结构优化 资本结构是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系,也就是一个公司的 筹资结构。资本结构是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。上 市公司资本结构是否优化合理,会直接影响公司的行为及公司的价值，影响投资 者的利益和证券市场的健康发展。 企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的 调整,使其资本结构趋于合理化,达到即定目标的过程。对于企业实行资本结构优 化战略管理，使企业能够在资本结构优化的过程中,建立产权清晰、权责分明、 管理科学的现代企业制度，优化企业在产权清晰基础上形成的企业治理结构,对 企业改革的成败具有重大的意义。对于股份企业上市公司，在资本结构优化的过 程中,建立一种使约束与激励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构， 促使企业实现企业价值的最大化， 对于我国刚刚起步的资本市场的发育与完善而 言,也是相当重要的。 二、我国上市公司资本结构现状 我国上市公司资本结构一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资本来源构成 看， 企业长期负债比率极低， 有些企业甚至无长期负债。 特别是在连续数次降息， 在债务成本不断下降的背景下， 长期债务比例不升反降， 并一直维持在低水平上， 这说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。一直以来，我国许多企业想尽一切办法去上市的最重要目的不是加快企业改制、优化资本结构，而是 获取最低成本的资本来源。 我国上市公司资本结构调整弹性小，是资本结构的另一缺陷所在。这一现象是重 股轻债的衍生现象，具体表现在融资工具的选择上，可转换债券、可赎回债券等 很有弹性的融资工具， 没有得到有效的利用。 而且千篇一律， 融资标准过于一致， 股权结构设计大多呈现出相对封闭的特点，使资本结构显得缺乏灵活性和柔韧 度。 三、上市公司资本结构的特点分析 (一)融资顺序逆转 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有效资本市场的融资顺序，先 内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资,而我国上市 公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出,内源融资在上市公司融资 中所占比重非常低，不达 20%,远远低于外源融资。这说明我国上市公司生产经 营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累,我国上市公司创造盈利和自我扩 张的能力还有待大幅度提高。 (二)外源筹资比例不平衡 股权融资优先于债务融资，具有强烈的股权融资偏好。从上表中分析我国上市公 司的总体融资行为，不难发现我国上市公司明显对股权融资比重更加偏好。据上 表可知，我国上市公司股权融资占外源融资 70%,股权融资的比重远高于债权融 资，存在严重的重股轻债现象，这有驳于优序融资结构原理。目前，我国的非上 市公司偏好于争取首次公开发行上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股,。 如果不能如愿，则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换 条款，从而获得股权资本，不得已才通过债权融资。 四、上市公司资本结构现状的成因 (一)对负债经营缺乏正确认识 长期以来,我国企业自有资本不足,资金短缺主要依赖大量举债来维持生产经营, 导致企业负债经营比例极高,以至企业大都“谈债色变”。因为过去的高负债率 所造成的压力而影响到现在的经营决策,使经营者认为债务利息侵占公司利润,或 害怕经营不善而导致财务危机,一旦被改组上市,成为股份制企业，首选的筹集资 金方式就是大量发行股票,增加所有者权益资本,而不愿或很少通过举债方式筹集 资金。 (二)我国的股市正处于不断发展和完善中 关 虽然中国从 2001 年开始就实行了核准制(2000 年 3 月 16 日,中国证监会发布了 于发布通知,标志着我国股票发行体制开始由 审批制向核准制转变。2001 年 3 月 17 日,我国股票发行核准制正式启动),但由于 证券监管机构长期对股票发行实行额度控制、审批制,所形成的一种制度惯性仍 然存在,致使股票市场的求大于供,对于企业来讲“上市”是稀缺资源,一旦上市公 司就会充分利用这个资源,所有再融资时股权融资必是首选。 (三)股权融资成本较低是企业偏好 股权融资的经济动力。债务融资的付息“硬约束”和股权融资分红“的软约束”, 使我国债务融资的成本大大高于股票融资。 (四)过度投机行为加剧了股票市场的非理性发展 长期以来,股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”,使股票发行到目前为止还很 少遇到发行失败先例。因而在上市时追求高额的股票发行,上市后推出高比例的 配股,发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入,这种“一年发股、二年配股、 三年重组”已成为众多公司股权融资的真实写照,也正是市场治理机制失衡的反 映。 (五)债券市场发展极其缓慢 中国在资本市场上长期存在“强股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构失衡 特征。一方面,股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明 显小于其股票发行规模。另一方面,企业债券在整个债券市场中所占的规模一直 很小。 2006 年债券发行的结构为例,企业债发行只有 935 亿元,占所有债券发行 以 的 1.8%,而政府债券和金融债券分别是 6673.3 亿元和 7738.1 亿元,分别是企业债 的 7.14 倍和 8.28 倍。 五、我国上市公司资本结构的优化策略 为了优化上市公司资本结构， 实现公司价值最大化的目标， 应从以下几方面入手， 积极构建上市公司最优资本结构。 (一)完善资本市场 修正资本市场功能定位,提高运行效率。要弱化资本市场的政策性功能,开发和发 挥其资源配置等其他功能。进行结构性调整,建设多层次、多品种的资本市场。 在加快股票市场发展的基础上，加强我国公司债券市场的建设,扩大其他金融产 品的试点和发展,为企业提供更多的融资工具。积极发展和规范产权中心、证券 交易中心等形态的交易市场及网上交易。推进资本市场的制度建设和改革。积极 推行经理人持股的激励机制。通过完善相关法律制度,发展资本市场,培育经理人 市场,逐步为经理人持股机制的有效实施提供基本的制度环境。同时，借鉴经理 人股票期权的思路与方法,根据我国目前的法规,设计出既能保证在现阶段使用, 又能保证我国与国际接轨后实现顺利过渡的经理人股票期权方案。 (二)完善上市公司治理结构 我国上市公司经营者考虑自身的利益,不愿大量举债经营。针对这种情况,应完善 公司治理结构,加强对经营者的约束和控制。改变股权过度集中的状态,培育多种 形式的持股主体。股权过度集中不仅使小股东的权益受到损害,而且在我国目前 的体制下,也是内部人控制问题产生的重要原因,特别是在股权过度集中于国家股 股东的情况下更是如此。因此,必须改变这种状况,同时还应该放宽对个人持股的 限制,培育多种形式的持股主体,以利于建立有效的公司治理结构。 (三)提高上市公司盈利水平 我国上市公司要不断提高自身积累能力,开拓上市公司内部融资渠道。有证据表 明,在主要的工业化国家中,内部融资是其最重要的融资方式。我国上市公司不敢 举债的一个主要原因就是资产盈利水平低下、缺乏效率,上市公司自我积累机制 严重弱化。为此,要增强内部融资的能力,就必须努力提高上市公司资产盈利水平, 增加上市公司的自我积累,增强抵御风险的能力。 (四)调整上市公司负债结构 上市公司负债结构主要从负债期限结构和债源上调整流动负债与长期负债的比 例。上市公司可通过债务重组减少流动负债，适当增加长期负债的比例。同时, 在符合债券发行条件的情况下， 公司可考虑发行债券。 选择债券融资有以下原因: 首先，目前我国债券利率水平非常低。现行企业债券管理办法规定，企业债券的 利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的 40%， 这是企业债券利率的 上限。按上市公司债券利息不得高于同期银行存款利率的 40%计算,一年期的债 券利率水平大约在 5.8%左右，比银行一年期的贷款利率 7.47%(2007 年 12 月 21日)还要低;其次,预测未来几年通货膨胀会逐渐上升， 可实现最低成本的中长期融资。 (五)充分发挥财务杠杆效益 负债筹资在上市公司财务管理中主要有财务杠杆作用、节税作用,但同时债务的 增加也会导致财务风险和代理成本的产生。 当上市公司的总资产收益率大于其借 款的成本时,超过成本的部分就使得净资产收益率提高,此时可适当提高负债融资 比例,以取得杠杆效应。负债融资,按其需要资金的原因分三种情况：一是产品具 有良好市场需求,公司需要资金扩大再生产。这种情况主要看其业绩能否保持持 续的增长，只要上市公司销售规模不断扩大,市场占有率持续提高，盈利不断增 加,就可提高负债以带来高收益。二是上市公司规模扩张,进行收购兼并等原因需 要资金。这类公司应着重考察其兼并收购项目的盈利能力及发展前景。若项目前 景好，能给上市公司未来带来好的效益和现金流入，则有必要增加负债实施计划； 否则就需谨慎。三是上市公司因效益低劣,前期借入大量债务需偿还而需要资金， 这类公司应降低负债比例,减少利息支出,以缓解公司债务压力。 六、结论与启示 我国上市公司还处在建设和发展之中，其资本结构还存在不够合理和完美之处， 这是由内部和外部经济环境因素共同影响所致。 资本结构决策从属于企业的财务 战略决策，对资本结构的优化和战略管理也是对公司实行战略管理的必然要求。 一般而言，资本结构的优化，其标志：一是功能强。各种资本都能发挥应有的作 用。 二是周转快。 在经营中各种形态资本能较快地依次转换其形态。 三是增值多。 通过经营能实现较多的资本增值。四是抗风险。能抵御异常情况而减少损失或带 来收益。我国上市公司应按照这样的资本优化标志，对不良资本结构不断进行优 化，才能提高公司价值，实现公司价值最大化。参 考 文 献 1沈艺峰.资本结构理论史M.广东：厦门大学出版社，1999. 2冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析J.经济 学家，2000，(5). 3徐宁，谭安杰.控制权收益及其资本化趋势J.会计研究，2003，(9). 4颉茂华.国上市公司资本结构特征、成因及优化途径分析J.中国学术研究， 2006，(3). 5吴晓求.中国上市公司:资本结构与公司治理M.北京：中国人民大学出版社， 2003. 6高强.中国上市公司融资行为研究J.会计研究，2003，(10). 7叶晓铭.EVA 对上市公司资本结构影响的实证研究J.经济研究，2004，(11). 8孔令本.浅析当前公司资本结构优化问题EB/OL.江苏财经信息网 三、完善我国上市公司治理结构对策 目前，我国上市公司治理结构问题已日渐突出，如果不加快治理，资本市场的进一步规范和 发展将受到严重制约。 我国上市公司上述扭曲的股权结构以及建立在此基础上的公司内、 外 治理机制的相互脱节，要求必须改革股权结构，进而推进公司治理结构的完善。 1、优化产权结构，调整上市公司的股权结构。我国许多上市公司之所以接连不断地出现违 法违规问题， 就在于公司的治理结构失灵， 在于国有股“一股独大”的局面。 要改变治理结构， 就必须调整、改变上市公司的股权结构，改变国有股“一股独大”的局面。将一部分国有股公 开出售给各类非国有股股东； 将另一部分国有股份分散给非竞争性领域的数家国有公司， 打 破二元制的公司股权模式，让其彻底分散。 2、改革现行公司法，强化董事的责任与义务，充分履行职能。首先，制定和完善相关的法 律法规，明确董事会及董事长的职责，规范董事会的构成与议事程序，增强董事会内部的制 衡机制，强化保护中小股东利益的措施。其次，设立外部董事制度，并明确规定外部董事在 董事会中的最低比例。 董事会的独立性是保证董事会按股东利益行事的关键。 判断董事会独 立程度的标准是独立董事占董事会的比例。 我国要营造使独立董事制度能够规范运作的条件 和环境，以提高公司的运作效率。同时，也应加强监事会的独立性，赋予监事更大的职权。 3、加快经理人市场的形成和发育。目前，我国要着力改变管理体制和选拔方式，使上市公 司经营者的产生制度化、规范化，聘任制无疑是一种取代任命制的有效办法。董事会根据应 聘人员的经营能力和经验等标准来挑选和聘任总经理， 形成委托代理关系。 在实行聘任制 的企业中，总经理有任期、经营目标、薪酬的明确规定，并对董事会负责，董事会对总经理 实行有效监督、考核和奖惩。这就需要有一个竞争性的经理人员市场，为企业提供经理人才 和人才能力的信号，使真正的人才脱颖而出，人才资源的配置得到优化。 4、建立有效的激励和约束机制。激励就是要使高层经理为公司尽心尽力，发挥最大潜力， 以达到和实现所有者的期望。 改革收入分配方式是建立企业经营机制的一个关键环节， 要实 现有效激励， 必须使上市公司经营者的贡献与报酬对等， 使经营者的贡献得到应有的评价和 回报。为此，对经营者要采取一种组合的激励方式，将工资、奖金、职务消费、股票和股票 期权或年薪等报酬方式有效结合起来， 合理拉开经营者与生产者的收入差距。 经营者的激励 和约束是相辅相成、密不可分的，使我国上市公司高薪高酬与管理绩效达到合理配置。