毕业论文—企业资本结构与融资决策问题研究.doc

天津商业大学宝德学院毕业设计（论文）企业资本结构决策方法分析Corporate capital structure decision-making method系:专业：班级:学生姓名:指导教师: 职称 2011年4月目 录内容摘要IAbstractII1 引言32 企业资本结构的涵义42.1 什么是企业资本结构42.2 企业资本结构产生的原因52.3 我国企业资本结构现状分析63 企业资本结构的影响因素83.1企业资本结构宏观因素83.2 企业资本结构微观因素93.3资本结构构成成因分析104 企业资本结构决策方法114.1 什么是企业资本结构决策方法124.2 无风险条件下的资本结构决策方法144.3 风险条件下的资本结构决策方法155 对企业资本结构决策方法的评析165.1企业资本结构决策方法评析16结束语19参考文献20致谢20内容摘要企业在经营决策过程中，需要一个合理的自有资本和债务资本的比例关系。合理的资本结构可以使所有者获得最大的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？比较普遍的观点是这样的，使综合资本成本（加权平均资本成本）最低，同时企业价值最大的资本结构是最佳的。在实践中，这样的标准是否可行是值得怀疑的。很明显，通常情况下，债务资本比例越高，综合资本成本就会越低，而当债务资本比例达到一定程度时，企业将不可避免地面临严重的财务危机。因此，我们有必要研究更加具有实践意义的资本结构理论和具有可操作性的资本结构决策方法。本文通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出评价资本结构的标准，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策数学公式，使其能够应用于企业生产经营中的资本结构决策。关键词：资本结构 决策AbstractCompanies in the business decision-making process requires a reasonable equity and debt capital ratio relationship. Reasonable capital structure allows the owner to obtain the maximum economic benefit, while enterprises can ensure smooth production and operation, and can avoid a financial crisis. For an enterprise, what kind of capital structure is the best? The more common view is that, so that a comprehensive cost of capital (WACC) the lowest, while the largest enterprise value capital structure is the best. In practice, the feasibility of such a standard is doubtful. Obviously, under normal circumstances, the higher the proportion of debt capital, consolidated capital costs will be lower, and when the debt-capital ratio to a certain extent, the business will inevitably face a serious financial crisis. Therefore, we need to study more practical significance of capital structure theory and workable capital structure decision-making methods. Based on the theory of capital structure and capital structure of the factors affecting depth exploration and research to identify evaluation criteria for capital structure, a quantitative analysis can be the capital structure decision-making mathematical formula, it can be used in production and operation of capital structure decisions.Key words：Capital Structure Decision-making201 导言企业在经营决策过程中，经常会遇到这样的问题：当企业准备投资一个生产经营项目时，资金怎样解决。企业自有资金是否充足？是否需要借款？需要借多少款项等等。也就是需要确定一个合理的自有资本和债务资本的比例关系。合理的资本结构可以使企业所有者获得最大的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。在资本结构决策中，怎样合理地利用债务筹资是决策者必须认真考虑的一个问题。合理地利用债务筹资对企业无疑是有益的。第一，使用债务资本可以降低企业资本成本。从投资者的角度来说，股权投资的风险大于债权投资，其要求的报酬率就会相应提高。因此债务资本的成本要明显地低于权益资本。在一定的限度内合理提高债务筹资比例，可以降低企业的综合资本成本。第二，利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。由于债务利息是固定不变的，当税息前利润增大时，单位利润所承担的固定利息就会相应减少，从而分配给企业所有者的税后利润也会相应增加。因此，利用债务筹资可以给企业所有者带来财务杠杆利益。第三，企业可以在税前支付债务利息，获得节税利益。根据会计制度的规定，利息是作为财务费用从税前利润中扣除的，这样应纳税所得额就会减少，相应的企业所得税额也会减少。但是债务筹资也会给企业带来财务风险，债务筹资的比例越大，财务风险也就越大。企业应在利益和风险之间做出合理选择，这是资本结构决策的关键所在。对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？本文试图以具体投资项目为对象，通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出正确确定资本结构的方法，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策模型，以利于企业资本结构决策。2 企业资本结构的含义2.1 什么是企业资本结构关于资本结构理论，国外的一些财务管理理论研究人员进行了许多有益的探索，提出了许多有价值的观点。这些观点主要是围绕资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构提出的。 净利法认为，利用债务可以降低企业的综合资本成本。这是因为债务成本一般较低，负债在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。 营业净利法认为，如果企业增加债务资本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。由此导出企业不存在最佳资本结构的结论。 传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过某一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，而且债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最佳。 MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在节税利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。而且，负债越多，企业价值也会越大。 权衡理论以MM理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加。当风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定界限时，负债节税利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债节税利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最佳；此后，若企业继续追加负债，企业价值因财务危机成本大于负债节税利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。2.2 企业资本结构产生的原因那么到底什么是资本结构呢？是否存在资本结构？资本结构与企业价值是什么样的关系呢？ 净利法和营业净利法显然是站不住脚的，当债务资本多到无法偿还的情况下，企业将会破产，企业已无价值可言，更谈不上资本结构最佳。营业净利法仅强调了资本结构对资本成本的影响，却忽视了资本结构变化产生的财务杠杆作用，片面地认定不存在最佳资本结构是没有科学根据的。后三种观点相对比较接近，都认为当债务资本达到一个合适的比例时，企业收益和风险处于最佳平衡关系状态，综合资本成本最低, 同时企业价值最大，此时的资本结构是最佳的。当债务资本超过一定比例时，企业的财务风险将会上升，债权人在这种情况下会要求较高的回报率来平衡，同时，股东对投资回报的要求也会相应上升，最终导致企业综合资本成本提高。 是不是资本结构最佳时企业价值最大呢？综合资本成本最低时的资本结构是不是最佳的呢？ 我们知道，企业价值就是企业未来各年现金流量按反映一定风险程度的贴现率计算的总现值。它反映了企业在一定风险条件下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。 所谓资本结构最优化，是从股东（企业所有者）的角度对企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。在一定风险范围内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股东获取的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。大家知道，影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的风险程度，一般来说，在企业规模相同、财务风险一定的情况下，获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企业价值就小。 企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。其一是反映在项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时，由于财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引起付现成本和现金流量的变化，进而影响企业价值。此时，债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是因为一方面由于债务资本加大带来的节税利益不足以抵偿债务利息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。 综合资本成本最低时的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范围内的综合资本成本最低。按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，如果到期不能偿还债务，企业是否能够存在下去都是一个未知数，无论怎样的资本结构都不可能是好的，更不可能是最佳的。 根据以上分析，我们认为确定企业最佳资本结构的最主要标准是： 1确保企业可以按期偿还债务，资金能够顺畅周转，保证企业的持续发展。 2企业净资产收益率最大。企业经营的最终目的是扩大所有者收益。企业在确定资本结构时，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，进而提高所有者的资本收益率。2.3 我国企业资本结构现状分析一、我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。 二、资本结构是公司整体融资中债务资本和权益资本的组合， 它不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构和激励机制，进而影响企业行为特征和企业绩效。 所谓企业资本结构， 是指企业各种资本来源的构成与比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的 变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。三、是可以增加企业的价值。所谓企业资本结构，是指企业各种资本来源的构成与比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。 随着我国经济的稳步发展和法律制度环境的不断完善， 国内证券市场发生了崭新的变革。诸多实证研究表明，很多上市企业经营行为已具有与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去相比逐步趋于理性和和务实，但仍然存在盲目性。资本结构不仅是财务理论研究中的热点及难点，也日益成为公司理财决策的关键。 资本结构对企业的经营至关重要，随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，经济全球化的进程的推进，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任、能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。企业资本结构是否合理直接影响着企业的经营业绩合格长远发展。按照资本结构 理论，由于负债的节税效果，适度的负债对于企业降低筹资成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以降低企业的综合资本成本；并且从理论上讲，以股东财 富最大化为目标的上市公司在筹资战略决策上必然以追求最优资本结构为前提。 然而纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此，根据有关资料分析，我国深沪两地的上市公司的资产负债率历年低于全国企业的水平，从负债结构来看，我国上市公司更不尽合理。我国现阶段上市公司资本结构主要存在以下几个方面的问题：(一)、资产负债率水平偏低 负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠 杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最 基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比 率也被称为“举债经营比率”。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问 题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制 改革上市后，可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金，从而降低了企业的资产负债率。但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。 (二)、负债结构不合理 负债结构由短期负债和长期负债构成。一般而言，短期负债占总负债一半的 水平较为合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高， 反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融 市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀，短期负债比例过高，会直接影响 上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来 潜在威胁。 (三)以股权融资为主 企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和 银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看上市公司长期资金来源 有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后 两者属外部融资。按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。股 权融资最高。因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。从我国上 市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其 中股权融资更是占到了 50，是上市公司最重要的长期资金来源。其原因在于： 我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时，融资主要通 过银行的贷款解决。然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力， 不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的 “配股热”倾向。基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性股权融 资内部融资债务融资，有悖于“优序融资理论”。3 企业资本结构的影响因素3.1企业资本结构的宏观因素（1）行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一般来说，高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险，而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险；资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业。这些企业的资金流动性强，周转快，流动性资产就可以应付随时到期的债务，降低财务风险，此时企业就能以较高的债务比例经营。（2）利息率。众所周知，由于财务杠杆的作用，合理的运用债务筹资，可以为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应的也会给企业带来财务风险。 我们知道，在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利润，企业在盈利（税前利润大于零）或亏损的状况下，自有资本收益率的计算方法是不同的。具体计算公式如下： 当企业盈利时， 当企业亏损时， 其中：iS 资本金利润率 EBIT 税息前利润 I 利息率 D 债务筹资额 S 权益筹资额 T 所得税率 假设自有资本收益率iS、税息前利润和所得税率保持不变，若提高利息率I，会导致债务筹资额D减少；若利息率I下降，则会使债务筹资额D增加。换句话说，低利息率会促进企业举债，反之高利息率会阻碍企业举债。从上面的公式中可以看出，在亏损的情况下企业自有资本收益率iS是负值，这种情况下企业举债是无益的，举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本，此时企业应当尽可能的避免举债。显然，利息率是影响债务筹资和资本结构决策的关键因素。 （3）所得税率。按照税法规定，债务利息可以在税前支付，而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比，债务筹资具有明显的节税效应。由于节税效应的存在，使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。 （4）通货膨胀。通常人们认为在通货膨胀的情况下，企业举债经营是有益的，因为货币存在时间价值，企业偿还的是更廉价的货币。但实践证明，只有当资产报酬率大于利息率时，企业才会随着通货膨胀的增加而增加债务比例。有些企业盲目举债，希望获得通货膨胀带来的利益，但当资产报酬率小于利息率时，通货膨胀反而会加大企业的债务风险并损害企业的健康发展。因此企业不能盲目的利用通货膨胀调整资本结构。3.2 企业资本结构的微观因素（1）企业规模。一般来说，规模较大的企业所需的资本较多，不可能也无需全部是权益筹资，而且适当的债务筹资不仅可以降低资本成本，还可以提高企业收益，此时大企业的债务比例要更高一些。另外，大企业的信用要好于小企业，其抗风险的能力也强于小企业，因此大企业更有可能获得债权人的支持。（2）企业获利能力。前文提到，当企业资产报酬率大于利息率时，企业不仅可以获得节税收益，还能通过财务杠杆获得财务杠杆利益。当资产报酬率较高时，企业会选择较高的债务比例，以求获得更多的财务杠杆利益和节税利益。但若资产报酬率小于利息率，企业不仅得不到任何利益，还会面临很大的财务风险。因此企业的获利能力直接影响资本结构决策。有很多企业乐观估计自己的获利能力，盲目增加企业的债务比例，加大了企业的财务风险，其结果往往事与愿违。可见，企业能否正确估计自身的获利能力，对资本结构决策是很重要的。 （3）决策者的风险喜好程度。对于同一个项目，不同的决策者会做出不同的筹资方案，这是由于他们对风险的喜好程度不同。喜欢冒险的决策者会尽量增加债务比例，以求获得更高的收益；而厌恶风险的决策者自然会规避风险，做出稳妥的决策，进而减少债务筹资的比例。在资本结构决策前，企业决策者应当综合各个因素，在风险与收益之间做出合理的选择，在此前提下决策者适当的偏好就不会影响企业的发展。 （4）债务偿还期限。如果债务偿还期限较长，企业就可以有充裕的时间积累用于偿还债务的资金，这种情况下会适当提高债务资本比例，以获得更高的杠杆利益。反之，则会降低债务资本比例，以降低财务风险。我们认为，要想对所有影响资本结构的因素进行定量分析是很困难的，我们只能着重研究那些关键的、重要的因素，其它次要因素的影响可以忽略不计。3.3 我国企业资本结构成因分析(一)股权融资成本较低 融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。股权融资的成本主要 是股利和发行费用， 债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发 行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除， 有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务 资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成 本，一般公司在选择融资方式时债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我 国上市公司在融资时，却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股 利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出几乎不需要成本，且还有 许多上市公司常年不分红或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈 利实施分红。就形成了在我国股利支出极低股权融资成本比债务融资成本低的 特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。 （二）股权融资约束力弱债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”上市公司的经营业绩不好 时容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”它 是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难 时甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于 股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公 司大部分是国有企业改制而成在总股本中国有股占很大比例，国有控股股东 是中小股东的代理人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资 几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使 上市公司管理层更热衷于股权融资。 (三)债务融资困难 完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现 实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市 场的发展。 一是债券市场没有得到应有的发展。 债券的发行仍是传统的审批程序， 比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管 理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场 的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳盈利 能力相对较差。这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内 部融资困难的窘境。上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资 的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大使其并不偏好 于长期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制具有局限性，同时也不愿 承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出 现了融资方式向股权融资偏移的状况。 (四)经理人谋求自身利益 我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小几乎为零。这导致经理人 的利益与公司的利益无法捆在一起他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底 是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务 融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁 到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀 释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于代理问题的存在，特别是我国上 市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控 制着公司的运营。 经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债 的尴尬境地更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司 中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融 资就成了经理人的最佳选择 可以说 经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。 （五）股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展。长期以来, 股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”,使股票发行到目前为止还很少遇到发 行失败先例。因而在上市时追求高额的股票发行,上市后推出高比例的配股,发生 亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入,这种“一年发股、二年配股、三年重 组”已成为众多公司股权融资的真实写照,也正是市场治理机制失衡的反映。 （六）我国债券市场发展极其缓慢,尤其是公司债券的发展。中国资本市场上长 期存在“强股市、弱债市;强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面,股票市 场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规 模。另一方面,企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以 2006 年债券 发行的结构为例,企业债发行只有 935 亿元,占所有债券发行的 1.8%,而政府债券 和金融债券分别是 6673.3 亿元和 7738.1 亿元,分别是企业债的 7.14 倍和 8.28 倍。4 企业资本结构决策方法4.1 什么是企业资本决策方法我们认为，最佳资本结构是存在的。所谓最佳资本结构，就是在保证企业资金运行的前提下，综合资本成本最低，并且使净资产收益率和股东权益达到最大化的资本结构。根据以上分析，我们在进行资本结构决策时主要应该考虑以下因素：投资项目的资产报酬率；债务资本利息率；债务偿还期限；所得税率。 下面我们合实例分析总结资本结构的决策方法。假设A、B两个项目资金需要量均为1000万元，资产报酬率分别为20%和10%，在自有资金不足的情况下两个项目都需要一定数量贷款支持，贷款利率为5%。假设两个项目贷款的还款期限都是5年，所得税率为30%，年折旧额均为60万元（假定总资产中固定资产比重为60%，固定资产折旧年限为10年）。问两个项目的最佳资本结构分别是多少？首先计算A项目可以按期还款的最高贷款额（暂不考虑资金时间价值）：根据下式计算：贷款期限=贷款额（净利润年折旧额）=贷款额（资金总额资产报酬率贷款额利息率）（1所得税率）年折旧额代入有关数据，5=贷款额（100020%）贷款额5%（130%）60贷款额=850（万元）资本金利润率=净利润自有资本=（资金总额资产报酬率）贷款额利息率（1所得税率）（资金总额贷款额）=（100020%8505%）（130%）（1000850）=73.5%此时的资本金利润率达到最高，财务杠杆利益最大。如果减少贷款额，则资本金利润率会有所下降。因此，最佳资本结构就是债务资本比例占85%。同理可以计算B项目的最高贷款额为553万元，最高资本金利润率为11.33%。最佳资本结构为债务资本比例占55.3%。本例说明了在保证债务按期偿还的前提下，即在一定风险范围内，资本结构最佳时，其综合资本成本也是最低的（假设在一定风险范围内，股利支付水平不变）。此时的企业价值是不是最大呢 ？我们现在以B项目为例，考察债务资本比例分别为45%和55%时的企业价值情况。债务资本比例为45%时的营业净现金流量为：（100010%）455%（130%）60=114.25(万元)债务资本比例为55%时的营业净现金流量为：（100010%）555%（130%）60=110.75(万元)计算结果表明营业净现金流量随着债务资本比例的加大而减小。同时由于财务风险的增加，企业价值肯定会变小，也就是说资本结构最佳时业价值并不是最的。4.2 无风险条件下的企业资本决策方法 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金，为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：WACC（债务/总资本）*债务成本*（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）*股权成本 上式中：WACC加权平均资本成本；Kj第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占全部资本的比重。当个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料轻易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。 通过计算不同资本结构的加权资本成本，选择其中加权资本成本最低的资本结构。国有企业既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务资本成本和权益资本的加权平均数。因为当加权平均资本成本最小的时候，企业的价值最大。由于这个原因，假如一种资本结构的加权平均成本比另一种要低，可以说这种资本结构比另一种好。而且，假如一种资本结构导致最低的加权平均资本成本，可以说这一特定的债务股权比率代表了最佳资本结构。但是，有时要分清某一融资属于负债还是权益还有困难。负债与权益的区别对企业的抵税目的是至关重要的，并且直接关系到企业的净现金流量。每股收益无差别点分析法 根据资本结构理论，判定企业资本结构优劣的标准是企业价值最大化。对股份公司而言，企业价值最大化也就是每股净价值最大化。在此以每股净价值最大化为理论基础，构建资本结构优化的数学模型。上式中：EBIT税息前利润平衡点，即无差别点；I1，I2两种增资方案下的年利息；C1，C2两种筹资方式下的权益资本总额。通过计算可以求出盈亏平衡点的值，即EBIT的值。它表明：当税息前利润等于EBIT的值时，选择权益资本与选择负债资本筹资都是一样的；当税息前利润预计大于EBIT的值时，则追加负债筹资更为有利；当税息前利润预计小于EBIT的值时，则增加权益资本筹资更为有利。4.3 有风险条件下的企业资本决策方法企业在考虑用不同的融资方式筹集所需长期资本时，一般先设计出筹集所需资本总额的不同融资结构的方案，然后在若干个有利的筹资方案中，分析计算而确定最佳方案，并对选出的最佳方案进行优化。通过对财务风险和财务杠杆利益的研究可知：好的融资方案应是财务杠杆利益和财务风险之间的一种均衡。财务风险是由于负债而带来的风险，它会产生两种结果：一是导致企业不能偿还到期债务而破产；二是导致股东收益发生较大幅度的波动。这种变化现象被称为财务杠杆现象。财务杠杆的产生基于两种原因：当利息固定不变时，随着税息前利润的增加或减少，每一元税息前利润负担的利息减少或增加，从而较大幅度地增加或减少普通股收益。由于固定利息费用的存在，使普通股每股收益的变化幅度大于税息前利润的变化幅度。根据财务风险、财务杠杆利益和资本结构的分析，其关系可见图1。筹资方式A 方案B 方案筹资金额个别成本筹资金额个别成本长期借款10006%30008%长期债券20008%200010%普通股300010%100015%合计60006000筹资方式A 方案B 方案筹资金额个别成本筹资金额个别成本长期借款10006%30008%长期债券20008%200010%普通股300010%100015%合计60006000从图1中可以看出，筹资方案确定的资本结构的加权平均资本成本率可分解为两部分，即与财务杠杆利益有关的加权平均资本成本率和与财务风险有关的加权平均资本成本率。资本结构最优点就是财务杠杆利益和财务风险的最优均衡点。假如把图1的含义转换成平均资本成本率与权益资本成本率和负债资本的资本成本率的关系，便可得到资本结构的平均资本成本率构成图。从图中可看出：当某一融资方案确定的资本结构中的负债资本比例在一定范围内增加时，负债资本成本率并不会增大，总资本的平均资本率会因负债资本成本率小于权益资本成本率而下降，这时企业可以在较小财务风险条件下，充分地享受正财务杠杆利益。但当资本结构中的负债资本比例超过一定范围时，由于财务风险迅速增大，负债资本成本率会明显上升，总资本的平均资本成本率也会明显上升，这时企业因为过大的财务风险而遭受负财务杠杆利益。因此，在考虑财务杠杆利益和财务风险对融资方案的影响时，最优资本结构是在它们之间寻求一种最优均衡。最佳融资结构是无法通过理论分析做出准确判定的，绝大多数企业和财务治理人员所关心的也并不是最佳融资结构的具体数值，而是企业资本结构的范围。一般来说，加权平均资本成本较低时的资本结构往往是比较安全的，而且企业资本投资者也比较乐于接受。资本成本分析就是从总资本成本角度出发，将资本结构决策的重点放在寻求加权平均资本成本较低时的借入资本的比例范围，以此来选取最合适企业自身状况的资本结构。5 企业资本结构决策分析评价综上所述,我国上市公司资本结构不尽合理,存在的问题既有外部环境的影响, 也有企业自身的原因。为了优化上市公司资本结构,增加股东财富,实现企业价值 最大化,应内外兼治,积极构建上市公司最优资本结构。5.1 企业资本结构决策分析最优资本结构是指能使企业在一定时期价值最大化的资本结构。从这个结构上讲，最优资本结构是一种能使企业财务杠杆利益、财务风险、资本成本及企业价值之间实现最优平衡的资本结构。在理论上，可以把这个资本结构作为企业目标资本结构，但在实践中很难找到这个最优点。 没有哪两家企业会有完全相同的资本结构，尽管如此，还是可以找到一些