VIE协议结构法律问题解析.doc

精选资料VIE 协议结构法律问题解析阙凌云“VIE”（ Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”）， 也称“协议控制”模式。来源于2003年1月美国财务会计准则委员会(FASB) 颁布的第46号解释函(FIN46)“可变利益实体的合并”(Consolidation of Variable Interest Entities)。VIE 协议架构在2000年新浪公司红筹上市中首次使用，亦被称为“新浪模式”。 具体而言，就是境内投资者在境外设立和控制的境外公司（通常为英属维尔京群岛公司（BVI）、开曼群岛或香港公司），返程设立外商独资企业（WFOE），以WFOE名义，通过系列协议控制境内实际经营的公司，并取得境内公司的大部分收入和利润，境外上市主体合并WFOE及境内公司的财务报表，实现境外上市。亦即，境内公司构成境外公司的可变利益实体，双方报表合并，实现境内权益境外上市。境内公司红筹上市采用VIE架构的根本目的在于突破外商投资产业准入的限制。 根据国务院指导外商投资方向规定 国务院2002年2月11日发布，外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类。其中鼓励类、限制类和禁止类外商投资项目列入外商投资产业指导目录 目前有效的为国家发展和改革委员会、商务部2011年12月24日发布的2011年修订版。涉及到具体行业准入，分别有外商投资电信企业管理规定、关于外商投资广告企业的若干规定等共计45项行政规章设置了准入行政许可。例如根据外商投资产业指导目录规定，“限制外商投资产业目录，五、交通运输、仓储和邮政业7,电信公司：增值电信业务：外资比例不超过50%；.”。在此情形下，如不采取VIE架构的交易安排，境外企业将无法实现对境内企业的实际控制，进而无法合并资产和其他权益至境外上市主体。一、VIE模式的基本架构以下为笔者曾参与的一个案例。该案例中的A公司是一家纯内资企业，定位于3G时代的移动广告运营商为客户提供全面的移动营销管理、品牌传播服务。拥有电信增值业务经营许可证和部分知识产权。A公司已于2010年1月在纽约泛欧交易所挂牌。该公司境内结构如下图：甲股东56.92%乙股东11.08%B公司20%C公司12%A公司子公司若干分公司若干说明：1、甲股东为境内自然人和创始人，系公司法定代表人和公司实际控制人；2、乙股东为境内自然人，系公司创始人之一；3、B公司和C公司分别为A公司分给创始人股份和管理层及员工激励股份所设置；4、甲股东同时持有B公司60%的股份。为了实现境外上市，A公司上市团队对其实施重组，为其搭建了一系列境内外融资实体架构，见下图：BVI甲股东HK165.96%HK211.64%HK319.40%HK43.00%HK上市主体HK5WFOEA公司乙股东说明：1、BVI公司为甲股东在英属维尔京群岛注册的有限公司；2、HK1HK3均为依据A公司国内股权结构翻版在香港注册的有限公司；3、HK公司为在香港注册的公众公司，是本次在纽约泛欧交易所挂牌的主体；4、HK4为本次融资的境外PE机构；5、HK5为HK公司收购的香港注册公司；6、WFOE公司为HK5在中国境内全资设立的外商独资企业。7、A公司与WFOE之间做协议安排。基本原理：A公司拥有电信增值业务经营许可证。鉴于我国对外资经营电信增值业务实施限制政策，外资不得控股电信增值业务企业。因此，对WOFE与A公司及各股东之间实施了一系列协议安排。这些协议主要包括两部分：一类是转移业务收入的协议；另一类是获得间接控制权的协议。通过一系列复杂的协议安排，HK公司间接取得了A公司实际运营的业务和资产，从而避开了外商投资产业目录（2007版）对电信增值业务限制外商独资和控股的政策。二、VIE结构的合法性在过往众多企业红筹上市过程中，关于红筹上市模式尤其是VIE模式的合法性问题，一直是境内律师为境内企业境外上市出具法律意见书的难点所在。2006年9月8日，由商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、中国证监会、国家外汇管理局等六部委联合颁行外国投资者并购境内企业的规定（简称“10号文”）该文件已被（商务部令2009年第6号）文修订，此次修订主要基于反垄断审查。以下仍简称“10号文”），10号文的并购审批、安全和反垄断审查以及外商投资产业限制等审查规定，使得红筹上市模式可能面临商务部门、证监会、外汇管理局等部门的审批程序，在一定程度上减缓了国内企业红筹上市的趋势，同时，也迫出了形形色色的变通交易架构和模式。10号文第十一条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批；同时，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”VIE模式是否属于第十一条所说的“其他方式” 规避审批要求，一直没有定论，商务主管部门亦无明确的正式意见。通常认为，VIE模式的合法性取决于两个关键点：一是VIE架构中各类协议的效力；二是中国法律、法规对该架构的评价。1、VIE架构中的各类协议的效力根据合同法规定，VIE架构中的各类协议的效力取决于是否需要履行合同法第四十四条合同法第四十四条：依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。规定的批准、登记等手续，以及是否存在合同法第五十二条规定 合同法第五十二条“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”导致合同无效的情形。一般而言，VIE架构中的各类协议主要包括：合作框架协议、战略咨询管理协议、技术开发协议、技术咨询与服务协议、知识产权转让协议、知识产权许可使用协议、股权质押协议、投票权代理协议等，有的公司还安排有独家购买期权协议等。首先，上述协议一般均按双方章程的规定履行了股东会/董事会决议程序，符合双方章程的规定，系双方真实意思表示。其次，上述协议中，股权质押协议需根据物权法规定进行质押登记，知识产权转让协议、知识产权许可使用协议需依据商标、专利、或著作权法规规定办理备案或登记。合同法第四十四条规定的“批准、登记”，应当理解为只有法律、行政法规明确规定合同成立后必须经过批准、登记才生效的前提下，未依法履行“批准、登记”，合同不能生效。现行的中国法律、行政法规均无明文规定前述协议需履行批准、登记才能生效。因此，VIE架构中协议的签订和履行通常情况下无须向政府部门申请备案、同意、批准、许可、授权。第三，上述协议通常不存在合同法第五十二条规定中前四项规定的情形。至于第五项情形，或会有个别协议的内容不符合地方性法规、行政规章甚至政策性文件规定。1999年12月29日最高人民法院颁行最高人民法院关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释（一）第四条明确规定“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”及2009年5月13日最高人民法院颁行最高人民法院关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释（二）第十四条规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。”根据前述司法解释，上述协议通常亦不存在合同法第五十二条规定的导致合同无效的情形。因此，上述一揽子协议内容合法、有效，对协议各方具有法律约束力。2、中国法律、法规对该架构的评价如前所述，VIE模式是否属于10号文第十一条所称的“其他方式” 规避审批要求，一直是核心问题所在。信息产业部于2006年7月13日发出关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知。针对一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，规避外商投资电信企业管理规定 外商投资电信企业管理规定2001年12月11日中华人民共和国国务院令第333号公布，根据2008年9月10日国务院关于修改外商投资电信企业管理规定的决定修订。该规定第六条规定“经营基础电信业务（无线寻呼业务除外）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过49%。经营增值电信业务（包括基础电信业务中的无线寻呼业务）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%。”，在我国境内非法经营增值电信业务的问题，要求增值电信业务经营者所使用的互联网域名、注册商标应为其（含公司股东）依法持有；场地和设施应当在经营许可证业务覆盖范围内设置，并与经营者所获准经营的增值电信业务相适应。并且特别指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视，但没有禁止。2009年9月28日，新闻出版总局、国家版权局、全国“扫黄打非”办公室联合下发关于贯彻落实国务院“三定”规定和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知（新初联200913号）规定，“禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。也不得通过将用户注册、帐号管理、点卡消费等直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式，变相控制和参与网络游戏运营业务。违反规定的，新闻出版总署将会同国家相关部门依法查处，情节严重者将吊销相关许可证、注销相关登记。”这被认为是有关政府部门首次命令禁止VIE架构，但仅限于网络游戏领域。2011年9月有媒体披露网络流传着一份名为关于土豆网等互联网企业境外上市情况汇报的报告，但未经官方确认网易科技讯2011年9月19日消息，“据国外媒体报道，四位法律界消息人士透露，中国证券监管机构正在要求政府禁止被新浪和百度等海外上市企业采用的存在争议的公司结构，这种结构也同样被海外投资者对中国本土公司进行的数千起其它投资中所采用。”该报道中提及该份报告。该报告专章阐述了境外互联网上市企业的协议控制问题。该报告认为，协议控制的实质是外资对境内企业的控制，应纳入外资并购、外资行业准入政策的管理范围。协议控制存在以下三个方面的违规之处：（1）实质上规避了10号文第十一条的规定；（2）逃避外汇监管，向境外逐步转移资产。协议显失公平，存在向境外输送利润的嫌疑；（3）违背外资行业准入政策，使外资行业禁入形同虚设。该报告同时建议加强监管，明确10号文第十一条规定的情形，采用VIE架构的企业必须经商务部审批并会签证监会。但其后，商务部澄清中国商务主管部门并未颁布法律法规及政策，以规制VIE结构。在随后企业红筹上市的案例中，亦有境内外律师向就VIE架构非正式咨询商务部，商务部外资司有关人员亦给予了相同的回复。从过往以VIE模式红筹上市的公司来看，中国政府对该模式可以说一直是默许的。中国律师出具的法律意见亦均肯定了这一点。律师通常认为，即使今后可能颁布相关规定对VIE实施监管，根据法不溯及既往原则，在此之前已形成的VIE架构亦不应受到影响。3、香港交易所对VIE模式的态度香港交易所2012年8月27日再次登载一则上市决策的修订香港交易所登载一则上市决策的修订(LD43-3) - (于2011年11月及2012年8月更新)。摘要如下 图片摘自网站：香港交易所在2005年专门针对协议控制发布过一个上市决策（HKEx-LD43-3）。在以披露为本的监管方针下，香港交易所决定协议控制模式不会导致公司不宜上市。后经2011年11月，2012年8月两次更新，依然承认协议控制模式，只是披露继续加强。由于受到支付宝事件影响，香港联交所对通过VIE上市的企业特别关注和从严审查，可能要求申请企业针对原VIE结构采取改进措施，加强VIE结构的稳定性和控制力。综上，境内企业通过VIE模式境外上市，国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。仍旧有众多的国内企业通过VIE模式成功在境外上市。根据关于土豆网等互联网企业境外上市情况汇报附表“国内互联网企业境外上市情况统计”，截止2011年8月底，我国互联网企业在境外上市接近40家，总市值月1600亿美元，均可能存在实质规避我国外资行业准入政策 鉴于该文件并未被官方确认，因此无法核实数据的来源和真实性，仅供参考。但值得注意的是，VIE模式正在受到政府的密切关注和研究。一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响，乃至引发一次境外红筹上市相关产业链的“大地震”。三、VIE架构的面临的进一步法律问题正如上文分析，VIE架构无论从系列协议的效力及我国监管部门的评价均可以认为是合法的，至少是被监管部门默许的。该架构亦能够为拟上市地区或国家证券管理部门所接受。同时，亦不可忽视VIE架构中存在的法律风险，更不能当然地认为今后仍能够顺畅地利用VIE结构实现境外上市。（一）政策风险问题如前所述，随着政府部门对VIE架构的关注和研究，不排除商务部、证监会等部委会出台细化10号文第十一条的相关政策解释。同时，在近几年司法实践中，亦出现了两例值得关注的个案：1、中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会仲裁案 该信息来源于网络搜索，鉴于仲裁以不公开审理为原则，未能查到具体的案例和裁判文书。仅供参考。2012年，中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会仲裁的两个涉及同一家网络游戏运营公司VIE结构争议案例，仲裁机构均认定VIE协议安排无效，其裁决的依据包括：以表面合法形式掩盖非法目的；违反我国禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的强制性规定。由于仲裁裁决以不公开仲裁为原则，笔者未能查阅到公开的裁决书。但根据查询的零星信息，可知中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会的主要依据应当是新初联200913号文。由于该文件不属于法律和行政法规，因此，仲裁委才会引用合同法五十二条第（三）项规定，认为上述VIE协议无效。由于“新初联200913号”文件已明令禁止网络游戏运营采取VIE架构规避审批，因此，中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会亦无不当。但这仅为个案，且仅限于网络游戏运营行业，不具有普遍意义。2、宝生钢铁VIE架构被地方政府否决案2010 年 4 月,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司(WFOE),子公司通过VIE协议,控制了该公司和河北的一个冷轧机钢铁公司的全部经济收益。这种做法与先前互联网公司上市的制度安排没有区别,并且已经很普遍。但此次河北省地方政府认为该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。自此,宝生公司不得不中止与河北钢铁公司的 VIE 协议,并放弃在美国市场进行融资。2011 年 3 月,宝生钢铁撤销其在美国总计 3800 万美元的上市申请。宝生钢铁事件是首个被公开披露的中国政府部门否定VIE架构的案例。2005年制定的钢铁产业政策规定对国有钢铁企业不允许外资控股，即不超过50%。但由于钢铁行业的特殊性，实际操作中，对重要的钢铁企业都存在不成文的限制。但此后，工信部2011年12月7日公布的钢铁工业“十二五”发展规划已明确将放开钢铁产业外资进入限制工信部2011年12月7日公布的钢铁工业“十二五”发展规划表述“中国钢铁行业已具备相当的实力，我们要敢于吸引国外顶尖钢铁企业投资参股国内钢铁企业，吸引他们参与重大项目，要舍得给对方利益，以迅速提高我们的管理和开发能力。”。因此，此次河北省政府否决宝生钢铁VIE架构，亦应当理解为针对特定行业投资限制的个案，不具有指导意义。（二）非创始人股东或实际控制人控制权问题1、支付宝事件。2011年5月，雅虎提交给美国证券交易委员会的文件披露，马云以VIE结构安排不能依照非金融机构支付服务管理办法 非金融机构支付服务管理办法（人民银行令2010第2号）。办法规定未经中国人民银行批准，任何非金融机构和个人不得从事或变相从事支付业务；同时，又规定外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。从而暂时阻挡了外资的进入。获取国内第三方支付牌照及危机国家安全为由，单方终止了VIE架构的协议控制安排，将本属于阿里巴巴集团所有的在线支付业务“支付宝”的所有权转让与马云控制的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，使雅虎对支付宝业务失去控制，进而雅虎引发异议。最终马云与雅虎等通过一定的利益让渡最终和平解决“支付宝事件”，对于雅虎等境外投资者而言，亦是一种无奈的选择。“支付宝事件”发生后，亦引起了香港联交所对VIE架构上市公司股东可控性和稳定性的关注。并连续两次对2005年香港交易所登载一则上市决策的修订(LD43-3) 2005年，香港联交所专门针对协议控制问题公布决策文件香港交易所登载一则上市决策的修订(LD43-3) 的更新。2011年新增内容，包括：联交所并要求采用结构性合约的申请人及其保荐人：（1）提供其在业务营运中采用结构性合约的原因；（2） 当法律允许申请人无须采用结构性合约方式经营业务时，取消结构性合约安排；（3）确保结构性合约的措施，并规定了包括一项授权文件以及订定仲裁条款的详细内容。在此基础上，再次于2012年新增内容。包括：在全部或部分业务中使用结构性合约的申请人应在其招股章程披露规定的关于结构性合约的数据；在招股章程中有关结构性合约的披露应遵循的指导性原则等。上述新增加的审核内容，大大提高了对VIE架构股东控制权的稳定要求。在采用VIE架构的企业中，理论上都存在创始人可能终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。投资方通过协议控制运营公司的财务、资产和经营管理。在发生类似支付宝事件时，投资方如何通过系列协议达到控制和保护运营公司的重要资产，取得实际控制权，中国法院和仲裁机构尚无真正意义上可参考的案例。本文将在下文中尝试探讨。2、VIE架构中相关协议的法律问题和风险根据香港交易所登载一则上市决策的修订(LD43-3) - (于2011年11月及2012年8月更新)第18项要求：“除第13段所述事宜外，联交所并要求采用结构性合约的申请人及其保荐人：a. 提供其在业务营运中采用结构性合约的原因；b. 当法律允许申请人无须采用结构性合约方式经营业务时，取销结构性合约安排；c. 确保结构性合约：(i) 包括一项授权文件，即OPCO公司 香港交易所登载一则上市决策的修订(LD43-3)系针对某拟上市公司审核决策过程的披露，但不能披露具体公司名称，以简称登载。股东授予申请人董事及其继任人（包括取代申请人董事的清盘人）行使OPCO公司股东所有权力（包括在股东大会上表决、签署会议纪录、将文件送交有关公司注册处存盘等）”；第19项要求：“在全部或部分业务中使用结构性合约的申请人应在其招股章程披露以下关于结构性合约的数据：c.何以董事相信授予申请人于OPCO公司获得重大控制权及经济利益的每份结构性合约均可根据中国及当地法律有效执行。”此项要求为支付宝事件发生后，香港证券监管机构2012年对采用VIE架构的国内企业提出的最新要求。根据香港交易所上述要求，VIE架构涉及的协议应主要包含以下几类：a.独家技术咨询和服务协议。该协议旨在把国内运营公司的主要利润通过合同安排转给WFOE。b.表决权委托协议。该协议旨在把国内运营公司的股东表决权指定给WFOE所指定的特定人士，实际上运营公司的决策权由WFOE掌握。c.股权质押协议。该协议旨在运营公司的名义股东把其持有运营公司的股权质押给WFOE用来担保运营公司和WFOE之间签订的系列协议的履行。d.购股权协议。该协议旨在在法律法规或政策许可的条件下，或运营公司、国内的名义股东违反前述合同的情况下，WFOE可行使购股权，将运营公司的股权由自己持有或由自己指定人士持有。e.其他协议。主要涉及知识产权和专有技术转让或许可使用、相关业务合作等。这些协议旨在使运营公司能够通过WFOE实际取得境外融资。由于VIE架构各方的权利义务均来源于合同约定，因此上述系列协议能否被中国法律所认可和支持，并且创始人一方违约时守约方能否获得胜诉及被强制执行，实际上是VIE架构能否为香港交易所所接受的核心问题。在国内运营公司创始人或名义股东违反合同约定时，其往往以因协议违反国家法规、政策应归于无效或可撤销为由作为抗辩理由。关于上述协议中的合法性和有效性，本文已在前述章节做了论述，在此不做赘述。合同法的精神亦旨在鼓励意思自治和诚信交易。因此，除非协议确违反了法律、行政法规的规定，而且该规定还必须是强制性、效力性的规定或；存在合同法第五十二条关于合同无效的情形，守约方获得诉讼支持应可预计。唯需关注的是实际操作过程中的风险。由于依合同所取得的权利本质上是债权，其有别于物权所固有的对世排他权。债权的实现需有赖于合同相对方的完全履行。因此，WFOE能否通过与国内运营公司及其名义股东签署协议对运营公司实现完全地控制，实际上存在一定的不确定性。（1）关于表决权委托。如前所述，表决权委托协议的目的在于把国内运营公司的股东表决权指定给WFOE所指定的特定人士，实际上运营公司的决策权由WFOE掌握。协议中通常约定有“不可撤销委托”条款，这亦是能够为境外证券市场监管机构所接受的条款。但由于境内外法律的差异，“不可撤销委托”条款对于VIE架构中WFOE的投票权却不一定具有完全的保障。合同法第四百一十条规定：“委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同给对方造成损失的，除不可归责于该当事人的事由以外，应当赔偿损失。”由此可见，在委托合同中，合同的当事人双方均享有任意解除权，可任意解除合同。即不管相对人是否同意，双方均得以随时解除合同。这也是委托合同在解除权的行使方面与其它合同相比所独有的特征。合同解除后的法律后果只能是违约方赔偿损失，却无法强制委托方继续委托受托人办理委托事务，这亦与委托合同具有高度人身信赖原则相一致。因此，“不可撤销委托”条款在中国法律层面是缺乏法律依据的。如果委托人撤销委托，受托人将失去继续行使股东投票权的法律依据，进而对公司失去控制。只能追究原委托股东的违约责任，要求赔偿损失。而该损失需提供充分的证据证明并能为法院或仲裁机构所采信。（2）关于履约担保和强制收购股份为了保证VIE架构协议，尤其是利润转移协议的履行，通常都会通过签署一份股权质押协议，把国内实际运营公司的股权质押给WFOE指定人。根据国家工商总局工商行政管理机关股权出质登记办法 工商行政管理机关股权出质登记办法（2008年国家工商总局令第32号）的相关规定，股权质押登记应当不存在法律障碍。但由于担保合同为从合同，各地工商行政管理部门内部规定或潜规则，有些地区并不受理除主合同为借款合同以外的股权质押登记。根据物权法第二百二十六条规定“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”，因此，股权质押协议应当办理质押登记，质权方可成立。虽然不办理登记并不影响股权质押协议的效力，但无法实现从债权请求权向物权的转换。另外，在订立该类协议时，投资人往往根据国际惯例，约定该担保可独立生效且不可撤销。对于此类约定的效力，目前在国内司法实践中亦存在争议。担保法第五条规定，“担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。担保合同另有约定的，按照约定”。从该条法律规定来看，似乎约定担保合同独立于主合同生效是可行的。但依据物权法第一百七十二条第一款规定：“设立担保物权，应当依照本法和其他法律的规定订立担保合同。担保合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效，担保合同无效，但法律另有规定的除外。”。物权法取消了担保法中关于“担保合同另有约定的，按照约定”的说法，变为“法律另有规定的除外”。同时，物权法第一百七十八条规定“担保法与本法的规定不一致的，适用本法。”，亦排除了独立物保由当事人自由约定的可能。最高人民法院关于“湖南机械进出口公司、海南国际租赁公司与宁波东方投资公司代理进口合同案” 最高人民法院（1998）经终字第184号判决书的判决亦认为，担保合同中虽然有“本担保函不因委托人的原因导致代理进口协议书无效而失去担保责任”的约定，但在国内民事活动中不应采取此种形式的合同约定。因此，所谓“不可撤销担保”或“担保合同独立生效”的相关约定在中国法律环境下，没有法律依据。一旦VIE架构中的主合同被认定为无效，则担保合同亦归于无效。投资人将失去行使质权取得国内运营公司股权的权利依据。为保障境外投资人对国内运营公司的实际控制，VIE架构中还有一个重要的协议就是收购股权协议。该协议要点有二：一是当条件许可时（通常为中国法律不再限制时），强制国内运营公司股东向WFOE指定人转让股份；二是国内运营公司或其名义股东违反前述合同时，WFOE得行使购股权。由于上述协议中，WFOE得以实现收购股份的依据基于合同约定，如果国内运营公司股东届时不愿意转让股权，则投资人只能依据协议约定起诉或仲裁，在获得司法支持后通过申请法院强制执行取得对国内运营公司的股权。最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）最高人民法院1998年6月11日颁布第53条、第54条和56条均规定，人民法院可以对股权及股息冻结、拍卖、变卖或以其他方式转让。公司法第七十三条规定，“人民法院依照法律规定的强制执行程序转让股东的股权时，应当通知公司及全体股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。其他股东自人民法院通知之日起满二十日不行使优先购买权的，视为放弃优先购买权。”根据上述法律规定，投资人在获得司法支持后通过申请法院强制执行取得对国内运营公司的股权具有法律依据。在WFOE指定受让人为国内身份或国内运营公司所运营的业务不再受到外资准入限制的情况下，法院强制执行股权转让是可行的。但如果受让人是外国投资者且国内运营公司所运营的业务依然受到外资准入限制时，外国投资者收购国内公司股权，将使国内运营公司变更为外商投资企业。由于受到外商投资产业准入限制，外国投资者取得国内运营公司股权需取得商务部及其他政府部门（例如工信部等）的审批。因此，法院的强制执行股权将与外商投资产业政策发生冲突。此时，即使法院的裁判或者仲裁裁决能够支持国内运营公司的股权变更，行政机关在审查该股权变更时，会首先看如果按照裁判或仲裁裁决办理股权变更后的外商投资企业是否符合利用外资的法律法规和政策。如果该变更不符合前述规定，则不能协助执行变更。此时，投资者将无法达到收购国内运营公司股权的目的。综上所述，VIE架构对于外国投资者来说，隐含着一定的契约风险。同时，境外证券市场亦更加关注VIE结构的稳定性和可执行性。因此，可以预见，通过VIE架构实现境外上市的难度日趋增大。除此之外，由于设计VIE架构的目的还涉及境外募集资金给国内运营公司使用，因此，亦面临中国外汇管制的法律问题，一方面需面对较为繁琐的结汇程序及较高的税赋等成本；另一方面亦可能存在虚假结汇等违法情形。囿于篇幅原因，本文不做进一步阐述。值得关注的是，为了落实CEPA（关于建立更紧密经贸关系的安排）的相关措施，2012年12月20日，中国证监会颁布关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引 证监会公告201245号，自2013年1月1日起施行。，该指引删除了原中国证监会1999年颁行的关于企业申请境外上市有关问题的通知关于企业申请境外上市有关问题的通知（证监发行字199983号）规定的“境外上市企业需满足“净资本不少于4亿元、过去一年税后利润不少于6000万元人民币、筹资额不少于5000万美元”的条款，并将申报文件数量精简到13件，简化了审核程序。对境内企业境外直接上市引导了主流方向。当然，该上市模式需接受境内境外两地监管部门的双重核准，并且外商投资产业政策限制仍未完全放开，因此，以红筹模式及VIE架构寻求境外上市在今后的一段时期内依然会是众多企业的无奈选择。本文作者：阙凌云律师，广东雅尔德律师事务所E-mail：quelingyun，电话：[phone]THANKS !致力为企业和个人提供合同协议，策划案计划书，学习课件等等打造全网一站式需求欢迎您的下载，资料仅供参考可修改编辑