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第六章 筹资决策一、资本成本 资本成本也成为资金成本，使企业筹资决策的重要依据，也是投资管理的重要标准。（一）资本成本的意义 在市场经济条件下，企业筹集资金的基本方式包括从债权人处取得借入资本，如长期借款、发行债券以及从投资者处区的权益资本（或称自由资本）如发行债券、留用利润等。无论采用哪种方式都必须付出相应的代价，资本成本就是筹集和使用资本是付出的代价。1第六章 筹资决策这样，资本成本包括：1.筹集费用-如向银行支付的借款手续费，股票和债券的发行费 2.使用费用-也称为资本的占用费用，如债权和银行借款的利息、股票的股利等 资本成本在使用时一般是以相对数表示的，称为资本成本率，其公式：资本成本率=或 =资本的占用费用筹集的资本总额-资本的筹集费用筹集的资本总额*（1-筹资费用率）资本的占用费用2第六章 筹资决策（二）个别资本成本 个别资本成本是指各种长期资本的成本。1.债务资本成本 按照所得税法的规定，企业债务利息是在所得税前列支的，因此企业实际负担的利息，即为：利息*（1-所得税率）（1）长期借款成本 LK(1-F )(1-T)LILLLLL=K_长期借款资本成本率I长期借款筹资额，即借款本金L长期借款年利息额F 借款手续费率3第六章 筹资决策例如，某企业取得长期借款150万元，年率为10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，企业所得税税率为33%，求这笔长期借款的成本率？K =7.25%在实际中，长期借款的手续费，一般数额很小，有时也可略去不计，此时借款成本可按下列公式计算：K =10.8%*（1-33%）=7.24%LL150*10.8%*（1-33%）150*（1-0.2%）4第六章 筹资决策（2）债券成本 K =K-I -T -B -F -I (1-T)B(1-F )bbbb债券成本b债券年利息企业所得税税率债券筹资额，按发行价格确定b债券筹资费用率5第六章 筹资决策例如，假设某公司发行为期的10年债券，债券面值为100元，年利率12%，筹资费用率2%，企业所得税税率为40%，债券按面值销售，10年后一次还本，该种债券的资本成本率？K =7.35%2.权益资本成本 权益成本主要有优先股成本、普通股成本、留用利润成本等，其计算方法分别是：b100*12%*(1-40%)100*(1-2%)6第六章 筹资决策（1）优先股成本 K =K -优先股成本；D -优先股年股利 P -优先股筹资额；F-优先股筹资费用率 例如，某公司发行面值100元，股息率10%的优先股，按面值出售，筹资费用率为3%，求资本成本率？K =10.3%DP (1-F )ppp100*10%100*(1-3%)p7第六章 筹资决策(2)普通股成本 K =K-普通股成本；P-普通股筹资额F-普通股筹资费用率；G-普通股鼓励固定增长率 例如，某公司普通股每股市价110元，筹资费用率为4%，第一年末发放股息10元，预计以后每年增长5%，求普通股资本成本率？K =+5%=14.47%CD+GP (1-F )CCCCCC10110*(1-4%)C8第六章 筹资决策(3)留用利润成本（也称留存收益，使企业为分配的净收益的累积，其权益属于普通股股东，从表面上看，公司使用留用利润似乎不花费什么成本，实际上，鼓动愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资与别处，总是要求于普通股等价的报酬。因此，留用利润成本的确定方法与普通股相同，只是不考虑筹资费用。）K =+G K -留用利润成本；其他字母含义与前面一样 例如，假定某公司普通股市价为110元，第一年股息为10元，以后每年增长5%，求留用利润的资本成本？K =+5%=14.1%DPccrr101109第六章 筹资决策3.综合资本成本 在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本成本，也称为综合资本成本。K。=W;K;k。-加权平均资本成本率；w -第j种资本来源所占比重；k-第j种资本来源的资本成本率。j=1njj10第六章 筹资决策例如，某企业的资本来源和资本成本率如下表：资本来源金额（元）资本成本率（%）债 券优先股普通股长期借款留用利润60000001000008000003000002000001112151014合 计200000011第六章 筹资决策首先，计算各种资本来源的比重，以w1,W2,w3,w4,w5分别代表债券、优先股、普通股、长期借款和留用利润所占全部资本的比重，则各项资本的来源的比重为：W1=600000/2000000=30%W2=100000/2000000=5%W3=800000/2000000=40%W4=300000/2000000=15%W5=200000/2000000=10%12第六章 筹资决策然后在计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方案是否可行的最低报酬率），求解见下表：资本来源资本成本比重加权平均数债券优先股普通股长期借款留用利润0.110.120.150.100.140.300.050.400.150.100.0330.0060.060.0150.01410.12813第六章 筹资决策4.边际资本成本率的测算 前边的个别资本成本和综合资本成本，使企业过去筹集而目前正在使用的资本的成本，然而随着时间的推移或筹资条件的变化，个别资本成本和综合资本成本也会随之变化。因此，企业在考虑追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的成本，还要考虑新筹集资本的成本，这种企业筹措新资本的成本，就是边际资本成本，如新增加1元资金，其成本为0.10元，企业再追加筹资和追加投资决策中必须考虑边际成本的高低。边际成本的计算，一般是在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，企业往往通过多种方式的组合来进行资金的筹集，这是，边际资本成本需要按加权平均资本成本来计算。14第六章 筹资决策例如，某企业准备按照目标资本结构追加筹资200万元，目标资本结构为：债务30%，优先股15%，普通股55%，个别资本成本预计分别为债务8%，优先股10%，普通股13%，按加权平均法计算追加筹资200万元的边际资本成本如下：30%*8%+15%*10%+55%+13%=11.05%有关详细边际资本成本的规划请见书P194.15第六章 筹资决策二、杠杆利益与筹资风险（一）经营杠杆与风险1.经营杠杆 企业的成本总额按成本习性可分为：变动成本和固定成本两大类，在一定范围内，固定成本总额并不随着销售额的变动而变动，销售额的增加不会改变固定成本总额，但是会使单位固定成本降低，从而提高单位产品的利润，并使利润增长率大于销售额的增长率。反之，销售额的减少，会使单位固定成本升高，从而降低单位产品的利润并使利润的下降率也大于销售额的变动率。这种由于固定成本的存在而出现的利润变动率大于销售额变动率的现象叫经营杠杆。16第六章 筹资决策例如，某企业的产品销售单价为10元，单位变动成本为6元。固定成本总额为10万元，当销售量分别为5万，6万，7万，8万件时，息税前利润应是10万元，14万元，18万元，22万元。可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。17第六章 筹资决策2.经营杠杆系数 经营杠杆的作用程度和经营杠杆利益的大小，可以通过经营杠杆系数来放映。经营杠杆系数是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。其公式：DOL=DOL-经营杠杆系数；EBIT-变动前息税前利润；S-变动前销售额；-变动符号；EBIT-息税前利润变动额；S-销售变动额。EBIT/EBITS/S18第六章 筹资决策为了便于计算，可将上列公司作如下变换：因为，EBIT=Q(P-V)-F EBIT=Q(P-V)所以，DOL =或DOL =Q(P-V)Q(P-V)-FQQS-VCS-VC-F19第六章 筹资决策DOL -按销售数量确定的经营杠杆系数 Q -销售数量 P -销售单价 V -单位销量的变动成本 F -固定成本总额DOL -按销售金额确定的经营杠杆系数VC -变动成本总额，可按变动成本率乘以销售额来确定QS20第六章 筹资决策例如，若固定成本总额为60万元，变动成本总额为100万元，销售额为200万元时，经营杠杆系数是：DOL =2.5 计算表明，当企业销售额增长1倍时，息税前利润将增长2.5倍；反之，当销售额下降1倍时，息税前利润将下降2.5倍，前种情形表现为经营杠杆利益，后一种情形表现为营业风险。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。（餐看书P201）200-100200-100-60S21第六章 筹资决策3、影响营业杠杆利益与风险的因素主要是固定因素。除此之外，还有：（1）产品供求的变动（2）产品售价的变动（3）单位产品变动成本的变动（4）固定成本总额的变动22第六章 筹资决策（二）财务杠杆和财务风险1、财务杠杆也称筹资。企业通过债务资本和权益资本来筹集资金，其中权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化；债务资本是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本是事先固定的，它不随企业的盈利多少而变动。23第六章 筹资决策在总的资本不变的条件下，企业需要从营业收入中支付的债务利息是固定的，当息税前利润增大或减少时，每1元息税前利润所负担的债务成本会减少或增大，扣除所得税后给所有者的利润就会增加或减少。这种在资本结构决策中对债务资本的利用，就称为财务杠杆。由此给企业所有者带来的外效益，就是财务杠杆利益。24第六章 筹资决策例如，某企业的债务利息在一定资本总额内固定为15万元，所得税率为30%，当息税利润为16万元，17万元，24万元时，税后利润应分别0.7万元（1615）、6.3万元（2415）、17.5万元（4015）可见，在债务利息保持不变的条件下，随着息税利润的增长，税后利润以更快的速度增加。25第六章 筹资决策2、财务杠杆系数财务杠杆的作用和财务杠杆利益的大小可用财务杠杆系数来反映。财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其公式：EAT/EAT EPS/EPSDFL=或 EBIT/EBIT EBIT/EBIT26第六章 筹资决策DFL财务杠杆系数EAT税后利润变动额EAT税后利润额EBIT息税前利润变动额EBIT息税前利润额EPS普通股每股税后利润变动额EPS普通股每股税后利润额27第六章 筹资决策上式经过变换，可写成：因为：（EBIT I）（1T）EPS=（书P204）N （1 T）EPS=EBIT N28第六章 筹资决策所以：EBIT DFL=EBIT II债务年利息额T公司所得税率N流通在外普通股股数29第六章 筹资决策例如，某企业长期资本7500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，企业所得税率33%，如果息税利润为800万元，税后利润为294.8万元时。财务杠杆系数应为多少？800DFL=1.43 8007500*0.40%*8%30第六章 筹资决策测算出的结果是1.43，说明了息税前利润如果增长1倍时，普通股没股税后利润将增长1.43倍。反之，息税利润如果下降1倍时，每股利润将下降1.43倍。前一种是表现了财务杠杆利益，后一种表现为财务风险。31第六章 筹资决策3、影响财务杠杆利润与风险的因素主要因素是债权资本固定利息，除此外还有：（1）资本规模的变动（2）资本结构的变动（3）债务利率的变动（4）息税前利润的变动32第六章 筹资决策（三）总杠杆作用和总杠杆系数从前面分析可知，经营杠杆是通过扩大销售对息税前利润产生影响，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每股利润产生影响。那么，如果同时利用经营杠杆，综合发挥它们的作用，则即使销售发生轻微的变化，也会导致每股利润大幅度的变动，这就是总杠杆的作用。33第六章 筹资决策总杠杆缩写成DCL，它反映经营杠杆和财务杠杆的综合程度，是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，也就是每股利润的变动率相当于销售变动率的倍数。例如，某企业经营杠杆系数为1.5。财务杠杆系数2，该公司的联合杠杆系数为：DCL=1.5*2=334第六章 筹资决策三、资本结构资本结构是企业筹资的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当方法确定最佳的资本结构。本节主要论述资本结构理论和最佳资本结构的方法：（一）资本结构的含义是指企业各种长期资本的构成和比例关系。因为多种长期35第六章 筹资决策资本的筹资方式均有自己的利弊，企业往往同时采取几种筹资方式来筹集资金，因此，寻求一种最佳的筹资组合是一项重要任务。（二）资本结构理论1、早期的资本结构理论 （书P207）2、MM资本结构理论（莫迪格莱尼和泰勒开创的理论）3、新的资本结构理论。主要有：（1）代理成本理论。（2）信号传递理论（3）啄序理论36